[摘要]

　　■事件：2016年10月27日晚，新華保險發布2016年三(san)季度報告(gao)。根據(ju)報告(gao)，新華保險2016年前三(san)季度實(shi)現歸屬(shu)于母公司(si)股東的凈利(li)潤約47.9億(yi)元，同比下降45%。

　　■保(bao)費(fei)降(jiang)幅(fu)持(chi)續(xu)收(shou)(shou)窄(zhai)，業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)質量明(ming)顯提升(sheng)。2016年前(qian)三季度新(xin)華(hua)保(bao)險實(shi)現壽險保(bao)費(fei)收(shou)(shou)入934億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)降(jiang)幅(fu)由年初的(de)(de)(de)25%收(shou)(shou)窄(zhai)到1.27%，下降(jiang)的(de)(de)(de)主要原因(yin)在于2016年以來公(gong)司(si)大(da)幅(fu)壓縮銀保(bao)躉交業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)（同(tong)比(bi)下降(jiang)34%），而銀保(bao)首年期(qi)繳業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)（同(tong)比(bi)上(shang)升(sheng)64%）和(he)個險業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)（同(tong)比(bi)上(shang)升(sheng)17%）高速(su)(su)發展，同(tong)時個險新(xin)單(dan)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)同(tong)比(bi)增(zeng)長達24%，新(xin)單(dan)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)保(bao)費(fei)收(shou)(shou)入的(de)(de)(de)增(zeng)長和(he)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)結構的(de)(de)(de)優化將推動(dong)新(xin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)價值增(zeng)長。我(wo)們預計公(gong)司(si)保(bao)費(fei)增(zeng)速(su)(su)降(jiang)幅(fu)將繼續(xu)收(shou)(shou)窄(zhai)，2016年新(xin)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)價值增(zeng)速(su)(su)有望保(bao)持(chi)在10%-13%%左右。

　　■2016年(nian)(nian)退(tui)保率將持續優化。2015年(nian)(nian)公司退(tui)保率達到9.3%（中國人壽5.5%，中國平安1.8%，中國太保4.2%），達到歷史峰值(zhi)，2016年(nian)(nian)前三季度(du)公司退(tui)保率為5.3%，較去(qu)年(nian)(nian)同期下降3個百(bai)分點，我們預計(ji)，隨著2016年(nian)(nian)以(yi)來公司渠(qu)道結構和產品結構的持續優化，2016年(nian)(nian)退(tui)保率將改善至5.5%左右。

　　■投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)下(xia)(xia)(xia)滑，但(dan)仍相對較高(gao)。由(you)于資(zi)(zi)(zi)本市場波動下(xia)(xia)(xia)行、2016年(nian)(nian)債券(quan)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)下(xia)(xia)(xia)滑（由(you)年(nian)(nian)初的(de)(de)(de)(de)2.87%下(xia)(xia)(xia)降至(zhi)三季度末的(de)(de)(de)(de)2.73%）等因素，2016年(nian)(nian)前(qian)三季度新(xin)華(hua)保險(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益(yi)(yi)為249億元(yuan)，同比下(xia)(xia)(xia)降37%，占營業收(shou)入(ru)比例(li)由(you)2015年(nian)(nian)末的(de)(de)(de)(de)29%下(xia)(xia)(xia)降至(zhi)2016年(nian)(nian)前(qian)三季度的(de)(de)(de)(de)21%。總投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)下(xia)(xia)(xia)降至(zhi)5.1%。但(dan)受益(yi)(yi)于公(gong)司非標資(zi)(zi)(zi)產(chan)占比較高(gao)，且2016年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)公(gong)司縮(suo)減權益(yi)(yi)類(lei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)規模（股票基(ji)金資(zi)(zi)(zi)產(chan)占比從(cong)2015年(nian)(nian)末的(de)(de)(de)(de)13.5%下(xia)(xia)(xia)降至(zhi)2016年(nian)(nian)中的(de)(de)(de)(de)11%），新(xin)華(hua)保險(xian)的(de)(de)(de)(de)總投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)較之其他上市公(gong)司仍處于較高(gao)水平(ping)（中國平(ping)安(an)4.9%、中國人壽4.4%）。預計投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)的(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)(xia)降對全年(nian)(nian)保費增速(su)會(hui)產(chan)生負面影(ying)響。

　　■準(zhun)備金假(jia)設(she)調(diao)(diao)整(zheng)影響(xiang)(xiang)公(gong)(gong)(gong)(gong)司業績，利(li)率(lv)(lv)(lv)下行利(li)好凈(jing)資(zi)產(chan)（1）準(zhun)備金假(jia)設(she)調(diao)(diao)整(zheng)影響(xiang)(xiang)公(gong)(gong)(gong)(gong)司業績。2016年(nian)上半年(nian)，公(gong)(gong)(gong)(gong)司由(you)于精算(suan)假(jia)設(she)變動(dong)的(de)(de)影響(xiang)(xiang)（主要(yao)是(shi)準(zhun)備金折現(xian)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)調(diao)(diao)整(zheng)），使得(de)公(gong)(gong)(gong)(gong)司減少(shao)稅前(qian)利(li)潤(run)約15億元。根(gen)據測算(suan)，2016年(nian)750日10年(nian)期(qi)中債國債收(shou)益率(lv)(lv)(lv)將下降約25bps，預(yu)計公(gong)(gong)(gong)(gong)司還將下調(diao)(diao)準(zhun)備金的(de)(de)折現(xian)率(lv)(lv)(lv)，根(gen)據公(gong)(gong)(gong)(gong)司敏感(gan)性(xing)分(fen)析，公(gong)(gong)(gong)(gong)司折現(xian)率(lv)(lv)(lv)每減少(shao)50bps，凈(jing)利(li)潤(run)將減少(shao)約129億元，預(yu)計公(gong)(gong)(gong)(gong)司將通(tong)過(guo)上調(diao)(diao)合理溢價部分(fen)的(de)(de)假(jia)設(she)來減小折現(xian)率(lv)(lv)(lv)下降的(de)(de)幅度，以降低補(bu)提準(zhun)備金對利(li)潤(run)的(de)(de)影響(xiang)(xiang)。

　　（2）利(li)(li)(li)率下行(xing)利(li)(li)(li)好凈資(zi)產(chan)(chan)。2016年上半年公司大類資(zi)產(chan)(chan)配臵中(zhong)債(zhai)(zhai)券占比約為37%，其中(zhong)計入可(ke)供(gong)出售金融資(zi)產(chan)(chan)科目(mu)的占比約為19%，債(zhai)(zhai)券利(li)(li)(li)率下降將會提升(sheng)債(zhai)(zhai)券資(zi)產(chan)(chan)的公允(yun)價(jia)值(zhi)，并提高凈資(zi)產(chan)(chan)規模。

　　■投(tou)資建議：買入-A投(tou)資評級，6個(ge)月目標(biao)價49.8元(yuan)。預計2016年-2018年EPS分別為(wei)1.37元(yuan)、1.86元(yuan)、2.34元(yuan)。

　　■風險(xian)提示：宏觀經濟大(da)幅(fu)下行(xing)、市場大(da)幅(fu)下行(xing)