一、場外金融衍生品市場的發展概況

　　20世(shi)紀70年(nian)代，隨著(zhu)經濟全球(qiu)化的發(fa)展，布雷頓森(sen)林(lin)體系瓦解，浮動匯率(lv)(lv)制(zhi)代替了固定匯率(lv)(lv)制(zhi)，全球(qiu)金融自由化導致(zhi)利率(lv)(lv)、匯率(lv)(lv)波動加劇(ju)，市場參與者迫切需要(yao)進行合理(li)有(you)效(xiao)的風險管理(li)，在此背景(jing)下，場外金融衍生(sheng)品應運而(er)生(sheng)并(bing)取(qu)得了長(chang)足發(fa)展。

　　境外(wai)(wai)場(chang)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)市(shi)場(chang)起步(bu)較(jiao)(jiao)早(zao)。美國早(zao)在19世紀就已廣泛存在掛鉤利率(lv)、匯(hui)(hui)率(lv)和(he)信用的(de)場(chang)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)，市(shi)場(chang)發(fa)展迅速(su)(su)、體量龐大(da)(da)，商(shang)(shang)業(ye)銀行(xing)(xing)和(he)儲(chu)蓄機(ji)構(gou)是(shi)市(shi)場(chang)主要參(can)與(yu)主體，行(xing)(xing)業(ye)集(ji)(ji)(ji)中(zhong)度(du)較(jiao)(jiao)高(gao)。英(ying)國一直以來都是(shi)全球(qiu)重要的(de)場(chang)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)市(shi)場(chang)，市(shi)場(chang)高(gao)度(du)集(ji)(ji)(ji)中(zhong)，利率(lv)和(he)匯(hui)(hui)率(lv)衍(yan)生(sheng)品(pin)交易體量龐大(da)(da)，金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)和(he)交易商(shang)(shang)是(shi)主要參(can)與(yu)主體。中(zhong)國香港(gang)的(de)場(chang)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)市(shi)場(chang)規(gui)(gui)模較(jiao)(jiao)大(da)(da)，發(fa)展較(jiao)(jiao)為(wei)迅速(su)(su)，已是(shi)全球(qiu)第四大(da)(da)外(wai)(wai)匯(hui)(hui)市(shi)場(chang)和(he)第三(san)大(da)(da)利率(lv)衍(yan)生(sheng)品(pin)市(shi)場(chang)，投資(zi)者(zhe)主要為(wei)境內(nei)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構(gou)，行(xing)(xing)業(ye)集(ji)(ji)(ji)中(zhong)度(du)較(jiao)(jiao)高(gao)。而(er)境內(nei)場(chang)外(wai)(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍(yan)生(sheng)品(pin)市(shi)場(chang)起步(bu)較(jiao)(jiao)晚，但(dan)后續(xu)發(fa)展迅速(su)(su)，銀行(xing)(xing)間市(shi)場(chang)規(gui)(gui)模較(jiao)(jiao)大(da)(da)，場(chang)外(wai)(wai)市(shi)場(chang)規(gui)(gui)模較(jiao)(jiao)小(xiao)，市(shi)場(chang)整體呈現(xian)產品(pin)結構(gou)豐富、參(can)與(yu)主體多元化(hua)、交易集(ji)(ji)(ji)中(zhong)度(du)較(jiao)(jiao)高(gao)等特點。

　　場(chang)(chang)外(wai)金融(rong)(rong)(rong)(rong)衍(yan)生品(pin)具有(you)風(feng)險(xian)管理、定價(jia)、資源(yuan)配置(zhi)、獲得收益等(deng)功能，市(shi)(shi)場(chang)(chang)持續發(fa)(fa)展壯大，參(can)與者眾多(duo)，已成為金融(rong)(rong)(rong)(rong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)不(bu)可(ke)或(huo)缺(que)的(de)一(yi)部分。但場(chang)(chang)外(wai)金融(rong)(rong)(rong)(rong)衍(yan)生品(pin)有(you)別于其他證券(quan)，呈現出高(gao)杠桿、高(gao)風(feng)險(xian)等(deng)特(te)征。如何(he)合(he)理引導(dao)場(chang)(chang)外(wai)金融(rong)(rong)(rong)(rong)衍(yan)生品(pin)市(shi)(shi)場(chang)(chang)規范發(fa)(fa)展，管控(kong)各(ge)類風(feng)險(xian)，讓場(chang)(chang)外(wai)金融(rong)(rong)(rong)(rong)衍(yan)生品(pin)充分發(fa)(fa)揮其特(te)有(you)的(de)功能，是監管機(ji)構和金融(rong)(rong)(rong)(rong)機(ji)構共同(tong)面(mian)臨的(de)問題(ti)。

　　二、境內外場外金融衍生品市場監管政策研究

　　2009年(nian)的G20匹茲堡峰會極大地推(tui)(tui)動(dong)了場外金(jin)(jin)融衍生品市場的改革(ge)，包括美國(guo)、英國(guo)、中國(guo)香港和境內等全球主(zhu)要金(jin)(jin)融市場均各(ge)自穩步有序地推(tui)(tui)進場外金(jin)(jin)融衍生品市場的監管改革(ge)，開展了一系列立法建章(zhang)工作(zuo)。

　　（一）美國場外(wai)金融(rong)衍(yan)生(sheng)品市場監管政策

　　美國推出了《多德－弗蘭克(ke)法案》等一系列配套規則(ze)，對以下內容進行了規定：

　　1．強(qiang)制交易報告

　　要求(qiu)對所有(you)互換交(jiao)易進(jin)行強(qiang)制信息披露(lu)，授權(quan)商品期貨交(jiao)易委員(yuan)會(hui)建立(li)互換交(jiao)易數據的保存和報(bao)告機制。

　　2．強制場內(nei)交易(yi)

　　要求滿(man)足條件的(de)場(chang)外金(jin)融衍生品交(jiao)(jiao)易通(tong)過互(hu)換執行(xing)設施進(jin)行(xing)交(jiao)(jiao)易執行(xing)，旨在促進(jin)互(hu)換交(jiao)(jiao)易的(de)電子化(hua)。

　　3．強制集中清算

　　要求任何開(kai)展(zhan)互換(huan)(huan)交易(yi)的(de)人必須將互換(huan)(huan)交易(yi)提交至衍(yan)生品(pin)清算(suan)機構(gou)進(jin)行清算(suan)，否則開(kai)展(zhan)互換(huan)(huan)交易(yi)將被視為違法。監管機構(gou)審查決定(ding)互換(huan)(huan)品(pin)種是否需(xu)要納入清算(suan)范圍，對部(bu)分交易(yi)進(jin)行強制清算(suan)的(de)豁免。

　　4．保證金管理

　　對參(can)與非(fei)集(ji)中清算互(hu)換(huan)交易的(de)保證(zheng)金(jin)管理(li)提出要(yao)求(qiu)，若(ruo)(ruo)互(hu)換(huan)參(can)與機構(gou)上一年若(ruo)(ruo)干月(yue)份的(de)非(fei)集(ji)中清算互(hu)換(huan)交易每日最大名義金(jin)額超過(guo)80億美元，則(ze)下一年開始須符(fu)合初始保證(zheng)金(jin)的(de)要(yao)求(qiu)，且需要(yao)與交易對手交換(huan)初始保證(zheng)金(jin)。初始保證(zheng)金(jin)的(de)計算互(hu)換(huan)參(can)與機構(gou)可選(xuan)用(yong)風險模型或監管標準(zhun)的(de)初始保證(zheng)金(jin)表格，監管機構(gou)對不同品種(zhong)(zhong)和(he)不同久期(qi)的(de)場(chang)外金(jin)融(rong)衍生品采用(yong)相(xiang)對應的(de)初始保證(zheng)金(jin)比率，對不同品種(zhong)(zhong)的(de)履約(yue)保障品采用(yong)0％－15%的(de)折扣率。

　　5．沃克爾法則

　　《多德－弗蘭克(ke)法(fa)案(an)》中的(de)“沃克(ke)爾法(fa)則”對大型金(jin)融(rong)機構的(de)投(tou)(tou)機交易進(jin)行(xing)管制：一是禁止接受存款(kuan)保險的(de)機構、銀行(xing)控股(gu)公司及其(qi)附屬機構從事(shi)和任何證券、衍生品(pin)相關的(de)短期（60天(tian)內）自營交易；二是禁止上述機構擁有、投(tou)(tou)資對沖基金(jin)或私(si)募股(gu)權基金(jin)，對包括(kuo)做(zuo)市交易在內的(de)若干事(shi)項進(jin)行(xing)豁免。

　　（二）英國場外金(jin)融衍生品市場監管(guan)政(zheng)策

　　歐盟及英國將場(chang)外(wai)金融衍生品改革納(na)入《歐洲市(shi)場(chang)基礎(chu)設施(shi)監管(guan)條(tiao)例》《金融工具市(shi)場(chang)指(zhi)令II》《資本要求指(zhi)令》的(de)規范(fan)范(fan)圍，并對以(yi)下內(nei)容進(jin)行了規定(ding)：

　　1．強(qiang)制交(jiao)易報告

　　要(yao)求參與場外金融衍生品(pin)業(ye)務的交易(yi)對手方應在衍生品(pin)合約達成、修改(gai)或(huo)終止的下一個工作日結(jie)束前向交易(yi)數據(ju)庫進行數據(ju)報送。

　　2．強制(zhi)場內交(jiao)易

　　規(gui)定所(suo)有(you)符合結算要求(qiu)并(bing)有(you)足夠(gou)流(liu)動性的(de)衍(yan)生品必須(xu)在傳統受監(jian)管的(de)交(jiao)易所(suo)、多邊(bian)交(jiao)易場(chang)所(suo)或有(you)組織交(jiao)易場(chang)所(suo)交(jiao)易。

　　3．強制(zhi)集中清(qing)算

　　要求所(suo)有(you)已達到規定(ding)標準的(de)場外金(jin)融(rong)(rong)衍生(sheng)品由經英國認(ren)證的(de)中(zhong)央(yang)對(dui)手方(fang)進行(xing)集中(zhong)清(qing)算，所(suo)有(you)擁有(you)大量場外金(jin)融(rong)(rong)衍生(sheng)品合(he)約的(de)金(jin)融(rong)(rong)及非金(jin)融(rong)(rong)機(ji)構(gou)需(xu)履行(xing)集中(zhong)清(qing)算的(de)義務。低于(yu)一(yi)定(ding)“清(qing)算門檻”的(de)非金(jin)融(rong)(rong)企業免于(yu)通(tong)(tong)過(guo)中(zhong)央(yang)對(dui)手方(fang)進行(xing)清(qing)算，任何被認(ren)為是套期保值的(de)場外交易合(he)約也都可豁(huo)免通(tong)(tong)過(guo)中(zhong)央(yang)對(dui)手方(fang)進行(xing)清(qing)算。

　　4．保證金管理

　　要求未(wei)通過中央對手(shou)方進(jin)行清(qing)算的(de)(de)場外(wai)金(jin)融(rong)衍(yan)(yan)生品(pin)(pin)合(he)約(yue)繳(jiao)納初始(shi)(shi)保證金(jin)和變動保證金(jin)，基于交易對手(shou)方的(de)(de)分(fen)類(lei)和衍(yan)(yan)生品(pin)(pin)交易量分(fen)階段實施，英國在(zai)“脫歐”后(hou)繼(ji)續適用。交易對手(shou)方需(xu)使用規則(ze)規定的(de)(de)標(biao)準(zhun)表格、保證金(jin)模型來計算初始(shi)(shi)保證金(jin)。若使用標(biao)準(zhun)表格，則(ze)具體標(biao)的(de)(de)品(pin)(pin)種對應的(de)(de)初始(shi)(shi)保證金(jin)比率與(yu)美國相同。對場外(wai)金(jin)融(rong)衍(yan)(yan)生品(pin)(pin)的(de)(de)履約(yue)保障(zhang)品(pin)(pin)根(gen)據(ju)品(pin)(pin)種進(jin)行折價，折扣率為0.5%－15%不等。

　　（三）中國香港場(chang)外(wai)金融衍生品市場(chang)監管(guan)政(zheng)策

　　中國香港通過(guo)修訂《證券及期貨(huo)條(tiao)例》并(bing)建(jian)立附(fu)屬法例，分(fen)階段在香港實施場外衍(yan)生工具制(zhi)度。

　　1．強制交(jiao)易(yi)報告

　　中(zhong)國香(xiang)港金管局協同香(xiang)港政府(fu)和香(xiang)港證監(jian)會建(jian)立場外(wai)衍(yan)生工(gong)具(ju)交(jiao)易資料儲存(cun)庫，引(yin)入強制匯報機制，并頒布了附屬法例。2015年(nian)7月(yue)開始(shi)第(di)一(yi)階(jie)段匯報，符合相關條件的利(li)率掉(diao)期(qi)和不交(jiao)收遠(yuan)期(qi)交(jiao)易需進行強制性(xing)匯報，交(jiao)易匯報時(shi)限為T+2。2017年(nian)7月(yue)起實(shi)施第(di)二(er)階(jie)段匯報，掛鉤利(li)率、外(wai)匯、股票、信貸和商品的場外(wai)衍(yan)生工(gong)具(ju)均需納入強制匯報機制。

　　2．強(qiang)制集中清(qing)算(suan)

　　香港交(jiao)易(yi)所于2012年5月成(cheng)立場外結算公司(si)，選擇利率互(hu)換和不(bu)交(jiao)收遠期(qi)外匯(hui)合約(yue)作為(wei)首批集中清(qing)算的(de)場外金(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)。隨后，香港金(jin)管局發布實施(shi)附屬(shu)法例(li)，對(dui)場外金(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)集中清(qing)算體系進行細(xi)化(hua)規(gui)定，設置(zhi)了(le)200億(yi)美元的(de)強(qiang)制集中清(qing)算起點金(jin)額(e)。當前，需要納入強(qiang)制集中清(qing)算的(de)場外金(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)合約(yue)有利率掉(diao)期(qi)、不(bu)交(jiao)收遠期(qi)外匯(hui)合約(yue)、交(jiao)叉(cha)貨(huo)幣掉(diao)期(qi)及外匯(hui)合約(yue)等。

　　3．保證金管理

　　中國(guo)香港(gang)金(jin)(jin)管局制(zhi)定了(le)非中央(yang)結(jie)(jie)算場外金(jin)(jin)融衍(yan)生品(pin)交(jiao)易(yi)的保證金(jin)(jin)及其他風險緩(huan)(huan)解標準(zhun)應采(cai)納的最低(di)標準(zhun)，分(fen)階段規劃實施保證金(jin)(jin)及其他風險緩(huan)(huan)釋標準(zhun)，適用于所(suo)有非中央(yang)結(jie)(jie)算場外金(jin)(jin)融衍(yan)生品(pin)交(jiao)易(yi)，逐步降低(di)非中央(yang)結(jie)(jie)算金(jin)(jin)融衍(yan)生品(pin)名義(yi)本(ben)金(jin)(jin)總額(e)的門檻。

　　（四）境內場外金融衍生品市場監管政策

　　境(jing)內在(zai)分業(ye)、多頭監管(guan)的框架下，由一行兩會、各行業(ye)協會對場外金(jin)融(rong)衍生品業(ye)務(wu)開展不(bu)同層次維度的市場改革。2015年以(yi)來，柜(ju)臺市場場外金(jin)融(rong)衍生品監管(guan)規則體系持續完(wan)善，從業(ye)務(wu)資(zi)質、投資(zi)者管(guan)理(li)(li)、風險管(guan)理(li)(li)、備案(an)管(guan)理(li)(li)、營銷宣傳等多方(fang)面(mian)對證券公司開展場外金(jin)融(rong)衍生品交易提出了(le)要求(qiu)。

　　1．強制(zhi)交易報告

　　對證(zheng)券公司開(kai)展(zhan)場外金融衍生品(pin)提出強制交(jiao)易(yi)備案要求，報(bao)送(song)(song)范圍為(wei)在(zai)SAC、NAFMII、ISDA等主(zhu)協議項(xiang)下(xia)開(kai)展(zhan)的(de)場外金融衍生品(pin)交(jiao)易(yi)，報(bao)送(song)(song)內容分持續報(bao)告(gao)、定期(qi)(qi)報(bao)告(gao)、重大(da)事(shi)項(xiang)報(bao)告(gao)三種類型，持續報(bao)告(gao)應(ying)于交(jiao)易(yi)達成后的(de)T+1日內報(bao)送(song)(song)，合約(yue)期(qi)(qi)限30天(tian)以下(xia)或行權價偏(pian)離(li)標的(de)資產市場價格超過20%的(de)場外期(qi)(qi)權，還應(ying)附上合規意見。

　　2．強制(zhi)集中(zhong)清算

　　2014年(nian)，監管機構要求(qiu)符(fu)合條件的(de)人民幣利(li)率(lv)互換交(jiao)易均需提(ti)交(jiao)上(shang)海(hai)清(qing)(qing)算所進行集(ji)(ji)中(zhong)清(qing)(qing)算，標志著我國場外(wai)金融衍生品(pin)交(jiao)易強制集(ji)(ji)中(zhong)清(qing)(qing)算機制正式建立。隨后，上(shang)海(hai)清(qing)(qing)算所逐步將涉及外(wai)匯及匯率(lv)、利(li)率(lv)及信(xin)用(yong)、大宗商品(pin)等品(pin)種的(de)場外(wai)金融衍生品(pin)交(jiao)易納入集(ji)(ji)中(zhong)清(qing)(qing)算范疇。

　　3．保證金管理

　　2015年后，監管機構對收(shou)益(yi)(yi)互(hu)換(huan)(huan)業(ye)務(wu)的(de)保證金(jin)(jin)從嚴管理，規(gui)定不得通(tong)過(guo)場(chang)外金(jin)(jin)融(rong)衍生品提供融(rong)資(zi)或者變相(xiang)融(rong)資(zi)服務(wu)，開展融(rong)資(zi)類收(shou)益(yi)(yi)互(hu)換(huan)(huan)業(ye)務(wu)的(de)客(ke)戶(hu)需要繳納100%的(de)保證金(jin)(jin)。2021年的(de)收(shou)益(yi)(yi)互(hu)換(huan)(huan)業(ye)務(wu)新(xin)規(gui)規(gui)定收(shou)益(yi)(yi)互(hu)換(huan)(huan)業(ye)務(wu)掛鉤標的(de)為股票、窄基(ji)股票指數及(ji)其產(chan)品、信用(yong)債的(de)，保證金(jin)(jin)比(bi)例不得低(di)于合約名義(yi)本(ben)金(jin)(jin)的(de)100%。

　　4．交易商分級管(guan)理

　　監管層(ceng)面針(zhen)對場外金(jin)融衍生品(pin)引(yin)入了(le)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)分級(ji)管理機制(zhi)，將交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)分為一級(ji)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)和二(er)級(ji)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)。針(zhen)對場外期權交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)，一級(ji)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)可(ke)直(zhi)接(jie)開(kai)展場內個(ge)股對沖交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)，二(er)級(ji)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)的(de)場內個(ge)股對沖需通過一級(ji)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)完成；針(zhen)對收(shou)益互(hu)(hu)換交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)，未獲(huo)得交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)商(shang)(shang)資質(zhi)的(de)證券公(gong)司不得與客戶開(kai)展收(shou)益互(hu)(hu)換交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)(yi)(yi)。

　　三、境內外場外金融衍生品市場監管比較分析

　　美國(guo)、英國(guo)、中國(guo)香港和境(jing)內(nei)場(chang)外(wai)(wai)金融(rong)衍生品市(shi)(shi)(shi)場(chang)在歷史發展、市(shi)(shi)(shi)場(chang)規模、參與者機(ji)構(gou)等方面(mian)不盡相同，對場(chang)外(wai)(wai)金融(rong)衍生品市(shi)(shi)(shi)場(chang)的監(jian)管(guan)改革存(cun)在一(yi)定差異。

　　（一）監管體系比較

　　美(mei)國(guo)、英(ying)國(guo)、中(zhong)國(guo)香(xiang)港和境(jing)內均采用(yong)了自(zi)上而(er)下多(duo)層級(ji)的(de)(de)(de)(de)監管(guan)框架(jia)，實(shi)行多(duo)頭政(zheng)府監管(guan)，輔以自(zi)律(lv)組織的(de)(de)(de)(de)自(zi)律(lv)監管(guan)。在(zai)法(fa)(fa)(fa)律(lv)制度上，美(mei)國(guo)金融衍生(sheng)品(pin)業務發(fa)展歷史悠久，法(fa)(fa)(fa)律(lv)法(fa)(fa)(fa)規體系(xi)較為完(wan)(wan)備；英(ying)國(guo)已開展相(xiang)關立(li)法(fa)(fa)(fa)活(huo)動，在(zai)“脫歐”后將(jiang)相(xiang)關適(shi)用(yong)的(de)(de)(de)(de)歐盟法(fa)(fa)(fa)律(lv)納(na)入英(ying)國(guo)國(guo)內的(de)(de)(de)(de)法(fa)(fa)(fa)律(lv)框架(jia)；中(zhong)國(guo)香(xiang)港在(zai)《證(zheng)券及期貨條例》的(de)(de)(de)(de)基礎(chu)上陸續出臺相(xiang)關附屬法(fa)(fa)(fa)例，法(fa)(fa)(fa)律(lv)制度框架(jia)日(ri)臻完(wan)(wan)善；境(jing)內尚未(wei)建(jian)立(li)起(qi)完(wan)(wan)整的(de)(de)(de)(de)場外金融衍生(sheng)品(pin)法(fa)(fa)(fa)律(lv)法(fa)(fa)(fa)規體系(xi)，在(zai)交(jiao)易制度方面存在(zai)一定的(de)(de)(de)(de)法(fa)(fa)(fa)律(lv)缺位(wei)。

　　（二）數(shu)據(ju)報送比(bi)較(jiao)

　　美國、英(ying)國和境內(nei)的交(jiao)易數(shu)據報(bao)送(song)(song)時效(xiao)性要(yao)求(qiu)較為(wei)嚴格(ge)，而中(zhong)國香港(gang)則相(xiang)對寬松(song)。在報(bao)送(song)(song)內(nei)容方面，歐盟（及英(ying)國）要(yao)求(qiu)的報(bao)送(song)(song)表(biao)(biao)單最為(wei)詳盡(jin)，且依據產品類型進行了詳細(xi)分類；境內(nei)的報(bao)送(song)(song)表(biao)(biao)單要(yao)素(su)相(xiang)對適中(zhong)；中(zhong)國香港(gang)的報(bao)送(song)(song)要(yao)求(qiu)為(wei)通(tong)過電子報(bao)送(song)(song)系統填寫標(biao)準化表(biao)(biao)單進行報(bao)送(song)(song)，分類較為(wei)細(xi)致(zhi)。

　　（三）履約保障(zhang)品(pin)管理比較

　　美國(guo)、英國(guo)和中(zhong)國(guo)香(xiang)港(gang)對(dui)未(wei)納入集中(zhong)清(qing)算的(de)(de)(de)場外(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)(pin)(pin)交易(yi)實施較為嚴(yan)格(ge)的(de)(de)(de)保(bao)證金(jin)(jin)要求，對(dui)不同(tong)類型的(de)(de)(de)場外(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)(pin)(pin)的(de)(de)(de)初始保(bao)證金(jin)(jin)比例設定統一的(de)(de)(de)監管(guan)(guan)標(biao)準，對(dui)不同(tong)品(pin)(pin)(pin)種(zhong)的(de)(de)(de)履(lv)約保(bao)障(zhang)品(pin)(pin)(pin)采用一定的(de)(de)(de)折扣率。而境內尚未(wei)出(chu)臺行業統一的(de)(de)(de)場外(wai)金(jin)(jin)融(rong)衍生(sheng)(sheng)品(pin)(pin)(pin)交易(yi)的(de)(de)(de)保(bao)證金(jin)(jin)管(guan)(guan)理標(biao)準，也未(wei)出(chu)臺明確(que)的(de)(de)(de)履(lv)約保(bao)障(zhang)品(pin)(pin)(pin)品(pin)(pin)(pin)種(zhong)及折扣率要求。

　　（四）強制集中(zhong)清算比較

　　美國和(he)英國納入(ru)(ru)集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)的(de)品(pin)(pin)(pin)種(zhong)較為全面，已涵蓋掛(gua)鉤大宗商品(pin)(pin)(pin)、信用、股票、匯率和(he)利率的(de)場外金融衍(yan)生品(pin)(pin)(pin)，集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)比(bi)例較高(gao)，且建(jian)立了多家中(zhong)(zhong)央交易對手機(ji)構；中(zhong)(zhong)國香(xiang)港的(de)強(qiang)制集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)主要涵蓋掛(gua)鉤匯率和(he)利率的(de)場外金融衍(yan)生品(pin)(pin)(pin)；而境內強(qiang)制集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)機(ji)制建(jian)立較晚，已將除權益(yi)外的(de)其(qi)他品(pin)(pin)(pin)種(zhong)納入(ru)(ru)集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)，集(ji)中(zhong)(zhong)清算(suan)比(bi)例逐年提高(gao)。

　　四、境內場外金融衍生品市場監管的政策建議

　　（一(yi)）建立和完善法律(lv)制度體系

　　境(jing)內場(chang)外金(jin)(jin)(jin)融衍生(sheng)(sheng)品(pin)業務的(de)(de)法(fa)(fa)(fa)律制度體系(xi)建(jian)(jian)設相對薄弱，至今尚未將(jiang)(jiang)場(chang)外金(jin)(jin)(jin)融衍生(sheng)(sheng)品(pin)納入立(li)法(fa)(fa)(fa)層(ceng)面。建(jian)(jian)議在立(li)法(fa)(fa)(fa)層(ceng)面將(jiang)(jiang)場(chang)外金(jin)(jin)(jin)融衍生(sheng)(sheng)品(pin)納入法(fa)(fa)(fa)律法(fa)(fa)(fa)規體系(xi)，及(ji)早推出《期貨(huo)和衍生(sheng)(sheng)品(pin)法(fa)(fa)(fa)》及(ji)其(qi)對應的(de)(de)管理細則。在建(jian)(jian)立(li)場(chang)外金(jin)(jin)(jin)融衍生(sheng)(sheng)品(pin)業務專項法(fa)(fa)(fa)律法(fa)(fa)(fa)規的(de)(de)同時，兼顧相關(guan)法(fa)(fa)(fa)律的(de)(de)兼容(rong)性問(wen)題，避(bi)免出現場(chang)外金(jin)(jin)(jin)融衍生(sheng)(sheng)品(pin)交易在不同法(fa)(fa)(fa)律下的(de)(de)執行沖突問(wen)題。

　　（二）進一步(bu)優化保(bao)證金及(ji)履(lv)約保(bao)障品管理機制

　　一(yi)(yi)方面，要(yao)增加(jia)場(chang)外(wai)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)衍生品履約保(bao)障品種(zhong)類，逐步推廣和(he)實施場(chang)外(wai)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)衍生品非現金(jin)(jin)(jin)(jin)類的履約保(bao)障機制，對不同(tong)種(zhong)類的履約保(bao)障品設(she)置不同(tong)水(shui)平的折算(suan)率；另一(yi)(yi)方面，目(mu)前境(jing)內商業(ye)銀行(xing)和(he)大型(xing)證券公司之(zhi)間普遍采用(yong)授信的方式，監(jian)管層面對掛鉤股票、窄(zhai)基股票指(zhi)數、信用(yong)債的收(shou)益互換提出100%保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)的要(yao)求，應共同(tong)協商制定全行(xing)業(ye)統一(yi)(yi)的非集(ji)中清算(suan)場(chang)外(wai)金(jin)(jin)(jin)(jin)融(rong)衍生品業(ye)務保(bao)證金(jin)(jin)(jin)(jin)標準。

　　（三）適度放寬場外金融衍生品(pin)資本計量計算標(biao)準

　　場外金融衍(yan)生品(pin)市場的(de)不(bu)斷擴(kuo)大對(dui)證(zheng)券公(gong)司(si)風險控(kong)制監(jian)管(guan)指標帶來一定(ding)(ding)影響。當(dang)前證(zheng)券公(gong)司(si)場外金融衍(yan)生品(pin)的(de)風險控(kong)制指標按照雙邊(bian)合約規(gui)模來計算，業(ye)務(wu)資(zi)(zi)本損耗(hao)較高(gao)，流(liu)動性覆蓋率和(he)(he)凈穩定(ding)(ding)資(zi)(zi)金率等流(liu)動性風險指標承壓。建(jian)議監(jian)管(guan)機構(gou)區分完(wan)全(quan)對(dui)沖和(he)(he)非完(wan)全(quan)對(dui)沖，且放松非完(wan)全(quan)對(dui)沖型(xing)價格相關系數(shu)的(de)標準，針對(dui)不(bu)同對(dui)沖類型(xing)按照不(bu)同標準計提風險資(zi)(zi)本準備。

　　（四）明確跨(kua)境(jing)場(chang)外(wai)金融衍生品業務監管(guan)規則

　　當前證券公(gong)司主要(yao)依(yi)托(tuo)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)機構的(de)無異議函開展(zhan)跨境場(chang)外(wai)金融衍生品(pin)業務(wu)。對(dui)于場(chang)外(wai)期權(quan)和(he)收(shou)益互換相(xiang)關規(gui)(gui)則是否適(shi)用(yong)于跨境業務(wu)，相(xiang)關規(gui)(gui)則尚未明確(que)規(gui)(gui)定，導致部分業務(wu)模式合規(gui)(gui)性較難(nan)把握，容易產(chan)生“灰色地帶”，造成(cheng)金融機構間(jian)的(de)底(di)線競(jing)爭。建議監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)機構明確(que)跨境場(chang)外(wai)金融衍生品(pin)業務(wu)的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)規(gui)(gui)則，在相(xiang)關管(guan)(guan)(guan)理(li)辦法(fa)或配套制(zhi)度中說明掛鉤標的(de)的(de)適(shi)用(yong)范(fan)圍，明確(que)跨境業務(wu)的(de)投資者適(shi)當性管(guan)(guan)(guan)理(li)、保證金管(guan)(guan)(guan)理(li)等(deng)要(yao)求。

　　（五(wu)）明確場外金融衍生品權益披露規定

　　境(jing)內場外金融衍(yan)(yan)(yan)生(sheng)(sheng)品(pin)權(quan)(quan)益(yi)(yi)披露(lu)規則目前尚未明(ming)確。《證券(quan)法(fa)(fa)》對于境(jing)內證券(quan)市場股份權(quan)(quan)益(yi)(yi)披露(lu)的(de)要(yao)求(qiu)，側(ce)重于強調“表決權(quan)(quan)”，并不包(bao)括(kuo)通過場外金融衍(yan)(yan)(yan)生(sheng)(sheng)品(pin)合約享有的(de)衍(yan)(yan)(yan)生(sheng)(sheng)權(quan)(quan)益(yi)(yi)。而中國香港的(de)《證券(quan)及期貨(huo)條例》及其附屬法(fa)(fa)例明(ming)確將在衍(yan)(yan)(yan)生(sheng)(sheng)品(pin)交(jiao)易中的(de)權(quan)(quan)益(yi)(yi)納(na)入披露(lu)范(fan)圍(wei)。建議監管機構建立相關規則明(ming)確將場外金融衍(yan)(yan)(yan)生(sheng)(sheng)品(pin)交(jiao)易中的(de)權(quan)(quan)益(yi)(yi)納(na)入披露(lu)范(fan)圍(wei)，并細化(hua)明(ming)確權(quan)(quan)益(yi)(yi)數量的(de)計算方法(fa)(fa)和(he)披露(lu)要(yao)求(qiu)。

　　* 課題組(zu)簡介：課題負(fu)責人：張志紅，國泰(tai)(tai)君(jun)安證券(quan)股(gu)份有限公司合(he)規總監(jian)。課題組(zu)成(cheng)員包括：向(xiang)泰(tai)(tai)，國泰(tai)(tai)君(jun)安證券(quan)股(gu)份有限公司法律合(he)規部(bu)副總經理；李磊(lei)斌(bin)、蔡緒、賴震平、戚(qi)珂瑩、曹(cao)晗，均供職于(yu)國泰(tai)(tai)君(jun)安證券(quan)股(gu)份有限公司法律合(he)規部(bu)。