債市走牛主要與上半年經濟溫和復蘇、資金面寬松及股票市場調整等帶來的風險偏好下降相關。另外，機構資金也加大了對債券的配置力度。例如，4月推動債市走牛的三大主力機構是基金、銀行理財和農村金融機構。

　　與開(kai)年(nian)(nian)市(shi)場猜測相悖，2023年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)債券(quan)市(shi)場走出一波不小的牛市(shi)行情。截(jie)至6月28日，中(zhong)證全(quan)債指(zhi)數報231.68，年(nian)(nian)初至今指(zhi)數漲幅為2.78%。

　　展(zhan)望(wang)下半年債(zhai)市(shi)，多(duo)位市(shi)場(chang)分析人士認為(wei)，機構或有(you)止(zhi)盈趨勢，三季度市(shi)場(chang)將(jiang)偏(pian)防御傾向。不(bu)過，基于經濟(ji)正在(zai)尋找新的(de)增長(chang)點，長(chang)期(qi)來看，整體利率下行趨勢不(bu)改，全年走(zou)牛特(te)征不(bu)改。也(ye)有(you)機構人士認為(wei)，三季度經濟(ji)將(jiang)有(you)比較大(da)的(de)起色，對于債(zhai)市(shi)并不(bu)太有(you)利。

　　上半年債市超預期走牛

　　與市(shi)場開年(nian)預期不(bu)同(tong)的是(shi)，上半年(nian)債券(quan)收益率(lv)下(xia)行，債市(shi)走出牛市(shi)。

　　債市的牛熊，可(ke)以(yi)參考國債和(he)國開債收益(yi)(yi)率(lv)。今年初，10年期國債收益(yi)(yi)率(lv)為2.82%，6月28日(ri)為2.67%，下行(xing)(xing)15個基(ji)點；10年期國開債收益(yi)(yi)率(lv)年初為2.97%，28日(ri)為2.81%，下行(xing)(xing)16個基(ji)點。

　　究其原因，債(zhai)市(shi)走牛主(zhu)(zhu)要與上(shang)半年經濟溫和復(fu)蘇、資金(jin)面寬(kuan)松(song)及股票市(shi)場(chang)調整等帶來的風險偏(pian)好下降相關。另(ling)外，機(ji)構(gou)資金(jin)也(ye)加大了(le)對債(zhai)券的配置力度。例(li)如，4月推動(dong)債(zhai)市(shi)走牛的三(san)大主(zhu)(zhu)力機(ji)構(gou)是基金(jin)、銀行(xing)理財和農村金(jin)融機(ji)構(gou)。

　　海(hai)益基金研報表示(shi)，1月中旬之前，債市出(chu)現(xian)了(le)延續2022年末(mo)的(de)刺激(ji)復(fu)蘇，加(jia)上2022年12月社融(rong)等金融(rong)數據的(de)強勢表現(xian)，市場(chang)交易方預期(qi)幾乎一致，該階段(duan)債券市場(chang)一路(lu)走熊；此(ci)后至3月初，“降(jiang)息(xi)”預期(qi)落空，經(jing)濟增長動能(neng)變緩，長期(qi)利率開始(shi)下行(xing)，呈現(xian)出(chu)震蕩走勢；隨(sui)后資(zi)金面持續寬松，疊加(jia)降(jiang)準以及超預期(qi)降(jiang)息(xi)，帶動利率快速(su)下行(xing)。

　　6月中旬(xun)，央行超預期“降息(xi)”，一(yi)路走強的債(zhai)市再(zai)度沖高(gao)。不(bu)過很(hen)快債(zhai)市急轉直下，連續調整(zheng)。

　　債(zhai)券配置(zhi)方面，在(zai)地(di)產(chan)走弱、產(chan)業債(zhai)性價比較(jiao)低的背景下(xia)，城投債(zhai)成(cheng)為信用債(zhai)市場上(shang)最炙手可(ke)熱的品(pin)種，利差(cha)持續收縮。

　　就具體品種(zhong)而言(yan)，3年期AAA評級城(cheng)投債收(shou)益(yi)率(lv)年初為(wei)3.22%，28日(ri)為(wei)2.86%，下(xia)行(xing)36個(ge)基(ji)點；3年期AA+評級城(cheng)投債收(shou)益(yi)率(lv)年初為(wei)3.64%，28日(ri)為(wei)3.06%，下(xia)行(xing)58個(ge)基(ji)點；3年期AA評級城(cheng)投債收(shou)益(yi)率(lv)年初為(wei)4.16%，28日(ri)為(wei)3.40%，下(xia)行(xing)76個(ge)基(ji)點。“低評級信用(yong)債的表現更(geng)優，收(shou)益(yi)率(lv)下(xia)行(xing)幅(fu)度(du)更(geng)大，這(zhe)說明今(jin)年機(ji)構對城(cheng)投債多使用(yong)資質下(xia)沉策略。”一位私募基(ji)金管理人說。

　　地方債發力支持實體經濟

　　一級市場方面，在穩增長(chang)背景(jing)下，上半年(nian)地方政府債(zhai)保持較快發行(xing)速度(du)，有效提振經濟。

　　數據顯示，今年(nian)截至6月25日，地方債(zhai)已發行(xing)40618億(yi)(yi)元，其中新增專(zhuan)項債(zhai)券發行(xing)21129億(yi)(yi)元（含1288億(yi)(yi)元支持中小銀行(xing)發展專(zhuan)項債(zhai)券），完成全年(nian)額(e)(e)度38000億(yi)(yi)元的55.6%，剩余全年(nian)額(e)(e)度16871億(yi)(yi)元，剩余提前批額(e)(e)度771億(yi)(yi)元。

　　一(yi)位資(zi)深市場人(ren)士(shi)介紹，地方政府債(zhai)券按用途分為(wei)新(xin)增債(zhai)券和再融(rong)資(zi)債(zhai)券，前者用于(yu)公益性(xing)項目(mu)建(jian)設，目(mu)前主要(yao)以(yi)新(xin)增專(zhuan)項債(zhai)券為(wei)主，資(zi)金(jin)主要(yao)投向重大基礎設施(shi)等領域，是帶動擴(kuo)大有效投資(zi)、穩定宏觀經濟的重要(yao)工(gong)具；后者主要(yao)用于(yu)償還到期政府債(zhai)券本金(jin)，屬于(yu)借新(xin)還舊。“目(mu)前民(min)間(jian)投資(zi)增長緩慢，總(zong)需求仍在(zai)恢復，地方債(zhai)的發行形(xing)成了實(shi)物工(gong)作(zuo)量(liang)，拉動了有效投資(zi)，促進經濟恢復。”

　　民生證(zheng)券固定(ding)收益首席分析師(shi)譚逸鳴表示，綜合來看(kan)，在專項債(zhai)加(jia)大發力以及可能持續推出(chu)的(de)增量政策工具(ju)支持下，下半年基建投(tou)資增速或將(jiang)回升，對穩增長(chang)形成一定(ding)支撐。

　　全年走牛特征不改？

　　展(zhan)望下半年債市，多位市場人(ren)士(shi)表示(shi)，盡管(guan)近(jin)期市場有止(zhi)盈跡象(xiang)，但在流動(dong)性寬松和經濟基本(ben)面復蘇慢的背景(jing)下，長期利(li)率向(xiang)下趨勢不改。

　　一位宏觀研究員表示，在(zai)(zai)政策發(fa)力背景下(xia)，三季度經濟數據(ju)環比或(huo)有所恢復，市(shi)場將處(chu)(chu)于防御(yu)階段，但基(ji)于目前經濟尚(shang)在(zai)(zai)尋(xun)找新的增長點，地產仍處(chu)(chu)于恢復周期，債券利率長期仍處(chu)(chu)于下(xia)行(xing)趨勢，其全年走牛特征不改。“央行(xing)呵護資(zi)金面態度不改，市(shi)場不會缺乏流動性，資(zi)金面的穩(wen)定也為(wei)債券牛市(shi)提供(gong)基(ji)礎。”

　　民生證券最新研報認為(wei)，如果預期(qi)（指刺激政策）落(luo)地，按目前形態(tai)推演(yan)，10年期(qi)國(guo)債收益率仍(reng)有可能向(xiang)下突破2.6%，節奏上(shang)看(kan)，一(yi)方(fang)面(mian)是買點，即逢高調整，另(ling)一(yi)方(fang)面(mian)是階段性賣(mai)點，還需邊走(zou)邊看(kan)。

　　也有機構人士持不(bu)同觀(guan)點。中(zhong)航基金(jin)副總經(jing)理、首席(xi)投資官鄧(deng)海清認(ren)為，此前債(zhai)(zhai)市(shi)走(zou)強與市(shi)場悲觀(guan)預(yu)期有一定關(guan)系。但從數據看，由于基數原因，三季(ji)度(du)宏觀(guan)經(jing)濟數據會十分(fen)亮眼。如果政府后(hou)續出臺(tai)一攬子提振經(jing)濟的(de)政策，三季(ji)度(du)經(jing)濟將有比較(jiao)大的(de)起色，這對于債(zhai)(zhai)市(shi)并不(bu)太有利。

　　一位券(quan)商首席分析師表示，盡(jin)管市場擁有一定安全(quan)墊，但風險依舊存在。一方面，市場擔憂未(wei)來(lai)穩增長政(zheng)策批(pi)量亮相，會提(ti)升(sheng)債市收益率(lv)水平；另(ling)一方面，隨(sui)著“降息(xi)”效應(ying)初顯，銀行的信貸需求(qiu)有望持(chi)續擴張，為此后市場利率(lv)抬升(sheng)埋下伏筆。

　　配(pei)置方面(mian)，分析人士表示，目前融資(zi)需(xu)求尚在恢復中(zhong)，疊加利率下(xia)行，下(xia)一階(jie)段信用(yong)債(zhai)大概率是偏震蕩套息，沒(mei)有特別額外的價(jia)差表現，建議(yi)關注(zhu)兼具交易(yi)和(he)配(pei)置價(jia)值的銀行二級資(zi)本債(zhai)和(he)永續債(zhai)；同時，預(yu)計城投債(zhai)仍是配(pei)置的主力板塊。