研究報告內容(rong)摘(zhai)要：

　　◆需求(qiu)端流動(dong)性收緊疊加價格預期管理(li)，銷(xiao)售仍處(chu)于下行通道(dao)

　　3、4  月(yue)小(xiao)陽春高點后，需求端流動性收緊(jin)疊(die)加價(jia)格預(yu)期(qi)管理，全(quan)國商品房銷售(shou)增速持續(xu)回(hui)落(luo)。商品房銷售(shou)面積(ji)  6  月(yue)同比(bi)反彈  3.3pc  部分來自于基數因素，1-6  月(yue)累計同比(bi)繼(ji)續(xu)下(xia)滑  0.2pc。6  月(yue)  30  城(cheng)成交面積(ji)增長放緩至  9.5%（環比(bi)-4.7pc），預(yu)計一二(er)線將(jiang)回(hui)歸至溫和復蘇軌(gui)道；隨著房價(jia)預(yu)期(qi)調整(zheng)向低線城(cheng)市(shi)擴散，以及(ji)棚改力(li)度(du)減弱的(de)影響持續(xu)顯(xian)(xian)現，三四線城(cheng)市(shi)后續(xu)或存較明顯(xian)(xian)的(de)降速壓(ya)力(li)。我們維持“銷售(shou)總量下(xia)行與結構切(qie)換”的(de)判斷(duan)，預(yu)計全(quan)年銷售(shou)面積(ji)同比(bi)-7%，銷售(shou)金額持平。

　　◆土地購(gou)置年中上(shang)翹，預計后續將回(hui)歸(gui)理性

　　6  月(yue)全國土(tu)地(di)購置面積單月(yue)同比、土(tu)地(di)成(cheng)交價(jia)款單月(yue)同比分別較  5  月(yue)+17.5pc、+28.4pc。6  月(yue)百城土(tu)地(di)成(cheng)交溢(yi)價(jia)率環比提(ti)升  0.4pc，其中二線、三線溢(yi)價(jia)率環比繼續下降  1.9pc、2.1pc。行業融(rong)資監管加(jia)強以及(ji)銷售趨弱下，預(yu)計土(tu)地(di)成(cheng)交將再度降溫(wen)，價(jia)格逐步回歸(gui)理性。

　　◆新開(kai)工、投資(zi)高位繼續放緩，資(zi)金(jin)趨緊(jin)或拖累竣工表現

　　2019  年  1-6 ; 月，房(fang)屋新(xin)開工同(tong)比(bi)+10.1%，環比(bi)-0.4pc；施工同(tong)比(bi)+8.8%，環比(bi)高位持平(ping)；房(fang)地產投資同(tong)比(bi)+10.9%，環比(bi)-0.3pc。

　　如(ru)我(wo)們所預期(qi)，在(zai)待開發(fa)土地增(zeng)(zeng)(zeng)速回(hui)落、開工(gong)(gong)(gong)庫存低位回(hui)升、銷售回(hui)款(kuan)逐(zhu)步趨緩、2018  年基(ji)數前(qian)低后高的作用下，新開工(gong)(gong)(gong)增(zeng)(zeng)(zeng)速高位放(fang)緩，施工(gong)(gong)(gong)增(zeng)(zeng)(zeng)速保持平穩。存量變現邏輯下，房(fang)地產投(tou)資(zi)韌性較(jiao)強，內部結構(gou)由(you)土地購置向建安投(tou)資(zi)轉換(huan)，我(wo)們維持全(quan)年同比(bi)+6%的判斷。

　　2019  年  1-6  月，房屋竣工(gong)面積同比降幅擴大至-12.7%，拐點(dian)仍未出現。房地產(chan)金融審慎管理下，中小房企融資環境承壓，或拖累竣工(gong)節奏。

　　◆銀(yin)行信貸投(tou)放支撐上(shang)半年(nian)資(zi)金面，下(xia)半年(nian)壓力將(jiang)逐步顯現

　　對比(bi)  2019  年(nian)(nian)(nian)  1-6  月到(dao)位(wei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)增速(su)（+7.2%）和(he)  2018  年(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)到(dao)位(wei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)增速(su)（+6.4%），整體表現(xian)穩健(jian)，但(dan)結構分(fen)化明(ming)顯。其中自籌資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)、定金(jin)(jin)及(ji)預(yu)收款(kuan)(kuan)累計(ji)同比(bi)下降(jiang)  5.0pc、4.8pc，而(er)國內貸(dai)款(kuan)(kuan)、個(ge)人按(an)揭貸(dai)款(kuan)(kuan)累計(ji)同比(bi)+13.3pc、+11.9pc，上(shang)半年(nian)(nian)(nian)行(xing)業到(dao)位(wei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)主要由銀行(xing)信貸(dai)投(tou)放(fang)作支撐。展望全年(nian)(nian)(nian)，房(fang)地(di)產貸(dai)款(kuan)(kuan)投(tou)放(fang)審慎管理(li)，多(duo)種融(rong)資(zi)(zi)(zi)渠道(dao)邊際收緊，銷售回款(kuan)(kuan)持續回落，預(yu)計(ji)行(xing)業資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)面(mian)壓力將(jiang)持續抬升。

　　◆投資建議

　　在“房住不(bu)炒(chao)”和居民杠(gang)桿(gan)的(de)核心(xin)約(yue)束下(xia)，預計行業(ye)仍處于下(xia)行通道(dao)(dao)，判斷投(tou)資韌性強(qiang)于銷(xiao)售。行業(ye)融(rong)資收(shou)緊下(xia)，金(jin)融(rong)資源集中(zhong)度提升(sheng)將有效轉化為土地(di)資源集中(zhong)度提升(sheng)，中(zhong)期銷(xiao)售集中(zhong)度提升(sheng)確定性進一(yi)步(bu)增強(qiang)。建議關注財務(wu)穩健、融(rong)資優勢明(ming)顯，具備(bei)獨特拿地(di)渠道(dao)(dao)，可低(di)成本獲取(qu)資源的(de)頭部房企(qi)，如萬科  A+H，保利地(di)產(chan)、招商蛇口、金(jin)地(di)集團、華潤置地(di)、中(zhong)國金(jin)茂。

　　◆風險分析

　　房(fang)地產持續調控，導致行(xing)業(ye)整體銷售增速下行(xing)超(chao)預期；前期需求透支或棚改(gai)依賴度較高(gao)的三四線城市樓市存在回調壓力；行(xing)業(ye)還(huan)款高(gao)峰來臨，部(bu)分中小(xiao)型房(fang)企信用風險抬升。