研究報告內容摘要：

　　核心觀點

　　疫(yi)情影響有限，行業(ye)(ye)韌性凸(tu)顯，全(quan)年(nian)有望保持(chi)高景氣。疫(yi)情沖擊后水泥生產(chan)迅(xun)速(su)恢(hui)復，20H1水泥產(chan)量近10億(yi)噸，YoY-4.8%，較1-2月(yue)(yue)份下(xia)滑29.5%明顯收窄。需求在(zai)4-6月(yue)(yue)中上旬(xun)快速(su)回(hui)補，5/6月(yue)(yue)水泥產(chan)量達2.5/2.3億(yi)噸，為16年(nian)以來同期最高。價格依然(ran)堅挺，20H1全(quan)國水泥均價429元/噸，YoY+1.4%。20H1行業(ye)(ye)實(shi)現收入/盈利4262/767億(yi)元，YoY-6.1%/-6.1%。

　　基建(jian)(jian)項目(mu)(mu)/資金(jin)齊備，帶(dai)動H2水泥(ni)需求。本篇報告回(hui)答了關于基建(jian)(jian)用(yong)水泥(ni)的兩個(ge)重要問題，是否有(you)足夠(gou)的開工項目(mu)(mu)/資金(jin)來源(yuan)。20年(nian)1-5月(yue)基建(jian)(jian)項目(mu)(mu)申報提速，申報金(jin)額達19萬億(yi)，YoY+110%，一般基建(jian)(jian)項目(mu)(mu)從申報到開工間隔約7個(ge)月(yue)，1-5月(yue)申報的項目(mu)(mu)有(you)望在H2進入開工季。此外，我們測算(suan)20年(nian)基建(jian)(jian)資金(jin)來源(yuan)17.4萬億(yi)，YoY+11.5%。相較19年(nian)，20年(nian)基建(jian)(jian)資金(jin)增量主要來自專(zhuan)項債，20年(nian)計劃(hua)發(fa)行3.75萬億(yi)，YoY+74.4%，且用(yong)于基建(jian)(jian)比例(li)從19年(nian)23%提升至20年(nian)57%，對應增量1.54萬億(yi)。考慮杠(gang)桿(gan)效應，預計全年(nian)專(zhuan)項債可帶(dai)動基建(jian)(jian)投(tou)資3.75萬億(yi)，是20年(nian)基建(jian)(jian)增量的4.12倍。

　　在(zai)地(di)產(chan)(chan)(chan)銷售(shou)有(you)韌(ren)性(xing)的前提下(xia)，為(wei)保(bao)持庫(ku)(ku)存在(zai)合理(li)范圍內，地(di)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)韌(ren)性(xing)有(you)望(wang)(wang)繼續保(bao)持，支撐水泥需求(qiu)。目前貨幣政策(ce)環境(jing)相對(dui)較(jiao)為(wei)寬松，20H1社融累(lei)計(ji)(ji)YoY+42.5%，支撐商品房(fang)(fang)銷售(shou)平(ping)穩增(zeng)長(chang)，20H1商品房(fang)(fang)銷售(shou)面(mian)積累(lei)計(ji)(ji)YoY8.4%。我們(men)用廣(guang)義商品房(fang)(fang)去化(hua)時間來代(dai)表地(di)產(chan)(chan)(chan)庫(ku)(ku)存水平(ping)，截至20H1底，此(ci)項為(wei)5.71年(nian)（受疫(yi)情影響此(ci)項虛高(gao)），隨著銷售(shou)逐漸恢復預計(ji)(ji)全年(nian)回到12-20H1均值5.24年(nian)附近(jin)。地(di)產(chan)(chan)(chan)庫(ku)(ku)存處于中樞水平(ping)且(qie)補庫(ku)(ku)緩慢（20H1地(di)產(chan)(chan)(chan)銷售(shou)與投(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)速差(cha)值較(jiao)小，為(wei)-7.3pct），補庫(ku)(ku)時間拉長(chang)帶來地(di)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)韌(ren)性(xing)。預計(ji)(ji)20年(nian)地(di)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)增(zeng)速有(you)望(wang)(wang)達4.7%（20H1房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)YoY+1.9%）。

　　淡季基(ji)本結束(shu)，旺(wang)季有(you)望(wang)提前至8月中(zhong)(zhong)旬(xun)。隨著(zhu)梅(mei)雨(yu)(yu)季節的(de)結束(shu)，對應水(shui)(shui)泥(ni)淡季進(jin)入尾(wei)聲。今年梅(mei)雨(yu)(yu)季節較(jiao)去年多出(chu)約(yue)20天，受(shou)壓制的(de)需(xu)求有(you)望(wang)在(zai)8月份回(hui)補(bu)。受(shou)回(hui)補(bu)行情及(ji)基(ji)建項目提前開工影(ying)響，旺(wang)季漲價時(shi)間點(dian)(dian)有(you)望(wang)提前。參(can)照(zhao)18/19年情況，水(shui)(shui)泥(ni)出(chu)貨(huo)率出(chu)現(xian)(xian)拐(guai)點(dian)(dian)后(hou)，對應0-2周(zhou)水(shui)(shui)泥(ni)庫容比出(chu)現(xian)(xian)拐(guai)點(dian)(dian)，隨后(hou)1周(zhou)水(shui)(shui)泥(ni)價格出(chu)現(xian)(xian)拐(guai)點(dian)(dian)。目前水(shui)(shui)泥(ni)庫容比出(chu)現(xian)(xian)回(hui)落(luo)，但(dan)仍處于(yu)相對高位，預計需(xu)2周(zhou)左右消化庫存，水(shui)(shui)泥(ni)價格拐(guai)點(dian)(dian)有(you)望(wang)出(chu)現(xian)(xian)在(zai)8月中(zhong)(zhong)旬(xun)。

　　投(tou)資建(jian)議(yi)與投(tou)資標的

　　疫(yi)情/梅雨(yu)影響有(you)限，不(bu)改行業景(jing)氣(qi)向上趨(qu)勢。基建(jian)項目密集(ji)申報及專項債(zhai)擴容，20H2基建(jian)發力在即。地產投資韌性(xing)仍存，支撐(cheng)水泥需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)。受梅雨(yu)壓制的需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)有(you)望迅速回(hui)補，疊(die)加基建(jian)項目提(ti)前(qian)開(kai)工，旺(wang)(wang)季漲價(jia)(jia)時間點有(you)望提(ti)前(qian)至8月中(zhong)(zhong)旬。華東需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)集(ji)中(zhong)(zhong)釋放(fang)，旺(wang)(wang)季價(jia)(jia)格彈(dan)性(xing)可期；華北(bei)雄安(an)發力，需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)有(you)保(bao)障(zhang)，供(gong)給端邊際(ji)改善；西北(bei)基建(jian)需(xu)(xu)求(qiu)(qiu)(qiu)確(que)定性(xing)高，景(jing)氣(qi)延(yan)續。推薦海螺水泥(600585，增持(chi))，冀東水泥(000401，增持(chi))。

　　風險提示

　　錯峰限產力度不及預(yu)期(qi)風險(xian)；基建投(tou)資強度/進度不及預(yu)期(qi)風險(xian)。