研究報告內容摘(zhai)要：

　　◆PB  估(gu)值(zhi)反映市(shi)場(chang)對(dui)于(yu)企(qi)(qi)業資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)質量的擔憂：建筑業是典型的人(ren)力密集型、資(zi)(zi)(zi)金(jin)密集型的輕(qing)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)模(mo)式行業，資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)端多以(yi)(yi)應收(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)、存(cun)貨(huo)、貨(huo)幣資(zi)(zi)(zi)金(jin)等流(liu)動資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)為主。工程項目在過程中(zhong)按進(jin)度確(que)認(ren)收(shou)入(ru)、以(yi)(yi)節點付(fu)款(kuan)(kuan)、最(zui)終竣工階段核(he)算、結算，此(ci)模(mo)式導致企(qi)(qi)業的應收(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)、存(cun)貨(huo)居高不下，且質量優劣難以(yi)(yi)判斷。在金(jin)融周期向下的背景下，市(shi)場(chang)對(dui)于(yu)此(ci)類資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)能否產(chan)(chan)(chan)(chan)生現金(jin)流(liu)入(ru)有懷疑，因而對(dui)其凈資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)給(gei)予折價。現階段，建筑裝飾板塊  PB估(gu)值(zhi)已達(da)歷(li)史最(zui)低水平，反映市(shi)場(chang)對(dui)建筑企(qi)(qi)業資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)質量的擔憂。另一個(ge)角度，若(ruo)企(qi)(qi)業資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)質量實無虞，則(ze)低  PB  蘊含較大的投資(zi)(zi)(zi)機會。

　　◆減(jian)值(zhi)準(zhun)備：資產(chan)(chan)的(de)(de)安(an)(an)全墊(dian)，亦會對(dui)未來(lai)利(li)潤(run)(run)產(chan)(chan)生(sheng)影響(xiang)。對(dui)于建(jian)筑板塊，我們(men)基于前述原因，重點(dian)關注應(ying)收賬款減(jian)值(zhi)（信用減(jian)值(zhi)損(sun)失）和存(cun)貨跌價（合(he)同(tong)資產(chan)(chan)減(jian)值(zhi)）的(de)(de)發(fa)生(sheng)。存(cun)貨跌價（合(he)同(tong)資產(chan)(chan)減(jian)值(zhi)）的(de)(de)充(chong)分計(ji)(ji)提(ti)，某些情(qing)況下可(ke)影響(xiang)利(li)潤(run)(run)率；應(ying)收賬款減(jian)值(zhi)準(zhun)備中(zhong)，賬齡法減(jian)值(zhi)準(zhun)備通(tong)常跟隨應(ying)收賬款規模增長、而大額單項計(ji)(ji)提(ti)通(tong)常計(ji)(ji)提(ti)力度更大。考慮到(dao)歷(li)史(shi)上應(ying)收賬款核銷比例較低，未來(lai)大幅(fu)提(ti)升(sheng)概率有限，壞賬準(zhun)備一定程度可(ke)看作資產(chan)(chan)安(an)(an)全墊(dian)；同(tong)時由于減(jian)值(zhi)損(sun)失占(zhan)央企(qi)營(ying)業利(li)潤(run)(run)比重達  20%，若出現轉回或減(jian)值(zhi)準(zhun)備增幅(fu)減(jian)少的(de)(de)情(qing)形，則能增厚利(li)潤(run)(run)。

　　◆減(jian)(jian)值(zhi)計(ji)提(ti)力(li)(li)度加大(da)(da)，結合杠桿(gan)率(lv)(lv)(lv)的(de)降低，央(yang)企(qi)資(zi)(zi)產(chan)質量好于往(wang)年。央(yang)企(qi)減(jian)(jian)值(zhi)力(li)(li)度加大(da)(da)（應收單項減(jian)(jian)值(zhi)、存貨跌價(jia)），相對(dui)更(geng)謹慎(shen)，減(jian)(jian)小資(zi)(zi)產(chan)分母，企(qi)業資(zi)(zi)產(chan)周轉率(lv)(lv)(lv)持(chi)續(xu)提(ti)升(sheng)(sheng)；另一方面，“去杠桿(gan)”背景下(xia)央(yang)企(qi)資(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)率(lv)(lv)(lv)降低，企(qi)業權益融資(zi)(zi)規(gui)模增(zeng)加，資(zi)(zi)產(chan)質量持(chi)續(xu)向好。17  年以(yi)來，企(qi)業  ROE有(you)一定壓力(li)(li)，主要由于降杠桿(gan)率(lv)(lv)(lv)的(de)斜率(lv)(lv)(lv)相對(dui)陡峭；隨著主要央(yang)企(qi)資(zi)(zi)產(chan)負債(zhai)率(lv)(lv)(lv)逐(zhu)步(bu)臨(lin)近考核目標(biao)值(zhi)，下(xia)降斜率(lv)(lv)(lv)將變緩。同時，資(zi)(zi)產(chan)周轉率(lv)(lv)(lv)及凈利潤率(lv)(lv)(lv)的(de)穩步(bu)向上，也(ye)會帶(dai)來  ROE  的(de)企(qi)穩回(hui)升(sheng)(sheng)。

　　◆建筑板(ban)塊估值有安全邊際，可“左側”布局。

　　建筑裝飾  PB  估值(zhi)相較于滬深  300  指數處在近  10  年底部水平，但與之相對的是主要(yao)企業資產有安全性(xing)（減(jian)值(zhi)準備厚、應收賬款減(jian)值(zhi)準備歷史核銷(xiao)少），且質量持續向(xiang)好，推論板(ban)塊  PB  估值(zhi)已有較好的安全邊際。當然也需承(cheng)認(ren)：現階段(duan)央企、國企仍須“去杠桿(gan)”，使  ROE  短期仍有壓力；宏(hong)觀層面，地方(fang)政府投(tou)資沖(chong)動被壓制、地方(fang)預算約(yue)束(shu)度(du)提高、項(xiang)目融(rong)資落(luo)地等(deng)多重制約(yue)導致需求難有大彈(dan)性(xing)。

　　“配置建(jian)(jian)(jian)筑板塊”的(de)機會大于風險。現(xian)有(you)政策(ce)框架下，基建(jian)(jian)(jian)投資雖彈性不足，但最困難的(de)時間(jian)已經過去(qu)。“六穩”、“寬松”預期升溫，前期專(zhuan)項債文(wen)件也顯示(shi)決策(ce)層對(dui)基建(jian)(jian)(jian)持呵(he)護態度。建(jian)(jian)(jian)筑板塊估值整體有(you)安全(quan)邊際，部分(fen)央企前期較(jiao)為激進的(de)資產減值撥備留足了資產安全(quan)墊，未來經濟轉好、風險減弱，對(dui)企業(ye)利潤或(huo)有(you)積極影響。維持板塊“買入”評級；建(jian)(jian)(jian)筑央企資產質量好，減值撥備較(jiao)高，建(jian)(jian)(jian)議重點關注中(zhong)國(guo)交(jiao)建(jian)(jian)(jian)、中(zhong)國(guo)電建(jian)(jian)(jian)、中(zhong)國(guo)建(jian)(jian)(jian)筑、中(zhong)國(guo)鐵(tie)建(jian)(jian)(jian)、中(zhong)國(guo)中(zhong)鐵(tie)、中(zhong)國(guo)中(zhong)冶；部分(fen)優質地方(fang)國(guo)企亦可關注，如上海建(jian)(jian)(jian)工(gong)、浦(pu)東(dong)建(jian)(jian)(jian)設、隧道股(gu)份、山東(dong)路(lu)橋。

　　◆風險(xian)提(ti)示：基建投(tou)資不及預期(qi)，融資大(da)幅(fu)收(shou)緊，應(ying)收(shou)賬款回款風險(xian)