近兩周,中美(mei)債市走勢再(zai)現背離,中美(mei)10年(nian)(nian)期(qi)國(guo)債利(li)差迅速收窄至24BP,創2010年(nian)(nian)7月21日以來新低。
中(zhong)美(mei)利(li)差持續收窄的原因是什么(me)?會否繼(ji)續收窄甚至倒掛(gua)?跨境資本流動將如何(he)影響人(ren)民(min)幣資產?中(zhong)國證券報本期邀請長江證券研究(jiu)所(suo)宏(hong)觀部(bu)負責(ze)人(ren)趙偉(wei)、中(zhong)信證券固(gu)收首席分析師明明進行探討(tao)。
中美利差中樞趨勢下移
中國(guo)證券報:后續中美利差會否(fou)繼續收(shou)窄甚至(zhi)倒掛?
趙偉:中(zhong)美利差(cha)本質上由中(zhong)美兩國貨幣環境和經(jing)濟形勢的差(cha)異(yi)程度決定。中(zhong)美基準利率之差(cha)與中(zhong)美利差(cha)總體走勢基本一致(zhi)。
今年(nian)以來,美聯儲持(chi)續加息,而中國(guo)央(yang)行(xing)多次降準(zhun)、維護貨(huo)幣(bi)環境(jing)(jing)相對(dui)寬松;尤其(qi)是(shi)近期(qi),美聯儲加息后,中國(guo)央(yang)行(xing)未調(diao)整逆回購利率、再次宣布(bu)定向降準(zhun),進一(yi)步明確中美貨(huo)幣(bi)環境(jing)(jing)差異。這與美國(guo)通脹持(chi)續抬升(sheng)、國(guo)內(nei)(nei)信用收縮影(ying)響逐漸(jian)顯(xian)現等有關,中國(guo)貨(huo)幣(bi)政策主(zhu)要服務于國(guo)內(nei)(nei)宏觀形勢(shi)(shi)。在這種(zhong)背(bei)景下(xia),中美貨(huo)幣(bi)環境(jing)(jing)的差異,或導致(zhi)中美利差中樞(shu)趨勢(shi)(shi)下(xia)移。
明(ming)明(ming):今(jin)年(nian)以(yi)來(lai),中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利差持續收(shou)窄是中(zhong)(zhong)(zhong)國國債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)(lv)下(xia)行而(er)美(mei)債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)(lv)同(tong)時(shi)上行的結果,其(qi)背后(hou)是中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)貨幣(bi)(bi)政策(ce)分(fen)化(hua)。2018年(nian)以(yi)來(lai),國內貨幣(bi)(bi)政策(ce)趨于寬松,國債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)(lv)緩步下(xia)行;而(er)美(mei)聯儲(chu)貨幣(bi)(bi)政策(ce)正常化(hua)過程中(zhong)(zhong)(zhong)漸(jian)進加息并縮表(biao),美(mei)債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)(lv)上行。中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)貨幣(bi)(bi)政策(ce)分(fen)化(hua)的深層次(ci)原(yuan)因是中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)經濟周期的分(fen)化(hua)。 從美(mei)聯儲(chu)最(zui)新的表(biao)態看,漸(jian)進式加息將(jiang)持續,根(gen)據市場(chang)預期,即便人民(min)銀行不下(xia)調公開市場(chang)操作(OMO)利率(lv)(lv)(lv),中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)政策(ce)利率(lv)(lv)(lv)將(jiang)在明(ming)年(nian)一季度實現倒掛,屆時(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)市場(chang)利率(lv)(lv)(lv)倒掛的概率(lv)(lv)(lv)較大。
對人民幣資產影響有限
中國證(zheng)券報:結合(he)中美利差變化,談(tan)談(tan)跨境資(zi)(zi)本流動(dong)將(jiang)如(ru)何影響(xiang)人民幣(bi)資(zi)(zi)產?
趙偉:中(zhong)美(mei)利差變化影(ying)(ying)(ying)響(xiang)匯(hui)率預期和資本(ben)流(liu)動(dong),進(jin)而可能影(ying)(ying)(ying)響(xiang)國內貨幣環(huan)境。中(zhong)美(mei)利差處于低位(wei)回(hui)升時,匯(hui)率貶(bian)值預期趨(qu)(qu)(qu)于修復、資本(ben)趨(qu)(qu)(qu)于流(liu)入;中(zhong)美(mei)利差處于高位(wei)回(hui)落時,匯(hui)率貶(bian)值預期趨(qu)(qu)(qu)于悲觀、資本(ben)趨(qu)(qu)(qu)于流(liu)出,進(jin)而影(ying)(ying)(ying)響(xiang)國內貨幣環(huan)境。
中(zhong)美利(li)差(cha)(cha),常用于(yu)輔助判斷(duan)(duan)國(guo)內(nei)(nei)長端收(shou)益率變(bian)動(dong)空(kong)間和走勢,因(yin)而(er)中(zhong)美利(li)差(cha)(cha)變(bian)化可能導致投資(zi)者判斷(duan)(duan)的(de)(de)調整,進而(er)對債(zhai)(zhai)市短(duan)期(qi)(qi)交易(yi)行為產(chan)生一定影(ying)響。但中(zhong)美利(li)差(cha)(cha)并(bing)非國(guo)內(nei)(nei)債(zhai)(zhai)市的(de)(de)核(he)心驅動(dong)因(yin)素,國(guo)內(nei)(nei)債(zhai)(zhai)市中(zhong)期(qi)(qi)邏輯,主要取決(jue)于(yu)國(guo)內(nei)(nei)宏觀形勢變(bian)化。中(zhong)期(qi)(qi)來(lai)看,信用收(shou)縮滯后效應的(de)(de)顯現,或使基本面有利(li)于(yu)債(zhai)(zhai)市,疊加流動(dong)性的(de)(de)支(zhi)持,收(shou)益率或趨于(yu)下行。
明明:中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差收(shou)(shou)窄(zhai)會加大資(zi)金(jin)外流的壓力(li),從而對(dui)(dui)人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)產生貶值壓力(li)。但這一(yi)過程只有在(zai)(zai)發生跨境資(zi)本流動后(hou)才(cai)會起(qi)作用(yong),因(yin)而中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差和人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)直(zhi)接(jie)存在(zai)(zai)相互(hu)作用(yong)。而市場對(dui)(dui)中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差的容忍(ren)程度(du)不(bu)是(shi)一(yi)成不(bu)變(bian)的。今年以(yi)來,中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差持(chi)續收(shou)(shou)窄(zhai)過程中(zhong)(zhong)(zhong),人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)呈現先升值后(hou)貶值的走勢,說明中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差與人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)并不(bu)一(yi)定(ding)成線(xian)性關系(xi),影響(xiang)人(ren)(ren)民(min)(min)(min)幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)的因(yin)素也有很多(duo)。中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差收(shou)(shou)窄(zhai)的很重要原因(yin)在(zai)(zai)于(yu)美(mei)債利(li)(li)率(lv)的持(chi)續攀升,而不(bu)是(shi)我國國債收(shou)(shou)益率(lv)過度(du)下行,在(zai)(zai)美(mei)國貨幣(bi)(bi)政(zheng)策緊縮周期中(zhong)(zhong)(zhong),美(mei)債收(shou)(shou)益率(lv)持(chi)續上行最終一(yi)定(ding)會導致中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差的收(shou)(shou)窄(zhai),中(zhong)(zhong)(zhong)美(mei)利(li)(li)差對(dui)(dui)于(yu)國內利(li)(li)率(lv)下行將構成障礙。
基本面短期仍支撐債市
中國證(zheng)券報(bao):海外情(qing)緒影響下,我國“股(gu)債蹺(qiao)蹺(qiao)板”將如何(he)演繹?并(bing)請提(ti)供投資建議。
趙偉:綜合(he)考(kao)慮(lv)中(zhong)美利(li)(li)差和通(tong)脹(zhang)預期(qi)等(deng)因(yin)素的(de)影響,利(li)(li)率(lv)債(zhai)短期(qi)仍(reng)有(you)震蕩(dang)調整壓力(li);中(zhong)期(qi)來看(kan),債(zhai)市或(huo)(huo)回歸基本面驅動。短期(qi)來看(kan),中(zhong)美利(li)(li)差變化(hua)或(huo)(huo)對(dui)(dui)國(guo)內債(zhai)市交易行為產生干擾,豬肉和原油(you)價格上漲(zhang),進一步推升(sheng)通(tong)脹(zhang)預期(qi);即使(shi)考(kao)慮(lv)地(di)方債(zhai)供給(gei)變化(hua)等(deng),利(li)(li)率(lv)債(zhai)仍(reng)有(you)震蕩(dang)調整壓力(li)。中(zhong)期(qi)來看(kan),轉(zhuan)型框架下(xia)的(de)政策維穩,并非(fei)走(zou)(zou)刺(ci)激老路、更加注重結構(gou)性發力(li),信用收縮(suo)滯(zhi)后效(xiao)應的(de)顯(xian)現,使(shi)經濟基本面對(dui)(dui)債(zhai)市形成(cheng)支撐;但通(tong)脹(zhang)走(zou)(zou)勢,或(huo)(huo)朝不利(li)(li)于債(zhai)市的(de)方向演化(hua)。
明明:影響大(da)(da)類資產的因素主要(yao)有三點(dian):基(ji)本面(mian)(mian)(mian)、海外因素、資金面(mian)(mian)(mian)。基(ji)本面(mian)(mian)(mian)看,國內(nei)基(ji)建反彈面(mian)(mian)(mian)臨時空限制,但(dan)經濟軟著陸(lu)下建議(yi)上修預期;海外因素看,匯率波動加大(da)(da)和貶(bian)值預期管控將削弱貨幣貶(bian)值——資本外流循環;資金面(mian)(mian)(mian)看,11月資金面(mian)(mian)(mian)平穩(wen)概率大(da)(da),流動性對債市擾(rao)動不大(da)(da)。
近期(qi)(qi)針對股權質押(ya)風(feng)(feng)險和民企的(de)各項支持政策(ce)(ce)推(tui)出,以及貿易形勢邊際緩解,令(ling)投(tou)資(zi)者擔憂風(feng)(feng)險偏(pian)好上(shang)升將壓(ya)制(zhi)債市,在(zai)(zai)看到(dao)更多資(zi)金流向(xiang)股市之前(qian)(qian),可能需要看到(dao)企業(ye)盈利的(de)逐(zhu)步修(xiu)(xiu)復。事(shi)實上(shang),歷史上(shang)一(yi)般從(cong)“政策(ce)(ce)底(di)”到(dao)“市場(chang)底(di)”至少存(cun)在(zai)(zai)3到(dao)4個月的(de)時滯(zhi),“政策(ce)(ce)底(di)”夯實后(hou)短(duan)期(qi)(qi)債市可能出現回(hui)調,此后(hou)仍將跟隨基本(ben)面(mian)重(zhong)回(hui)下(xia)行。當(dang)前(qian)(qian)市場(chang)價(jia)格(ge)已基本(ben)反映風(feng)(feng)險偏(pian)好的(de)部分,而要看到(dao)下(xia)一(yi)步盈利修(xiu)(xiu)復,則不妨關注基本(ben)面(mian)大環境何時能夠(gou)見(jian)底(di),在(zai)(zai)此之前(qian)(qian)債市收益率仍將重(zhong)歸下(xia)行。
中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)聲(sheng)明(ming):凡(fan)本(ben)網(wang)(wang)(wang)注明(ming)“來源:中(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報·中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)”的所(suo)有作(zuo)品(pin),版權均(jun)屬(shu)于(yu)中(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報、中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)。中(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報·中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)與作(zuo)品(pin)作(zuo)者(zhe)(zhe)聯(lian)合聲(sheng)明(ming),任何(he)組織(zhi)未(wei)經中(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報、中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)以及作(zuo)者(zhe)(zhe)書(shu)面(mian)授權不(bu)得轉(zhuan)載、摘編(bian)或(huo)利(li)用其(qi)它(ta)方式使用上述作(zuo)品(pin)。凡(fan)本(ben)網(wang)(wang)(wang)注明(ming)來源非中(zhong)(zhong)(zhong)國證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券報·中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)網(wang)(wang)(wang)的作(zuo)品(pin),均(jun)轉(zhuan)載自(zi)其(qi)它(ta)媒體,轉(zhuan)載目的在于(yu)更好服(fu)務讀者(zhe)(zhe)、傳遞信息之需,并不(bu)代表本(ben)網(wang)(wang)(wang)贊同其(qi)觀點,本(ben)網(wang)(wang)(wang)亦不(bu)對(dui)其(qi)真(zhen)實性負責,持異議者(zhe)(zhe)應與原出處單位主張權利(li)。
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