中證協“新發展格局下中國資本市場與證券業高質量發展”優秀重點課題精編之二

　　一、注冊制新股發行市場化改革效應

　　發(fa)(fa)行定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)市(shi)(shi)場(chang)化是注冊制(zhi)改(gai)革(ge)的重要一環。注冊制(zhi)新股(gu)發(fa)(fa)行采用市(shi)(shi)場(chang)化的詢價(jia)(jia)(jia)、定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)及承銷機(ji)制(zhi)，將估值定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)權利直接交給市(shi)(shi)場(chang)，進而提高定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)效率(lv)和資源配置(zhi)效率(lv)。從(cong)科(ke)創(chuang)板(ban)與創(chuang)業(ye)(ye)板(ban)注冊制(zhi)改(gai)革(ge)實(shi)(shi)踐(jian)效果看，注冊制(zhi)IPO市(shi)(shi)場(chang)化改(gai)革(ge)效應正在(zai)釋放，詢價(jia)(jia)(jia)博弈均衡機(ji)制(zhi)、市(shi)(shi)場(chang)化價(jia)(jia)(jia)格(ge)發(fa)(fa)現(xian)(xian)機(ji)制(zhi)和信息披露機(ji)制(zhi)正在(zai)逐步形成。然而，在(zai)改(gai)革(ge)實(shi)(shi)踐(jian)過程中，出現(xian)(xian)了(le)網下投資者詢價(jia)(jia)(jia)行為不(bu)規范、為博入圍“抱團報價(jia)(jia)(jia)”等現(xian)(xian)象，中介機(ji)構執業(ye)(ye)質量不(bu)高、“穿新鞋走老路”等問題時有發(fa)(fa)生。

　　（一）詢價(jia)機制(zhi)改革(ge)推動相關(guan)利(li)益方(fang)定價(jia)博弈均衡(heng)

　　注冊制(zhi)(zhi)新(xin)股(gu)發行實(shi)施以機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)為參與(yu)主(zhu)體的市場(chang)化詢價(jia)(jia)機(ji)(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)，有利(li)于(yu)發揮(hui)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)信息優勢和(he)投(tou)研定價(jia)(jia)能(neng)力(li)，并通過高價(jia)(jia)剔除、有效報(bao)(bao)價(jia)(jia)區間(jian)約(yue)束等(deng)制(zhi)(zhi)度(du)變革引(yin)導投(tou)資(zi)者(zhe)回歸理(li)性，從(cong)而(er)遏制(zhi)(zhi)詢價(jia)(jia)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)出于(yu)利(li)益(yi)訴求和(he)制(zhi)(zhi)度(du)漏(lou)洞的非理(li)性報(bao)(bao)價(jia)(jia)。此外，注冊制(zhi)(zhi)新(xin)股(gu)發行實(shi)行“保薦機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)跟投(tou)”、全面放開戰略(lve)配售和(he)“綠鞋機(ji)(ji)(ji)(ji)制(zhi)(zhi)”門(men)檻(jian)等(deng)制(zhi)(zhi)度(du)創新(xin)，有利(li)于(yu)實(shi)現投(tou)資(zi)者(zhe)、發行人與(yu)保薦機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)等(deng)利(li)益(yi)相關者(zhe)之間(jian)的長期博弈均衡，進(jin)而(er)推動IPO市場(chang)化價(jia)(jia)格形成。

　　然(ran)而，隨著(zhu)注冊制(zhi)改(gai)革推進，網下投資(zi)者“買方壟斷”問題突出，詢價(jia)機構通過(guo)“抱(bao)團報價(jia)”壓低(di)新(xin)股發行價(jia)格(ge)，導致上市(shi)(shi)公司募資(zi)不足(zu)、出現(xian)(xian)新(xin)股上市(shi)(shi)遭遇“爆(bao)炒”等現(xian)(xian)象，市(shi)(shi)場化定(ding)價(jia)均(jun)衡難以實現(xian)(xian)。

　　（二）IPO定價機制(zhi)改(gai)革促進(jin)市場化價格發現(xian)

　　注(zhu)冊制(zhi)(zhi)IPO市(shi)(shi)場(chang)化定價機制(zhi)(zhi)，是(shi)通(tong)過一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)詢(xun)價并取消市(shi)(shi)盈率限價約束(shu)、二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)機制(zhi)(zhi)改(gai)革(ge)進而(er)前(qian)5個(ge)交(jiao)易(yi)日漲跌幅放開(kai)等系統(tong)性(xing)(xing)市(shi)(shi)場(chang)化機制(zhi)(zhi)改(gai)革(ge)實現的(de)。系統(tong)性(xing)(xing)配(pei)套(tao)改(gai)革(ge)措施(shi)顯著降(jiang)低了(le)一(yi)級(ji)(ji)、二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)的(de)套(tao)利空(kong)間，加快(kuai)二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)估值(zhi)向(xiang)一(yi)級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)傳導速度，從而(er)改(gai)善(shan)A股市(shi)(shi)場(chang)長期存(cun)在的(de)一(yi)級(ji)(ji)、二級(ji)(ji)市(shi)(shi)場(chang)估值(zhi)定價倒掛現象。

　　從(cong)新(xin)股發行(xing)(xing)定(ding)價(jia)(jia)效(xiao)率(lv)看，科(ke)創(chuang)板(ban)及(ji)創(chuang)業板(ban)IPO抑價(jia)(jia)程度(du)較(jiao)滬、深主板(ban)市場明顯降低，一級市場IPO定(ding)價(jia)(jia)效(xiao)率(lv)顯著提高。從(cong)二級市場運行(xing)(xing)效(xiao)率(lv)看，注冊制(zhi)改(gai)革放開首日限價(jia)(jia)的(de)制(zhi)度(du)安排有效(xiao)抑制(zhi)了(le)投(tou)資(zi)(zi)者“炒新(xin)”行(xing)(xing)為以及(ji)新(xin)股上市初期價(jia)(jia)格(ge)操縱現象，放寬(kuan)日后漲跌幅(fu)限制(zhi)要求有效(xiao)提高了(le)資(zi)(zi)產價(jia)(jia)格(ge)的(de)信息發現效(xiao)率(lv)和信息反(fan)應速(su)度(du)，從(cong)而糾正(zheng)股票定(ding)價(jia)(jia)扭曲問題，加快市場化均衡(heng)價(jia)(jia)格(ge)的(de)實現。

　　（三）注冊制IPO審(shen)核問詢(xun)與信息披露監管

　　完(wan)善的信息(xi)披(pi)露制(zhi)度(du)是新(xin)股發行注(zhu)冊制(zhi)改革(ge)的靈魂。注(zhu)冊制(zhi)改革(ge)進一步(bu)強(qiang)化招(zhao)股說(shuo)明書(shu)信息(xi)披(pi)露內容，特別要求發行人(ren)充分披(pi)露風險因素、投資者保(bao)護(hu)等信息(xi)。相對主(zhu)板市(shi)場，科創(chuang)板及創(chuang)業(ye)板IPO招(zhao)股說(shuo)明書(shu)文本中(zhong)“風險”“損失”“不利(li)影響”等相關(guan)詞匯出(chu)現(xian)頻率更高，風險信息(xi)披(pi)露更為充分，有利(li)于提高投資者風險識別能力和理性投資意識。

　　同(tong)時，注冊(ce)制推行以信息(xi)披(pi)露文(wen)件為重點(dian)的公開化問詢(xun)式審核，一方面督促發行人充分披(pi)露與(yu)投(tou)資(zi)者決策相關的重要信息(xi)，另(ling)一方面幫助(zhu)外部(bu)投(tou)資(zi)者清楚審核關注問題和(he)風險(xian)點(dian)，從而引(yin)導投(tou)資(zi)者理性決策和(he)價(jia)值投(tou)資(zi)。

　　此(ci)外(wai)，注冊制新股發行充分發揮(hui)中介機(ji)構(gou)核查(cha)(cha)把關作(zuo)用，要求投行、會計(ji)師、律(lv)師等(deng)中介機(ji)構(gou)切實(shi)發揮(hui)“看門人”作(zuo)用，秉承(cheng)執業獨立性(xing)，對擬上市(shi)公(gong)司信息(xi)披露的真(zhen)實(shi)性(xing)、準確性(xing)和完整性(xing)進行審查(cha)(cha)和判斷。

　　二、注冊制IPO市場化定價實現機制

　　（一）新(xin)股發行注(zhu)冊制下機構投資者(zhe)詢價行為分析

　　注冊(ce)制詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)機(ji)制的以機(ji)構(gou)投(tou)資者(zhe)為(wei)參與主體、設置詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)有(you)效(xiao)報(bao)價(jia)(jia)(jia)(jia)區間、放(fang)開(kai)市盈率(lv)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)約束(shu)等一系(xi)列改(gai)革(ge)(ge)舉措，有(you)效(xiao)引導了機(ji)構(gou)投(tou)資者(zhe)詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)行為(wei)。從(cong)(cong)機(ji)構(gou)參與程度來看，詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)機(ji)構(gou)數量及詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)認購倍(bei)數較之前核(he)準(zhun)制明顯(xian)降(jiang)低(di)。從(cong)(cong)詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)對象定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)能力來看，注冊(ce)制改(gai)革(ge)(ge)后網下(xia)投(tou)資者(zhe)中頭部機(ji)構(gou)占比明顯(xian)提高(gao)，詢(xun)(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)對象整體投(tou)研定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)能力顯(xian)著(zhu)提升。

　　此外，從(cong)(cong)機(ji)構報(bao)價(jia)(jia)有(you)效性來看，注(zhu)(zhu)冊制詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)制改革顯(xian)著(zhu)(zhu)降低了(le)詢(xun)價(jia)(jia)對象入(ru)圍(wei)有(you)效報(bao)價(jia)(jia)的可能，并在(zai)(zai)定(ding)價(jia)(jia)過程中綜合考慮了(le)詢(xun)價(jia)(jia)結果及剩余有(you)效報(bao)價(jia)(jia)的平(ping)均水平(ping)。從(cong)(cong)機(ji)構博弈行為來看，詢(xun)價(jia)(jia)對象間(jian)(jian)(jian)報(bao)價(jia)(jia)偏度顯(xian)著(zhu)(zhu)降低，說明相(xiang)比(bi)于核(he)準制IPO，注(zhu)(zhu)冊制市(shi)場化(hua)(hua)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)制改革有(you)效激勵了(le)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)構間(jian)(jian)(jian)充分(fen)競爭，體現在(zai)(zai)報(bao)價(jia)(jia)決策上，注(zhu)(zhu)冊制改革后機(ji)構間(jian)(jian)(jian)報(bao)價(jia)(jia)分(fen)歧度顯(xian)著(zhu)(zhu)提高，一(yi)致報(bao)價(jia)(jia)占比(bi)明顯(xian)減少，表明注(zhu)(zhu)冊制市(shi)場化(hua)(hua)詢(xun)價(jia)(jia)改革進一(yi)步規范了(le)投資者詢(xun)價(jia)(jia)行為，有(you)效促進了(le)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)構間(jian)(jian)(jian)充分(fen)博弈。

　　（二）注冊制(zhi)詢價(jia)機(ji)制(zhi)的IPO定價(jia)效果路徑挖(wa)掘(jue)

　　從IPO市(shi)場化實現(xian)(xian)機制看，注冊(ce)制IPO詢價機制改革通過(guo)引導詢價機構行為實現(xian)(xian)市(shi)場化發行定價，具體存在“信(xin)息效(xiao)(xiao)應”和(he)“行為效(xiao)(xiao)應”兩(liang)條渠(qu)道(dao)。

　　1．信息(xi)效應路徑

　　信(xin)息挖掘是網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)(zi)者對(dui)投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)基本面(mian)信(xin)息進(jin)(jin)行評估進(jin)(jin)而(er)形成(cheng)報(bao)價(jia)(jia)(jia)(jia)決(jue)策的(de)基礎。在信(xin)息效應層面(mian)，注冊制(zhi)詢(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)機制(zhi)改(gai)革(ge)進(jin)(jin)一步(bu)優化網(wang)下投(tou)(tou)資(zi)(zi)者結(jie)構，有利于充分(fen)發揮(hui)機構投(tou)(tou)資(zi)(zi)者信(xin)息優勢和(he)研究定價(jia)(jia)(jia)(jia)能(neng)力，從而(er)提高了(le)詢(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)對(dui)象報(bao)價(jia)(jia)(jia)(jia)訂單的(de)信(xin)息含量，通過新股價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)信(xin)息滲透(tou)有效實現市(shi)場化發行定價(jia)(jia)(jia)(jia)。同時，注冊制(zhi)下IPO審核問詢(xun)與(yu)信(xin)息披(pi)露監(jian)管為詢(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)機構報(bao)價(jia)(jia)(jia)(jia)決(jue)策提供了(le)充分(fen)信(xin)息支(zhi)撐，降低了(le)外部投(tou)(tou)資(zi)(zi)者與(yu)發行人之間(jian)的(de)信(xin)息不(bu)對(dui)稱，有效引(yin)導市(shi)場價(jia)(jia)(jia)(jia)值(zhi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，進(jin)(jin)而(er)推動(dong)IPO定價(jia)(jia)(jia)(jia)效率提升。

　　2．行為效應路徑

　　注冊(ce)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)改(gai)革給予(yu)買(mai)方(fang)機(ji)(ji)構(gou)更(geng)多的定價(jia)(jia)話語權，IPO詢(xun)價(jia)(jia)效果極大程(cheng)度上依賴于(yu)網下投資者之間的行為博(bo)弈。在行為效應層(ceng)面，相(xiang)較于(yu)核準制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)IPO詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，注冊(ce)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)改(gai)革有效激勵了(le)詢(xun)價(jia)(jia)機(ji)(ji)構(gou)間充分博(bo)弈，引導投資者理(li)性決策和價(jia)(jia)值投資，從而帶(dai)動了(le)全市(shi)(shi)場的價(jia)(jia)格認知。此外，“保(bao)薦機(ji)(ji)構(gou)跟投”機(ji)(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)將保(bao)薦機(ji)(ji)構(gou)與上市(shi)(shi)公司及投資者形成利益(yi)共同體(ti)，進(jin)一步推動了(le)相(xiang)關利益(yi)方(fang)定價(jia)(jia)博(bo)弈均衡，進(jin)而實現市(shi)(shi)場化新股(gu)發行定價(jia)(jia)。

　　三、注冊制壓實中介機構責任與執業質量問題

　　（一）注冊(ce)制(zhi)下中介(jie)機構(gou)“看門(men)人”責任

　　以(yi)信息披露(lu)為核心的注冊制(zhi)，對證券公司、會計(ji)師、律師等中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)專(zhuan)業能力和(he)道德水平提出了更高要(yao)求。資本市場實踐經驗表明，中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)發揮“看門人”作(zuo)用主(zhu)要(yao)通過(guo)信息質量控制(zhi)機(ji)制(zhi)和(he)聲譽約束機(ji)制(zhi)兩條路徑實現。

　　1．信息(xi)質量(liang)控制機(ji)制

　　信(xin)息(xi)(xi)質量把關是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)介機(ji)構(gou)發(fa)揮注冊制新股發(fa)行(xing)“看門(men)人”角(jiao)色的(de)(de)基本前(qian)提。長期以來(lai)，由于(yu)(yu)證券市場各(ge)參與主(zhu)體之間存(cun)在(zai)嚴重(zhong)信(xin)息(xi)(xi)不對(dui)稱(cheng)(cheng)，而(er)證券違規(gui)處罰機(ji)制和中(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)投資者賠償(chang)機(ji)制不到位，致(zhi)使信(xin)息(xi)(xi)優勢方(fang)的(de)(de)發(fa)行(xing)人在(zai)證券發(fa)行(xing)過程中(zhong)(zhong)(zhong)存(cun)在(zai)虛假信(xin)息(xi)(xi)披露(lu)的(de)(de)機(ji)會主(zhu)義(yi)動(dong)機(ji)，進而(er)損害處于(yu)(yu)信(xin)息(xi)(xi)劣勢的(de)(de)外(wai)部投資者利益(yi)。作為連接上市公司與投資者的(de)(de)重(zhong)要(yao)橋梁，中(zhong)(zhong)(zhong)介機(ji)構(gou)的(de)(de)作用即在(zai)于(yu)(yu)秉承執業獨立(li)性對(dui)擬上市公司披露(lu)的(de)(de)相(xiang)關信(xin)息(xi)(xi)進行(xing)審查和判(pan)斷(duan)，確保(bao)信(xin)息(xi)(xi)披露(lu)的(de)(de)真(zhen)實性、準確性和完(wan)整性，從而(er)降低市場信(xin)息(xi)(xi)不對(dui)稱(cheng)(cheng)程度，保(bao)障新股發(fa)行(xing)的(de)(de)有效(xiao)信(xin)息(xi)(xi)供(gong)給。

　　2．聲譽(yu)約束(shu)機制(zhi)

　　中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構聲譽約(yue)束(shu)機(ji)制(zhi)是(shi)“看門人”功能發揮的(de)核心載體。在新股發行過程中(zhong)(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構履行執業(ye)準則(ze)、專業(ye)把關(guan)等法(fa)定職責的(de)同時逐漸積(ji)累聲譽資(zi)本，并以其聲譽資(zi)本對發行人的(de)信息披露質(zhi)量(liang)及證券(quan)發行信息質(zhi)量(liang)向市場傳遞有效信息。注冊制(zhi)改革(ge)進一步強(qiang)化中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構的(de)聲譽約(yue)束(shu)，加大對中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構違法(fa)違規(gui)行為的(de)處(chu)罰(fa)力度，倒逼中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)構提高(gao)執業(ye)質(zhi)量(liang)。據Wind數(shu)據庫統計，自(zi)新證券(quan)法(fa)實施至2021年末，監管部(bu)門對保薦業(ye)務(wu)相關(guan)違規(gui)處(chu)罰(fa)達到296次(ci)(ci)，其中(zhong)(zhong)(zhong)保薦機(ji)構與保薦人代表76次(ci)(ci)，會計師(shi)與會計事(shi)務(wu)所(suo)175次(ci)(ci)，資(zi)產評(ping)(ping)估(gu)師(shi)與資(zi)評(ping)(ping)機(ji)構33次(ci)(ci)，律(lv)(lv)師(shi)與律(lv)(lv)師(shi)事(shi)務(wu)所(suo)12次(ci)(ci)。

　　（二(er)）注(zhu)冊(ce)制(zhi)下(xia)中介機構執業質(zhi)量(liang)問題

　　A股(gu)市場試(shi)點注冊制改革以來，壓實中介機構“看門(men)人”責任的有效機制不斷完善，但同時也出現了個別中介機構“帶病(bing)闖關” “一查就撤”等問題，暴(bao)露出部(bu)分證券(quan)公司(si)對注冊制理念不適應、執業(ye)質量(liang)不高，還(huan)在“穿新(xin)鞋走老路(lu)”。

　　究其原因，一方面是中(zhong)介機構在資(zi)本市場活(huo)動中(zhong)存在角(jiao)色沖突。證券公(gong)司(si)(si)(si)開展中(zhong)介服務的(de)雇(gu)用(yong)方是作為其監督對象的(de)上(shang)市公(gong)司(si)(si)(si)，而(er)證券公(gong)司(si)(si)(si)的(de)使命(ming)與(yu)責任是從維護投資(zi)者利益出(chu)發監督雇(gu)用(yong)方信息披露(lu)的(de)真(zhen)實性(xing)。這種角(jiao)色沖突使得證券公(gong)司(si)(si)(si)在執業(ye)過程中(zhong)往往需要權衡自(zi)身、發行(xing)(xing)人以及投資(zi)者等多(duo)方利益，難以獨立客觀(guan)地履(lv)行(xing)(xing)核查(cha)把關的(de)法定職責。

　　另一方(fang)面，當(dang)前(qian)我國證(zheng)(zheng)(zheng)券行業(ye)集中度較高(gao)，頭(tou)(tou)部(bu)(bu)證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司在聲譽品(pin)牌(pai)、信息(xi)獲取等方(fang)面具有(you)相(xiang)對優勢，市場(chang)資源進一步向市場(chang)頭(tou)(tou)部(bu)(bu)集中。截至2021年末，注冊制IPO保薦承銷業(ye)務向頭(tou)(tou)部(bu)(bu)證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司集中的(de)(de)趨(qu)勢越來越明顯，排名前(qian)20位的(de)(de)頭(tou)(tou)部(bu)(bu)證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司承擔了82.3%的(de)(de)科創(chuang)板上市公(gong)司的(de)(de)保薦承銷業(ye)務。然而(er)，處于行業(ye)頭(tou)(tou)部(bu)(bu)的(de)(de)證(zheng)(zheng)(zheng)券公(gong)司或保薦人多次(ci)因合(he)規問題遭監管(guan)“點名”，擾(rao)亂新股發行秩序，阻礙(ai)資本(ben)市場(chang)高(gao)質量(liang)發展(zhan)。

　　四、注冊制詢價定價機制改革政策優化建議

　　（一(yi)）基(ji)于注冊(ce)制(zhi)系統性(xing)改(gai)革的IPO詢價(jia)制(zhi)度優(you)化(hua)

　　注冊制(zhi)(zhi)(zhi)改(gai)革(ge)試點階段(duan)，IPO詢(xun)價(jia)與定價(jia)問題(ti)出現的根源，在于A股市(shi)場(chang)基礎(chu)性制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)不(bu)配套與IPO詢(xun)價(jia)定價(jia)的制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)生態(tai)環境不(bu)適(shi)應。單純推動注冊制(zhi)(zhi)(zhi)詢(xun)價(jia)體系改(gai)革(ge)，而傳統(tong)交易機制(zhi)(zhi)(zhi)、投資者行為(wei)模式不(bu)同步改(gai)革(ge)，則難以有(you)效(xiao)解決(jue)“A股新股定價(jia)難題(ti)”。為(wei)充分發揮注冊制(zhi)(zhi)(zhi)IPO市(shi)場(chang)化改(gai)革(ge)效(xiao)應，建議基于注冊制(zhi)(zhi)(zhi)系統(tong)性改(gai)革(ge)角度(du)(du)，進行資本市(shi)場(chang)基礎(chu)性制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)完善(shan)。

　　一是(shi)引導規范詢價投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)報(bao)價行(xing)為。根據《網(wang)下投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)分類(lei)評(ping)價和(he)管理指引》，對不同名(ming)單的投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)采取差(cha)異化的約束和(he)激(ji)勵(li)措(cuo)施，進一步督促投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)規范報(bao)價行(xing)為。

　　二是加(jia)強(qiang)承(cheng)銷(xiao)機構(gou)定價責任。要求(qiu)主承(cheng)銷(xiao)商優化(hua)路(lu)演推介(jie)安排，強(qiang)化(hua)證(zheng)券(quan)分(fen)析師路(lu)演推介(jie)作用，加(jia)強(qiang)對投資價值研究報告的規范，進一步(bu)提升(sheng)其專業性、實用性。

　　三是進一(yi)步(bu)優化股票交(jiao)易(yi)(yi)機制(zhi)。完(wan)善融(rong)券賣空(kong)交(jiao)易(yi)(yi)、交(jiao)易(yi)(yi)機制(zhi)等(deng)配套(tao)改革，加快引入做市商制(zhi)度，促進多空(kong)雙方充分博(bo)弈以及市場(chang)供需關系的自發平衡(heng)。

　　（二）加快(kuai)建立(li)市(shi)場化充(chong)分博弈IPO均衡定價機制

　　為(wei)加(jia)快建(jian)立注冊制市場化博弈機(ji)制，打破詢價機(ji)構(gou)“買方壟(long)斷(duan)”，從而解決“機(ji)構(gou)抱團”問題，提(ti)出以下建(jian)議：

　　一是優化累計投標(biao)詢價(jia)機(ji)制。鼓勵采用累計投標(biao)詢價(jia)機(ji)制確定新股(gu)發行價(jia)格，試點新股(gu)累計詢價(jia)訂單競爭機(ji)制，以市場化博弈(yi)手段推(tui)動IPO定價(jia)市場化均衡。

　　二是優化網(wang)下投(tou)(tou)資者(zhe)結構。考(kao)慮引入第三方詢價(jia)機構參(can)與報價(jia)，引導(dao)機構投(tou)(tou)資者(zhe)充分(fen)發(fa)揮研究(jiu)定價(jia)能力，強化詢價(jia)機構報價(jia)行為規范(fan)。

　　三是引入(ru)長期機構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者制度(du)。借鑒境外長期投(tou)資(zi)(zi)實踐經驗(yan)，在科創板及創業(ye)板市場推出吸引長期機構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者制度(du)，推動市場投(tou)資(zi)(zi)者結構(gou)平(ping)衡(heng)合(he)理(li)。

　　（三）加強(qiang)新股估(gu)值(zhi)定價模型及投資價值(zhi)報告管理

　　為(wei)進(jin)一步規范詢(xun)(xun)價(jia)(jia)機(ji)構報(bao)(bao)價(jia)(jia)行為(wei)，建議加強估值定價(jia)(jia)模(mo)型及投資價(jia)(jia)值報(bao)(bao)告(gao)管(guan)理，為(wei)詢(xun)(xun)價(jia)(jia)報(bao)(bao)價(jia)(jia)提供有效的信息支撐。

　　一是提(ti)高發(fa)行端信(xin)(xin)息披露(lu)質量。持(chi)續完善不同(tong)行業信(xin)(xin)息披露(lu)要求，充分發(fa)揮公(gong)開式審核問詢的(de)監管效(xiao)應，增加發(fa)行端有效(xiao)信(xin)(xin)息供給，引導投資者理性決策和價(jia)值(zhi)投資。

　　二是引導承銷商投(tou)(tou)價(jia)報告專業質(zhi)量(liang)提高。進(jin)一步(bu)規范(fan)(fan)投(tou)(tou)價(jia)報告的研究過程和專業依據，細化投(tou)(tou)價(jia)報告撰(zhuan)寫要求及規范(fan)(fan)，加快(kuai)建(jian)立投(tou)(tou)價(jia)報告質(zhi)量(liang)評價(jia)機(ji)制(zhi)。

　　三是完善詢價(jia)(jia)機構估(gu)值定價(jia)(jia)依(yi)據(ju)管理。要求詢價(jia)(jia)機構詳細說明(ming)估(gu)值定價(jia)(jia)模(mo)型、相(xiang)關參數設置、邏輯推(tui)導(dao)過程等決策依(yi)據(ju)，并妥善留存相(xiang)關文件(jian)資料(liao)。

　　（四）建立“激勵約束相容”的分類(lei)報價體(ti)系

　　為(wei)促進(jin)詢價機(ji)構間充分(fen)(fen)博弈，建(jian)議進(jin)一步(bu)強化機(ji)構報價行(xing)為(wei)監(jian)管，構建(jian)“激勵約束相容(rong)”的分(fen)(fen)類報價體系。

　　一是強化網下投(tou)資(zi)者(zhe)分類監(jian)管。加大(da)詢價過程監(jian)測和檢查力度，構(gou)建分類評價和管理體系，完(wan)善不(bu)同分類等級詢價機構(gou)的差異化監(jian)管措(cuo)施。

　　二是優化詢價機構激勵機制。明(ming)確“精選”名(ming)單(dan)中機構投資(zi)者(zhe)的獎勵措(cuo)施(shi)，通過開通綠色(se)服務通道(dao)、簡化審核流程等(deng)方式(shi)激勵投資(zi)者(zhe)持續規(gui)范參與新股詢價。

　　三是完善嚴厲問責詢價(jia)機(ji)構的體制(zhi)機(ji)制(zhi)。加大對機(ji)構投資者違法違規(gui)行(xing)為的責任(ren)追究和(he)處罰力度(du)，及時出清不專(zhuan)業、不負(fu)責任(ren)的詢價(jia)機(ji)構。

　　（五）優化新(xin)股發行市(shi)場(chang)化配售機制

　　發行人和承銷機(ji)構定價(jia)權不充分是現階段注(zhu)冊(ce)制詢價(jia)機(ji)制改革面臨的重要問題，為(wei)此提(ti)出以下建議：

　　一是允許(xu)主(zhu)(zhu)(zhu)承銷(xiao)(xiao)商自主(zhu)(zhu)(zhu)配售。借鑒境外實踐經驗，在(zai)科創板及(ji)創業板市場適當允許(xu)主(zhu)(zhu)(zhu)承銷(xiao)(xiao)商自主(zhu)(zhu)(zhu)配售部分新(xin)股(gu)(gu)，平衡(heng)買賣雙方在(zai)新(xin)股(gu)(gu)定價方面的優勢(shi)。

　　二是(shi)加強配售對象(xiang)(xiang)及(ji)規模管(guan)理。對自主配售對象(xiang)(xiang)及(ji)配售規模制(zhi)(zhi)定(ding)具體的限制(zhi)(zhi)要求(qiu)，明(ming)確承銷商及(ji)發行人關聯方(fang)涵蓋范圍，完善配售方(fang)信息披(pi)露管(guan)理。

　　三是加(jia)大(da)違規(gui)配(pei)售處罰(fa)(fa)力(li)(li)度。明(ming)確承銷商利益輸送(song)等不當行為(wei)的認定(ding)標準，加(jia)大(da)對承銷商違規(gui)配(pei)售等行為(wei)的處罰(fa)(fa)力(li)(li)度，提高違法(fa)違規(gui)成本。

　　（六）加強(qiang)主承銷商定價責任，強(qiang)化投行全鏈條監管

　　針對(dui)個別保(bao)(bao)薦機(ji)構(gou)執(zhi)業質量不高、“穿新鞋走(zou)老路(lu)”等問題，建議強化全鏈條監管，推(tui)動保(bao)(bao)薦機(ji)構(gou)行(xing)為內(nei)生化轉型。

　　一是強化投行(xing)全鏈條監(jian)(jian)管。明(ming)確證券公司投行(xing)業務執(zhi)業規(gui)范，擴大(da)現(xian)場(chang)檢(jian)查和督導(dao)范圍，對(dui)IPO項目路演(yan)推介、簿(bu)記建檔、定價配售等業務環節隨時進行(xing)監(jian)(jian)督檢(jian)查。

　　二(er)是(shi)加(jia)大問責處罰力(li)度。重點關注撤(che)否率(lv)高、市場反映問題多的證(zheng)券(quan)公司，針對執業過程中出現的違法違規行為采(cai)取行政處罰、刑(xing)事(shi)懲戒(jie)等追責方式。

　　三是完(wan)善(shan)激勵(li)(li)約束機(ji)制。構(gou)建全流(liu)(liu)程投行業(ye)務執業(ye)質量評(ping)價體系(xi)，對“白名單”機(ji)構(gou)給予(yu)簡(jian)化行政(zheng)審批流(liu)(liu)程等政(zheng)策傾斜，激勵(li)(li)證(zheng)券公司主動(dong)歸位盡責，提高(gao)執業(ye)質量。

　　作者簡介：課(ke)題負責人：董晨，東(dong)北(bei)證券股份有限公司副總(zong)裁(cai)兼戰略規劃部總(zong)經理；張(zhang)宗(zong)新，復(fu)(fu)旦大(da)學(xue)經濟學(xue)院(yuan)教授(shou)、博士(shi)生(sheng)導師。課(ke)題組成員包括(kuo)：張(zhang)園(yuan)園(yuan)、吳釗穎，復(fu)(fu)旦大(da)學(xue)經濟學(xue)院(yuan)博士(shi)生(sheng)；張(zhang)冰妍，山東(dong)大(da)學(xue)－復(fu)(fu)旦大(da)學(xue)交換生(sheng)；張(zhang)棟梁，復(fu)(fu)旦大(da)學(xue)金融(rong)學(xue)研(yan)究生(sheng)。