一、我國場外衍生品市場概況

　　在全球金融(rong)業務(wu)不斷改革(ge)創(chuang)新(xin)的大背景下(xia)，我國證(zheng)(zheng)券行業從(cong)2012年(nian)開始(shi)進入(ru)(ru)自主創(chuang)新(xin)階(jie)段，證(zheng)(zheng)券公司以(yi)股(gu)票收(shou)(shou)益(yi)互(hu)換(huan)(huan)(huan)業務(wu)為切入(ru)(ru)口，紛紛開始(shi)試(shi)點(dian)場(chang)外(wai)衍(yan)生(sheng)品業務(wu)。此后(hou)，多(duo)家證(zheng)(zheng)券公司通(tong)過(guo)了場(chang)外(wai)期權和收(shou)(shou)益(yi)互(hu)換(huan)(huan)(huan)業務(wu)的專業評價，獲許開展(zhan)場(chang)外(wai)期權、收(shou)(shou)益(yi)互(hu)換(huan)(huan)(huan)等創(chuang)新(xin)業務(wu)。

　　2015年11月底(di)，融資類收(shou)益互換業(ye)(ye)務的(de)停(ting)止間接推動了場外期(qi)權業(ye)(ye)務的(de)發(fa)展(zhan)。2017年6月，各大證券公(gong)司紛紛推出場外個股(gu)期(qi)權業(ye)(ye)務。場外個股(gu)期(qi)權業(ye)(ye)務規模開始快速增長(chang)，不(bu)同(tong)結構、不(bu)同(tong)期(qi)限、不(bu)同(tong)組合的(de)期(qi)權產(chan)品日益豐富。

　　2018年，《關于進一(yi)步加強證券(quan)公司(si)場外期(qi)權業務(wu)監(jian)管的通知》正式下發，建(jian)立場外期(qi)權業務(wu)的一(yi)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)和二(er)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)制度(du)。一(yi)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)可直接開展對沖交(jiao)(jiao)(jiao)易，二(er)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)僅能與(yu)(yu)一(yi)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)進行個股對沖交(jiao)(jiao)(jiao)易，未能成為交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)的證券(quan)公司(si)不(bu)得與(yu)(yu)客(ke)戶開展場外期(qi)權業務(wu)。2021年9月，場外期(qi)權交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)已增至41家(jia)，其中一(yi)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)8家(jia)，二(er)級(ji)交(jiao)(jiao)(jiao)易商(shang)(shang)(shang)33家(jia)。

　　截至2021年5月，證券公司通過柜臺市(shi)場合計發(fa)(fa)行(xing)收益憑(ping)證2429只，發(fa)(fa)行(xing)規模381.06億(yi)元，存續規模4031.71億(yi)元。2021年新(xin)增的場外(wai)衍生品初始名(ming)義(yi)本金5566.38億(yi)元，存續未了(le)結(jie)初始名(ming)義(yi)本金合計達14813.88億(yi)元（見圖1）。

　　圖1：場外期權業務名(ming)義本金增長情況

　　資料來源：Wind。

　　二、場外衍生品服務實體經濟的杠桿效用

　　場(chang)外(wai)衍生品市場(chang)作為現代(dai)市場(chang)體系的(de)(de)有機(ji)組成部分，其特有的(de)(de)價格發現、風險規避等功能對(dui)服務(wu)實體經濟有著重要意義。

　　（一）提供個(ge)性(xing)化避(bi)險工具(ju)，融通產業鏈發展需求

　　金(jin)融衍(yan)生工具的基本職能(neng)是(shi)對(dui)沖風(feng)險。從全(quan)產業鏈(lian)的角度看，上(shang)游(you)企(qi)業主(zhu)要面臨(lin)原材料(liao)價(jia)格(ge)波動風(feng)險，下游(you)企(qi)業和(he)貿易商(shang)面臨(lin)成品(pin)端和(he)銷(xiao)售端價(jia)格(ge)波動的風(feng)險。實(shi)體企(qi)業可利(li)用場(chang)(chang)外衍(yan)生品(pin)工具，針對(dui)不(bu)同風(feng)險場(chang)(chang)景定制個性化風(feng)險管(guan)理(li)方(fang)案，合理(li)分(fen)散風(feng)險。

　　（二）降低融資成本，緩解小微企業難融資困境

　　當一家企業(ye)(ye)在某一市場(chang)(chang)具有籌資(zi)優勢，而在該市場(chang)(chang)籌資(zi)的(de)類型與(yu)其所需不同(tong)時，可(ke)以通(tong)過(guo)場(chang)(chang)外利率(lv)互換(huan)(huan)交(jiao)易，將浮動利率(lv)的(de)負(fu)債(zhai)與(yu)相同(tong)名(ming)義本金的(de)固定利率(lv)負(fu)債(zhai)進(jin)行(xing)互換(huan)(huan)，收取(qu)的(de)浮動利率(lv)沖抵原來(lai)的(de)負(fu)債(zhai)利率(lv)，將利率(lv)上升的(de)風險進(jin)行(xing)轉嫁。企業(ye)(ye)通(tong)過(guo)利率(lv)互換(huan)(huan)，以名(ming)義本金為基礎進(jin)行(xing)交(jiao)易，無須經(jing)過(guo)資(zi)金轉移(yi)，直接對資(zi)產(chan)和(he)負(fu)債(zhai)進(jin)行(xing)表(biao)外匹配(pei)，可(ke)有效降低企業(ye)(ye)的(de)融資(zi)成本。

　　（三）平(ping)滑現金流波動(dong)，提高企業(ye)精細化管理水(shui)平(ping)

　　在企(qi)業(ye)運(yun)營過程中，需(xu)要有效管(guan)控成(cheng)本端(duan)(duan)與銷售端(duan)(duan)的(de)價(jia)格(ge)風險(xian)、穩(wen)(wen)定(ding)(ding)(ding)現金流(liu)，保障企(qi)業(ye)持續(xu)穩(wen)(wen)定(ding)(ding)(ding)發展。在實體(ti)經濟現貨交易中，企(qi)業(ye)的(de)采(cai)購和銷售周(zhou)(zhou)期(qi)通常在幾(ji)周(zhou)(zhou)到幾(ji)個月不等(deng)，而場(chang)內衍生(sheng)品(pin)的(de)到期(qi)日相對固定(ding)(ding)(ding)，難以滿足企(qi)業(ye)需(xu)要。相比之下，場(chang)外期(qi)權(quan)可(ke)設(she)計不同的(de)收益結構(gou)、期(qi)權(quan)組合(he)、奇異(yi)型(xing)期(qi)權(quan)等(deng)，個性(xing)化定(ding)(ding)(ding)制風險(xian)管(guan)理(li)方案，且到期(qi)日可(ke)以貼合(he)產銷周(zhou)(zhou)期(qi)進(jin)行確(que)定(ding)(ding)(ding)。

　　（四）推進跨境投融資布局(ju)，引導實體企業走(zou)向全(quan)球

　　場(chang)外衍生品在全球經(jing)濟(ji)活動中發揮著重要(yao)的(de)作用，可以幫助(zhu)跨國(guo)(guo)企業(ye)(ye)做好匯率風險管理，提(ti)(ti)(ti)升資(zi)金運籌能(neng)力(li)，提(ti)(ti)(ti)高跨境并(bing)購效率，提(ti)(ti)(ti)升人民(min)幣吸引力(li)，從而(er)推動國(guo)(guo)內企業(ye)(ye)進(jin)行海外融(rong)資(zi)等(deng)。在金融(rong)深(shen)入服務實體經(jing)濟(ji)的(de)大背(bei)景下(xia)，建立根(gen)植于(yu)中國(guo)(guo)本土、融(rong)通(tong)全球資(zi)本的(de)場(chang)外衍生品市(shi)場(chang)，為我國(guo)(guo)企業(ye)(ye)提(ti)(ti)(ti)供全方位(wei)、系統化(hua)的(de)金融(rong)服務，將有利(li)于(yu)引導實體企業(ye)(ye)逐漸走向全球化(hua)。

　　此外，利用(yong)場外衍生品市(shi)場，一(yi)方(fang)面，可以(yi)通(tong)過(guo)個性化產(chan)品定制來提高客(ke)戶資金使用(yong)效率；另一(yi)方(fang)面，對資質相(xiang)對較好的企(qi)業，證券(quan)公(gong)司通(tong)常會提供(gong)一(yi)定授信額度，減少客(ke)戶自(zi)有(you)資金的占用(yong)。因此，場外市(shi)場的穩定發展，有(you)助于更好地履(lv)行金融服務實體(ti)經濟(ji)的職(zhi)責。

　　三、場外衍生品對證券公司自身的杠桿效用

　　在傳統業務(wu)傭金率(lv)下行(xing)、“重資產(chan)”化(hua)的(de)背景下，證券行(xing)業開始陷(xian)入同(tong)質化(hua)競爭，證券公(gong)司亟須尋(xun)求新的(de)業務(wu)支點(dian)尋(xun)求突(tu)破(po)。場(chang)外衍生品(pin)業務(wu)在服務(wu)實體企業的(de)同(tong)時，也帶動(dong)了(le)證券公(gong)司其他業務(wu)的(de)共同(tong)發展，產(chan)生了(le)業務(wu)“協同(tong)效應”，使場(chang)外衍生品(pin)業務(wu)成為(wei)證券公(gong)司差異化(hua)發展的(de)突(tu)破(po)點(dian)。

　　（一）“場外(wai)(wai)+”模(mo)式：場外(wai)(wai)衍(yan)生品與傳統業務(wu)的協(xie)同

　　將(jiang)場外衍生(sheng)品業務(wu)(wu)(wu)與(yu)傳統業務(wu)(wu)(wu)深度融合，形成“場外+”的業務(wu)(wu)(wu)模式(shi)，有(you)助于證券公(gong)司打破傳統業務(wu)(wu)(wu)模式(shi)，推動營收結構多元化發(fa)展，提(ti)升盈利水(shui)平。

　　1．“場外+財富(fu)管理業(ye)務”

　　結構(gou)化(hua)產品(pin)是“場外+財富管(guan)理業(ye)務”的(de)典型代表。依托于證(zheng)(zheng)券(quan)公司專業(ye)化(hua)定制能(neng)力(li)，將(jiang)基礎資產與金(jin)(jin)融(rong)衍生品(pin)相結合(he)，可以(yi)對傳(chuan)統財富管(guan)理業(ye)務升(sheng)級，幫助證(zheng)(zheng)券(quan)公司吸引更多(duo)資金(jin)(jin)，提升(sheng)托管(guan)規模（見圖2）。

　　圖(tu)2：結構化(hua)產品風險(xian)收益圖(tu)

　　2．“場外+投行業務”

　　證券公(gong)司為企業(ye)(ye)提供杠(gang)桿并購(gou)等(deng)業(ye)(ye)務時，“領子(zi)期權(quan)”等(deng)場(chang)外衍(yan)生品(pin)可以高效(xiao)地消除業(ye)(ye)務中股價波(bo)動的風險，促成投行業(ye)(ye)務合作；同時借助場(chang)外衍(yan)生品(pin)可以提高資金(jin)利用效(xiao)率，降低業(ye)(ye)務成本。

　　3．“場外+機構服務與經紀業(ye)務”

　　場外衍(yan)生品業務可以為(wei)機(ji)構投資者提(ti)供(gong)豐富(fu)的資產配(pei)置和風(feng)險(xian)對沖工(gong)具，有助(zhu)于提(ti)高客(ke)戶黏(nian)性并吸引增量客(ke)戶，同時也為(wei)機(ji)構投資者提(ti)供(gong)了更加全(quan)面的服務。

　　4．“場外+融(rong)資融(rong)券業務(wu)”

　　場外期(qi)權(quan)的對沖底(di)倉及與大股(gu)東(dong)的融(rong)券(quan)型(xing)收(shou)(shou)益互(hu)換，都(dou)增(zeng)加(jia)了證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司(si)的券(quan)源。場外業(ye)務(wu)客戶的保(bao)證(zheng)金和預付金也拓寬了證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司(si)的資金來源，增(zeng)加(jia)了融(rong)資融(rong)券(quan)業(ye)務(wu)收(shou)(shou)入。

　　5．“場外+國際業務”

　　隨著我國(guo)(guo)資(zi)本市(shi)場的(de)開放，證(zheng)券公(gong)司紛紛增設或拓展國(guo)(guo)際(ji)業務部，在我國(guo)(guo)香港(gang)設立分(fen)支(zhi)機(ji)構(gou)，從而滿足(zu)境(jing)內(nei)(nei)投(tou)資(zi)者在境(jing)外投(tou)融資(zi)以及境(jing)外投(tou)資(zi)者進入境(jing)內(nei)(nei)市(shi)場的(de)雙向需求(qiu)。“跨境(jing)收益(yi)互換(huan)+國(guo)(guo)際(ji)業務”不僅可(ke)以直接增加我國(guo)(guo)證(zheng)券公(gong)司的(de)收入，更有利于提升境(jing)內(nei)(nei)證(zheng)券公(gong)司國(guo)(guo)際(ji)業務競(jing)爭力(li)。

　　（二）場外業務對證券公司(si)杠桿(gan)效(xiao)用的檢(jian)驗

　　為了(le)檢驗場外(wai)(wai)業(ye)務(wu)(wu)對證券(quan)公(gong)司(si)的杠桿效用(yong)，本(ben)文選取2018年對場外(wai)(wai)期權業(ye)務(wu)(wu)設置(zhi)交易商制度的事件，對比(bi)了(le)一級(ji)交易商與其他證券(quan)公(gong)司(si)在2018年前(qian)后的財(cai)務(wu)(wu)指標(biao)（見表1）。

　　表1：一級交易商與其他券商的財務指標對比
 

　　從對比結(jie)果來看，由于一級交易商(shang)具有場外(wai)期權產(chan)(chan)品創設的(de)牌照優(you)勢(shi)，可以(yi)充分利用(yong)場外(wai)衍生品的(de)杠(gang)桿效用(yong)提升業績，因此在建立(li)交易商(shang)制度后，一級交易商(shang)的(de)財務(wu)杠(gang)桿水平提高更(geng)(geng)多，總資產(chan)(chan)收(shou)益率（ROA）降低得更(geng)(geng)少，凈資產(chan)(chan)收(shou)益率（ROE）降幅更(geng)(geng)低。

　　綜(zong)上，場外衍生品業務(wu)(wu)既可以(yi)提(ti)升(sheng)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公司(si)的(de)財務(wu)(wu)杠桿(gan)水(shui)平，又可與(yu)傳(chuan)統業務(wu)(wu)存在協同效應從(cong)而提(ti)升(sheng)傳(chuan)統業務(wu)(wu)收益。財務(wu)(wu)杠桿(gan)水(shui)平和(he)傳(chuan)統業務(wu)(wu)收益的(de)提(ti)升(sheng)，都有助于證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)公司(si)凈資產收益率提(ti)升(sheng)。

　　四、場外衍生品杠桿的度量與風險分析

　　對于(yu)場外衍生品的杠(gang)桿屬性，一方面，合理的杠(gang)桿水平可更好地服務實體經濟(ji)，提升(sheng)證券公(gong)司的杠(gang)桿和收入水平；另一方面，過(guo)度使(shi)用(yong)杠(gang)桿則有可能給證券公(gong)司乃至整個金融市場帶來風險(xian)。

　　（一）合約杠桿

　　當(dang)機構與證(zheng)券公(gong)(gong)司簽訂(ding)收益互換合約時，需要(yao)預付一定金額的保證(zheng)金。當(dang)客戶向證(zheng)券公(gong)(gong)司買(mai)入或賣出場外期權時，需要(yao)繳納保證(zheng)金或權利(li)金，由此便產生了保證(zheng)金杠(gang)桿或權利(li)金杠(gang)桿。

　　1．保證金杠桿

　　在(zai)場外衍生(sheng)品交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)中(zhong)，投(tou)資者(zhe)只(zhi)需(xu)繳納一定(ding)比例(li)的(de)(de)(de)(de)保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)，便(bian)可獲得(de)較多名義本金(jin)(jin)(jin)(jin)金(jin)(jin)(jin)(jin)額(e)標(biao)的(de)(de)(de)(de)資產價值(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)變動，由此便(bian)會產生(sheng)保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)杠(gang)桿。保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)杠(gang)桿的(de)(de)(de)(de)高低(di)取(qu)決于保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)比例(li)，實務中(zhong)通常采用Delta法(fa)、風險價值(zhi)(zhi)估算法(fa)和情景分(fen)析法(fa)確(que)定(ding)。

　　2．權利金杠桿

　　一是(shi)(shi)名(ming)(ming)義權(quan)利金(jin)交(jiao)易杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)。當一筆(bi)場外(wai)期(qi)權(quan)合(he)約協(xie)議(yi)書合(he)同完成簽訂時，合(he)約的(de)權(quan)利金(jin)和名(ming)(ming)義本金(jin)是(shi)(shi)確(que)定(ding)且已知的(de)，合(he)約的(de)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)屬(shu)性(xing)與兩者有關，杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)衡量的(de)是(shi)(shi)權(quan)利金(jin)撬動(dong)名(ming)(ming)義本金(jin)的(de)倍(bei)數，被(bei)稱為(wei)名(ming)(ming)義權(quan)利金(jin)交(jiao)易杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)。

　　二(er)是實(shi)際權(quan)(quan)(quan)利金(jin)交易(yi)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)。隨著(zhu)時間(jian)變(bian)化(hua)，標(biao)的(de)資產價(jia)格(ge)與期(qi)權(quan)(quan)(quan)價(jia)格(ge)都會發生改變(bian)。此(ci)時，名義(yi)權(quan)(quan)(quan)利金(jin)交易(yi)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)并不能刻畫標(biao)的(de)資產與期(qi)權(quan)(quan)(quan)價(jia)格(ge)之間(jian)的(de)動態關系，實(shi)際權(quan)(quan)(quan)利金(jin)交易(yi)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)使用期(qi)權(quan)(quan)(quan)價(jia)格(ge)變(bian)化(hua)幅度相比標(biao)的(de)資產價(jia)格(ge)變(bian)化(hua)幅度，可以更有效地反映(ying)合約的(de)真實(shi)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)水平(ping)。

　　（二）機構杠桿

　　1．證券公司杠桿度量以(yi)資本杠桿率為主

　　2016年10月1日起(qi)發布施行(xing)的(de)(de)《關于(yu)修改〈證(zheng)券(quan)(quan)公司(si)風險控(kong)制指標管理辦(ban)法〉的(de)(de)決定(ding)》規定(ding)，證(zheng)券(quan)(quan)公司(si)資本杠(gang)桿率不得低(di)于(yu)8%，即證(zheng)券(quan)(quan)公司(si)杠(gang)桿水(shui)平最大為(wei)(wei)12.5。2021年半年報顯示，申萬宏源、中信證(zheng)券(quan)(quan)和中金公司(si)的(de)(de)權(quan)益乘(cheng)(cheng)數分(fen)別為(wei)(wei)5.54、6.10和7.83，而(er)同(tong)期高盛和摩(mo)根(gen)士丹(dan)利(li)的(de)(de)權(quan)益乘(cheng)(cheng)數分(fen)別為(wei)(wei)12.9和10.92，我國證(zheng)券(quan)(quan)公司(si)杠(gang)桿水(shui)平低(di)于(yu)國際(ji)同(tong)業(ye)(ye)，整體杠(gang)桿水(shui)平仍有較大提升(sheng)(sheng)空間，場外衍生品業(ye)(ye)務是合理提升(sheng)(sheng)杠(gang)桿的(de)(de)主要渠道之一(yi)。

　　2．證券公司難以穿(chuan)透管理客戶杠桿

　　由于(yu)信息(xi)不對稱，客(ke)戶可能會存在濫用多個證券公(gong)司的(de)授信額度、重復抵(di)押擔(dan)保品等(deng)方式提高杠桿的(de)道德風險。而(er)證券公(gong)司無法獲得客(ke)戶與(yu)其(qi)他證券公(gong)司的(de)場外衍生品交易情況(kuang)，因此難以穿(chuan)透式管理客(ke)戶的(de)杠桿。

　　（三）市場杠桿

　　1．市場杠桿以(yi)衍(yan)生品合約(yue)規模占比度(du)量

　　除了場(chang)(chang)外(wai)衍(yan)(yan)生品合(he)約(yue)杠(gang)桿(gan)和證券公司杠(gang)桿(gan)外(wai)，監管(guan)機構(gou)更應該重視市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)整體(ti)杠(gang)桿(gan)水平的(de)度量及杠(gang)桿(gan)風(feng)(feng)險(xian)的(de)管(guan)理，可以用場(chang)(chang)外(wai)衍(yan)(yan)生品合(he)約(yue)規(gui)模(mo)與標的(de)資產規(gui)模(mo)來度量市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)整體(ti)的(de)杠(gang)桿(gan)水平。若市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)整體(ti)杠(gang)桿(gan)水平過(guo)高(gao)(gao)，即衍(yan)(yan)生品規(gui)模(mo)較標的(de)資產規(gui)模(mo)過(guo)高(gao)(gao)，則可能(neng)會加劇(ju)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)波動，引發流動性(xing)風(feng)(feng)險(xian)。

　　2．市場杠(gang)桿風險(xian)監管現狀——限制開倉規模

　　當市(shi)場上衍生(sheng)品(pin)(pin)合約(yue)(yue)數量(liang)過大(da)或標(biao)的(de)(de)(de)(de)資產流動(dong)性不(bu)(bu)足時，可(ke)能會(hui)導(dao)致市(shi)場波動(dong)加大(da)，因此(ci)交易所(suo)會(hui)對(dui)(dui)(dui)場內(nei)衍生(sheng)品(pin)(pin)合約(yue)(yue)實施限(xian)(xian)倉(cang)限(xian)(xian)額(e)制度，以防發生(sheng)流動(dong)性風險事件。然而(er)，由于我國場外衍生(sheng)品(pin)(pin)市(shi)場尚處于發展階段，對(dui)(dui)(dui)衍生(sheng)品(pin)(pin)合約(yue)(yue)的(de)(de)(de)(de)總(zong)(zong)名(ming)義(yi)規模(mo)并未做(zuo)出總(zong)(zong)體的(de)(de)(de)(de)倉(cang)位限(xian)(xian)制，僅在證券(quan)公司層(ceng)面限(xian)(xian)制了個股期權(quan)的(de)(de)(de)(de)標(biao)的(de)(de)(de)(de)股票范圍及(ji)凈頭寸的(de)(de)(de)(de)名(ming)義(yi)本金不(bu)(bu)超過總(zong)(zong)市(shi)值的(de)(de)(de)(de)5%。對(dui)(dui)(dui)于全市(shi)場衍生(sheng)品(pin)(pin)合約(yue)(yue)規模(mo)和相對(dui)(dui)(dui)標(biao)的(de)(de)(de)(de)資產的(de)(de)(de)(de)比例，目(mu)前尚缺乏(fa)完整的(de)(de)(de)(de)監管體系(xi)。

　　五、政策建議

　　（一）建立完善的杠桿水平監控體系

　　衍生品的杠(gang)桿(gan)(gan)風(feng)險可(ke)以從市(shi)場(chang)風(feng)險監(jian)測(ce)、機構(gou)(gou)杠(gang)桿(gan)(gan)率和(he)合(he)約杠(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)三(san)個角度進行監(jian)管。無論是(shi)監(jian)測(ce)市(shi)場(chang)合(he)約規模還是(shi)投資(zi)(zi)者或機構(gou)(gou)杠(gang)桿(gan)(gan)水(shui)平(ping)(ping)，均需要完善的基礎設(she)施支持。監(jian)管機構(gou)(gou)需加(jia)強與(yu)跨境監(jian)管機構(gou)(gou)合(he)作，結合(he)場(chang)外市(shi)場(chang)與(yu)場(chang)內市(shi)場(chang)，從市(shi)場(chang)整體(ti)、證券期貨經營(ying)機構(gou)(gou)和(he)投資(zi)(zi)者等維度對(dui)衍生品杠(gang)桿(gan)(gan)進行監(jian)管。

　　（二）開展跨境監(jian)管(guan)合作(zuo)，避免(mian)監(jian)管(guan)套(tao)利

　　隨著我(wo)國(guo)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)市(shi)場(chang)不斷開放，越來(lai)越多資(zi)(zi)(zi)金(jin)開展跨境投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)業(ye)務(wu)。對(dui)(dui)于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)境外市(shi)場(chang)的(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)應(ying)追蹤(zong)其去向，涉及場(chang)外衍生品投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)也應(ying)控制其杠桿比例。對(dui)(dui)于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)于境內市(shi)場(chang)的(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)應(ying)了解其資(zi)(zi)(zi)金(jin)來(lai)源與杠桿水(shui)平(ping)，避免(mian)跨境收(shou)益互換、QFII、滬港通等跨境資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)業(ye)務(wu)成為監(jian)管套利的(de)工具(ju)。

　　（三）統一風控指標(biao)體系，避免(mian)不正當競爭

　　證券公司在開(kai)展(zhan)場(chang)外(wai)業務時，采用(yong)的(de)風(feng)(feng)險(xian)控制指標(biao)算法均不(bu)(bu)一致，不(bu)(bu)同(tong)算法下的(de)風(feng)(feng)險(xian)敞(chang)口不(bu)(bu)可比，這不(bu)(bu)僅(jin)給(gei)統(tong)(tong)一監管增加(jia)了難(nan)度(du)，也(ye)可能會造成(cheng)不(bu)(bu)正當競(jing)爭。為了建立統(tong)(tong)一的(de)杠桿與(yu)市場(chang)風(feng)(feng)險(xian)監管體系(xi)，監管機構有必要(yao)建立一個(ge)風(feng)(feng)險(xian)指標(biao)體系(xi)，統(tong)(tong)一定價(jia)和風(feng)(feng)控基(ji)準(zhun)。例如，針對期權(quan)定價(jia)和風(feng)(feng)險(xian)敞(chang)口計算，制定統(tong)(tong)一的(de)波動率(lv)參(can)考曲面(mian)用(yong)于(yu)風(feng)(feng)險(xian)敞(chang)口的(de)計算。

　　（四）完(wan)善投資(zi)者(zhe)分級制(zhi)度，擴大(da)參與(yu)者(zhe)范圍

　　統一而(er)又(you)分層的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)分類制(zhi)度是投(tou)資(zi)者(zhe)友好型社(she)會的(de)核心(xin)特征。隨(sui)著居(ju)民(min)財富(fu)不斷增(zeng)加，除了企業和專業的(de)機構投(tou)資(zi)者(zhe)外(wai)，專業的(de)個(ge)人投(tou)資(zi)者(zhe)對衍(yan)(yan)生品(pin)的(de)需求也在不斷增(zeng)加。場外(wai)衍(yan)(yan)生品(pin)具有靈活性(xing)高、可定制(zhi)等(deng)優點，部分產(chan)品(pin)的(de)收(shou)益風險(xian)比(bi)甚至優于場內市(shi)場。因此，有必要進(jin)一步完善投(tou)資(zi)者(zhe)與(yu)產(chan)品(pin)分級(ji)制(zhi)度，讓更多(duo)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)可以(yi)享受到場外(wai)衍(yan)(yan)生品(pin)的(de)效用(yong)。

　　（五）構(gou)建穿透(tou)式(shi)監管體系

　　對于機(ji)構客戶，可構建穿(chuan)透(tou)式監管體(ti)系，避(bi)免出(chu)現子公司(si)合(he)規、母公司(si)超標的情況(kuang)，或(huo)為提高(gao)杠桿而(er)重(zhong)復抵押(ya)的情況(kuang)。實(shi)施(shi)時可針對機(ji)構投資(zi)者成立穿(chuan)透(tou)式監管數(shu)據庫，證券公司(si)在開(kai)展業(ye)(ye)務時，將擬開(kai)展業(ye)(ye)務信息(xi)上報，查詢場外業(ye)(ye)務額度剩余情況(kuang)，以及是否存在重(zhong)復抵押(ya)行(xing)為。

　　*  課(ke)題(ti)(ti)組(zu)(zu)簡介(jie)：課(ke)題(ti)(ti)負責人(ren): 楊玉(yu)成，申萬(wan)宏源證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)有限(xian)公司總(zong)經理。課(ke)題(ti)(ti)組(zu)(zu)成員(yuan)包(bao)括：湯俊，申萬(wan)宏源證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)有限(xian)公司金融創新總(zong)部總(zong)經理；馬龍官(guan)，申萬(wan)宏源證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)有限(xian)公司博士后工(gong)作站站長；王巍、沈立、孫然、謝(xie)曉飛、衛(wei)冬麗(li)、陳明春、高(gao)文(wen)華、吳杰楠、李起義、楊世超(chao)，均供職于(yu)申萬(wan)宏源證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)有限(xian)公司。