研究報告內容摘要：

　　經觀察(cha)，近十(shi)年(nian)(nian)美歐(ou)、中(zhong)日(ri)等主要國(guo)家無(wu)(wu)風險收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)均呈現(xian)出普遍(bian)的(de)(de)(de)下(xia)行趨(qu)勢(shi)。短期來看，中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)無(wu)(wu)風險收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)也進入(ru)下(xia)行階段，其中(zhong)10年(nian)(nian)期國(guo)債到(dao)期收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)已從2018年(nian)(nian)初(chu)的(de)(de)(de)3.9%波動下(xia)降(jiang)(jiang)至(zhi)2020年(nian)(nian)4月20日(ri)的(de)(de)(de)2.59%，且春節以來持續下(xia)行。我國(guo)央(yang)行自(zi)2019年(nian)(nian)以來進行了(le)多次(ci)降(jiang)(jiang)準(zhun)及降(jiang)(jiang)息，2020年(nian)(nian)4月17日(ri)政治局會議也進一步(bu)明確(que)利率(lv)(lv)(lv)下(xia)行的(de)(de)(de)方向。我們認為，無(wu)(wu)風險收(shou)(shou)益(yi)率(lv)(lv)(lv)長期下(xia)行具有較高的(de)(de)(de)確(que)定性，明顯利好(hao)于高股息/類(lei)債資產的(de)(de)(de)表(biao)現(xian)。

　　美(mei)國鐵(tie)路公(gong)(gong)司(si)維持高分(fen)紅(hong)、回(hui)(hui)購(gou)，是(shi)股(gu)價(jia)上漲的重要(yao)因素。2019年美(mei)國三大一(yi)級鐵(tie)路貨運公(gong)(gong)司(si)UNP、CSX、NSC回(hui)(hui)購(gou)股(gu)票額分(fen)別(bie)為(wei)58.0、33.7、21.0億美(mei)元，2005-2019年期間(jian)三家公(gong)(gong)司(si)絕對分(fen)紅(hong)額復(fu)合增速(su)分(fen)別(bie)達(da)16.3%、16.2%、12.0%。同(tong)時，UNP、CSX、NSC每年分(fen)紅(hong)回(hui)(hui)購(gou)總額在此15年間(jian)均(jun)約有一(yi)半年份(fen)超過公(gong)(gong)司(si)凈利潤，均(jun)遠超過公(gong)(gong)司(si)自由現金流。穩定的高分(fen)紅(hong)回(hui)(hui)購(gou)政策推(tui)動公(gong)(gong)司(si)股(gu)價(jia)上漲，2005-2019年期間(jian)，UNP、CSX、NSC不復(fu)權股(gu)價(jia)累計(ji)漲幅分(fen)別(bie)為(wei)124.6%、42.5%、333.0%。

　　中國交運基礎設施個(ge)股業績(ji)(ji)穩健、現(xian)金(jin)流充沛，融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)下行打(da)開分(fen)(fen)紅(hong)增(zeng)長空間。一(yi)方面，交運基礎設施資(zi)(zi)產業績(ji)(ji)穩定(ding)性(xing)強(qiang)，周期(qi)(qi)性(xing)較弱。而現(xian)金(jin)流回報特征類似于債券，具有較穩定(ding)的(de)(de)產品定(ding)價模(mo)式，運營期(qi)(qi)具有較穩定(ding)的(de)(de)現(xian)金(jin)流回報，有能(neng)力支(zhi)撐(cheng)高額現(xian)金(jin)分(fen)(fen)紅(hong)政策，典型代表如：寧滬高速(su)、長江電力。另一(yi)方面，未來隨(sui)著社會平均融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)下降(jiang)，公(gong)司的(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)成(cheng)本(ben)會相應繼續降(jiang)低，增(zeng)強(qiang)公(gong)司加(jia)杠(gang)桿(gan)再投資(zi)(zi)的(de)(de)盈(ying)利(li)能(neng)力，業績(ji)(ji)和現(xian)金(jin)分(fen)(fen)紅(hong)能(neng)力有望提升。

　　投資(zi)策(ce)略及(ji)重點(dian)公(gong)司分(fen)(fen)析：隨著復產復工推進和(he)公(gong)路(lu)免費政策(ce)的(de)(de)結束，我們判斷公(gong)路(lu)板塊2020年(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)業績將逐步修復，主要(yao)關注業績穩(wen)健(jian)性強、股(gu)(gu)息率(lv)(lv)高(gao)(gao)的(de)(de)標(biao)的(de)(de)。維持對(dui)(dui)(dui)高(gao)(gao)速(su)公(gong)路(lu)板塊“推薦”評級，重點(dian)推薦：寧滬(hu)高(gao)(gao)速(su)，預(yu)(yu)計(ji)20-22年(nian)(nian)EPS為(wei)(wei)0.55、0.91、0.96元(yuan)(yuan)(yuan)，對(dui)(dui)(dui)應2020年(nian)(nian)5月29日收(shou)盤價10.06元(yuan)(yuan)(yuan)，假(jia)設(she)(she)未(wei)來維持每股(gu)(gu)分(fen)(fen)紅0.46元(yuan)(yuan)(yuan)，股(gu)(gu)息率(lv)(lv)為(wei)(wei)4.6%；山東高(gao)(gao)速(su)，預(yu)(yu)計(ji)20-22年(nian)(nian)EPS為(wei)(wei)0.42、0.71、0.75元(yuan)(yuan)(yuan)，對(dui)(dui)(dui)應收(shou)盤價5.45元(yuan)(yuan)(yuan)，假(jia)設(she)(she)未(wei)來三(san)年(nian)(nian)維持60%分(fen)(fen)紅率(lv)(lv)，股(gu)(gu)息率(lv)(lv)為(wei)(wei)4.7%、7.8%、8.3%；粵高(gao)(gao)速(su)，預(yu)(yu)計(ji)20-22年(nian)(nian)EPS為(wei)(wei)0.41、0.7、0.62元(yuan)(yuan)(yuan)，對(dui)(dui)(dui)應收(shou)盤價6.85元(yuan)(yuan)(yuan)，假(jia)設(she)(she)未(wei)來三(san)年(nian)(nian)維持70%分(fen)(fen)紅率(lv)(lv)，股(gu)(gu)息率(lv)(lv)為(wei)(wei)4.2%、7.2%、6.3%；深(shen)高(gao)(gao)速(su)，預(yu)(yu)計(ji)20-22年(nian)(nian)EPS為(wei)(wei)0.77、1.16、1.24元(yuan)(yuan)(yuan)，對(dui)(dui)(dui)應收(shou)盤價9元(yuan)(yuan)(yuan)，假(jia)設(she)(she)未(wei)來三(san)年(nian)(nian)維持45%分(fen)(fen)紅率(lv)(lv)，股(gu)(gu)息率(lv)(lv)為(wei)(wei)3.9%、5.8%、6.2%；招商公(gong)路(lu)，預(yu)(yu)計(ji)20-22年(nian)(nian)EPS為(wei)(wei)0.37、0.84、0.93元(yuan)(yuan)(yuan)，對(dui)(dui)(dui)應收(shou)盤價6.77元(yuan)(yuan)(yuan)，假(jia)設(she)(she)未(wei)來三(san)年(nian)(nian)維持40%分(fen)(fen)紅率(lv)(lv)，股(gu)(gu)息率(lv)(lv)為(wei)(wei)2.2%、5.0%、5.5%。

　　風險提示：宏觀經濟及(ji)突發事件影響車(che)流(liu)量、收(shou)費政策風險、再投資風險、多元發展不及(ji)預期等(deng)。