4月以來(lai)，大宗商(shang)品及A股市場同(tong)步迎來(lai)連續上漲行情，A股漲幅更(geng)為顯著。

　　研(yan)究人(ren)士指出，復(fu)盤歷史上的流動(dong)性(xing)寬松(song)周(zhou)期(qi)與(yu)經濟(ji)修復(fu)周(zhou)期(qi)，“流動(dong)性(xing)溢價+經濟(ji)修復(fu)”的組合(he)下，大宗商品與(yu)權益資(zi)產往(wang)往(wang)同步迎來(lai)拐點(dian)，另一個顯著特征則(ze)是(shi)大宗商品領跑(pao)效(xiao)應突(tu)出。

　　相對權益資(zi)產而(er)言，稍顯(xian)落后(hou)的大宗商(shang)品(pin)會(hui)否后(hou)來居上，成(cheng)為領漲選(xuan)手(shou)？

　　股票商品大幅走強

　　4月(yue)(yue)之后，大宗(zong)商品進入上漲(zhang)通道，4-7月(yue)(yue)，文(wen)華商品指數(shu)連續四個月(yue)(yue)月(yue)(yue)線收漲(zhang)，漲(zhang)幅(fu)分別(bie)為(wei)2.78%、3.95%、1.44%、4.21%。幾乎(hu)同期，作為(wei)權益資產的(de)A股(gu)迎來了長達4個多月(yue)(yue)的(de)上漲(zhang)。Wind數(shu)據(ju)顯示(shi)，4-7月(yue)(yue)，上證(zheng)指數(shu)月(yue)(yue)度(du)漲(zhang)幅(fu)分別(bie)報3.99%、-0.27%、4.64%、10.90%。

　　同(tong)樣是反(fan)彈(dan)行情，從漲幅來(lai)看，A股似(si)乎更“香”。但進入8月后，商(shang)品走(zou)勢總體強于A股，8月以(yi)來(lai)，文華(hua)商(shang)品指(zhi)數反(fan)彈(dan)了0.85%，同(tong)期A股漲幅為(wei)0.32%。

　　值(zhi)得一提(ti)的是(shi)，央行近(jin)期公布的數據(ju)顯示，7月M1增速回升至(zhi)6.9%，而M2增速回落(luo)，意味著兩者(zhe)剪(jian)刀(dao)差收窄(zhai)。中信證(zheng)券首(shou)席固收分析師明明認為，剪(jian)刀(dao)差縮小或提(ti)示我(wo)們實體經濟(ji)投資需求在增強(qiang)。

　　中糧期貨研究(jiu)(jiu)院宏(hong)觀資深研究(jiu)(jiu)員范永嘉表示，復盤歷史上的(de)(de)流動性(xing)寬松周期與經(jing)濟(ji)修復周期，“流動性(xing)溢(yi)價(jia)+經(jing)濟(ji)修復”的(de)(de)組(zu)合下大宗(zong)商品將領跑(pao)大類資產(chan)。目前各國政策(ce)應對與經(jing)濟(ji)表現符合上述(shu)特征。

　　“疊加(jia)刺激效(xiao)應(ying)弱化、修(xiu)復節奏錯位、逆全球化的新屬性，本輪修(xiu)復周期(qi)可(ke)能會(hui)較快走完(wan)，幅度(du)(du)也受(shou)到一定(ding)影(ying)響。但三、四季(ji)度(du)(du)全球風險市場牛市基調仍在，只是悄然向區域性、品種結構性轉變(bian)，大宗商品即將(jiang)(jiang)‘崛起’。量化寬(kuan)松成為主要貨幣工(gong)具后(hou)，大宗商品相對權益的走勢將(jiang)(jiang)類似于(yu)2009-2011年(nian)的先苦后(hou)甜(tian)。”他認(ren)為。

　　“強商品”是否來臨

　　“重(zhong)點觀察2000年(nian)之(zhi)后，2002年(nian)-2004年(nian)、2009年(nian)-2010年(nian)兩(liang)(liang)輪經濟(ji)修(xiu)復(fu)周期，可以(yi)清晰發現，無(wu)論是權益資產還是大宗商品，在(zai)兩(liang)(liang)輪修(xiu)復(fu)周期中均有(you)強勢上漲。”范(fan)永(yong)嘉(jia)表(biao)示(shi)。

　　他認為，這個(ge)過程有(you)(you)更多細節(jie)可以來(lai)對比(bi)印證。第一是權益資產(chan)與大宗商品(pin)的筑底反轉時(shi)間相同。此前4個(ge)月(yue)商品(pin)、股票(piao)市場的走勢似乎是對此的有(you)(you)力詮釋(shi)。

　　第二，范(fan)永嘉(jia)特別指出，從修復力度(du)看，大(da)宗商(shang)品(pin)強(qiang)于權益(yi)資產(chan)(chan)。“二者都依(yi)賴于經(jing)濟(ji)向好基本面，在(zai)套利面前(qian)不存(cun)在(zai)明(ming)顯的(de)(de)先后(hou)順序。幅(fu)度(du)上(shang)如(ru)果(guo)需求(qiu)持續(xu)旺(wang)盛，那么大(da)宗商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)強(qiang)勢，而(er)擁有更(geng)遠預(yu)期(qi)屬性的(de)(de)權益(yi)資產(chan)(chan)則開始考慮通脹上(shang)行后(hou)的(de)(de)潛在(zai)收緊(jin)。這是為什(shen)么經(jing)濟(ji)修復周期(qi)下無論(lun)漲跌，大(da)宗商(shang)品(pin)的(de)(de)表現整體強(qiang)于權益(yi)資產(chan)(chan)的(de)(de)原因。這也符合“美(mei)林時(shi)鐘”上(shang)經(jing)濟(ji)過熱時(shi)大(da)宗商(shang)品(pin)相對強(qiang)勢、權益(yi)資產(chan)(chan)開始筑頂的(de)(de)特征。”

　　連接(jie)股市、期市的宏觀指標中，PPI（生產價格指數）近期被眾多分析人士看好，認為繼續回升的確定(ding)性(xing)較(jiao)高且動(dong)力較(jiao)足。

　　華創證券分(fen)析師首席(xi)宏觀分(fen)析師張瑜認為，盡(jin)管(guan)預計PPI跌幅還可(ke)能繼續收(shou)窄，但PPI加速上行并(bing)在2020年破位翻正的概率仍然較小。

　　張(zhang)瑜分析，從宏觀視角看，國際(ji)貿易額(e)同步(bu)于(yu)(yu)PPI走勢，確實(shi)預示(shi)(shi)了(le)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)回升趨勢，但2019年(nian)M1一直在3%-4%之(zhi)間震蕩，M1領先于(yu)(yu)PPI的(de)走勢（1年(nian)左右）暗示(shi)(shi)未來上行(xing)空(kong)間有限。

　　這似乎又為商(shang)(shang)品市場尤其是工業品板塊(kuai)的強勢打(da)上問號。至少從(cong)需求(qiu)端看，需求(qiu)能有(you)多(duo)強、能維持多(duo)長時間(jian)，將是未來(lai)商(shang)(shang)品市場面臨的一個(ge)不確定因素。

　　張瑜認為，大(da)宗商品(pin)——原油、黑色(se)、有(you)色(se)三(san)類商品(pin)價格的供需關系較二季度進一(yi)步緊張的可(ke)能性不(bu)大(da)。

　　中(zhong)(zhong)國物流與采購聯合會日前發布的(de)數據(ju)顯示，2020年7月(yue)中(zhong)(zhong)國大宗商品指數(CBMI)為104.8%，較上(shang)月(yue)下(xia)(xia)跌(die)0.4個(ge)百分點，連續(xu)(xu)兩個(ge)月(yue)下(xia)(xia)跌(die)。各分項(xiang)指數中(zhong)(zhong)，供應指數和庫存指數繼續(xu)(xu)上(shang)升，銷(xiao)售指數則連續(xu)(xu)下(xia)(xia)降。

　　中大期(qi)貨副總經(jing)理、首席(xi)經(jing)濟學家景川告訴記者，各分項指(zhi)數(shu)(shu)中，供應指(zhi)數(shu)(shu)和庫(ku)存指(zhi)數(shu)(shu)繼(ji)續上(shang)升(sheng)，銷(xiao)售指(zhi)數(shu)(shu)則連續下降(jiang)，顯(xian)示出在政策的(de)引導下，生(sheng)產(chan)方(fang)對于政策的(de)預期(qi)較為(wei)樂觀，但下游消費仍(reng)然沒有出現根本(ben)好轉，導致庫(ku)存積壓，持續性不強(qiang)。疫情(qing)以來(lai)經(jing)濟總體呈現出弱復(fu)蘇(su)跡象，供給端(duan)恢復(fu)較快(kuai)，結合工(gong)業增加值等指(zhi)標來(lai)看，生(sheng)產(chan)已恢復(fu)到(dao)疫情(qing)前的(de)正常(chang)水平，但是需(xu)(xu)求端(duan)復(fu)蘇(su)仍(reng)較為(wei)緩慢。往(wang)后看，隨著“金九(jiu)銀十”的(de)到(dao)來(lai)，需(xu)(xu)求端(duan)表現或強(qiang)于7月。

　　“天花板”有多高

　　綜合來看，多頭觀點認(ren)為，當(dang)前宏觀經濟(ji)環境總(zong)體有利于(yu)催化商(shang)品(pin)結構性行(xing)情。

　　范永嘉分(fen)析(xi)，從具(ju)體(ti)品(pin)種(zhong)來看，經(jing)濟(ji)修(xiu)復周(zhou)期里金融工業屬(shu)性較強(qiang)的(de)品(pin)種(zhong)很容易與周(zhou)期共振。諸如(ru)原(yuan)油(you)化工類(lei)、有色金屬(shu)、棉花等均有正向強(qiang)勢的(de)表現(xian)(xian)；貴(gui)金屬(shu)需求旺盛時(shi)表現(xian)(xian)可圈可點，這中間也夾雜(za)了美(mei)元弱勢的(de)因(yin)素(su)；農產品(pin)更(geng)多還是依賴于自身的(de)供需，與經(jing)濟(ji)周(zhou)期關聯(lian)較弱。

　　景川認為，在目前經濟弱(ruo)復蘇的(de)(de)(de)狀態下，美(mei)聯儲不會(hui)加息，美(mei)債實際收益(yi)率跌破0，這(zhe)是造(zao)成近期貴金(jin)屬行情火爆的(de)(de)(de)主(zhu)要原因。往后看(kan)，隨著(zhu)本(ben)輪美(mei)國(guo)財政赤字即將(jiang)達到創紀錄的(de)(de)(de)3.7萬億美(mei)元(yuan)，美(mei)聯儲大幅擴表，美(mei)元(yuan)的(de)(de)(de)信用正在不斷被削弱(ruo)，中期來(lai)看(kan)，貴金(jin)屬還(huan)是最值得期待(dai)的(de)(de)(de)品種。其他大宗商品，當然也受益(yi)于流動性支(zhi)撐，并且隨著(zhu)疫情逐步(bu)(bu)得到控制，歐(ou)美(mei)國(guo)家若能延續目前的(de)(de)(de)PMI回升(sheng)態勢，那(nei)么(me)需(xu)求端(duan)逐步(bu)(bu)企穩(wen)也會(hui)對有(you)色(se)(se)品種產生(sheng)進一(yi)步(bu)(bu)支(zhi)撐。相對更看(kan)好貴金(jin)屬和(he)有(you)色(se)(se)品種。

　　但市場上(shang)也不(bu)缺乏謹慎觀點——本輪商品上(shang)漲(zhang)存在明(ming)顯的“天花板”效應(ying)。

　　“當(dang)(dang)下市場多(duo)以(yi)期貨價格(ge)的(de)(de)漲幅直接(jie)量化(hua)測算(suan)PPI后續走勢，但從歷史(shi)經驗看，這一方法(fa)存(cun)在(zai)瑕疵。由(you)于PPI波動區間較大(da)，這一模型在(zai)趨(qu)勢展望上(shang)(shang)有(you)(you)意(yi)義，但在(zai)近(jin)月(yue)預(yu)測和(he)單月(yue)點(dian)位預(yu)測上(shang)(shang)，仍然(ran)常(chang)會有(you)(you)1-2個(ge)百分(fen)點(dian)上(shang)(shang)下的(de)(de)波動。因(yin)此(ci)實(shi)際預(yu)測中(zhong)也(ye)要(yao)結合歷史(shi)PPI環比表現作(zuo)參考。”張(zhang)瑜分(fen)析，根據環比推(tui)算(suan)，PPI年內翻正意(yi)味著未(wei)來(lai)5個(ge)月(yue)PPI平均至少每(mei)月(yue)出現環比0.5%的(de)(de)漲幅，即大(da)宗商品供需關(guan)系要(yao)較二季度更為緊(jin)張(zhang)。相對應的(de)(de)，到年末布油或(huo)達到56美元/桶，螺紋(wen)鋼期價達到4500元/噸，而(er)LME銅至少應保(bao)持在(zai)當(dang)(dang)前水平以(yi)上(shang)(shang)，而(er)這存(cun)在(zai)一定難度。