中證協“新發展格局下中國資本市場與證券業高質量發展”優秀重點課題精編之一

　　一、資本市場投資端改革的重要意義

　　（一(yi)）投資端改(gai)革是資本市場服務內循環的重要抓手

　　暢(chang)通需(xu)求(qiu)(qiu)端循環應以(yi)激發市(shi)場(chang)主體需(xu)求(qiu)(qiu)為核心(xin)，這要(yao)求(qiu)(qiu)資本市(shi)場(chang)進(jin)行投資端改革，推動居(ju)民儲蓄向資本市(shi)場(chang)投資轉變。暢(chang)通供(gong)給(gei)端循環應以(yi)激發企業主體活力為核心(xin)，這要(yao)求(qiu)(qiu)資本市(shi)場(chang)進(jin)行投資端改革，擴大市(shi)場(chang)對資金的吸納以(yi)提升對企業的支持力度。

　　（二）投資端改革(ge)是構建投融資并(bing)重資本市場體(ti)系的(de)關鍵

　　過去資(zi)(zi)本市場(chang)改革較為側(ce)重(zhong)(zhong)融資(zi)(zi)功能(neng)，注重(zhong)(zhong)更(geng)好地(di)滿足多元企業的融資(zi)(zi)需求。而(er)當前資(zi)(zi)本市場(chang)要發揮其(qi)(qi)“牽一發而(er)動全身”的樞(shu)紐作(zuo)用，就必須通過投資(zi)(zi)端改革補齊其(qi)(qi)投資(zi)(zi)功能(neng)短板，促進實(shi)現投融資(zi)(zi)并重(zhong)(zhong)的資(zi)(zi)本市場(chang)體系。

　　（三）投資(zi)端改革是提升資(zi)本市場人民性(xing)的(de)有效突破口(kou)

　　強(qiang)調人民(min)性(xing)(xing)是(shi)中國特(te)色資本市(shi)場體系的(de)重要(yao)特(te)征(zheng)和(he)(he)本質要(yao)求(qiu)，要(yao)借助(zhu)投資端改革讓(rang)居民(min)更好地享受(shou)長期股權和(he)(he)債權投資的(de)收(shou)益(yi)，提升居民(min)財產(chan)性(xing)(xing)收(shou)入，讓(rang)廣大居民(min)分(fen)享經濟(ji)發展成(cheng)果。

　　二、資本市場投資端改革旨在實現三大目標

　　（一）著(zhu)力改善(shan)居民資產(chan)配置結(jie)構，提升金融資產(chan)比(bi)(bi)重，尤(you)其是權益類資產(chan)的比(bi)(bi)重

　　當前我國居(ju)(ju)民(min)(min)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)配(pei)置呈現金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)占(zhan)(zhan)比低(di)、以房(fang)地產(chan)為代表(biao)的非金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)占(zhan)(zhan)比高的特征，且金(jin)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)中權益(yi)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)占(zhan)(zhan)比較(jiao)低(di)，其他資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)占(zhan)(zhan)比相對較(jiao)高。過(guo)高的房(fang)地產(chan)配(pei)置占(zhan)(zhan)比使(shi)得近年來我國居(ju)(ju)民(min)(min)部門杠桿率快速攀升。2020年末我國居(ju)(ju)民(min)(min)部門杠桿率高達62.2%，較(jiao)2010年提升近35個百分點，高房(fang)價已經成為制約(yue)我國經濟(ji)轉型的重要障(zhang)礙之(zhi)一(yi)。資(zi)(zi)(zi)(zi)本市場投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)端改革旨在(zai)引(yin)導居(ju)(ju)民(min)(min)提升權益(yi)類資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)比重，降低(di)對房(fang)地產(chan)的過(guo)度(du)依賴，讓居(ju)(ju)民(min)(min)更好地分享中國優質資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)長(chang)期股(gu)權投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)帶(dai)來的穩定收益(yi)。

　　（二(er)）壯大機構投(tou)資(zi)(zi)者隊伍，提(ti)升機構投(tou)資(zi)(zi)者股權投(tou)資(zi)(zi)比(bi)重

　　龐大的(de)機(ji)構投(tou)(tou)資(zi)(zi)者隊伍是資(zi)(zi)本市場(chang)運行(xing)的(de)穩定(ding)器，資(zi)(zi)本市場(chang)要借助投(tou)(tou)資(zi)(zi)端改革來推動(dong)個人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)機(ji)構化。從(cong)機(ji)構和(he)個人(ren)的(de)交(jiao)易風(feng)格(ge)(ge)來看(kan)，機(ji)構具有(you)換(huan)(huan)手(shou)(shou)率(lv)(lv)低(di)、更重視長期投(tou)(tou)資(zi)(zi)和(he)價值投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)風(feng)格(ge)(ge)，在一定(ding)程度上降(jiang)低(di)了市場(chang)的(de)波(bo)動(dong)，優化了市場(chang)風(feng)格(ge)(ge)。以公募基金為例，其(qi)換(huan)(huan)手(shou)(shou)率(lv)(lv)顯著低(di)于(yu)A股整體水平，2019年和(he)2020年連續兩年換(huan)(huan)手(shou)(shou)率(lv)(lv)低(di)于(yu)200%，而同期全A股換(huan)(huan)手(shou)(shou)率(lv)(lv)分別達到261%和(he)320%。

　　（三）形(xing)成長(chang)期穩(wen)定的風(feng)險資金來源，提升中長(chang)期資金占(zhan)比

　　資本(ben)市場(chang)(chang)投(tou)(tou)資端改(gai)革的(de)(de)最終(zhong)目標(biao)是要推(tui)動(dong)市場(chang)(chang)形成長期(qi)的(de)(de)、穩定的(de)(de)風險資金來源(yuan)，為實體(ti)經濟(ji)的(de)(de)發展提供(gong)更多(duo)的(de)(de)長期(qi)資本(ben)支(zhi)持，為科創企(qi)業(ye)的(de)(de)發展提供(gong)更多(duo)的(de)(de)風險投(tou)(tou)資資本(ben)，為初創企(qi)業(ye)及“專精特新(xin)”中(zhong)小企(qi)業(ye)的(de)(de)發展提供(gong)更多(duo)的(de)(de)股權投(tou)(tou)資資本(ben)，引導社會(hui)資金“投(tou)(tou)小、投(tou)(tou)新(xin)、投(tou)(tou)早”，推(tui)動(dong)資本(ben)市場(chang)(chang)的(de)(de)資金期(qi)限結構與企(qi)業(ye)成長生命周期(qi)相匹配。

　　三、資本市場投資端改革的方式與建議

　　（一）調動微觀主體(ti)投資積極(ji)性，推進居民儲蓄(xu)向投資轉變

　　我(wo)國居(ju)民(min)(min)(min)資(zi)(zi)產(chan)配置結構呈(cheng)現出“三(san)(san)重三(san)(san)輕(qing)(qing)”結構性(xing)特征：一是(shi)重儲蓄(xu)(xu)輕(qing)(qing)投(tou)資(zi)(zi)，城鄉(xiang)居(ju)民(min)(min)(min)儲蓄(xu)(xu)存款(kuan)余(yu)額已(yi)超過(guo)80萬億元，近(jin)兩(liang)年居(ju)民(min)(min)(min)部門儲蓄(xu)(xu)率維(wei)持在35%左(zuo)右，儲蓄(xu)(xu)率高于其他所有主(zhu)要經濟體。二(er)是(shi)投(tou)資(zi)(zi)中重房地產(chan)投(tou)資(zi)(zi)輕(qing)(qing)金融(rong)投(tou)資(zi)(zi)，城鎮(zhen)居(ju)民(min)(min)(min)家(jia)庭資(zi)(zi)產(chan)中近(jin)八成是(shi)實物資(zi)(zi)產(chan)，其中住房資(zi)(zi)產(chan)占(zhan)家(jia)庭總資(zi)(zi)產(chan)之比(bi)接近(jin)60%（見圖1）。三(san)(san)是(shi)金融(rong)投(tou)資(zi)(zi)中重類固收投(tou)資(zi)(zi)輕(qing)(qing)股權投(tou)資(zi)(zi)，居(ju)民(min)(min)(min)仍然高度依賴銀行信用(yong)，儲蓄(xu)(xu)存款(kuan)、銀行理財等占(zhan)比(bi)較(jiao)高，以(yi)股票、基金為代表(biao)的(de)偏權益類資(zi)(zi)產(chan)占(zhan)金融(rong)資(zi)(zi)產(chan)的(de)比(bi)重僅約(yue)10%，占(zhan)居(ju)民(min)(min)(min)家(jia)庭總資(zi)(zi)產(chan)的(de)配置比(bi)重僅約(yue)2%。

　　圖1：中國（左）和美國（右）居民投資結構對比

　　注：中國數(shu)據是央行調(diao)查統計司(si)城鎮居民家(jia)庭資產負債(zhai)調(diao)查課(ke)題組2019年(nian)末的調(diao)查數(shu)據，美(mei)國數(shu)據是美(mei)聯儲和SIFMA2020年(nian)的數(shu)據

　　資料來源：中國人民銀行，美聯儲，SIFMA，申(shen)萬宏源研(yan)究

　　當前制(zhi)約居民(min)儲蓄向股權(quan)投(tou)資(zi)(zi)轉化(hua)主(zhu)(zhu)要有三大(da)原(yuan)因：一是(shi)(shi)中國傳統文(wen)化(hua)注(zhu)重儲蓄節約，金融(rong)投(tou)資(zi)(zi)以債務和借(jie)貸為(wei)主(zhu)(zhu)，股權(quan)投(tou)資(zi)(zi)文(wen)化(hua)較為(wei)欠缺。二是(shi)(shi)以房(fang)(fang)養老的(de)傳統觀念疊加房(fang)(fang)市多(duo)(duo)年(nian)“長牛(niu)”，居民(min)過多(duo)(duo)資(zi)(zi)產聚集于房(fang)(fang)地產市場，雖然近年(nian)來中央多(duo)(duo)次強調“房(fang)(fang)住不炒”，但是(shi)(shi)絕大(da)多(duo)(duo)數居民(min)仍然將(jiang)房(fang)(fang)地產視作(zuo)保值增值的(de)重要配置標(biao)的(de)。三是(shi)(shi)我國資(zi)(zi)本市場的(de)投(tou)資(zi)(zi)功能還(huan)不夠(gou)強，市場風(feng)格和資(zi)(zi)產質量對資(zi)(zi)金的(de)吸引力尚顯不夠(gou)。

　　在(zai)推進居民(min)儲蓄加(jia)速向投(tou)資(zi)(zi)(zi)轉化(hua)(hua)時，建議采取(qu)三方面措施：一是(shi)降低(di)居民(min)對銀行信(xin)用的(de)(de)(de)(de)依(yi)賴，培育直接(jie)投(tou)融資(zi)(zi)(zi)文化(hua)(hua)，特(te)別是(shi)股(gu)權投(tou)融資(zi)(zi)(zi)文化(hua)(hua)。這要求(qiu)厘(li)清(qing)直接(jie)金(jin)融與間接(jie)金(jin)融的(de)(de)(de)(de)界限，打破剛性(xing)兌付，促進信(xin)貸向直接(jie)投(tou)融資(zi)(zi)(zi)工具的(de)(de)(de)(de)轉化(hua)(hua)，加(jia)強投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)教育和投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)適當性(xing)管(guan)理，樹立“買者(zhe)自負”的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)文化(hua)(hua)，特(te)別是(shi)股(gu)權投(tou)資(zi)(zi)(zi)文化(hua)(hua)，明(ming)確(que)投(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)自己(ji)是(shi)其收(shou)益(yi)與損失的(de)(de)(de)(de)第一責(ze)任人。二是(shi)堅持“房住不炒”，降低(di)房地(di)產(chan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)屬性(xing)。這要求(qiu)房地(di)產(chan)市(shi)場(chang)調控政策(ce)更多從房屋作(zuo)為(wei)耐用消費品的(de)(de)(de)(de)特(te)征出發制(zhi)定相應的(de)(de)(de)(de)統計口(kou)徑、稅收(shou)機制(zhi)和交易制(zhi)度安排(pai)等，引導居民(min)逐(zhu)步(bu)降低(di)房地(di)產(chan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)配(pei)置占比，提升(sheng)(sheng)金(jin)融資(zi)(zi)(zi)產(chan)尤(you)其是(shi)權益(yi)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)配(pei)置比重。三是(shi)改善資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)環境，提升(sheng)(sheng)市(shi)場(chang)投(tou)資(zi)(zi)(zi)吸引力。這要求(qiu)完(wan)善法律體系和監管(guan)體系，借助(zhu)完(wan)善退市(shi)制(zhi)度、強化(hua)(hua)信(xin)息披露和促進提升(sheng)(sheng)公司治(zhi)理來提高上市(shi)公司質量，增加(jia)資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)優質資(zi)(zi)(zi)產(chan)，推動中介機構(gou)提升(sheng)(sheng)專(zhuan)業能力，當好資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)“守門(men)人”。

　　（二）壯(zhuang)大投(tou)資(zi)機(ji)構隊伍，提(ti)升機(ji)構權益投(tou)資(zi)比重

　　1．公募基金：提(ti)升投資者獲(huo)得感，推進交(jiao)易風格長期化

　　當前我國公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)面臨“基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)賺(zhuan)錢(qian)投(tou)資(zi)(zi)者不(bu)賺(zhuan)錢(qian)”以及公(gong)(gong)募持股(gu)沒有(you)顯著改善市場投(tou)資(zi)(zi)風格(ge)的(de)問題(ti)(ti)（見圖2）。針對“基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)賺(zhuan)錢(qian)投(tou)資(zi)(zi)者不(bu)賺(zhuan)錢(qian)”的(de)問題(ti)(ti)，建議公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)行業(ye)適時(shi)增加封閉(bi)期(qi)長期(qi)限產品的(de)占比(bi)(bi)，同時(shi)豐富(fu)固收(shou)和類(lei)固收(shou)性(xing)質的(de)產品，引導投(tou)資(zi)(zi)者長期(qi)持有(you)產品，推進投(tou)資(zi)(zi)的(de)長期(qi)化(hua)，同時(shi)全面提升(sheng)資(zi)(zi)產配置能力，滿足個人(ren)與(yu)機構投(tou)資(zi)(zi)者多元化(hua)需(xu)求，并探索改革收(shou)費(fei)(fei)模式，進一步由前端收(shou)費(fei)(fei)向(xiang)后端收(shou)費(fei)(fei)轉變(bian)，在一定程度上將管(guan)理費(fei)(fei)與(yu)業(ye)績掛(gua)鉤。針對公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持股(gu)提升(sheng)對市場投(tou)資(zi)(zi)風格(ge)改善不(bu)顯著，近年反(fan)而呈(cheng)現抱(bao)團等(deng)現象的(de)問題(ti)(ti)，建議公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)行業(ye)加大(da)與(yu)養(yang)老(lao)金(jin)(jin)和保險(xian)資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)合作(zuo)，全面放開(kai)公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)作(zuo)為養(yang)老(lao)金(jin)(jin)和保險(xian)資(zi)(zi)金(jin)(jin)的(de)委托(tuo)管(guan)理人(ren)，提升(sheng)養(yang)老(lao)金(jin)(jin)和保險(xian)資(zi)(zi)金(jin)(jin)在公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持有(you)人(ren)來源中的(de)占比(bi)(bi)，改善公(gong)(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持有(you)人(ren)結構，并探索更優的(de)考核機制。

　　圖2：公募基金個人投資者盈虧情況

　　資料來源(yuan)(yuan)：中國(guo)證(zheng)券(quan)投(tou)資基金(jin)業協(xie)會(hui)《基金(jin)個人(ren)投(tou)資者投(tou)資情況調(diao)查問卷》（2019年），申萬宏源(yuan)(yuan)研究

　　2．養(yang)老金：優化稅收制度，提升權益配置(zhi)比(bi)重

　　當前(qian)我國養老(lao)金(jin)(jin)入(ru)市面臨第一支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)缺乏穩定資(zi)(zi)金(jin)(jin)來(lai)源，第二(er)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)缺乏自主(zhu)投資(zi)(zi)選擇權、參(can)與率(lv)過低，第三(san)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)稅(shui)收遞延(yan)政(zheng)(zheng)策試(shi)點(dian)效果有限等問題(ti)。針對(dui)第一支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)缺乏穩定資(zi)(zi)金(jin)(jin)來(lai)源問題(ti)，建(jian)(jian)議(yi)加快(kuai)國有資(zi)(zi)本劃轉充實(shi)社保基金(jin)(jin)的(de)節奏，加大地(di)方政(zheng)(zheng)府(fu)對(dui)基本養老(lao)的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)供給，明確(que)地(di)方財政(zheng)(zheng)支(zhi)(zhi)(zhi)出中基礎養老(lao)支(zhi)(zhi)(zhi)出的(de)比重(zhong)。針對(dui)第二(er)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)參(can)與率(lv)過低問題(ti)，建(jian)(jian)議(yi)考(kao)慮(lv)在第二(er)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)中引入(ru)“自動加入(ru)”機制(zhi)，建(jian)(jian)立“合格(ge)默(mo)認(ren)投資(zi)(zi)工具”，提(ti)高第二(er)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)參(can)與率(lv)。針對(dui)第三(san)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)稅(shui)收遞延(yan)政(zheng)(zheng)策試(shi)點(dian)效果有限問題(ti)，建(jian)(jian)議(yi)盡快(kuai)出臺提(ti)高稅(shui)延(yan)額度的(de)稅(shui)收優惠政(zheng)(zheng)策，簡化優惠方式，擴(kuo)大優惠政(zheng)(zheng)策適用對(dui)象，可(ke)以(yi)建(jian)(jian)立個人養老(lao)賬戶概念，將(jiang)發展第三(san)支(zhi)(zhi)(zhi)柱(zhu)的(de)思路(lu)從以(yi)產品為中心(xin)切(qie)換到以(yi)賬戶為中心(xin)。此(ci)外，建(jian)(jian)議(yi)引導養老(lao)金(jin)(jin)管(guan)理機構(gou)形(xing)成中長(chang)(chang)期考(kao)核(he)(he)(he)機制(zhi)，減少(shao)不必要的(de)短期市場業績排名，將(jiang)考(kao)核(he)(he)(he)周期與資(zi)(zi)金(jin)(jin)期限結構(gou)相掛鉤，將(jiang)年度考(kao)核(he)(he)(he)與任期考(kao)核(he)(he)(he)、長(chang)(chang)周期考(kao)核(he)(he)(he)相結合。

　　3．保險：提升滲透率與長期股(gu)權(quan)的配置比重

　　當前我(wo)國保(bao)險(xian)(xian)主要(yao)(yao)面(mian)臨(lin)滲(shen)透率(lv)不(bu)足以及(ji)權(quan)(quan)益投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)占(zhan)比偏低的(de)問題。針對(dui)保(bao)險(xian)(xian)滲(shen)透率(lv)低的(de)問題，保(bao)險(xian)(xian)行(xing)業(ye)(ye)應(ying)豐富產(chan)(chan)品種類，發(fa)(fa)展保(bao)險(xian)(xian)科技，滿足居民對(dui)保(bao)險(xian)(xian)產(chan)(chan)品和(he)服務需求的(de)提升。針對(dui)權(quan)(quan)益投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)占(zhan)比偏低的(de)問題，建議保(bao)險(xian)(xian)行(xing)業(ye)(ye)一是(shi)要(yao)(yao)大力發(fa)(fa)展財產(chan)(chan)險(xian)(xian)。財險(xian)(xian)負債久期短，在(zai)期限匹配(pei)要(yao)(yao)求下(xia)，配(pei)置的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)流(liu)動性強(qiang)，相比壽險(xian)(xian)，其現金(jin)(jin)(jin)及(ji)現金(jin)(jin)(jin)等價物、股(gu)票和(he)基金(jin)(jin)(jin)等流(liu)動性更強(qiang)的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)比例更高。二是(shi)積極(ji)參(can)與(yu)基礎設(she)施和(he)新(xin)型城鎮(zhen)化等重(zhong)大工程建設(she)，加大一級市場股(gu)權(quan)(quan)配(pei)置比例，更好(hao)地發(fa)(fa)揮支持實體(ti)經濟(ji)作用。三是(shi)完善對(dui)保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)運(yun)(yun)用的(de)精細化管(guan)理(li)，將保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)范(fan)圍依(yi)(yi)據投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)來源性質(zhi)(zhi)進行(xing)相匹配(pei)的(de)監管(guan)：若投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)為保(bao)險(xian)(xian)性質(zhi)(zhi)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，則依(yi)(yi)據《保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)運(yun)(yun)用管(guan)理(li)辦法》及(ji)保(bao)險(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)管(guan)理(li)產(chan)(chan)品業(ye)(ye)務管(guan)理(li)辦法展開投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)；若投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)為非保(bao)險(xian)(xian)性質(zhi)(zhi)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，則按照與(yu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人約定的(de)產(chan)(chan)品合同及(ji)相關法律文件執行(xing)。

　　4．私(si)募基金：優化監管方式，擴大退(tui)出(chu)渠道

　　當前我(wo)國(guo)私(si)(si)(si)募(mu)證(zheng)券投(tou)(tou)資(zi)(zi)基(ji)金普遍(bian)面臨監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)模式仍在(zai)探索、對(dui)(dui)合(he)格(ge)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者底線的(de)把控(kong)不到位的(de)問題(ti)，私(si)(si)(si)募(mu)股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)基(ji)金普遍(bian)面臨退出端(duan)過(guo)度(du)依(yi)賴IPO等(deng)(deng)問題(ti)。針(zhen)對(dui)(dui)私(si)(si)(si)募(mu)證(zheng)券投(tou)(tou)資(zi)(zi)基(ji)金的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)問題(ti)，建(jian)議(yi)一(yi)是進一(yi)步完善我(wo)國(guo)對(dui)(dui)合(he)格(ge)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者的(de)定義和分類體系，明確私(si)(si)(si)募(mu)證(zheng)券監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)的(de)邏輯是保(bao)證(zheng)其“私(si)(si)(si)募(mu)”的(de)性質，而不是對(dui)(dui)私(si)(si)(si)募(mu)管(guan)(guan)(guan)理(li)人和產品進行公募(mu)化(hua)的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)思路。二(er)(er)是弱化(hua)對(dui)(dui)私(si)(si)(si)募(mu)基(ji)金管(guan)(guan)(guan)理(li)人實施的(de)按照(zhao)不同業務類型(xing)分類監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)和其他事前防范措施，提升市場活力，強化(hua)事后監(jian)(jian)控(kong)與投(tou)(tou)資(zi)(zi)者救助機制。三是加(jia)強投(tou)(tou)資(zi)(zi)者教育，降低投(tou)(tou)資(zi)(zi)者對(dui)(dui)政府變相(xiang)審批、擔(dan)保(bao)的(de)依(yi)賴，推(tui)(tui)動形成“賣者盡責(ze)、買者自負”的(de)資(zi)(zi)本市場文化(hua)。針(zhen)對(dui)(dui)私(si)(si)(si)募(mu)股權(quan)過(guo)于依(yi)賴IPO退出等(deng)(deng)問題(ti)，建(jian)議(yi)發揮場外市場在(zai)推(tui)(tui)進私(si)(si)(si)募(mu)股權(quan)二(er)(er)級市場交(jiao)易(yi)方面的(de)重(zhong)要作(zuo)用(yong)，推(tui)(tui)進私(si)(si)(si)募(mu)股權(quan)二(er)(er)級市場交(jiao)易(yi)及S基(ji)金的(de)發展，拓寬股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)流通和退出渠道。

　　5．境外資(zi)金：高質量(liang)雙(shuang)向(xiang)開(kai)放，把握核心資(zi)產定價權

　　當前我國吸引境(jing)外資(zi)金(jin)面臨外資(zi)對(dui)(dui)改(gai)善A股市(shi)場風格的(de)(de)作(zuo)用尚(shang)不明顯，存(cun)在外資(zi)偏好A股核心資(zi)產(chan)、對(dui)(dui)其控制權和(he)定(ding)價權產(chan)生一定(ding)沖擊等問(wen)題(ti)。針對(dui)(dui)這些問(wen)題(ti)，建議鼓勵(li)信奉價值投資(zi)理念的(de)(de)基金(jin)管(guan)理人和(he)保(bao)險資(zi)金(jin)以及長期(qi)看好中國經濟、愿意(yi)長期(qi)配置中國資(zi)產(chan)的(de)(de)資(zi)金(jin)進(jin)入我國市(shi)場，加快推(tui)進(jin)資(zi)本市(shi)場的(de)(de)制度型(xing)開放，并把握對(dui)(dui)核心資(zi)產(chan)的(de)(de)控制權和(he)定(ding)價權，堅守底(di)線思維。

　　（三）構建(jian)各類(lei)投資主體相互(hu)合作，相互(hu)約束的(de)良(liang)性(xing)生(sheng)態

　　境外成(cheng)熟市場借助專(zhuan)業委托管(guan)理形(xing)成(cheng)了“居(ju)民資(zi)(zi)金——養老金——投資(zi)(zi)顧問(wen)——資(zi)(zi)管(guan)機(ji)(ji)構——資(zi)(zi)產(chan)”的(de)(de)投資(zi)(zi)業務鏈，推動(dong)(dong)市場形(xing)成(cheng)了買(mai)方(fang)機(ji)(ji)構對(dui)賣方(fang)機(ji)(ji)構的(de)(de)相(xiang)互制約機(ji)(ji)制。當前我國(guo)要化投資(zi)(zi)主體間(jian)的(de)(de)角力為合力，推動(dong)(dong)形(xing)成(cheng)我國(guo)健康的(de)(de)投資(zi)(zi)生態。

　　1．厘清各(ge)類投資(zi)機構之(zhi)間的業(ye)務邊界，推進(jin)同類資(zi)管業(ye)務和資(zi)管產品的統一監管

　　建(jian)議在資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)新規的(de)基礎上，加(jia)速同類資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)業務和(he)資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)產品的(de)統一監管(guan)(guan)(guan)，落實2020年新證券(quan)法，依法認定(ding)各類資(zi)(zi)產管(guan)(guan)(guan)理產品的(de)證券(quan)性質，將其發行和(he)交易(yi)納入證券(quan)法調整范圍，同時擴大(da)現行證券(quan)投資(zi)(zi)基金法的(de)適用范圍。不(bu)同的(de)監管(guan)(guan)(guan)部(bu)門之間應加(jia)強監管(guan)(guan)(guan)協同，最大(da)程度上減少同類資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)產品在不(bu)同監管(guan)(guan)(guan)部(bu)門下面臨的(de)監管(guan)(guan)(guan)標(biao)準的(de)差異。

　　2．加快發展和(he)完(wan)善(shan)投資顧問制度

　　建議逐步擴充投資(zi)顧問(wen)(wen)業(ye)務覆(fu)蓋的(de)(de)(de)資(zi)產種類(lei)和客戶類(lei)型；對不同類(lei)型的(de)(de)(de)投資(zi)顧問(wen)(wen)機構實(shi)行(xing)分類(lei)監管(guan)，加(jia)強培育專業(ye)的(de)(de)(de)投資(zi)顧問(wen)(wen)人才隊(dui)伍(wu)，制定行(xing)業(ye)最佳實(shi)踐(jian)標準，引(yin)導投顧機構規范化(hua)發展；放開全權委托的(de)(de)(de)投資(zi)顧問(wen)(wen)模式，借助投資(zi)顧問(wen)(wen)團隊(dui)的(de)(de)(de)專業(ye)化(hua)來推(tui)進各類(lei)投資(zi)機構的(de)(de)(de)專業(ye)化(hua)投資(zi)。

　　3．賦(fu)能投(tou)資者(zhe)，通過買(mai)方的維權力(li)量來促進賣方的勤勉盡(jin)責

　　我國(guo)當前(qian)買方主體(ti)力量偏弱，高(gao)度依賴對賣(mai)方主體(ti)的行(xing)政(zheng)監(jian)(jian)管，自律(lv)監(jian)(jian)管和法律(lv)監(jian)(jian)管體(ti)系相對不足。建議進一步研(yan)究、探(tan)索中國(guo)特色的代(dai)表人訴訟等投資(zi)者維權(quan)、救濟模式。借助(zhu)對市(shi)場主體(ti)力量的培育來(lai)形(xing)成(cheng)買方機構與賣(mai)方機構之間相互(hu)制(zhi)約的市(shi)場約束機制(zhi)，充分發揮各類行(xing)業(ye)協會的作(zuo)用，逐(zhu)步完善市(shi)場自律(lv)監(jian)(jian)管體(ti)系，推動資(zi)本市(shi)場監(jian)(jian)管體(ti)系由(you)以行(xing)政(zheng)監(jian)(jian)管為(wei)主、法律(lv)與自律(lv)監(jian)(jian)管為(wei)輔向以法律(lv)監(jian)(jian)管為(wei)主、行(xing)政(zheng)監(jian)(jian)管與自律(lv)監(jian)(jian)管為(wei)輔的形(xing)式轉變。

　　作者簡介：課(ke)題負責人：楊成長，博士，上海申(shen)銀萬(wan)國證(zheng)券研(yan)究所有(you)(you)限公司首席(xi)經濟學家、全國政協委員。課(ke)題組成員包(bao)括(kuo)：龔芳，上海申(shen)銀萬(wan)國證(zheng)券研(yan)究所有(you)(you)限公司首席(xi)研(yan)究員；袁宇(yu)澤，上海申(shen)銀萬(wan)國證(zheng)券研(yan)究所有(you)(you)限公司高(gao)級研(yan)究員。