中證協“新發展格局下中國資本市場與證券業高質量發展”優秀重點課題精編之九

　　上市(shi)公(gong)司(si)重(zhong)大經營事(shi)(shi)(shi)項種類繁多，但都存(cun)在過程(cheng)時間(jian)長、公(gong)告發布密集、關注(zhu)(zhu)度高且(qie)往往伴隨停牌(pai)等特征，通(tong)常會徹底改變公(gong)司(si)未(wei)來(lai)的盈利情況，所以也(ye)更加受到(dao)媒(mei)體和投資者(zhe)的關注(zhu)(zhu)。本文以“并購重(zhong)組(zu)事(shi)(shi)(shi)件”作為上市(shi)公(gong)司(si)重(zhong)大經營事(shi)(shi)(shi)項的代(dai)表(biao)，研究并購重(zhong)組(zu)前后及過程(cheng)中投資者(zhe)在二(er)級市(shi)場(chang)中的表(biao)現，并針對性地提出(chu)教育(yu)方(fang)案。

　　一、上市公司并購重組對市場的影響

　　（一）并(bing)購(gou)重(zhong)組的短期市(shi)場(chang)影響

　　通常，當并(bing)購重(zhong)組消(xiao)息傳出(chu)后(hou)(hou)，市(shi)場(chang)會對(dui)消(xiao)息本身作(zuo)出(chu)反應。從(cong)投資(zi)者(zhe)的角度看，一方面，投資(zi)者(zhe)對(dui)并(bing)購重(zhong)組之后(hou)(hou)的公司(si)(si)效益有較(jiao)高(gao)的預(yu)期(qi)，部分投資(zi)者(zhe)圍繞(rao)并(bing)購重(zhong)組事件進(jin)行炒(chao)作(zuo)，公司(si)(si)股(gu)(gu)價(jia)(jia)上漲；另一方面，部分投資(zi)者(zhe)對(dui)該公司(si)(si)股(gu)(gu)票進(jin)行炒(chao)作(zuo)，以抬(tai)高(gao)股(gu)(gu)價(jia)(jia)進(jin)而(er)(er)賣(mai)出(chu)股(gu)(gu)票兌現(xian)收益，從(cong)而(er)(er)導致企業并(bing)購重(zhong)組公告發布(bu)前股(gu)(gu)票價(jia)(jia)格(ge)上漲，而(er)(er)在企業并(bing)購重(zhong)組公告發布(bu)之后(hou)(hou)，股(gu)(gu)票價(jia)(jia)格(ge)上升(sheng)態勢逐(zhu)漸趨緩，甚至反轉下跌，形成短期(qi)股(gu)(gu)價(jia)(jia)波動。因此，并(bing)購重(zhong)組對(dui)于市(shi)場(chang)的短期(qi)影響主要是股(gu)(gu)價(jia)(jia)波動帶來的個(ge)體投資(zi)者(zhe)機會。  

　　（二）并購重組的中期市(shi)場(chang)影響

　　并購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)發生后，對(dui)股價(jia)的中期(qi)影響通常來源于公司(si)的經營能力，并購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)企(qi)業的經營能力越(yue)(yue)強(qiang)，業績越(yue)(yue)好，并購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)事件就(jiu)越(yue)(yue)容(rong)易引(yin)起中期(qi)股價(jia)上漲，反之(zhi)則有可(ke)能引(yin)起股價(jia)下跌。這是因為企(qi)業的經營能力越(yue)(yue)強(qiang)，投資者對(dui)該公司(si)并購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)之(zhi)后效(xiao)益增(zeng)長的預期(qi)就(jiu)越(yue)(yue)高。

　　（三(san)）并(bing)購重組(zu)的長期(qi)市(shi)場影響

　　并購(gou)重組對(dui)股價帶來(lai)的(de)(de)(de)長期影響主要來(lai)源(yuan)于(yu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)發展(zhan)趨勢。通常，具備(bei)一定產業(ye)(ye)(ye)邏輯(ji)的(de)(de)(de)并購(gou)活動，可以(yi)使(shi)(shi)公(gong)司受益(yi)于(yu)上(shang)(shang)下(xia)游的(de)(de)(de)多層(ceng)貝塔疊加，股價持續走好。如(ru)橫向擴(kuo)張增加規模和市(shi)場占有率，上(shang)(shang)下(xia)游拓展(zhan)延伸產業(ye)(ye)(ye)鏈增強抗(kang)風險能力，以(yi)及基于(yu)研發、客戶等進行(xing)相關多元化資源(yuan)整(zheng)合。當公(gong)司進行(xing)混(hun)合并購(gou)時，股票價格波動的(de)(de)(de)影響將更大，原因在于(yu)混(hun)合并購(gou)可以(yi)使(shi)(shi)企業(ye)(ye)(ye)參與新(xin)的(de)(de)(de)、更具市(shi)場前景(jing)、更高(gao)增長的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)領(ling)域，隨之產生的(de)(de)(de)多行(xing)業(ye)(ye)(ye)貝塔疊加，將使(shi)(shi)市(shi)場情緒隨行(xing)業(ye)(ye)(ye)發展(zhan)持續性波動。

　　二、投資者在并購重組過程中表現的問題

　　（一）投資者對并購(gou)重(zhong)組事件(jian)存在(zai)盲目追漲的行(xing)為

　　并購(gou)重(zhong)(zhong)組在(zai)大多數情況下都是(shi)為了公司更好地發展(zhan)而(er)進行的(de)，因此(ci)在(zai)投資者心中形成了一個(ge)簡(jian)單的(de)意識，認為只(zhi)要是(shi)并購(gou)重(zhong)(zhong)組，股(gu)(gu)價(jia)就會(hui)上漲(zhang)。投資者在(zai)面對并購(gou)重(zhong)(zhong)組的(de)股(gu)(gu)票時往往不(bu)會(hui)去判斷此(ci)次并購(gou)重(zhong)(zhong)組對公司的(de)發展(zhan)影(ying)響，而(er)是(shi)直接買入(ru)股(gu)(gu)票，造成股(gu)(gu)價(jia)的(de)大幅波動。

　　（二）中小(xiao)投資(zi)者不關心信息披露

　　并(bing)購(gou)重組(zu)預(yu)案往往有著很詳(xiang)盡的(de)報(bao)告(gao)，其中對并(bing)購(gou)重組(zu)的(de)對象(xiang)、目的(de)、手段、未(wei)來展望等(deng)進行詳(xiang)細闡述。然(ran)而中小投資(zi)者無論在信(xin)息(xi)處理能力方(fang)面，還是(shi)在信(xin)息(xi)獲取意(yi)識(shi)方(fang)面都處于弱勢(shi)，很少能從(cong)(cong)長(chang)篇的(de)披露報(bao)告(gao)中提取關鍵信(xin)息(xi)。因此，中小投資(zi)者容易與其他機構投資(zi)者產生信(xin)息(xi)差，從(cong)(cong)而蒙受損失。

　　（三）中小投資者存在“短視”效應

　　中小投(tou)資(zi)者常常有關注短(duan)期獲利而(er)忽(hu)略長期趨勢的傾向。某些上市企業大股東利用中小投(tou)資(zi)者這一特點，溢價(jia)(jia)并購知名度高的公司，以(yi)獲得大量關注，推動股票價(jia)(jia)格上漲后(hou)套現離場，嚴重(zhong)損害(hai)中小投(tou)資(zi)者的利益。

　　三、問卷調查分析

　　課題(ti)組以問(wen)(wen)卷調(diao)(diao)查的(de)形式，分(fen)(fen)析(xi)投資者(zhe)對上(shang)市公司并(bing)購重組的(de)認知情況。本(ben)次問(wen)(wen)卷調(diao)(diao)查歷時2個月，以國信證券浙江分(fen)(fen)公司下屬(shu)18個分(fen)(fen)公司/營(ying)業部的(de)客戶取樣(yang)范圍，按照性(xing)別(bie)、投資年限等客戶特征進行分(fen)(fen)層(ceng)抽樣(yang)，共發(fa)放問(wen)(wen)卷200份(fen)(fen)，回收193份(fen)(fen)，其(qi)中有(you)效問(wen)(wen)卷187份(fen)(fen)，有(you)效率(lv)為(wei)93.5%。其(qi)中，投資經驗少于2年（不含）、2－5年（不含）、5－10年（不含）、10年以上(shang)的(de)投資者(zhe)人(ren)(ren)(ren)數分(fen)(fen)別(bie)為(wei)49人(ren)(ren)(ren)、43人(ren)(ren)(ren)、60人(ren)(ren)(ren)和(he)35人(ren)(ren)(ren)，投資者(zhe)中男性(xing)占比55%，樣(yang)本(ben)分(fen)(fen)布較(jiao)為(wei)均勻。本(ben)文將每一個選項作為(wei)一個判(pan)斷題(ti)對投資者(zhe)的(de)正確率(lv)進行打(da)分(fen)(fen)，并(bing)將總分(fen)(fen)進行處理(li)后作為(wei)研究的(de)主要變量(liang)。

　　（一(yi)）投(tou)資者關于(yu)并購重(zhong)組認知(zhi)情(qing)況

　　1．投資者對并(bing)購(gou)重組的了(le)解情況

　　我(wo)們按照投(tou)(tou)(tou)資(zi)經驗(yan)將投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)劃分(fen)為(wei)少于(yu)2年(nian)（不含）、2－5年(nian)（不含）、5－10年(nian)（不含）和10年(nian)以上，分(fen)別分(fen)析(xi)其并(bing)購重組知(zhi)(zhi)識得(de)分(fen)和自我(wo)評(ping)價(jia)得(de)分(fen)。結果顯示，隨著投(tou)(tou)(tou)資(zi)年(nian)限的(de)增長，并(bing)購重組知(zhi)(zhi)識得(de)分(fen)反而出(chu)(chu)現下降的(de)趨勢，這是(shi)因為(wei)過去的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)經驗(yan)使(shi)得(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)存在的(de)思想誤區得(de)到了固化(hua)。行為(wei)金融(rong)學的(de)“確(que)認(ren)偏(pian)誤”指出(chu)(chu)，個體偏(pian)向對于(yu)符(fu)合(he)自身預(yu)期的(de)現象給予更多的(de)關注，這使(shi)得(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)不愿去學習新的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)知(zhi)(zhi)識和理論，從而得(de)分(fen)相(xiang)較(jiao)于(yu)低投(tou)(tou)(tou)資(zi)經驗(yan)的(de)人群較(jiao)低（見圖(tu)1）。

　　圖1：投資經驗(yan)與并(bing)購重組(zu)知識得(de)分分析(xi)

　　2．投(tou)資者(zhe)教育活動對提升投(tou)資者(zhe)并購重組知識(shi)的作用

　　國信證券(quan)白(bai)沙(sha)泉投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育(yu)基地(di)(di)是并(bing)購重(zhong)組(zu)主(zhu)題(ti)教(jiao)(jiao)育(yu)的(de)國家(jia)級基地(di)(di)，本次(ci)以參(can)加該基地(di)(di)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育(yu)活(huo)(huo)動(dong)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)為對象。在問卷(juan)調查中，參(can)與過投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育(yu)活(huo)(huo)動(dong)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)占比為51.87%，同時其(qi)并(bing)購重(zhong)組(zu)知(zhi)識得(de)分顯(xian)著高于未參(can)與投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育(yu)活(huo)(huo)動(dong)的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)，說明投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育(yu)活(huo)(huo)動(dong)對投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)提升(sheng)并(bing)購重(zhong)組(zu)知(zhi)識有顯(xian)著作用（見圖(tu)2）。

　　圖2： 投(tou)資者教育(yu)活(huo)動與并購重(zhong)組知(zhi)識得(de)分分析

　　3．投(tou)資者(zhe)偏(pian)好的投(tou)教模式

　　從調查結果來看(kan)，短視頻的(de)形(xing)式(shi)得到了最(zui)多的(de)支(zhi)持(chi)，說(shuo)明在網(wang)絡(luo)(luo)信息(xi)時代，簡捷(jie)的(de)信息(xi)傳播方(fang)式(shi)深入人心。其次是線(xian)下(xia)的(de)公益(yi)課程和網(wang)絡(luo)(luo)直播，這兩(liang)種方(fang)式(shi)雖然(ran)時間(jian)較(jiao)久，但由于專業性較(jiao)強，能夠最(zui)大限度(du)地傳播投資者教育(yu)內容。而(er)發(fa)放紙質(zhi)資料的(de)方(fang)式(shi)往往傳播效果不(bu)佳（見圖3）。

　　圖3：投(tou)資(zi)者教育活動形式投(tou)票分(fen)析(xi)

　　（二）中小投資者在(zai)參與并購重組過(guo)程(cheng)中的表現分析(xi)

　　1．中小投資者在上市公司并購重組事件中的(de)“羊群現象”及收益(yi)率表(biao)現

　　“羊(yang)群(qun)效應”通常是指一種盲目(mu)跟(gen)隨性(xing)和從眾(zhong)心理，“羊(yang)群(qun)效應”在投資股(gu)票與基金方面體現得尤為明顯(xian)。

　　（1）中(zhong)小(xiao)型投資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)對于(yu)并(bing)購重組事(shi)件呈現追逐熱點現象。按照并(bing)購重組公告(gao)發布當日為(wei)(wei)中(zhong)點，分別計(ji)算(suan)前后(hou)十個交易日買入股票的(de)(de)(de)中(zhong)小(xiao)投資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)人數。圖4說明公告(gao)后(hou)買入股票的(de)(de)(de)投資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)比公告(gao)前人數多78.7%。這一結果無疑是“羊(yang)群行為(wei)(wei)”的(de)(de)(de)重要表現之一，因此也(ye)說明了加強投資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)育的(de)(de)(de)意義和必要性(xing)。

　　圖4：中(zhong)小投資者在并購重組公告(gao)前(qian)后買(mai)入股票的人數

　　（2）中小型投(tou)資(zi)(zi)者并購(gou)重組(zu)“羊群行(xing)為(wei)”的(de)(de)(de)總體收益(yi)率(lv)(lv)表現。按照并購(gou)重組(zu)公(gong)告(gao)發布當日(ri)為(wei)中點，分別計算前(qian)(qian)后十(shi)個(ge)交易(yi)日(ri)的(de)(de)(de)平(ping)均收益(yi)率(lv)(lv)。圖5說明“羊群行(xing)為(wei)”買(mai)入(ru)的(de)(de)(de)個(ge)體收益(yi)較差(cha)，以(yi)公(gong)告(gao)后60個(ge)交易(yi)日(ri)作為(wei)觀察窗(chuang)口，公(gong)告(gao)后買(mai)入(ru)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)平(ping)均收益(yi)率(lv)(lv)為(wei)-2.55%，比公(gong)告(gao)前(qian)(qian)買(mai)入(ru)的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)平(ping)均收益(yi)率(lv)(lv)低1.8%。這一結果(guo)進(jin)一步說明了(le)中小投(tou)資(zi)(zi)者缺乏信息挖掘和解讀能力。該結果(guo)從引導中小投(tou)資(zi)(zi)者合理投(tou)資(zi)(zi)、提高投(tou)資(zi)(zi)收益(yi)的(de)(de)(de)角度(du)說明了(le)加強(qiang)投(tou)資(zi)(zi)者教(jiao)育的(de)(de)(de)重要性。

　　圖5：中小投資者在并購重組公告前后買入的(de)平均收(shou)益(yi)率(lv)

　　（3）中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小投(tou)(tou)資者在并購(gou)重組不(bu)同階(jie)(jie)(jie)段(duan)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率表(biao)現。將并購(gou)重組分(fen)為開始、過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)和完(wan)成(cheng)(cheng)階(jie)(jie)(jie)段(duan)，并分(fen)別檢驗中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小投(tou)(tou)資者在并購(gou)重組不(bu)同階(jie)(jie)(jie)段(duan)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率表(biao)現。研(yan)究發現，隨著(zhu)(zhu)階(jie)(jie)(jie)段(duan)的(de)(de)(de)(de)推(tui)進(jin)(jin)，每個(ge)階(jie)(jie)(jie)段(duan)事前(qian)、事后(hou)買入(ru)的(de)(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小投(tou)(tou)資者收(shou)益(yi)(yi)(yi)率之差逐(zhu)漸(jian)收(shou)窄，這(zhe)可能說明上市公(gong)司(si)并購(gou)重組這(zhe)一信息對市場的(de)(de)(de)(de)沖擊強度隨著(zhu)(zhu)時(shi)間和進(jin)(jin)程(cheng)的(de)(de)(de)(de)推(tui)進(jin)(jin)而逐(zhu)漸(jian)減弱，從而也減小了各種類(lei)型投(tou)(tou)資者的(de)(de)(de)(de)盈利(li)空間。上述(shu)現象表(biao)明，不(bu)確定性越強，收(shou)益(yi)(yi)(yi)差越大，事前(qian)買入(ru)承(cheng)擔的(de)(de)(de)(de)風險越高(gao)，收(shou)益(yi)(yi)(yi)越高(gao)。從中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)還可以(yi)看出，并購(gou)重組進(jin)(jin)行(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率顯著(zhu)(zhu)高(gao)于重組成(cheng)(cheng)功(gong)后(hou)的(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率，這(zhe)可能反映(ying)了我國中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小投(tou)(tou)資者“炒(chao)預期”的(de)(de)(de)(de)特點。當(dang)重組事件進(jin)(jin)行(xing)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)時(shi)，投(tou)(tou)資者通常會對上市公(gong)司(si)抱有明顯高(gao)于實際情(qing)況的(de)(de)(de)(de)預期，因此會表(biao)現出比重組成(cheng)(cheng)功(gong)后(hou)更(geng)加(jia)明顯的(de)(de)(de)(de)“羊群行(xing)為”，因此這(zhe)種“羊群行(xing)為”引發的(de)(de)(de)(de)買入(ru)行(xing)為進(jin)(jin)一步推(tui)高(gao)了股價（見圖6）。

　　圖6：中小(xiao)投資(zi)者在并購重組不同階段中的平均收益率

　　2．圍繞并購重組(zu)過程(cheng)對中小(xiao)投資(zi)者的用戶(hu)畫像

　　中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)由于(yu)缺乏信息獲取(qu)能力和(he)分(fen)析能力，其(qi)交易行為中可能包含了更多的非理性成分(fen)，因此有(you)必要從其(qi)交易行為中歸納交易特(te)征(zheng)和(he)生理特(te)征(zheng)，從而(er)對(dui)中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)進(jin)行用戶畫像，更有(you)針對(dui)性地開展投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教(jiao)育(yu)工作。通過對(dui)中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的賬戶數據進(jin)行描述(shu)性統計(ji)，本文發現在并購重組事件(jian)過程中，我國A股(gu)的中小投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)通常存在以下(xia)特(te)征(zheng)：

　　一是體現“羊(yang)群效(xiao)應”的人群以男性(xing)(xing)居多，在公告(gao)后買入的投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)男性(xing)(xing)占比(bi)(bi)61.06%，比(bi)(bi)公告(gao)前買入投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)男性(xing)(xing)比(bi)(bi)例多6.03%。

　　二是(shi)無論公(gong)告(gao)前后(hou)，參與并購重組公(gong)司二級(ji)市場(chang)交易的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)經(jing)驗均(jun)位(wei)于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)(de)前列。公(gong)告(gao)前買入(ru)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)，有10年以上投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)經(jing)驗的(de)(de)(de)占比52.9%；公(gong)告(gao)后(hou)買入(ru)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)，有10年以上投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)經(jing)驗的(de)(de)(de)占比47.5%，均(jun)高于所有樣本45.5%的(de)(de)(de)平均(jun)值。

　　三是公(gong)告(gao)前買入(ru)的投(tou)(tou)資者(zhe)年齡更大。公(gong)告(gao)前買入(ru)投(tou)(tou)資者(zhe)中，40歲以上投(tou)(tou)資者(zhe)占比69%，比公(gong)告(gao)后買入(ru)投(tou)(tou)資者(zhe)高5%。

　　四是公告前買入(ru)的(de)投資(zi)者受教育程度更高。

　　五是公告(gao)后買(mai)入的投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)交易(yi)頻率低(di)于平均。樣本觀察期內，公告(gao)后買(mai)入投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)平均參(can)(can)與相關交易(yi)3.9次(ci)，即每名(ming)參(can)(can)與者(zhe)(zhe)平均參(can)(can)加3.9次(ci)的并(bing)購重組標的股(gu)票(piao)的交易(yi)，而公告(gao)前買(mai)入投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)平均參(can)(can)與標的股(gu)票(piao)交易(yi)為5.62次(ci)。

　　六是(shi)公(gong)告前(qian)后買(mai)入(ru)投資者(zhe)交(jiao)易活躍度無(wu)顯(xian)(xian)著差異(yi)。樣本(ben)觀察(cha)期內，公(gong)告后買(mai)入(ru)投資者(zhe)平均交(jiao)易筆(bi)數為72.97筆(bi)，公(gong)告前(qian)買(mai)入(ru)投資者(zhe)平均交(jiao)易筆(bi)數為73.71筆(bi)。其中高(gao)、低交(jiao)易頻率投資者(zhe)占比無(wu)明顯(xian)(xian)差異(yi)。

　　從以上特征(zheng)來看，投(tou)資(zi)經驗較長但(dan)參(can)與并購重組較少的男性投(tou)資(zi)者更容易表(biao)現出“羊群行為”。在針對性開展投(tou)資(zi)者教育(yu)活動中，要(yao)對有該類特點的人群給予更多的關注。

　　3．中(zhong)小型(xing)投資(zi)者(zhe)在(zai)并購重(zhong)組(zu)過程中(zhong)的(de)收益不(bu)均(jun)衡現象(xiang)

　　圍繞投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)用戶畫像，研究發現(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)與收(shou)益(yi)情況存在相關關系。在公(gong)告前買(mai)入的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)與收(shou)益(yi)率(lv)正相關，而(er)具有(you)3年(nian)以上投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)的(de)(de)(de)在公(gong)告后(hou)買(mai)入收(shou)益(yi)率(lv)無顯著(zhu)差別。這意(yi)味著(zhu)即(ji)便對(dui)(dui)于(yu)具有(you)信息優勢的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)，金融知識和經(jing)驗(yan)(yan)(yan)的(de)(de)(de)積累也是必要的(de)(de)(de)。而(er)對(dui)(dui)于(yu)公(gong)告后(hou)買(mai)入的(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)者(zhe)(zhe)，也就是“羊群行為”顯著(zhu)的(de)(de)(de)中小(xiao)型交(jiao)易(yi)者(zhe)(zhe)來說(shuo)，投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)尤(you)為重要，尤(you)其是初入資(zi)(zi)(zi)(zi)本市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)有(you)更大(da)的(de)(de)(de)可(ke)提升(sheng)空間。投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)3－5年(nian)的(de)(de)(de)公(gong)告后(hou)買(mai)入的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)收(shou)益(yi)率(lv)相比于(yu)經(jing)驗(yan)(yan)(yan)僅1－2年(nian)的(de)(de)(de)公(gong)告后(hou)買(mai)入的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)收(shou)益(yi)率(lv)高(gao)出近(jin)4%，為全樣(yang)本中最大(da)增長幅(fu)度，因此這一現(xian)象有(you)力(li)地(di)證(zheng)明了(le)證(zheng)券交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)知識和經(jing)驗(yan)(yan)(yan)能夠幫助中小(xiao)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)降低損失，同(tong)時也說(shuo)明投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)教育對(dui)(dui)于(yu)各(ge)個水平資(zi)(zi)(zi)(zi)本市場(chang)(chang)參與者(zhe)(zhe)都具有(you)重要意(yi)義(yi)（見圖7）。

　　圖7：投資經驗與收(shou)益不(bu)均衡現象

　　四、政策建議

　　（一）劃分受教育(yu)群體，分層次進行針對性的投(tou)資(zi)者(zhe)教育(yu)活動

　　年輕的(de)(de)投資者(zhe)(zhe)具(ju)有較(jiao)強的(de)(de)學(xue)(xue)習能(neng)力但(dan)缺乏投資經驗，因此(ci)(ci)(ci)加(jia)強對此(ci)(ci)(ci)類(lei)投資者(zhe)(zhe)的(de)(de)教(jiao)(jiao)育工作具(ju)有最(zui)(zui)大(da)的(de)(de)邊(bian)際效應(ying)，應(ying)進行免費(fei)的(de)(de)科普講座，傳(chuan)遞基本的(de)(de)金(jin)(jin)融知識；同時鼓勵此(ci)(ci)(ci)類(lei)投資者(zhe)(zhe)以(yi)少量(liang)資金(jin)(jin)作為學(xue)(xue)習成(cheng)本，在交易(yi)當中學(xue)(xue)習，完善自身金(jin)(jin)融素(su)養。年紀較(jiao)大(da)、投資經驗較(jiao)多的(de)(de)投資者(zhe)(zhe)，學(xue)(xue)習新(xin)知識能(neng)力較(jiao)差，往往表(biao)現出(chu)過度自信的(de)(de)現象，此(ci)(ci)(ci)時不宜開展說教(jiao)(jiao)類(lei)投資者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育活動，而是以(yi)案例教(jiao)(jiao)育，輔以(yi)加(jia)強金(jin)(jin)融從業人員(yuan)與客戶的(de)(de)溝通(tong)以(yi)達到(dao)最(zui)(zui)好的(de)(de)投資者(zhe)(zhe)教(jiao)(jiao)育效果。

　　（二）創新投教方案形式，開(kai)拓新媒體、企(qi)業講座等新型活(huo)動

　　隨著信息時代的(de)發(fa)展(zhan)，客戶更喜歡以碎(sui)片化的(de)時間學習投(tou)(tou)(tou)資(zi)知識。進行投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)育工作(zuo)(zuo)時應(ying)更加關注(zhu)信息傳播(bo)的(de)方式，將短視頻、網絡(luo)電臺、網紅經濟、直播(bo)課程和企業實地(di)走訪等活動結(jie)合(he)起(qi)(qi)來(lai)。面向大眾的(de)金(jin)融機(ji)構應(ying)當(dang)承擔起(qi)(qi)相應(ying)的(de)社會責(ze)任，加強投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)育工作(zuo)(zuo)的(de)投(tou)(tou)(tou)入，將投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)教(jiao)育活動當(dang)作(zuo)(zuo)重點工作(zuo)(zuo)和亮點工作(zuo)(zuo)。

　　（三）金(jin)融公(gong)司應建立投(tou)資者教育方案(an)的評估和考核機制(zhi)

　　建議金融公司相(xiang)關部門(men)加(jia)強投(tou)資者(zhe)教(jiao)育工(gong)作(zuo)有關的(de)考核(he)，將投(tou)資者(zhe)教(jiao)育活動作(zuo)為公司的(de)一(yi)項(xiang)亮點業務。這一(yi)方(fang)面有助于公司建立良好的(de)社會形象，另一(yi)方(fang)面也有助于提升公司在(zai)長期內的(de)客(ke)戶黏性以及收益性，從而達成雙贏(ying)的(de)局面。

　　作者簡介：課題負責人：錢海章(zhang)，國(guo)信(xin)證券(quan)(quan)股份(fen)(fen)有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)博士(shi)后(hou)工(gong)作站辦公(gong)(gong)室主任。課題組成員(yuan)包括：陳東(dong)勝，國(guo)信(xin)證券(quan)(quan)股份(fen)(fen)有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)博士(shi)后(hou)工(gong)作站辦公(gong)(gong)室主任助理(li)；孟祥桐、李思成，國(guo)信(xin)證券(quan)(quan)股份(fen)(fen)有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)博士(shi)后(hou)工(gong)作站研究(jiu)員(yuan)、白沙泉投資者(zhe)教(jiao)育基地(di)研究(jiu)員(yuan)；薛(xue)方展、葉子、徐(xu)藝維、胡(hu)明柱、胡(hu)聰玲(ling)、姚睿，均(jun)供職于國(guo)信(xin)證券(quan)(quan)股份(fen)(fen)有限(xian)(xian)公(gong)(gong)司(si)博士(shi)后(hou)工(gong)作站、白沙泉投資者(zhe)教(jiao)育基地(di)。