研(yan)究報(bao)告內容摘(zhai)要：

　　核心觀點

　　首(shou)先，全球寬(kuan)松預(yu)期(qi)增強，流動性長周期(qi)拐點顯現，實際利(li)率和美元指數(shu)下(xia)行(xing)支撐銅(tong)價(jia)上漲；其(qi)次(ci)，銅(tong)價(jia)博(bo)弈需(xu)求增速下(xia)滑與供應(ying)受(shou)限（礦(kuang)山罷工與廢銅(tong)進口），供需(xu)缺口仍呈擴大的趨勢，對于(yu)銅(tong)價(jia)形成有力支撐。另外(wai)受(shou)益于(yu)有色板(ban)塊(kuai)(kuai)整體(ti)估值(zhi)提(ti)升，銅(tong)板(ban)塊(kuai)(kuai)估值(zhi)料(liao)將出現修復，維持行(xing)業(ye)“強于(yu)大市”評(ping)級，核心推薦(jian)(jian)組合云南(nan)銅(tong)業(ye)和江(jiang)西銅(tong)業(ye)，推薦(jian)(jian)關注五(wu)礦(kuang)資源（H）、紫(zi)金礦(kuang)業(ye)。

　　▍流動性拐(guai)點(dian)顯(xian)現，寬松預期支(zhi)(zhi)撐銅價。美(mei)(mei)聯(lian)儲  6  月議息(xi)(xi)會議釋放強烈(lie)鴿派信號，點(dian)陣圖顯(xian)示(shi)年底前降(jiang)息(xi)(xi)概率超過(guo)  95%；美(mei)(mei)經濟(ji)基(ji)本(ben)面(mian)表現疲弱(ruo)，就業(ye)數(shu)據(ju)不及預期，為支(zhi)(zhi)撐經濟(ji)增長美(mei)(mei)聯(lian)儲或采(cai)取“預防式”降(jiang)息(xi)(xi)。截至  6  月  25  日，美(mei)(mei)元指數(shu)已(yi)經下(xia)破  96  關鍵點(dian)位，美(mei)(mei)  10  年期通脹指數(shu)國(guo)債（TIPS）下(xia)行至  0.34%，接(jie)近(jin)  2017  年  9  月以來的低(di)位，商(shang)品配置(zhi)邏輯更加通順，支(zhi)(zhi)撐銅價反彈。

　　▍銅(tong)(tong)價博弈(yi)需求(qiu)增速下(xia)(xia)滑與(yu)供應受限(xian)，缺口持(chi)續(xu)擴(kuo)大(da)。從需求(qiu)端看，中國下(xia)(xia)半(ban)年(nian)細(xi)分領域消費(fei)并沒有(you)那(nei)么悲觀，5  月地產(chan)(chan)新(xin)(xin)開工穩(wen)定增長，電(dian)梯產(chan)(chan)量(liang)(liang)同比增長14.3%，耐用消費(fei)品產(chan)(chan)量(liang)(liang)符合預(yu)期，電(dian)網(wang)投(tou)資降(jiang)(jiang)幅(fu)逐步收(shou)窄，整體需求(qiu)穩(wen)定。而供給端面(mian)臨(lin)更大(da)的問題，Codelco  一季度銅(tong)(tong)礦產(chan)(chan)量(liang)(liang)下(xia)(xia)滑  18%，而罷工的影響在持(chi)續(xu)加(jia)劇，中國廢(fei)銅(tong)(tong)禁令影響全年(nian)  30  萬噸精煉(lian)銅(tong)(tong)供給，TC/RC  已經下(xia)(xia)跌至59.5/5.95，創近  6  年(nian)最低，壓制銅(tong)(tong)冶(ye)煉(lian)新(xin)(xin)增產(chan)(chan)能釋放，中國  5  月精煉(lian)銅(tong)(tong)產(chan)(chan)量(liang)(liang)  71.1萬噸，同比下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)  5.2%，環比下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)  3.9%，全球銅(tong)(tong)供需缺口仍將持(chi)續(xu)擴(kuo)大(da)。

　　▍銅(tong)(tong)(tong)板(ban)(ban)塊(kuai)估(gu)值將進(jin)一步修(xiu)復，價(jia)(jia)格上漲驅(qu)動(dong)盈利彈性(xing)釋放(fang)。截(jie)止  6  月  25  日(ri)，A  股黃(huang)金板(ban)(ban)塊(kuai)  PE  為  70  倍(bei)，較年(nian)初上漲  125%，稀有金屬板(ban)(ban)塊(kuai)  PE  為  78  倍(bei)，漲幅(fu)225%，銅(tong)(tong)(tong)板(ban)(ban)塊(kuai)  PE  為  47  倍(bei)，漲幅(fu)僅  80%，銅(tong)(tong)(tong)板(ban)(ban)塊(kuai)有望進(jin)一步修(xiu)復。總體看，市場對(dui)于貿易摩擦給宏觀(guan)經(jing)濟帶(dai)來的悲(bei)觀(guan)情緒已經(jing)在銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)中(zhong)  price  in，根據Wood  Mackenzie  數據，銅(tong)(tong)(tong)價(jia)(jia)在  6000  美(mei)元/噸(dun)下方，全球部分高成本(ben)銅(tong)(tong)(tong)礦(kuang)將出現虧損，或將引(yin)起供應(ying)的進(jin)一步收縮，預計  2019/2020  年(nian)銅(tong)(tong)(tong)均價(jia)(jia)  6300/6800  美(mei)元。

　　▍風險因(yin)素：中美貿易摩擦超預期進展，下游消費(fei)不及預期，產能超預期釋放(fang)。

　　▍投資(zi)建議：全(quan)球寬松預期增強，流動(dong)性進(jin)一(yi)步改善，銅供需缺口持續擴大(da)，預計2019H2  電解銅價(jia)格(ge)  5800-6700  美元/噸，將進(jin)一(yi)步驅動(dong)板塊盈利釋(shi)放(fang)，并(bing)且(qie)有望受益(yi)于整體(ti)估值抬升。考(kao)慮到自(zi)產銅規模和成本因素，核心(xin)推(tui)薦(jian)云南銅業、江西銅業，推(tui)薦(jian)關注五礦資(zi)源（H）、紫金礦業。