[摘要]

　　事件(jian)新華保(bao)險發布16年三季(ji)報：公(gong)司實現歸(gui)屬于(yu)母(mu)公(gong)司股東凈利潤47.9億元，同比-44.6%，對(dui)應EPS1.53元；歸(gui)屬于(yu)母(mu)公(gong)司凈資(zi)產(chan)597.6億元，環比年初+3.3%，對(dui)應BPS19.15元。

　　投(tou)(tou)資(zi)要(yao)點公(gong)司業績(ji)下(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)符合預期，投(tou)(tou)資(zi)下(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)+準備金折現(xian)率變(bian)化所致(zhi)。公(gong)司前三季(ji)度(du)實(shi)現(xian)凈(jing)利潤47.9億元(yuan)，同比-44.6%，降(jiang)(jiang)(jiang)幅較(jiao)中(zhong)報（-50.6%）有所收窄，主(zhu)要(yao)由于去(qu)年Q3單季(ji)度(du)業績(ji)基(ji)數較(jiao)低。2016年公(gong)司業績(ji)同比下(xia)滑(hua)主(zhu)要(yao)因為：1）投(tou)(tou)資(zi)收益率較(jiao)去(qu)年同期大幅下(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)3.6pct至5.1%（Q1股市(shi)震蕩導致(zhi)股票投(tou)(tou)資(zi)價差收益同比大幅減少，浮盈較(jiao)年初(chu)亦(yi)縮(suo)水(shui)19億元(yuan)）；2）750天國債收益率移動平均(jun)2016年進入快速下(xia)行通道(dao)，導致(zhi)傳統(tong)險準備金顯(xian)著上升(sheng)，估計影(ying)響前三季(ji)度(du)凈(jing)利潤-22億元(yuan)。

　　準備金折(zhe)現(xian)(xian)(xian)率(lv)(lv)變動(dong)沖擊16-18年會(hui)(hui)計(ji)利(li)潤。根據測算(suan)（基于(yu)(yu)(yu)(yu)不調整流動(dong)性溢價(jia)），750天(tian)國(guo)債收(shou)益率(lv)(lv)移動(dong)平均變化或降低(di)16年全年凈利(li)潤35億(yi)元，對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)(yu)17和(he)18年凈利(li)潤的影(ying)響(xiang)預(yu)計(ji)分別為-55億(yi)元和(he)-20億(yi)元。傳統(tong)險(xian)準備金折(zhe)現(xian)(xian)(xian)率(lv)(lv)變動(dong)對(dui)(dui)于(yu)(yu)(yu)(yu)利(li)潤的影(ying)響(xiang)本質上來源(yuan)于(yu)(yu)(yu)(yu)會(hui)(hui)計(ji)處理方法造成傳統(tong)壽險(xian)準備金變化的滯后性（16年開始(shi)準備金折(zhe)現(xian)(xian)(xian)率(lv)(lv)的快(kuai)速(su)下行(xing)是由(you)于(yu)(yu)(yu)(yu)14-15年市場利(li)率(lv)(lv)曲線下行(xing)的滯后體現(xian)(xian)(xian)），并不影(ying)響(xiang)公(gong)司未來實際現(xian)(xian)(xian)金流和(he)EV。

　　低利率環(huan)境中推進期(qi)(qi)繳轉(zhuan)型具(ju)有(you)重大戰略(lve)意義(yi)。公司(si)近年來堅持乏力期(qi)(qi)繳新(xin)(xin)業務(wu)成果(guo)顯著：1）公司(si)前三(san)季度個(ge)險渠道(dao)（包括服務(wu)經營渠道(dao)）新(xin)(xin)單大幅增(zeng)長26%，其中期(qi)(qi)繳新(xin)(xin)單強勁增(zeng)長39%，躉交新(xin)(xin)單下(xia)降20%；2）銀(yin)保渠道(dao)堅持轉(zhuan)型期(qi)(qi)繳業務(wu)成果(guo)初現(xian)，銀(yin)保期(qi)(qi)繳新(xin)(xin)單大增(zeng)64%，躉交新(xin)(xin)單下(xia)降34%。在(zai)利率下(xia)行環(huan)境中，發力期(qi)(qi)繳+收(shou)縮躉交的(de)戰略(lve)具(ju)有(you)重大戰略(lve)意義(yi)：這將(jiang)幫助公司(si)有(you)效控制負債(zhai)端資金成本(ben)，并節約(yue)資本(ben)消耗(hao)，利好(hao)公司(si)長期(qi)(qi)盈利能力。

　　盈(ying)利預測及投(tou)資(zi)建議公(gong)司2016年業(ye)績下行符合市場預期(qi)，對(dui)估值(zhi)(zhi)(zhi)的負面(mian)影(ying)響基本(ben)見底。公(gong)司長期(qi)堅持發力期(qi)繳業(ye)務(wu)+收(shou)縮躉交(jiao)的戰(zhan)略逐步(bu)兌現，這在利率下行的大環境中(zhong)具有(you)重大戰(zhan)略意義：盡管短期(qi)保費規模增速承(cheng)壓，但是轉型(xing)后公(gong)司可有(you)效(xiao)控(kong)制負債端成本(ben)，長期(qi)盈(ying)利能力顯著提(ti)升。預計(ji)16/1718年EPS分別為1.55/1.60/2.61元(yuan)。目(mu)前公(gong)司16PEV僅1.15倍(bei)，估值(zhi)(zhi)(zhi)具有(you)較高安全(quan)邊際。我們看好公(gong)司期(qi)繳業(ye)務(wu)成長帶(dai)來負債成本(ben)下降+優良的估值(zhi)(zhi)(zhi)彈性，合理估值(zhi)(zhi)(zhi)為1.3倍(bei)16PEV，對(dui)應目(mu)標價48.1元(yuan)/股，維(wei)持“買入”評級。

　　風險提示1.長期(qi)低(di)利率對投資端(duan)的不(bu)利影響；2.傳(chuan)統(tong)險折現率曲線快速下行對于(yu)未來2年賬面利潤(run)帶(dai)來較大壓力。