如(ru)(ru)何(he)看(kan)待成長股的投資價(jia)(jia)值？如(ru)(ru)何(he)開展新(xin)技術、新(xin)賽道、新(xin)商業(ye)模式的研究？未來市場是否會出現價(jia)(jia)值與成長的風(feng)格切換？這些問題成為年(nian)底市場關注(zhu)的焦(jiao)點。

　　業內四(si)位資深(shen)基(ji)金(jin)經(jing)理(li)近日就上述問題作(zuo)了解(jie)答，他們是博時創業板ETF及聯接基(ji)金(jin)經(jing)理(li)尹浩、融(rong)通(tong)創業板指數基(ji)金(jin)經(jing)理(li)蔡志偉、諾安高端制造股票基(ji)金(jin)經(jing)理(li)史高飛和長城基(ji)金(jin)量(liang)化與指數投資部總經(jing)理(li)雷俊。

　　成長股一掃頹勢

　　問：近(jin)年來，以創(chuang)業板為代表的成長股走(zou)勢是(shi)如何演(yan)變的，背后的原因(yin)是(shi)什么？

　　尹浩：近年來創(chuang)業板(ban)估(gu)值(zhi)不(bu)(bu)斷回落(luo)，主(zhu)要(yao)原因(yin)有三點：一是前期上市企(qi)業逐漸(jian)(jian)走過(guo)高增速階段，帶動估(gu)值(zhi)回落(luo)。二是A股市場機構化(hua)、國際化(hua)、價值(zhi)化(hua)的(de)(de)步伐(fa)逐漸(jian)(jian)加快(kuai)，市場傾向于配置盈利(li)能力更強、業績確(que)定性(xing)更高、具備相(xiang)對競爭優(you)勢(shi)的(de)(de)龍頭企(qi)業，不(bu)(bu)確(que)定性(xing)較大的(de)(de)一些創(chuang)業板(ban)公(gong)司(si)逐漸(jian)(jian)失去市場的(de)(de)關注。三是創(chuang)業板(ban)不(bu)(bu)斷擴(kuo)容，加上監管層(ceng)采取抑制炒殼、概念炒作(zuo)以(yi)及收(shou)緊并購重(zhong)組等措施，加速了創(chuang)業板(ban)估(gu)值(zhi)回落(luo)。

　　蔡志偉：2015年牛市結束以后，創業(ye)板經(jing)歷了(le)近4年的調整(zheng)，泡(pao)沫已(yi)經(jing)基本出(chu)清。

　　史高飛(fei)：在近(jin)4年的調整過(guo)程中，創業板個(ge)股明顯分化，出現(xian)了龍頭股虹(hong)吸效(xiao)應。另外，新(xin)技術、新(xin)賽道、新(xin)商業模式機會缺乏，個(ge)股股票質(zhi)押風險多發。

　　雷俊(jun)：市場對成長(chang)股(gu)的(de)關注，從(cong)(cong)注重(zhong)外延并(bing)購增長(chang)逐步(bu)演變(bian)到注重(zhong)內生增長(chang)，從(cong)(cong)“炒小(xiao)、炒新、炒差(cha)、炒消息(xi)”演變(bian)到挖掘績優(you)龍頭。創業(ye)板(ban)指的(de)第一行(xing)(xing)業(ye)權重(zhong)從(cong)(cong)外延增長(chang)屬性更強的(de)傳媒行(xing)(xing)業(ye)演變(bian)到內生增長(chang)屬性更強的(de)醫(yi)藥行(xing)(xing)業(ye)。

　　問(wen)：從全市場來看，是(shi)否(fou)存在板塊風格切(qie)換的可能？

　　尹浩：短(duan)期(qi)內(nei)市場更關注估值低、防御性較強(qiang)的大(da)盤藍(lan)籌(chou)股，以及行業(ye)景氣向上、業(ye)績確定性較強(qiang)的板塊。中長期(qi)內(nei)，經濟增長仍面(mian)臨一定的下行壓力(li)，流動(dong)性將(jiang)繼續保(bao)持合理充裕狀態，彈性更強(qiang)的科技成長板塊有望受益(yi)于流動(dong)性的寬松。

　　蔡志偉(wei)：A股風(feng)格具有較強的持(chi)(chi)續(xu)(xu)性，平(ping)均持(chi)(chi)續(xu)(xu)周期在三到四年(nian)。2016年(nian)至2018年(nian)是典(dian)型的價值風(feng)格，低(di)估值個股連(lian)續(xu)(xu)跑贏(ying)市(shi)場。今年(nian)以來(lai)市(shi)場更關注(zhu)企業成(cheng)(cheng)長(chang)性、盈利(li)是否超預(yu)期。2018年(nian)底以來(lai)流動性持(chi)(chi)續(xu)(xu)保(bao)持(chi)(chi)合理充裕，金融供給側(ce)結構性改革(ge)以及(ji)創業板并購重(zhong)組政策的放寬，均有利(li)于成(cheng)(cheng)長(chang)風(feng)格的演繹。自(zi)2018年(nian)四季度以來(lai)，創業板企業盈利(li)逐季改善，隨著商(shang)譽減值洪峰(feng)的過(guo)去，相信創業板能重(zhong)新(xin)輕裝上陣，帶領市(shi)場向成(cheng)(cheng)長(chang)風(feng)格切(qie)換。

　　史高(gao)飛(fei)：隨著5G、安全自主可控等硬科(ke)技板塊(kuai)的(de)爆發，今年創業(ye)板呈現明(ming)顯的(de)強勢。科(ke)技創新逐漸成(cheng)為(wei)驅動經濟發展的(de)核心動力，風格切換的(de)趨(qu)勢或(huo)將長期存在(zai)，畢竟(jing)傳統公(gong)司在(zai)創新、新技術應用方面相對落后于創業(ye)板公(gong)司。

　　雷俊：對風(feng)格切換的(de)理(li)解關(guan)鍵在于如何定義“風(feng)格”。從價值和(he)成長(chang)的(de)角度看(kan)，創業(ye)板整體(ti)上偏成長(chang)股風(feng)格，其核心標的(de)的(de)基本(ben)面和(he)成長(chang)性都很好，可(ke)以理(li)解為成長(chang)風(feng)格驅動，也可(ke)以理(li)解成基本(ben)面內(nei)生(sheng)增(zeng)長(chang)驅動。

　　今(jin)年(nian)以來(lai)創業(ye)板(ban)(ban)指(zhi)一掃頹勢，大(da)幅上漲。創業(ye)板(ban)(ban)指(zhi)今(jin)年(nian)以來(lai)的(de)成交(jiao)額已超(chao)過去年(nian)全年(nian)24%，高于滬深300成交(jiao)額增速，說明資金的(de)興(xing)奮點在轉移；創業(ye)板(ban)(ban)的(de)代表(biao)性板(ban)(ban)塊生物醫藥、信息技術(shu)、電子(zi)等，今(jin)年(nian)以來(lai)出現(xian)明顯的(de)階段性行情，市場熱度(du)顯著提升。

　　結(jie)構性牛市(shi)有望持(chi)續演(yan)繹

　　問：請詳細分析一下創(chuang)業(ye)板(ban)成(cheng)長股的后市投資機會，其邏輯是什(shen)么？需要警(jing)惕哪些風險？

　　尹浩：首先，當前(qian)創(chuang)業(ye)板估值(zhi)在(zai)42倍左右(you)，處在(zai)2011年以來(lai)34%左右(you)的位置，整(zheng)體估值(zhi)水平不算太高(gao)。其(qi)次，創(chuang)業(ye)板是(shi)當前(qian)資(zi)本市場全面(mian)深化(hua)改革的重(zhong)點方向，隨(sui)著創(chuang)業(ye)板“優化(hua)增量、調整(zheng)存(cun)量”工作的不斷(duan)推進，上市公司的質(zhi)量有望持(chi)續得到提高(gao)。因(yin)此，從(cong)長期來(lai)看(kan)，創(chuang)業(ye)板的投資(zi)價值(zhi)還是(shi)比較大的。

　　蔡(cai)志(zhi)偉：預計(ji)個股分化將(jiang)加(jia)劇，創業(ye)(ye)(ye)板龍頭可能會走出獨(du)立行情，形成以龍頭股為主的(de)結構性牛市。從(cong)(cong)基(ji)本面(mian)角度來看，創業(ye)(ye)(ye)板2019年(nian)三季度收入(ru)和利(li)潤(run)(run)的(de)增速雙雙大幅(fu)回(hui)升(sheng)。近期證監(jian)會公布(bu)了(le)并(bing)購(gou)重組新規，未來并(bing)購(gou)重組活(huo)動將(jiang)繼續(xu)回(hui)暖，從(cong)(cong)而驅(qu)動創業(ye)(ye)(ye)板利(li)潤(run)(run)的(de)改善。

　　從投資風(feng)險(xian)角(jiao)度看，創(chuang)業(ye)板商(shang)(shang)譽風(feng)險(xian)仍然(ran)是投資者最(zui)關心的(de)問題。2015年(nian)是創(chuang)業(ye)板并購潮(chao)的(de)最(zui)高(gao)峰(feng)，并購業(ye)績承(cheng)諾期(qi)一般為(wei)3年(nian)，商(shang)(shang)譽減值(zhi)(zhi)壓力最(zui)大反映在2018年(nian)。2016年(nian)是并購次高(gao)峰(feng)，預計2019年(nian)商(shang)(shang)譽減值(zhi)(zhi)風(feng)險(xian)將繼續釋放，但規模(mo)小于(yu)2018年(nian)，商(shang)(shang)譽減值(zhi)(zhi)風(feng)險(xian)預計邊(bian)際改善(shan)。

　　另(ling)外(wai)，創業板(ban)尾部(bu)風險個股仍存在較大問(wen)題，投資上應選擇盈利向好、估值(zhi)合理的創業板(ban)龍(long)頭。

　　史高飛：未來需要依靠新(xin)的(de)技術(shu)、新(xin)的(de)商業(ye)模式以(yi)及新(xin)的(de)資源整合方式，大力(li)發(fa)展新(xin)興(xing)產業(ye)。新(xin)興(xing)產業(ye)是(shi)真正驅動經濟加速增(zeng)長的(de)核(he)心因素，而創(chuang)業(ye)板優質公(gong)司是(shi)代(dai)表創(chuang)新(xin)方向的(de)典型(xing)。

　　雷俊：創(chuang)業(ye)板覆蓋了新一代信息技術、數字創(chuang)意、高端裝備制造、節能環保(bao)、生物醫(yi)藥等幾大新興產業(ye)，符合國(guo)家政策(ce)導向(xiang)。同時，今年(nian)以來MSCI、富(fu)時羅(luo)素等主(zhu)要國(guo)際指數調升(sheng)了創(chuang)業(ye)板股票權重占(zhan)比，說明海外(wai)資金(jin)對創(chuang)業(ye)板投資價值的認可度在日(ri)益提升(sheng)，有著巨大的成長空間。

　　目前創(chuang)業(ye)板指數的整體估值大約為50倍，處于過去(qu)5年的中位數附近。從(cong)風(feng)險角度而言，由行業(ye)風(feng)險帶來的市場波動較(jiao)大。

　　看好科技、醫藥(yao)行業投資機會

　　問：后(hou)市看(kan)好哪些(xie)子行業(ye)的投(tou)資機會？其邏輯是什么？

　　尹浩：科技(ji)成(cheng)長(chang)股(gu)的(de)整體(ti)投資(zi)機會比較大(da)。一方(fang)面，新興產業(ye)仍處于快(kuai)速成(cheng)長(chang)期。根(gen)據國家統計局的(de)數據，2019年前(qian)三季度國內高(gao)技(ji)術(shu)產業(ye)工業(ye)增加值同比增長(chang)8.7%，明顯(xian)高(gao)于工業(ye)整體(ti)5.6%的(de)增速。另一方(fang)面，新興產業(ye)是當前(qian)國家政(zheng)(zheng)策重點支持(chi)的(de)方(fang)向，各項政(zheng)(zheng)策利好持(chi)續(xu)落地。當然，投資(zi)要以實際業(ye)績(ji)為核心，尋找確定性更大(da)的(de)機會。

　　蔡志偉：隨著(zhu)全球科(ke)技(ji)創新周期的(de)(de)(de)開啟以及5G時代的(de)(de)(de)來(lai)臨，具(ju)有核心(xin)技(ji)術優勢的(de)(de)(de)科(ke)技(ji)企業(ye)獲(huo)得(de)了(le)歷史(shi)性(xing)發展機遇。具(ju)體(ti)而言，顯著(zhu)受益的(de)(de)(de)是硬科(ke)技(ji)半(ban)導體(ti)、基礎軟件設計、創新藥、高端制造、PCB等子行業(ye)。未來(lai)政(zheng)府(fu)采購、科(ke)技(ji)巨頭(tou)供應(ying)鏈國產替代，也(ye)將產生(sheng)很(hen)大的(de)(de)(de)商(shang)業(ye)機遇。

　　史高飛：我看好5G、自主可控、中國硬核科(ke)技獨立創新(xin)、知識(shi)產權保護方向等機會。

　　雷俊：我(wo)看好(hao)醫藥(yao)行(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)投資機(ji)會(hui)。從(cong)發展(zhan)前景看，巨(ju)大(da)的(de)(de)人口(kou)消費基數(shu)和人口(kou)老齡化程度的(de)(de)不斷加深，讓醫藥(yao)行(xing)業(ye)(ye)具(ju)有較大(da)的(de)(de)投資機(ji)會(hui)。從(cong)上(shang)(shang)市公司(si)情況看，多(duo)家公司(si)均為國(guo)內(nei)細分(fen)領(ling)域的(de)(de)龍(long)頭，逐漸形成了(le)行(xing)業(ye)(ye)壁壘(lei)與自身護城河，創(chuang)新、研發上(shang)(shang)都有支撐，行(xing)業(ye)(ye)發展(zhan)空間(jian)巨(ju)大(da)。

　　問：如何選出真正(zheng)的成長(chang)股？

　　尹浩：創業(ye)板投資也需回歸業(ye)績主線，市場天平最終會(hui)向(xiang)真正優質的企(qi)業(ye)傾(qing)斜。好企(qi)業(ye)的投資價值是(shi)值得(de)肯定的。一(yi)個比較普遍的規律是(shi)，在較長時(shi)期內漲幅大的股票，其(qi)背后往(wang)(wang)往(wang)(wang)有好的業(ye)績支撐(cheng)。

　　蔡志偉：成(cheng)長(chang)股中的好公(gong)司可以理解為成(cheng)長(chang)股中的核心(xin)資產(chan)，它們(men)應該是那些產(chan)業(ye)發展趨勢長(chang)期向好、行業(ye)格(ge)局清晰，且每(mei)年業(ye)績保持(chi)相(xiang)對穩定、超越行業(ye)增速的龍頭(tou)公(gong)司。

　　在成(cheng)長(chang)股(gu)投資中(zhong)，PEG的(de)(de)有效性非常(chang)顯(xian)著，行業內低PEG的(de)(de)個股(gu)長(chang)期而言(yan)更可能獲取顯(xian)著的(de)(de)Alpha收(shou)益(yi)。選擇(ze)最近(jin)3年ROE穩定在行業中(zhong)位數以(yi)上，且PEG<1的(de)(de)簡單策(ce)略(lve)組合，長(chang)期而言(yan)大概率可以(yi)獲得較好的(de)(de)收(shou)益(yi)。

　　史高飛：成長股投資(zi)的(de)風險(xian)(xian)較(jiao)大，成功概(gai)率較(jiao)低，需要通過組(zu)合投資(zi)的(de)方式既實現收(shou)益又規避風險(xian)(xian)。

　　雷(lei)俊(jun)：從(cong)量化因子的(de)角(jiao)度來(lai)看，具有(you)(you)(you)良(liang)好成(cheng)長性的(de)公(gong)司需(xu)要在(zai)應收賬款(kuan)、利(li)潤等財務指標上有(you)(you)(you)大(da)幅的(de)長期(qi)超越市場(chang)(chang)平(ping)均水平(ping)的(de)表現，而且最好要有(you)(you)(you)一(yi)定(ding)的(de)穩定(ding)性和可預期(qi)性。這種標的(de)往(wang)往(wang)會獲得較高的(de)市場(chang)(chang)溢價，形成(cheng)估值提升和業績驅動帶來(lai)的(de)戴維(wei)斯(si)雙擊。