研(yan)究報(bao)告內容摘要：

　　下半年行(xing)業投(tou)資邏(luo)輯

　　我們認為(wei)下(xia)半(ban)(ban)年(nian)選股時主要側重銀(yin)行(xing)的資(zi)(zi)產端(duan)(duan)。主要原(yuan)因：下(xia)半(ban)(ban)年(nian)  NIM  的韌性受資(zi)(zi)產端(duan)(duan)影響更(geng)大；行(xing)業不良率上(shang)行(xing)的背景下(xia)，更(geng)考驗銀(yin)行(xing)資(zi)(zi)產端(duan)(duan)的風控能力。

　　同時，我們認為下(xia)半年中小銀行估(gu)值彈性(xing)可能會更高。主要(yao)原因：

　　其一、中(zhong)小銀行的(de)地方(fang)政府債務風險(xian)敞口(kou)比重更(geng)高(gao)，與地方(fang)政府項(xiang)目融資關系更(geng)密切，受地方(fang)債務風險(xian)出(chu)清的(de)影響更(geng)大更(geng)直接；

　　其(qi)二(er)、金融供給側結構改(gai)革持續推進(jin)中小銀行(xing)將享受更多的(de)政(zheng)策優(you)惠；

　　其三、包商銀(yin)行(xing)只是(shi)個案，對中小(xiao)銀(yin)行(xing)負債端(duan)的影響(xiang)將逐(zhu)漸(jian)消(xiao)除(chu)；

　　其四、中小銀行業績彈(dan)性(xing)更大。

　　選股邏輯與個股比較

　　在選股中，我們著(zhu)重(zhong)比(bi)較標的(de)(de)的(de)(de)零售貸款占比(bi)與(yu)中收(shou)占比(bi)、不(bu)良率與(yu)  NIM  的(de)(de)關系、PB  與(yu)歸母凈利增(zeng)速等。

　　在零(ling)售貸款占(zhan)比(bi)與中間業務收入占(zhan)比(bi)方面，招行(xing)(xing)和平安(an)兩(liang)家(jia)股份行(xing)(xing)明(ming)顯高于其(qi)他(ta)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)，其(qi)他(ta)股份行(xing)(xing)也(ye)處于較(jiao)高位置；大行(xing)(xing)中建行(xing)(xing)相對較(jiao)高；城農商(shang)行(xing)(xing)中部分(fen)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)零(ling)售貸款占(zhan)比(bi)優勢明(ming)顯，也(ye)可(ke)以作為重點考慮(lv)對象，如常熟(shu)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、杭州銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、上海銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、寧波銀(yin)(yin)行(xing)(xing)、北(bei)京(jing)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)等(deng)。

　　在(zai)不良(liang)率與  NIM  關系方面(mian)，應當優先選擇不良(liang)率低，但  NIM反而高的銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)，如常(chang)熟銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、招(zhao)商(shang)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、蘇(su)農銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、長沙銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、無(wu)錫銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)及西安(an)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)；從估值影響的角度來看(kan)，對資產質(zhi)量的考慮要先于  NIM。從而可以考慮，如南京銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、寧波銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、上海(hai)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)、中國銀(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)等。

　　在(zai)  PB-歸母凈利增速關系(xi)方面，招行、寧波(bo)、常熟等(deng)三(san)家(jia)銀行的歸母凈利潤增速在(zai)同業中遙遙領先，相應(ying)的估值(zhi)(zhi)水平也會比同業要(yao)(yao)高；也存在(zai)一些銀行本年歸母凈利潤增長(chang)較快(kuai)，估值(zhi)(zhi)需要(yao)(yao)修復的銀行，如浦發(fa)、成都(dou)、上海、南京、杭州等(deng)。

　　投資建議

　　我(wo)們判斷：下(xia)半年銀行股趨勢(shi)向上(shang)，更(geng)加看好四季度，更(geng)加看好股份行。盡管(guan)下(xia)半年，行業基本(ben)面趨勢(shi)向下(xia)，NIM  環比繼續下(xia)降，不良率環比回升，但是(shi)我(wo)們依然認(ren)為政策面、流動(dong)性層面、估值(zhi)面上(shang)仍將對股價構成支撐。

　　下(xia)半年(nian)，銀(yin)行(xing)股(gu)趨(qu)勢(shi)向上主要原因是：其一、政(zheng)策層(ceng)面(mian)：地方政(zheng)府專(zhuan)項債(zhai)(zhai)發行(xing)加(jia)快(kuai)，規模加(jia)大，融資(zi)(zi)平臺債(zhai)(zhai)務風險逐漸出(chu)清；永續債(zhai)(zhai)發行(xing)加(jia)快(kuai)，資(zi)(zi)本金(jin)約(yue)束進一步減輕(qing)；不良率真實性逐步提高，其對估(gu)值的(de)約(yue)束力下(xia)降；其二、流(liu)動性層(ceng)面(mian)：表外融資(zi)(zi)改善，社融增速(su)加(jia)快(kuai)；理(li)財子公司加(jia)速(su)設立(li)，帶來更多的(de)資(zi)(zi)金(jin)流(liu)入股(gu)市(shi)；MSCI擴容，帶來增量(liang)資(zi)(zi)金(jin)增加(jia)銀(yin)行(xing)股(gu)配(pei)置；其三(san)、估(gu)值層(ceng)面(mian)：目(mu)前老(lao)  16  家上市(shi)銀(yin)行(xing)  19  年(nian)  PB  為  0.76  倍，對應  19  年(nian)13%的(de)  ROE，下(xia)行(xing)風險小。

　　更(geng)看好  4  季(ji)度，主要原(yuan)因是：其一(yi)、4Q  經濟企穩(wen)回(hui)升；其二、4Q  行(xing)業  NIM  企穩(wen)；其三、估(gu)值切換。

　　我們預(yu)測  19/20  年行業凈利潤同比增長(chang)  6.5%/7%，19/20PB  為(wei)  0.76/0.70  維持(chi)行業“增持(chi)”評級(ji)。我們重(zhong)點推薦：招行、平安、寧波、浦發(fa)、民(min)生；上海，常熟，蘇農(nong)。