近期,美聯儲和歐洲央行(xing)的表態使得寬松預期不斷升溫,同(tong)時(shi)國內流動性也(ye)趨寬裕,這將對(dui)A股市場(chang)產生怎(zen)樣的影(ying)響?如何看待下半年市場(chang)?具(ju)體應該如何配置?本(ben)欄(lan)目邀請前海開(kai)源首(shou)席(xi)(xi)經(jing)濟學家楊(yang)德龍、興業(ye)證(zheng)券首(shou)席(xi)(xi)策略分(fen)析(xi)師(shi)王德倫(lun)、廣(guang)發證(zheng)券首(shou)席(xi)(xi)策略分(fen)析(xi)師(shi)戴康就(jiu)此進(jin)行(xing)分(fen)析(xi)。
寬松預期升溫
中國證(zheng)券報:全球寬松預期增強將對A股市場產生怎(zen)樣(yang)的(de)影響?
楊德龍:從外圍市(shi)場來看,美(mei)聯儲在6月份議息(xi)會(hui)議中(zhong)雖(sui)然沒有提及(ji)降息(xi),但是釋放(fang)了降息(xi)信(xin)號。而歐洲(zhou)央(yang)行也明確表示,可能會(hui)采取降息(xi)和債(zhai)券回(hui)購(gou)等手段來刺激經濟(ji)增長,防止(zhi)全(quan)球經濟(ji)受(shou)累(lei)于多方面(mian)因素出現回(hui)落。因此在貨幣政策方面(mian),全(quan)球主要發達經濟(ji)體可能會(hui)迎來降息(xi)潮,這(zhe)無(wu)疑會(hui)給中(zhong)國(guo)央(yang)行帶來更大(da)的寬松空間。
現在新西(xi)蘭(lan)和澳(ao)大利亞兩大發達國家逐(zhu)步加入寬(kuan)松貨幣(bi)政策(ce)陣營(ying),而(er)馬(ma)來西(xi)亞、菲律賓和印度等國先后已(yi)經(jing)降(jiang)息(xi),美(mei)(mei)歐日三大央行的(de)表態讓投(tou)資(zi)者對于降(jiang)息(xi)的(de)預期越來越強(qiang),美(mei)(mei)聯儲(chu)最新議(yi)息(xi)會議(yi)也放棄(qi)了(le)此前(qian)(qian)對于貨幣(bi)政策(ce)“保持耐(nai)心”的(de)措辭,承認了(le)美(mei)(mei)國經(jing)濟前(qian)(qian)景(jing)面(mian)臨的(de)不確定性增加。一般在全球(qiu)央行降(jiang)息(xi)的(de)初(chu)期,全球(qiu)資(zi)本(ben)市(shi)場特(te)別是新興市(shi)場都(dou)會有(you)較好的(de)表現。
王德倫(lun):2019年以來,在(zai)印度央(yang)行(xing)(xing)(xing)降息之后,陸續有(you)埃及(ji)、菲律(lv)賓和澳大利亞等(deng)十幾家(jia)央(yang)行(xing)(xing)(xing)宣布降息。全球多家(jia)央(yang)行(xing)(xing)(xing)降息背(bei)后的(de)邏輯是(shi)通過改善融資條件來對沖經(jing)(jing)濟下(xia)行(xing)(xing)(xing)壓(ya)(ya)力。其(qi)中最值得(de)注(zhu)意的(de)是(shi),6月份美(mei)聯(lian)儲會(hui)議決定維持利率水平(ping)不變,但是(shi)前瞻指(zhi)引有(you)較大修改,強調將會(hui)密切關(guan)注(zhu)經(jing)(jing)濟前景(jing)的(de)不確定性,在(zai)合適時候采取行(xing)(xing)(xing)動(dong)。這表明在(zai)通脹(zhang)預(yu)(yu)期偏弱背(bei)景(jing)下(xia),經(jing)(jing)濟下(xia)行(xing)(xing)(xing)壓(ya)(ya)力逐漸成(cheng)為各國央(yang)行(xing)(xing)(xing)寬松預(yu)(yu)期增強的(de)最主要驅動(dong)因素。
美(mei)聯(lian)儲釋放鴿派信號,美(mei)元(yuan)可能進入(ru)下行周期。根據歷史經驗,美(mei)元(yuan)弱勢環境下新興市場表(biao)現較好(hao)。美(mei)元(yuan)走弱,外資將(jiang)會加(jia)速流(liu)入(ru)中國,增量資金有助于提振A股市場表(biao)現。
戴(dai)康:6月(yue)以來(lai)全(quan)球(qiu)主要央(yang)行(xing)立場更加(jia)鴿派,全(quan)球(qiu)寬(kuan)松(song)(song)預(yu)期再度(du)提升。從DDM模型來(lai)看(kan),全(quan)球(qiu)寬(kuan)松(song)(song)預(yu)期會從分母(mu)端(duan)的(de)流動(dong)(dong)性和風險偏好兩(liang)方面來(lai)促進A股(gu)貼(tie)現率的(de)下(xia)行(xing),A股(gu)中期仍然處于貼(tie)現率下(xia)行(xing)驅(qu)動(dong)(dong)的(de)“金融供給(gei)側慢牛”行(xing)情(qing)。
首先,從流動性來(lai)看,全(quan)球央行開啟“預(yu)(yu)防式(shi)”降息(xi)(xi),預(yu)(yu)計(ji)下(xia)半年中(zhong)國(guo)(guo)進一步寬松(song)的空間也將打開。中(zhong)國(guo)(guo)央行貨(huo)幣(bi)(bi)政策限制因(yin)素(su)主(zhu)要(yao)分為國(guo)(guo)內(nei)因(yin)素(su)(通脹、宏觀審慎—廣(guang)義信貸、房價(jia))和(he)國(guo)(guo)際因(yin)素(su)(匯率(lv)、中(zhong)美(mei)(mei)利(li)差)。其中(zhong)廣(guang)義信貸主(zhu)要(yao)項目平穩、對(dui)國(guo)(guo)內(nei)貨(huo)幣(bi)(bi)政策限制不大,但當前(qian)通脹、房價(jia)、匯率(lv)等因(yin)素(su)對(dui)貨(huo)幣(bi)(bi)政策略有掣(che)肘(zhou),但預(yu)(yu)計(ji)下(xia)半年掣(che)肘(zhou)程度(du)將逐漸減(jian)弱。中(zhong)美(mei)(mei)利(li)差空間較大,預(yu)(yu)計(ji)如果后續(xu)美(mei)(mei)聯儲(chu)降息(xi)(xi)將減(jian)輕人(ren)民幣(bi)(bi)匯率(lv)壓力,外部環境提供中(zhong)國(guo)(guo)降息(xi)(xi)空間。
其次,從(cong)風險偏好來看(kan),海外寬松預期(qi)對A股(gu)風險偏好的(de)影(ying)(ying)響轉(zhuan)(zhuan)向(xiang)(xiang)正(zheng)貢獻。美聯(lian)儲降息預期(qi)升(sheng)溫,預計美股(gu)后續波(bo)動率回落、美元指數(shu)下行新興市場金融條件改善(shan),此外全球央行轉(zhuan)(zhuan)鴿推動資金從(cong)避險轉(zhuan)(zhuan)向(xiang)(xiang)風險,預計下半(ban)年(nian)外資再度(du)加速流入(ru)A股(gu),這使得預計海外因素對A股(gu)風險偏好的(de)影(ying)(ying)響轉(zhuan)(zhuan)為正(zheng)貢獻。
風險偏好獲支撐
中國證(zheng)券報:從(cong)國內來看,近期流動性寬裕,市場影響如何?
王德倫:近期(qi)Shibor隔夜利(li)率大(da)幅下降,低至1%以下,5年(nian)期(qi)企業(ye)債信(xin)用利(li)差(cha)小幅收(shou)窄,政(zheng)策(ce)引導的流動(dong)性寬(kuan)裕意在(zai)對(dui)沖信(xin)用收(shou)縮風(feng)(feng)險(xian)(xian)和經濟(ji)下行(xing)風(feng)(feng)險(xian)(xian),因此對(dui)市(shi)場(chang)情緒(xu)有一定(ding)程度提振作(zuo)用。整體來看,在(zai)基本面向下壓力被市(shi)場(chang)充分(fen)預(yu)期(qi)條件(jian)下,外部(bu)因素(su)壓制市(shi)場(chang)風(feng)(feng)險(xian)(xian)偏(pian)好,《上市(shi)公司重大(da)資(zi)產重組管(guan)理辦法(fa)》征求修改意見等資(zi)本市(shi)場(chang)相關改革提升市(shi)場(chang)風(feng)(feng)險(xian)(xian)偏(pian)好,風(feng)(feng)險(xian)(xian)偏(pian)好相互博弈,難以出現主導因素(su),寬(kuan)松預(yu)期(qi)是(shi)影響市(shi)場(chang)的一個(ge)重要邊際變量。
戴康(kang):二季度三個因(yin)素引(yin)發A股估值(zhi)階(jie)段性收(shou)縮:政策小(xiao)修(xiu)、實體(ti)亮相、海(hai)外波動,這些(xie)信號已經依次兌現。當前短(duan)期對于市場的判斷,需要回答當前上述三因(yin)素有何(he)變化。
隨(sui)著海外(wai)寬松預(yu)期(qi)升(sheng)溫和北(bei)上資金的再度流入,海外(wai)波動對(dui)A股已(yi)逐(zhu)步轉向正貢獻;二季度貨幣/監管政策小修已(yi)基(ji)本被市場price-in;而實體(ti)經濟仍在消(xiao)化不(bu)利預(yu)期(qi)。
估值水平(ping)通(tong)常由三(san)個(ge)因(yin)(yin)素決定(ding)—廣(guang)譜利(li)(li)率、風險偏好、盈(ying)利(li)(li)預(yu)期,市(shi)場影(ying)(ying)響需(xu)要評估外(wai)部(bu)因(yin)(yin)素前景(jing)下(xia)的(de)不同情景(jing)假(jia)設。政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)寬松有(you)助(zhu)于廣(guang)譜利(li)(li)率下(xia)行(xing),但對(dui)于風險偏好和盈(ying)利(li)(li)預(yu)期依然受到6月底(di)外(wai)部(bu)因(yin)(yin)素的(de)影(ying)(ying)響,我(wo)們需(xu)要依據外(wai)部(bu)因(yin)(yin)素進(jin)行(xing)情景(jing)假(jia)設——若(ruo)外(wai)部(bu)因(yin)(yin)素緩和,A股預(yu)計出(chu)現(xian)先漲(盈(ying)利(li)(li)預(yu)期上調)后調整(政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)預(yu)期下(xia)修)的(de)格局,國內政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)以(yi)產業政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(汽車家電(dian)促消費(fei))和體制政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(國企改革(ge)、金融(rong)供給側改革(ge))為主。若(ruo)外(wai)部(bu)因(yin)(yin)素惡(e)化(hua),A股市(shi)場預(yu)計出(chu)現(xian)先跌(盈(ying)利(li)(li)預(yu)期下(xia)調)后漲(政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)預(yu)期上修)的(de)格局,國內政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)手(shou)段將更加多元化(hua),來(lai)對(dui)沖(chong)出(chu)口下(xia)滑(hua)和就業壓力。關注通(tong)脹、房價、美聯儲(chu)降息三(san)個(ge)條件(jian)。
楊德龍:受益(yi)于年初政策的(de)支(zhi)持,我國宏觀經(jing)(jing)濟出現了明顯的(de)回(hui)暖,但是現在已(yi)經(jing)(jing)再次(ci)產生了下行的(de)壓(ya)力。下半年將繼(ji)續(xu)采(cai)取大幅減稅降(jiang)費,以及擴大基建投資(zi),擴大消費的(de)政策來支(zhi)持經(jing)(jing)濟增長。貨幣(bi)政策方(fang)面,近期市場流動性(xing)寬裕,短期利率下降(jiang),對股市形成反彈的(de)支(zhi)撐。
7月行情值得期待
中國證券報:7月份影響因素有哪些?如何投(tou)資布局?
戴康:二季度(du)(du)經濟預期先上(shang)后下,金融信(xin)用體系面(mian)臨再定價(jia)。展(zhan)望(wang)三季度(du)(du),A股(gu)將再度(du)(du)上(shang)演“冰與火(huo)的(de)輪回”,政策的(de)燃火(huo)時點和力度(du)(du)隨6月外部因素演進而有不同。
在“三個確(que)(que)定(ding)+三個不確(que)(que)定(ding)”下,2019年下半(ban)年行(xing)業配置思(si)(si)(si)路(lu)圍繞金融(rong)供(gong)給側改革的供(gong)需兩端(duan)展開。2019年盈利小年確(que)(que)定(ding),業績逆勢向上行(xing)業易受追捧;外資加速流入確(que)(que)定(ding),“中國(guo)優勢”行(xing)業籌碼供(gong)求好(hao);科創(chuang)板(ban)啟動及發酵(jiao)時間確(que)(que)定(ding),提升科技股風(feng)險偏(pian)好(hao)。存量和阿爾法思(si)(si)(si)維重(zhong)要性上升,邊際、博弈和貝塔思(si)(si)(si)維重(zhong)要性下降。
配置上“金融供給側慢(man)牛(niu)”的(de)受益行(xing)業依然沿著(zhu)高質(zhi)量、新經(jing)濟領(ling)域信用擴(kuo)張體系的(de)供需(xu)兩端(duan)尋(xun)找線索——需(xu)求端(duan)確(que)定性(xing)(xing)最高的(de)三(san)個方向(xiang):第一,長線資(zi)金偏愛ROE穩(wen)定性(xing)(xing)“中國優勢”行(xing)業;第二,寬松政策加碼(ma)時卡(ka)脖子(zi)下(xia)的(de)“自主可控”;第三(san),產業政策加碼(ma)下(xia)的(de)汽車和(he)家(jia)電;供給端(duan)則關注調結構、促直(zhi)接融資(zi)背景(jing)下(xia)戰略地位提(ti)升的(de)券商(shang)。
楊德龍(long):市(shi)場(chang)擔憂的(de)(de)外部(bu)問題(ti),可(ke)(ke)能會有相對明朗(lang)的(de)(de)態勢。“五(wu)窮六絕(jue)七翻(fan)身”,五(wu)、六月(yue)份的(de)(de)調整現(xian)在(zai)已經接近尾聲,從上(shang)(shang)周(zhou)開始一些(xie)抄底資(zi)金就已經入場(chang),A股市(shi)場(chang)也迎來了(le)難得的(de)(de)反彈機(ji)會,上(shang)(shang)證指數在(zai)上(shang)(shang)周(zhou)重回3000點之上(shang)(shang)。今年(nian)下(xia)半年(nian)資(zi)本市(shi)場(chang)依然(ran)有比較(jiao)大(da)的(de)(de)投資(zi)機(ji)會,特別是這些(xie)利(li)空因素一旦改善或者消除,A股市(shi)場(chang)可(ke)(ke)能會出現(xian)大(da)幅上(shang)(shang)升,甚至可(ke)(ke)能再創年(nian)內新高。
值(zhi)得注意(yi)的是,現在A股(gu)(gu)市場分化(hua)嚴重,貴州茅臺等消費(fei)白(bai)龍(long)(long)馬(ma)股(gu)(gu),股(gu)(gu)價(jia)不斷創(chuang)出歷史新高(gao),而績差股(gu)(gu)和(he)(he)題材股(gu)(gu)則無人問(wen)津。下半(ban)(ban)年同樣(yang)要(yao)采取價(jia)值(zhi)投資的策略(lve),抓住白(bai)龍(long)(long)馬(ma)股(gu)(gu)的機(ji)會,這樣(yang)才能(neng)(neng)真正抓住市場反彈的機(ji)會,績差股(gu)(gu)和(he)(he)題材股(gu)(gu)在下半(ban)(ban)年可(ke)能(neng)(neng)還會繼(ji)續被(bei)邊(bian)緣化(hua)。
王德倫:從目前市(shi)場(chang)(chang)走(zou)勢來(lai)看(kan),資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)改(gai)革帶來(lai)的風險(xian)偏好(hao)提升(sheng)是(shi)影響7月份(fen)市(shi)場(chang)(chang)的主要(yao)因素。具體來(lai)看(kan),第一,全球經濟走(zou)弱和外部因素不(bu)確定性是(shi)壓制經濟基本(ben)面的主要(yao)因素,這在工業增加值和出(chu)口增速明顯(xian)回(hui)落上反(fan)映出(chu)來(lai),國際油價回(hui)調可能對PPI產生較(jiao)強負面影響;第二,流(liu)動(dong)性將繼(ji)續保(bao)(bao)持(chi)充(chong)裕狀態。“房住不(bu)炒”的趨勢將會持(chi)續,再(zai)貼(tie)現額(e)度(du)、常備借貸(dai)便利額(e)度(du)和頭部券商短融余(yu)額(e)提高(gao)等多舉措貨幣政策工具將支持(chi)市(shi)場(chang)(chang)保(bao)(bao)持(chi)流(liu)動(dong)性充(chong)裕;第三,資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)改(gai)革釋(shi)放的制度(du)紅利將會帶來(lai)市(shi)場(chang)(chang)風險(xian)偏好(hao)階段性提升(sheng)機會。
在投資策(ce)略上(shang),以核心資產打(da)底倉,做好(hao)長(chang)(chang)期(qi)投資戰略配置之(zhi)外,重點關注新(xin)興成長(chang)(chang)方(fang)向(xiang)和券(quan)(quan)商帶來的(de)反彈機會。在G20會議之(zhi)后,外部因(yin)素不(bu)管是(shi)利好(hao)還是(shi)利空(kong),都將(jiang)在很大(da)程度上(shang)消除不(bu)確定性(xing)風險(xian)。考慮到(dao)科創(chuang)板上(shang)市(shi)在即,新(xin)興成長(chang)(chang)方(fang)向(xiang),特(te)別是(shi)相(xiang)關的(de)優質企業有(you)望迎來新(xin)的(de)估(gu)(gu)值“錨(mao)”,七月份(fen)市(shi)場(chang)流動性(xing)改(gai)善窗口將(jiang)會助力前期(qi)在外部因(yin)素壓(ya)制下(xia)超跌的(de)成長(chang)(chang)板塊估(gu)(gu)值修復。2019年(nian)下(xia)半(ban)年(nian),特(te)別是(shi)三季(ji)度期(qi)間資本(ben)(ben)市(shi)場(chang)改(gai)革措(cuo)施加速(su)推進,作為(wei)直接融資和本(ben)(ben)輪資本(ben)(ben)市(shi)場(chang)改(gai)革的(de)載體,券(quan)(quan)商將(jiang)受益(yi)最大(da)。
中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)聲明(ming):凡本網(wang)(wang)注明(ming)“來(lai)源:中(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)”的所有作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)(pin),版(ban)權均屬于中(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)與作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)(pin)作(zuo)(zuo)(zuo)者聯(lian)合(he)聲明(ming),任(ren)何(he)組織未經中(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)、中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)以及作(zuo)(zuo)(zuo)者書面授(shou)權不(bu)得轉(zhuan)載(zai)(zai)、摘編或(huo)利(li)用其它方式使用上(shang)述作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)(pin)。凡本網(wang)(wang)注明(ming)來(lai)源非(fei)中(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)·中(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)的作(zuo)(zuo)(zuo)品(pin)(pin),均轉(zhuan)載(zai)(zai)自其它媒體,轉(zhuan)載(zai)(zai)目的在(zai)于更好服務(wu)讀者、傳(chuan)遞信息(xi)之需(xu),并不(bu)代(dai)表本網(wang)(wang)贊同其觀點(dian),本網(wang)(wang)亦不(bu)對其真(zhen)實性負責,持異議者應與原出處(chu)單位(wei)主張權利(li)。
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