近(jin)(jin)年來金融圈的投(tou)資者可(ke)謂大(da)(da)開眼界，先是見(jian)識了(le)中國(guo)石油等大(da)(da)塊頭(tou)股(gu)(gu)票的罕見(jian)漲(zhang)停，接(jie)著是領教了(le)股(gu)(gu)指期(qi)(qi)貨(huo)第(di)一次集體(ti)跌停；最近(jin)(jin)是在債(zhai)市的大(da)(da)動(dong)蕩(dang)中目睹(du)了(le)國(guo)債(zhai)期(qi)(qi)貨(huo)有(you)史以來第(di)一次集體(ti)跌停。

　　“現(xian)券市場去杠(gang)桿，大家爭相賣券，但無法賣出，于是都蜂(feng)擁而(er)入(ru)國債(zhai)期貨(huo)來保命。套保力量一齊(qi)涌(yong)入(ru)市場，單邊做空(kong)力量過于強大，而(er)國債(zhai)期貨(huo)容量有(you)限(xian)，所(suo)以跌(die)停(ting)。”有(you)債(zhai)券交易(yi)員表示。

　　業(ye)內人士認為，作為現(xian)(xian)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)的映像(xiang)市(shi)場(chang)，國(guo)債(zhai)期貨(huo)跌停的原因，是債(zhai)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)遭(zao)遇大幅下(xia)跌使得很多債(zhai)基和(he)券(quan)(quan)(quan)商(shang)加大在(zai)期貨(huo)市(shi)場(chang)保值力度(du)，對(dui)沖(chong)現(xian)(xian)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)的下(xia)跌風(feng)險(xian)。且(qie)由于債(zhai)券(quan)(quan)(quan)組合可以通過國(guo)債(zhai)期貨(huo)實現(xian)(xian)久期調整，這意味著國(guo)債(zhai)期貨(huo)下(xia)跌是在(zai)部分化(hua)解和(he)緩沖(chong)現(xian)(xian)券(quan)(quan)(quan)市(shi)場(chang)系統性下(xia)跌的風(feng)險(xian)。

　　杠桿崩塌 債市暴跌

　　“做債(zhai)(zhai)的兄弟(di)們今年真(zhen)是(shi)大(da)起大(da)落(luo)，11月之前大(da)家都(dou)等(deng)著分(fen)巨額年終(zhong)獎，今年債(zhai)(zhai)券(quan)可是(shi)大(da)牛市，平(ping)均一百(bai)萬肯定是(shi)小意思，但是(shi)經過這一輪暴跌，估計(ji)都(dou)沒了。”一位曾(ceng)經的債(zhai)(zhai)券(quan)交易(yi)員對中國證券(quan)報(bao)記(ji)者(zhe)表示(shi)。

　　他(ta)表(biao)示(shi)，在(zai)這輪暴跌中，不僅(jin)年終獎的(de)問(wen)題(ti)，更大(da)問(wen)題(ti)是因為(wei)借(jie)不到錢維持杠(gang)桿(gan)導(dao)致的(de)巨大(da)心理(li)壓力。“我去年有一天(tian)僅(jin)僅(jin)是缺3000萬元，最后求爺爺告奶(nai)奶(nai)，以每天(tian)30%的(de)成本(ben)借(jie)的(de)錢，那時候多高利(li)息都得借(jie)。”

　　“前幾天(tian)之所(suo)以暴(bao)跌，是(shi)因為大家(jia)都借不到錢了(le)，趕快(kuai)把手(shou)中(zhong)持有的債券賣了(le)，直接還錢，都是(shi)不惜代價賣。”該(gai)交易員(yuan)表示。

　　債市自10月24日啟(qi)動一(yi)個(ge)半月下(xia)跌以來，已經創造了今(jin)年(nian)最大(da)幅(fu)度調整，對債券型(xing)基(ji)金帶來巨大(da)沖擊。Wind數據顯示，自10月24日債市調整以來，已有(you)206只(zhi)債基(ji)收益由正轉負，占(zhan)據全(quan)部可統計基(ji)金總(zong)數量的17.56%，其(qi)中(zhong)57.76%為新成立的債券型(xing)基(ji)金。

　　寶城期貨金(jin)(jin)融(rong)研究所(suo)所(suo)長助(zhu)理(li)程小(xiao)勇指出，在此輪債市(shi)中，一些期限錯配嚴重(zhong)，拆借融(rong)資比較高的金(jin)(jin)融(rong)機構，包括(kuo)小(xiao)型股份制銀(yin)行、小(xiao)券(quan)商(shang)和部分基(ji)金(jin)(jin)遭(zao)遇(yu)極大沖擊。同(tong)時，債市(shi)危情(qing)已(yi)傳導至一級市(shi)場(chang)，多家企業取消債券(quan)發行，貼現國(guo)債還(huan)出現技術性流標。

　　近三日已有20家企業取消或(huo)延期(qi)(qi)債(zhai)券發行，累計(ji)(ji)金額(e)逾180億(yi)(yi)(yi)。財政部12月16日上午招標(biao)的(de)三個月和六個月期(qi)(qi)貼現(xian)國債(zhai)，實際中標(biao)量(liang)分(fen)別為(wei)103.5億(yi)(yi)(yi)元(yuan)和93.7億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，原(yuan)計(ji)(ji)劃發行120億(yi)(yi)(yi)元(yuan)和100億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，出(chu)現(xian)技術性流(liu)標(biao)。

　　招(zhao)商銀行資產管理(li)部(bu)高(gao)級分析師(shi)劉(liu)東(dong)亮表示，金(jin)融降(jiang)杠(gang)桿引發的踩踏(ta)是(shi)本輪債(zhai)市(shi)暴跌的根本原因(yin)。自監管提出金(jin)融降(jiang)杠(gang)桿以(yi)來，除了針對債(zhai)市(shi)、理(li)財(cai)等出臺政策外，一個很重要的變化是(shi)不斷提高(gao)公開市(shi)場(chang)投放的成本，即通過(guo)重啟14天以(yi)上更長期(qi)限(xian)逆回(hui)購，通過(guo)拉(la)長MLF投放期(qi)限(xian)等“鎖短(duan)放長”的手段，事實上提高(gao)了公開市(shi)場(chang)投放的加權利率，導致(zhi)(zhi)期(qi)限(xian)錯配難以(yi)為(wei)繼，開始被迫降(jiang)杠(gang)桿。資金(jin)緊張(zhang)且貴(gui)的局面，逐漸發酵為(wei)對同業理(li)財(cai)、貨基、債(zhai)基、委(wei)外的持(chi)續贖回(hui)，導致(zhi)(zhi)被動拋(pao)售(shou)債(zhai)券，進而為(wei)了彌補(bu)流動性和虧損主動拋(pao)售(shou)債(zhai)券，最終(zhong)發展為(wei)恐慌(huang)性踩踏(ta)。

　　程(cheng)小勇表(biao)示，此次債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)(shi)滑鐵盧和(he)2015年股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)大幅(fu)回調有幾個相似(si)之處：一是(shi)(shi)(shi)(shi)2015年股(gu)市(shi)(shi)(shi)(shi)牛市(shi)(shi)(shi)(shi)主要是(shi)(shi)(shi)(shi)流(liu)動(dong)性驅動(dong)，并非(fei)利潤改善驅動(dong)，存在(zai)(zai)(zai)(zai)過度(du)杠桿(gan)嫌疑，而2016年債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)(shi)崩(beng)潰也是(shi)(shi)(shi)(shi)過度(du)杠桿(gan)所(suo)致。自2013年錢荒爆發之后，影(ying)子銀(yin)行(xing)(xing)問題就一直存在(zai)(zai)(zai)(zai)，并在(zai)(zai)(zai)(zai)2015年股(gu)災和(he)2016年債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)(shi)崩(beng)潰中扮演重要角色。影(ying)子銀(yin)行(xing)(xing)通過期(qi)限(xian)(xian)錯配、提高風(feng)險容(rong)忍度(du)等方(fang)式在(zai)(zai)(zai)(zai)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場加杠桿(gan)，從而使得債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場信用利差持續處于(yu)低位，期(qi)限(xian)(xian)錯配的產品配置(zhi)比(bi)比(bi)皆是(shi)(shi)(shi)(shi)。二(er)是(shi)(shi)(shi)(shi)發生在(zai)(zai)(zai)(zai)監管層去杠桿(gan)的政(zheng)(zheng)策(ce)環境(jing)下。2016年為了(le)打擊(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場過度(du)集中于(yu)短(duan)端風(feng)險，引導債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)(shi)去杠桿(gan)，央行(xing)(xing)貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)回歸穩健甚至小幅(fu)收緊(jin)。三是(shi)(shi)(shi)(shi)市(shi)(shi)(shi)(shi)場對(dui)于(yu)流(liu)動(dong)性收緊(jin)預期(qi)不足，市(shi)(shi)(shi)(shi)場存在(zai)(zai)(zai)(zai)非(fei)理性一面。