研究報告內容摘(zhai)要(yao)：

　　◆事件：

　　國家(jia)統計局公(gong)布2020年5月(yue)發(fa)電量數據。2020年5月(yue)，規模以上(shang)電廠發(fa)電量5932億千瓦時，同比增長(chang)4.3%。

　　◆復(fu)工復(fu)產、溫度與基(ji)數效應(ying)共振，電量(liang)單(dan)月增(zeng)速可(ke)觀：

　　2020年(nian)5月(yue)規模以(yi)(yi)上電(dian)廠(chang)(chang)發(fa)電(dian)量(liang)(liang)(liang)同(tong)比(bi)增(zeng)長4.3%，較4月(yue)提升(sheng)4.0個百分(fen)點，連續2個月(yue)發(fa)電(dian)量(liang)(liang)(liang)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)轉正。剔(ti)除自然日差異，我(wo)(wo)們(men)測(ce)算2020年(nian)5月(yue)規模以(yi)(yi)上電(dian)廠(chang)(chang)日均發(fa)電(dian)量(liang)(liang)(liang)191億千瓦時，環比(bi)增(zeng)長3.6%，環比(bi)增(zeng)速(su)(su)為近(jin)5年(nian)最高(gao)值。我(wo)(wo)們(men)判斷(duan)電(dian)量(liang)(liang)(liang)單月(yue)增(zeng)速(su)(su)表(biao)現較好主(zhu)要與復工(gong)復產(chan)、溫(wen)度及基數效(xiao)應有關。據(ju)國家統(tong)計局(ju)報道，截至5月(yue)27日，67.4%的企業(ye)達(da)到正常生(sheng)產(chan)水平八成(cheng)以(yi)(yi)上。2020年(nian)5月(yue)工(gong)業(ye)增(zeng)加值同(tong)比(bi)增(zeng)長4.4%，較4月(yue)提升(sheng)0.5個百分(fen)點，亦實現連續2個月(yue)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)轉正。據(ju)中(zhong)國氣象局(ju)統(tong)計，2020年(nian)5月(yue)全國平均氣溫(wen)17.2℃，較常年(nian)同(tong)期偏高(gao)1℃，為1961年(nian)以(yi)(yi)來歷史同(tong)期第四高(gao)。制冷需求對電(dian)量(liang)(liang)(liang)增(zeng)長產(chan)生(sheng)積(ji)極貢獻(xian)。此外，2019年(nian)5月(yue)規模以(yi)(yi)上電(dian)廠(chang)(chang)發(fa)電(dian)量(liang)(liang)(liang)增(zeng)速(su)(su)僅0.2%，基數效(xiao)應的影響同(tong)樣不容(rong)忽視。

　　◆水(shui)電擠出效應(ying)不(bu)佳，火電表(biao)現亮眼(yan)：

　　分電(dian)(dian)源(yuan)(yuan)形(xing)式(shi)來(lai)看，傳統電(dian)(dian)源(yuan)(yuan)水(shui)(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)、火(huo)電(dian)(dian)表現持(chi)續分化。2020年(nian)5月全國(guo)平(ping)(ping)均降水(shui)(shui)(shui)(shui)量68.5毫米，同(tong)比減(jian)(jian)少1毫米，且降水(shui)(shui)(shui)(shui)區(qu)域差異較(jiao)大。受來(lai)水(shui)(shui)(shui)(shui)等因素影響，2020年(nian)5月水(shui)(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)發電(dian)(dian)量同(tong)比減(jian)(jian)少16.5%，降幅(fu)較(jiao)4月擴大7.3個百分點。考慮(lv)到(dao)水(shui)(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)年(nian)內(nei)發電(dian)(dian)量分布的強季節性特點，全年(nian)發電(dian)(dian)量水(shui)(shui)(shui)(shui)平(ping)(ping)主(zhu)要仍取決于豐水(shui)(shui)(shui)(shui)期（6-9月）表現。2020年(nian)5月，火(huo)電(dian)(dian)發電(dian)(dian)量同(tong)比增(zeng)長9.0%，我們判斷(duan)主(zhu)要受水(shui)(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)擠出效應及基(ji)數效應（2019年(nian)同(tong)期下滑4.9%）有關。

　　◆投資建議：

　　2020年政府工作報告明確要求“降低工商業電價5%政策延長到今年年底”，對于發電側而言，我們認為通過行政性指令降低計劃電價的概率較低；在電力市場化改革進程加速背景下，市場化規模的擴張可能拉低發電側綜合上網電價水平，但對于市場化比例基數較高的火電龍頭公司整體影響有限，市場對于發電企業上網電價的悲觀預期有望修復。“新冠”疫情對于用電需求構成短期沖擊，但在社會生產恢復、電力需求復蘇預期下火電利用小時數提升空間可觀，煤價仍處于綠色區間內，當前競爭要素有利于火電基本面持續回暖，而估值的修復將取決于市場電改革“質變”背景下火電“定價權”的實質性提升。維持電力行業“增持(chi)”評級，看好火電(dian)(dian)(dian)基(ji)本面持(chi)續復蘇及長周期內水電(dian)(dian)(dian)的內生價值(zhi)，關注火電(dian)(dian)(dian)：華能國(guo)(guo)際（A+H）、華電(dian)(dian)(dian)國(guo)(guo)際（A+H），水電(dian)(dian)(dian)：華能水電(dian)(dian)(dian)、長江電(dian)(dian)(dian)力。

　　◆風險分析：

　　權益市場系統性風險；上網電(dian)價超(chao)預(yu)期(qi)下行(xing)，煤價超(chao)預(yu)期(qi)上漲，用電(dian)需求下滑，水(shui)(shui)電(dian)來水(shui)(shui)不及預(yu)期(qi)，行(xing)業改革進度低于預(yu)期(qi)等。