國(guo)際(ji)黃金價格(ge)在(zai)5月下旬開始了(le)新一輪的(de)(de)(de)飆(biao)升(sheng)，并于端午節到來(lai)(lai)之前創出(chu)了(le)2018年4月以來(lai)(lai)的(de)(de)(de)新高(gao)。黃金價格(ge)的(de)(de)(de)上(shang)揚毋庸置(zhi)疑反映(ying)了(le)投(tou)資者在(zai)面(mian)臨全球貿易結構不穩(wen)定的(de)(de)(de)情況下的(de)(de)(de)避(bi)險配置(zhi)需求(qiu)。但對(dui)于投(tou)資者調整其組合的(de)(de)(de)決策來(lai)(lai)說，資產(chan)(chan)的(de)(de)(de)預期收益和風險是一項重要的(de)(de)(de)考慮因素，而介入資產(chan)(chan)的(de)(de)(de)方式和成本(ben)也同樣重要。

　　在目前(qian)的(de)全球黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)市場(chang)(chang)中，金(jin)(jin)(jin)幣和金(jin)(jin)(jin)條(tiao)仍然是黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)投(tou)資(zi)(zi)需(xu)求的(de)最(zui)主要組成部(bu)分(fen)（占黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)總投(tou)資(zi)(zi)需(xu)求的(de)94%，世界黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)協會2018年數據），但更(geng)為(wei)活躍(yue)的(de)黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)ETF持有量的(de)增減卻(que)成為(wei)了黃(huang)(huang)金(jin)(jin)(jin)價格走向更(geng)為(wei)重要的(de)風向標。因為(wei)具備高(gao)度流動性和市場(chang)(chang)深度的(de)交(jiao)易所交(jiao)易產品為(wei)投(tou)資(zi)(zi)者調整其組合提供了更(geng)為(wei)方(fang)便(bian)的(de)工具。

　　黃金大(da)概是(shi)另(ling)(ling)類資產(chan)(chan)中最有“群眾基礎”的(de)(de)(de)(de)品(pin)(pin)種(zhong)。在(zai)資產(chan)(chan)組合中加入另(ling)(ling)類資產(chan)(chan)，例(li)如(ru)股(gu)權、不(bu)動(dong)產(chan)(chan)、大(da)宗商(shang)品(pin)(pin)、甚(shen)至藝術品(pin)(pin)，主要的(de)(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)(de)是(shi)利用另(ling)(ling)類資產(chan)(chan)與(yu)股(gu)票、債券(quan)等傳統(tong)資產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)低(di)相關性，平衡(heng)資產(chan)(chan)組合的(de)(de)(de)(de)風險。但另(ling)(ling)類資產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)主要問題在(zai)于其流(liu)動(dong)性，這使得(de)組合管理(li)者(zhe)需(xu)要有更為方(fang)便的(de)(de)(de)(de)資產(chan)(chan)價格敞(chang)口獲得(de)方(fang)式，以(yi)滿足組合調整需(xu)要。管理(li)期(qi)貨(huo)（Managed Futures）策略正是(shi)在(zai)這樣的(de)(de)(de)(de)需(xu)求之下的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)生。它所帶來的(de)(de)(de)(de)投資維(wei)度變化絕不(bu)僅是(shi)它的(de)(de)(de)(de)名字所暗示的(de)(de)(de)(de)期(qi)貨(huo)買賣那么簡單，更是(shi)一種(zhong)平衡(heng)收(shou)(shou)益(yi)和(he)流(liu)動(dong)性的(de)(de)(de)(de)高(gao)效資產(chan)(chan)配置(zhi)方(fang)式。

　　管(guan)(guan)理(li)期(qi)貨(huo)策略(lve)通過對于交易所(suo)和OTC市場(chang)期(qi)貨(huo)、期(qi)權、掉(diao)期(qi)等各類衍(yan)生(sheng)(sheng)品進行多（long）空(short)雙向交易獲得對于各類資產的(de)(de)敞口(kou)，或者是(shi)不同衍(yan)生(sheng)(sheng)合約之間的(de)(de)價差或套利收益。通過在美(mei)國期(qi)貨(huo)業協會（NFA）注冊的(de)(de)名為“商品交易顧問(wen)”（CTA）的(de)(de)專業管(guan)(guan)理(li)，這類策略(lve)目前的(de)(de)管(guan)(guan)理(li)規模在3500億美(mei)元以上。

　　這類策略之所以(yi)要通過衍生品(pin)而(er)不(bu)是直接持有基礎(chu)資(zi)產(chan)，最直接的(de)(de)原(yuan)因是衍生品(pin)市(shi)(shi)場(chang)具有更好的(de)(de)流動性(xing)，并且能夠很方便地(di)獲得做(zuo)多或(huo)者做(zuo)空的(de)(de)杠桿。僅(jin)以(yi)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)為例，2018年滬深(shen)兩市(shi)(shi)的(de)(de)成交(jiao)額(e)為39.8萬(wan)億元(yuan)(yuan)，同(tong)期中(zhong)國金(jin)融期貨交(jiao)易(yi)所三支股(gu)票指數期貨和(he)三支國債期貨的(de)(de)成交(jiao)總額(e)就達到了26.1萬(wan)億元(yuan)(yuan)。而(er)撬動這個(ge)交(jiao)易(yi)額(e)的(de)(de)整個(ge)期貨市(shi)(shi)場(chang)（包括金(jin)融期貨和(he)商(shang)(shang)品(pin)期貨在內(nei)）的(de)(de)沉淀資(zi)金(jin)僅(jin)為4000億元(yuan)(yuan)左(zuo)右(you)，僅(jin)相當于(yu)一家中(zhong)小型券(quan)商(shang)(shang)的(de)(de)資(zi)產(chan)規模(mo)。

　　1983年，資(zi)(zi)本資(zi)(zi)產(chan)(chan)定價模型的(de)聯合創立者John Lintner發表了(le)名(ming)為The Potential Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts (and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds的(de)論(lun)文，第一次系統(tong)提出(chu)了(le)管理期貨(huo)策略對于(yu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)組合的(de)效用——任何一個實現(xian)了(le)有效分散投資(zi)(zi)的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)組合都將受益(yi)于(yu)管理期貨(huo)策略。并且此(ci)后的(de)眾多獨立研究(jiu)都得出(chu)了(le)類似的(de)結論(lun)。

　　在基金評級機(ji)構(gou)晨星（Morningstar）跟(gen)(gen)蹤(zong)的(de)(de)116支管理(li)期貨策(ce)略(lve)基金中，今年(nian)以來(lai)(lai)的(de)(de)平(ping)均(jun)收益為2.82%。這之中大多數(shu)采用(yong)了趨(qu)勢(shi)跟(gen)(gen)蹤(zong)或價(jia)格動能（Price Momentum）策(ce)略(lve)，即通過價(jia)格漲(zhang)跌的(de)(de)趨(qu)勢(shi)性變化(hua)盈利。另外系統均(jun)值回歸、全球宏(hong)觀和商品指數(shu)跟(gen)(gen)蹤(zong)策(ce)略(lve)都(dou)有應用(yong)。其中60%的(de)(de)基金委托資產(chan)價(jia)格敞口都(dou)是通過衍生品投資來(lai)(lai)實現。

　　例如由Alpha Simplex Group, LLC管理的(de)管理期(qi)貨產(chan)品(pin)ASG Managed Futures Strategy Fund（以下(xia)簡稱：ASG）在今年一(yi)季度(du)的(de)末的(de)受托(tuo)資(zi)產(chan)凈值(zhi)(zhi)為(wei)18億美元，其組合(he)(he)中持(chi)有的(de)期(qi)貨和遠期(qi)合(he)(he)約(yue)(yue)種類(lei)多達104種，即期(qi)市場投資(zi)工具(ju)為(wei)40種。在各類(lei)衍(yan)生(sheng)工具(ju)為(wei)資(zi)產(chan)組合(he)(he)提供的(de)敞口中，與3個月期(qi)美元LIBOR掛鉤的(de)衍(yan)生(sheng)品(pin)合(he)(he)約(yue)(yue)價值(zhi)(zhi)占委托(tuo)資(zi)產(chan)凈值(zhi)(zhi)的(de)比例為(wei)315.14%；美國及(ji)非美發(fa)達國家關聯的(de)主權債務(wu)合(he)(he)約(yue)(yue)的(de)占比為(wei)297.14%；而貨幣和大(da)宗(zong)商品(pin)的(de)合(he)(he)約(yue)(yue)價值(zhi)(zhi)的(de)占比超過了(le)(le)-90%。充分利用了(le)(le)衍(yan)生(sheng)品(pin)帶來(lai)的(de)杠桿和雙向交易便利，ASG產(chan)品(pin)充分擴大(da)了(le)(le)資(zi)產(chan)組合(he)(he)的(de)有效(xiao)邊界。

　　Lintner對(dui)于管(guan)理(li)(li)期(qi)貨策略(lve)所(suo)具有的(de)特(te)(te)征進(jin)行(xing)(xing)了(le)初步(bu)的(de)概括。衍(yan)生品市場(chang)，特(te)(te)別(bie)是場(chang)內(nei)(nei)期(qi)貨、期(qi)權(quan)(quan)等衍(yan)生品市場(chang)給予(yu)了(le)管(guan)理(li)(li)期(qi)貨策略(lve)管(guan)理(li)(li)人(ren)基(ji)(ji)本(ben)的(de)雙向交易(yi)便(bian)利(li)并且能夠提(ti)供接(jie)近0成(cheng)本(ben)的(de)財務(wu)杠(gang)桿，對(dui)于標的(de)資(zi)(zi)(zi)產的(de)多(duo)空(kong)操作(zuo)，均不會(hui)產生額外的(de)成(cheng)本(ben)與約(yue)束。雙向交易(yi)的(de)特(te)(te)性使(shi)得管(guan)理(li)(li)期(qi)貨策略(lve)組合在(zai)任何情況下都能與其他各類(lei)傳統或另類(lei)資(zi)(zi)(zi)產收益實現接(jie)近于0的(de)相(xiang)關(guan)性。并且目前的(de)場(chang)內(nei)(nei)和(he)場(chang)外衍(yan)生品市場(chang)已涵蓋(gai)包括利(li)率(lv)(lv)、匯率(lv)(lv)、信用(yong)、權(quan)(quan)益和(he)商品在(zai)內(nei)(nei)的(de)各類(lei)基(ji)(ji)礎(chu)標的(de)，因(yin)此通過衍(yan)生品能夠快捷(jie)地構建各類(lei)資(zi)(zi)(zi)產價格敞口(kou)。基(ji)(ji)于交易(yi)所(suo)市場(chang)的(de)公開交易(yi)，基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)(zi)產的(de)透明(ming)度較(jiao)高(gao)，管(guan)理(li)(li)人(ren)的(de)配置效率(lv)(lv)將有效提(ti)高(gao)。根據國際清算銀行(xing)(xing)（BIS）的(de)數據，截(jie)至今(jin)年(nian)3月，全(quan)球交易(yi)所(suo)場(chang)內(nei)(nei)的(de)期(qi)貨持(chi)倉名義(yi)金額為37.6萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，其中利(li)率(lv)(lv)類(lei)產品37.3萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，匯率(lv)(lv)2570億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。期(qi)貨市場(chang)的(de)日均成(cheng)交名義(yi)金額為8萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。全(quan)球場(chang)內(nei)(nei)期(qi)權(quan)(quan)市場(chang)在(zai)3月末(mo)的(de)未到(dao)期(qi)合約(yue)名義(yi)金額更是達到(dao)68.2萬億(yi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，較(jiao)2018年(nian)末(mo)增長(chang)了(le)22%。

　　管(guan)(guan)理期(qi)貨(huo)策(ce)略(lve)組合(he)的(de)無(wu)方(fang)向性、無(wu)關(guan)聯性、分散性、流動性、透(tou)明(ming)性和低(di)成本杠桿特性（Cash Efficiency）等(deng)構成了(le)(le)了(le)(le)管(guan)(guan)理期(qi)貨(huo)策(ce)略(lve)的(de)基本特征。在(zai)此(ci)框架之下，國內管(guan)(guan)理期(qi)貨(huo)策(ce)略(lve)產品也(ye)實(shi)現了(le)(le)快速(su)發(fa)展，該類策(ce)略(lve)的(de)管(guan)(guan)理人(ren)頭部效應明(ming)顯。未來管(guan)(guan)理策(ce)略(lve)的(de)進一步(bu)發(fa)展將有賴(lai)于兩(liang)個方(fang)向的(de)進一步(bu)發(fa)展。

　　首先是(shi)可供配置的(de)衍(yan)生品品種增加，這是(shi)管理期(qi)貨管理人接入各(ge)類資產的(de)主要方式。目前除了(le)現有的(de)場內商(shang)品、國(guo)債和(he)(he)股(gu)(gu)指期(qi)貨外(wai)，部分(fen)管理人也通(tong)過非法人機(ji)構(gou)身份參與到了(le)股(gu)(gu)票期(qi)權、利率互換和(he)(he)信用風險緩釋工具(ju)等場外(wai)衍(yan)生品的(de)交易中。未(wei)來(lai)外(wai)匯(hui)期(qi)貨、股(gu)(gu)指期(qi)權和(he)(he)更多的(de)商(shang)品期(qi)權的(de)上市將成為管理期(qi)貨策(ce)略(lve)特(te)性進一步發揮的(de)機(ji)遇。

　　其次是(shi)參(can)與(yu)群體(ti)的(de)(de)(de)擴(kuo)大。目(mu)前管理(li)期貨(huo)策略的(de)(de)(de)實(shi)施主體(ti)均為私募基(ji)(ji)金。公(gong)募基(ji)(ji)金配置(zhi)此項策略還受到持倉(cang)品(pin)種(zhong)和比例(li)(li)(li)的(de)(de)(de)較(jiao)大限(xian)制。例(li)(li)(li)如參(can)與(yu)大宗商(shang)品(pin)期貨(huo)的(de)(de)(de)公(gong)募基(ji)(ji)金目(mu)前僅允許以ETF/LOF方式(shi)上(shang)報，并且(qie)對(dui)于(yu)(yu)持倉(cang)方向和比例(li)(li)(li)的(de)(de)(de)嚴格限(xian)制；對(dui)于(yu)(yu)股指期貨(huo)和國債(zhai)期貨(huo)的(de)(de)(de)參(can)與(yu)僅以套期保值為目(mu)的(de)(de)(de)，并且(qie)需(xu)遵守頭(tou)寸比例(li)(li)(li)的(de)(de)(de)要(yao)求(qiu)；場(chang)外(wai)衍生品(pin)的(de)(de)(de)交易僅有針對(dui)信(xin)用風險緩(huan)釋工具的(de)(de)(de)明確指引(yin)。交易主體(ti)和交易方式(shi)限(xian)制的(de)(de)(de)進一步放松是(shi)投資者(zhe)能夠(gou)更便利地(di)配置(zhi)管理(li)期貨(huo)策略、實(shi)現組合風險有效分(fen)散的(de)(de)(de)前提。