歷史總(zong)是在重復(fu)著驚人的(de)(de)(de)相似性。2017年(nian)(nian)(nian)(nian)一季(ji)度(du)(du)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨深度(du)(du)貼水(shui)(shui)之時(shi)的(de)(de)(de)隱(yin)含到(dao)期(qi)收(shou)益(yi)率成為(wei)(wei)其(qi)上半年(nian)(nian)(nian)(nian)債(zhai)(zhai)券收(shou)益(yi)率的(de)(de)(de)頂部,2018年(nian)(nian)(nian)(nian)一季(ji)度(du)(du)重復(fu)了去年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)劇情(qing)(qing):10年(nian)(nian)(nian)(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)期(qi)貨1月份4.10%的(de)(de)(de)隱(yin)含到(dao)期(qi)收(shou)益(yi)率也(ye)成為(wei)(wei)一季(ji)度(du)(du)的(de)(de)(de)頂部,并(bing)在春節(jie)之后掀起了一波(bo)顯著的(de)(de)(de)下行行情(qing)(qing)。2017年(nian)(nian)(nian)(nian)一季(ji)度(du)(du)市場(chang)紛紛猜測2016年(nian)(nian)(nian)(nian)底開啟的(de)(de)(de)補庫存(cun)周期(qi)將在2017年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)中(zhong)結(jie)束(shu),名義(yi)經(jing)濟增(zeng)速下行將帶動債(zhai)(zhai)券轉向做多的(de)(de)(de)牛市,然(ran)而(er)2017年(nian)(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)(nian)經(jing)濟增(zeng)速超(chao)預(yu)期(qi)強勁打破了市場(chang)的(de)(de)(de)猜測,而(er)今(jin),2018年(nian)(nian)(nian)(nian)初同樣的(de)(de)(de)戲(xi)碼也(ye)在上演:由于宏觀經(jing)濟數(shu)據處于季(ji)節(jie)性真(zhen)空期(qi),跟蹤(zong)水(shui)(shui)泥、鋼鐵等高(gao)頻(pin)數(shu)據的(de)(de)(de)部分投(tou)資者發現(xian)(xian),今(jin)年(nian)(nian)(nian)(nian)一季(ji)度(du)(du)名義(yi)經(jing)濟增(zeng)長已經(jing)顯現(xian)(xian)了疲弱的(de)(de)(de)跡象,因(yin)此(ci)“經(jing)濟基本面決定論”的(de)(de)(de)投(tou)資者開始(shi)猜測經(jing)濟增(zeng)速下降不僅會直(zhi)接帶動收(shou)益(yi)率下行,而(er)且還(huan)會促(cu)使貨幣政策穩中(zhong)趨松(song)間接提升(sheng)債(zhai)(zhai)券吸引力。
在2018年(nian)1月(yue)(yue)(yue)(yue)-2月(yue)(yue)(yue)(yue)份工業增(zeng)加值、固定(ding)資(zi)產投資(zi)等宏觀(guan)經濟(ji)數據出爐之后,債券市場的(de)(de)預期開始兩極(ji)(ji)分化(hua):一極(ji)(ji)認為(wei)經濟(ji)數據顯示1月(yue)(yue)(yue)(yue)-2月(yue)(yue)(yue)(yue)份增(zeng)長(chang)(chang)(chang)強勁,全(quan)年(nian)經濟(ji)增(zeng)速(su)不(bu)支持債券牛(niu)市的(de)(de)到(dao)來;另一極(ji)(ji)認為(wei)1月(yue)(yue)(yue)(yue)-2月(yue)(yue)(yue)(yue)經濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)較“虛(xu)”,掩蓋不(bu)了增(zeng)長(chang)(chang)(chang)動(dong)能正在減弱的(de)(de)事實(shi)。在過去兩年(nian)的(de)(de)債券熊市中,對經濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)兩極(ji)(ji)分化(hua)的(de)(de)預期無時(shi)無處不(bu)在,但是此兩極(ji)(ji)均存(cun)在一個(ge)(ge)共同的(de)(de)傾向(xiang)、忽(hu)視了一個(ge)(ge)基礎。
分化(hua)的(de)(de)預(yu)(yu)期之間共同的(de)(de)傾(qing)(qing)向(xiang)是(shi)(shi)為(wei)邏輯尋(xun)事實(shi)。無可否認(ren)2016年(nian)以來(lai)本輪經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)長回暖(nuan)的(de)(de)基礎并不牢固,在沒有(you)看(kan)(kan)(kan)到有(you)效(xiao)需(xu)(xu)求(qiu)顯著(zhu)回升的(de)(de)情況下(xia),以供給和庫存驅(qu)動的(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)長的(de)(de)可持(chi)(chi)續性始終受到普(pu)遍的(de)(de)質疑,因(yin)此經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)長預(yu)(yu)期的(de)(de)分化(hua)才時(shi)時(shi)處處存在,也(ye)就導致宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)數(shu)(shu)據(ju)之間常(chang)常(chang)表現出(chu)“未(wei)顯得如此好、也(ye)未(wei)顯得如何(he)差(cha)”的(de)(de)矛(mao)盾,也(ye)經(jing)(jing)常(chang)出(chu)現“預(yu)(yu)期樂觀(guan)之時(shi)數(shu)(shu)據(ju)較(jiao)差(cha)、預(yu)(yu)期悲(bei)(bei)觀(guan)之時(shi)數(shu)(shu)據(ju)較(jiao)好”的(de)(de)錯位(wei),最終的(de)(de)結果就是(shi)(shi)在同樣(yang)一(yi)組經(jing)(jing)濟(ji)(ji)數(shu)(shu)據(ju)中,多頭(tou)總能找到持(chi)(chi)續看(kan)(kan)(kan)多的(de)(de)理由,空頭(tou)總能尋(xun)到持(chi)(chi)續看(kan)(kan)(kan)空的(de)(de)證據(ju)。2018年(nian)1月-2月份經(jing)(jing)濟(ji)(ji)數(shu)(shu)據(ju)的(de)(de)解讀同樣(yang)存在這(zhe)一(yi)傾(qing)(qing)向(xiang):債券(quan)多頭(tou)認(ren)為(wei)房(fang)地(di)產銷售好轉(zhuan)源自價(jia)格(ge)、房(fang)地(di)產投資不弱是(shi)(shi)因(yin)為(wei)拿(na)地(di)需(xu)(xu)求(qiu)、固定資產投資除卻地(di)產則(ze)是(shi)(shi)建(jian)筑安裝帶動;債券(quan)空頭(tou)則(ze)認(ren)為(wei)亮(liang)眼的(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)數(shu)(shu)據(ju)表征悲(bei)(bei)觀(guan)一(yi)派(pai)的(de)(de)預(yu)(yu)期急需(xu)(xu)修(xiu)復(fu)。雖然經(jing)(jing)濟(ji)(ji)數(shu)(shu)據(ju)的(de)(de)解讀是(shi)(shi)依(yi)據(ju)于分析邏輯,但是(shi)(shi)現在則(ze)有(you)為(wei)邏輯支撐尋(xun)求(qiu)事實(shi)的(de)(de)傾(qing)(qing)向(xiang)。
分(fen)化的(de)預期之間共同忽視的(de)一個基(ji)礎(chu)則(ze)是:2018年(nian)開年(nian)的(de)債(zhai)市和2017年(nian)相比已經(jing)發生了截(jie)然不同的(de)變化。2017年(nian)四季度起債(zhai)券(quan)市場(chang)開始步入出(chu)清(qing)(qing)(qing)(qing)的(de)過程,“籌碼換(huan)(huan)資(zi)金”的(de)出(chu)清(qing)(qing)(qing)(qing)伴隨著債(zhai)券(quan)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)的(de)快速上揚,在(zai)當(dang)前(qian)(qian)市場(chang)出(chu)清(qing)(qing)(qing)(qing)告(gao)一段落的(de)情(qing)況下,與去年(nian)“持(chi)有(you)籌碼待資(zi)金”相反(fan),當(dang)前(qian)(qian)則(ze)是“持(chi)有(you)資(zi)金待換(huan)(huan)籌”,因此貨幣政策在(zai)未改2017年(nian)整體基(ji)調(diao)、經(jing)濟基(ji)本(ben)面延(yan)續(xu)2017年(nian)以來的(de)慣性堅韌、金融監管(guan)體系構建穩步推進的(de)情(qing)況下,債(zhai)券(quan)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)在(zai)一季度反(fan)而(er)企(qi)穩并出(chu)現下行(xing)的(de)契機,其(qi)原因即在(zai)于階段性出(chu)清(qing)(qing)(qing)(qing)后,配置價值初顯的(de)債(zhai)券(quan)迎來了一小段估值修復(fu)的(de)行(xing)情(qing),間或伴隨著部(bu)分(fen)資(zi)金“搶跑”,但因為有(you)去年(nian)頻繁搶跑而(er)失利的(de)經(jing)驗,“搶跑”雖然激動(dong)人心卻不能(neng)成為拉動(dong)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)下行(xing)的(de)主要動(dong)力。
綜合(he)來看(kan),債券(quan)收益(yi)率盡管尚未迎來趨(qu)勢性(xing)下(xia)行的(de)行情(qing),并且(qie)“經(jing)濟基(ji)本面決定(ding)(ding)論”也莫衷一(yi)是,配置價值決定(ding)(ding)的(de)債券(quan)估(gu)值過程必然是一(yi)個流(liu)動性(xing)變化的(de)過程,這也決定(ding)(ding)了債券(quan)收益(yi)率將以“拐(guai)線”而非(fei)“拐(guai)點”的(de)形式(shi)緩慢(man)向下(xia),中間或將有頻繁(fan)的(de)反復。從交易價值的(de)角度看(kan),不如摒棄諸多噪音雜音,靜待(dai)真正發令槍(qiang)響的(de)瞬間。
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