國(guo)(guo)家(jia)金(jin)(jin)融與發展實驗室副(fu)主任、浙商銀行首席(xi)經(jing)(jing)濟學家(jia)殷(yin)劍峰日(ri)前接受(shou)中國(guo)(guo)證券報記者專訪時表(biao)示,2019年國(guo)(guo)際經(jing)(jing)濟金(jin)(jin)融形勢的挑戰大于機遇,全球(qiu)金(jin)(jin)融市場(chang)將(jiang)出(chu)現更大動蕩(dang)。全球(qiu)經(jing)(jing)濟最(zui)大潛(qian)在風險是(shi)一(yi)個(ge)“灰犀牛”事(shi)件:美國(guo)(guo)股市的調(diao)整。預計美聯儲(chu)加(jia)息(xi)縮表(biao)步伐會(hui)比(bi)此(ci)前市場(chang)預期有所放緩(huan),甚至(zhi)不(bu)排(pai)除停止加(jia)息(xi)的可能。
他認(ren)為,對(dui)中國(guo)而(er)言,2019年外(wai)部金(jin)融風險加大,使人們(men)擔(dan)憂中國(guo)金(jin)融系(xi)統會受(shou)到沖擊。金(jin)融危(wei)(wei)機(ji)有三種類型:銀行危(wei)(wei)機(ji)、資(zi)產泡沫危(wei)(wei)機(ji)和國(guo)際(ji)收支危(wei)(wei)機(ji),但中國(guo)目前不具備出現(xian)任何(he)一種危(wei)(wei)機(ji)的條件(jian)。
明年美股調整概率很大
中國證(zheng)券報:如(ru)何看待明年全球(qiu)經濟(ji)金融形(xing)勢?中國宏(hong)觀經濟(ji)發展面臨哪些機遇和挑戰?
殷劍峰(feng):總體看,明(ming)年國(guo)(guo)際(ji)經濟(ji)金(jin)融形(xing)(xing)勢的(de)(de)挑戰大于(yu)機(ji)遇,2019年很可能(neng)是(shi)全(quan)(quan)球(qiu)經濟(ji)進(jin)入下(xia)(xia)行通道的(de)(de)拐點。全(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融市場也(ye)將會(hui)出(chu)現(xian)更(geng)大動蕩(dang)。2018年中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)全(quan)(quan)年可保持在(zai)6.6%左右的(de)(de)水(shui)平,低于(yu)2017年的(de)(de)6.9%。然而,從(cong)季度(du)實際(ji)增速看,三季度(du)已經滑落到6.5%,為全(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融危機(ji)以來的(de)(de)新低。總體看,2019年中(zhong)國(guo)(guo)實際(ji)GDP會(hui)有所下(xia)(xia)降(jiang),名義GDP可能(neng)會(hui)在(zai)10%以下(xia)(xia)繼續探底。通貨膨脹壓(ya)力(li)減(jian)輕為貨幣(bi)政(zheng)策(ce)騰(teng)挪(nuo)出(chu)空(kong)間,主要(yao)任務(wu)將是(shi)防止PPI過快下(xia)(xia)跌與(yu)企業償債(zhai)壓(ya)力(li)增大相互刺(ci)激形(xing)(xing)成的(de)(de)債(zhai)務(wu)緊縮循(xun)環。
明年(nian)(nian)全球經濟(ji)最大的潛(qian)(qian)在“灰犀牛”是美(mei)(mei)國(guo)(guo)股市的調整(zheng)。第一,美(mei)(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)基(ji)本面并未改善,短期(qi)經濟(ji)強勁(jing)復蘇掩蓋了(le)長期(qi)、深(shen)層次結構性問(wen)題。許多美(mei)(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)學家發(fa)現(xian),自2000年(nian)(nian)以(yi)來美(mei)(mei)國(guo)(guo)全要素(su)(su)生產率(lv)和潛(qian)(qian)在GDP增長率(lv)就(jiu)不(bu)斷下(xia)(xia)滑,美(mei)(mei)國(guo)(guo)失業率(lv)之所以(yi)達(da)到二戰以(yi)來次新低也與2000年(nian)(nian)以(yi)來的一個(ge)重要因(yin)素(su)(su)相關——勞動參與率(lv)持(chi)續下(xia)(xia)降。加之人口老齡化(hua)、教育質量下(xia)(xia)降、收入(ru)分(fen)配惡化(hua)等因(yin)素(su)(su),美(mei)(mei)國(guo)(guo)很多著(zhu)名經濟(ji)學家以(yi)及美(mei)(mei)國(guo)(guo)國(guo)(guo)會(hui)預算辦公室(shi)對未來美(mei)(mei)國(guo)(guo)經濟(ji)增長潛(qian)(qian)力(li)都不(bu)樂(le)觀(guan),甚至認為有可能會(hui)陷(xian)入(ru)長期(qi)停滯。
第(di)二,受流(liu)動(dong)性驅動(dong),資產價格,尤其是(shi)(shi)股(gu)市(shi)泡沫(mo)越發顯(xian)著。自2009年(nian)以(yi)(yi)來,美國(guo)股(gu)市(shi)和樓市(shi)經歷長達(da)十年(nian)的(de)上漲,已達(da)歷史(shi)高點,尤其是(shi)(shi)股(gu)市(shi)漲幅更為驚人。這(zhe)輪(lun)資產價格上漲,與全球(qiu)金融危機后美國(guo)三(san)輪(lun)強(qiang)勁(jing)的(de)量化(hua)寬松(song)貨幣政策有著密切關系(xi),而非源于經濟基(ji)本(ben)面(mian)改善。可(ke)以(yi)(yi)看(kan)到(dao),除境內外投資者(zhe)熱捧外,美國(guo)上市(shi)公司(si)也在(zai)利(li)用(yong)量寬放出來的(de)便(bian)宜(yi)流(liu)動(dong)性大量發行公司(si)債券,以(yi)(yi)回購自己的(de)股(gu)票(piao),進而支撐股(gu)價。隨著泡沫(mo)累積(ji)和美聯儲逐(zhu)步加息,市(shi)場情緒正在(zai)發生深刻變化(hua),2018年(nian)美國(guo)股(gu)市(shi)已進入到(dao)波動(dong)率放大的(de)“打擺子”階段。
第(di)三(san),債(zhai)務高懸。在(zai)全球金(jin)(jin)融危機后(hou)(hou),除金(jin)(jin)融部門外,美國(guo)家(jia)庭、企業、州和地方(fang)政(zheng)府以(yi)及聯邦政(zheng)府等四(si)(si)個(ge)實體部門并未真正去杠桿,四(si)(si)個(ge)部門負(fu)(fu)債(zhai)都達到歷史新(xin)高。尤其是美國(guo)聯邦政(zheng)府和企業部門,前者負(fu)(fu)債(zhai)已(yi)相當于(yu)2007年的近(jin)3倍(bei),這(zhe)意味著,美國(guo)繼續減稅增支的財政(zheng)擴張(zhang)政(zheng)策空間并不(bu)大;后(hou)(hou)者負(fu)(fu)債(zhai)相當于(yu)2007年的近(jin)1.5倍(bei),企業負(fu)(fu)債(zhai)上(shang)升的一個(ge)主要(yao)因素是企業用(yong)債(zhai)務融資回(hui)購股票的行為。此外,在(zai)公司債(zhai)中,垃(la)圾債(zhai)券比(bi)重已(yi)遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)高于(yu)全球金(jin)(jin)融危機爆(bao)發前的水(shui)平。
依(yi)據上述三(san)個判斷,明年美(mei)(mei)(mei)國資產價格尤其是股市(shi)向(xiang)下調整概率很大。如市(shi)場情緒失控或貨幣政策(ce)收(shou)緊速度過快,有可(ke)能出現較大甚至是非常劇烈的下跌,這將對美(mei)(mei)(mei)國經濟乃至全球(qiu)經濟形成巨大沖擊。就此(ci)而言,我們預(yu)計(ji)美(mei)(mei)(mei)聯儲加息(xi)縮表(biao)步伐會比此(ci)前市(shi)場預(yu)期的有所放緩,甚至不排除停(ting)止加息(xi)的可(ke)能。
中(zhong)國(guo)(guo)證券報(bao):如何看待中(zhong)國(guo)(guo)金融系統抵御(yu)外部沖(chong)擊(ji)的能力?
殷劍峰(feng):2019年外部(bu)金(jin)融(rong)風險加大(da),使人們擔憂中(zhong)國(guo)金(jin)融(rong)系(xi)統(tong)會受到沖擊,但中(zhong)國(guo)目前不(bu)具備(bei)出現任何一種危機的條(tiao)件。
首先,銀(yin)行(xing)危機(ji)不(bu)可能,因為去杠桿已取得(de)顯(xian)著(zhu)績效。中國(guo)(guo)杠桿率水平總體上已得(de)到(dao)控制,2017年金(jin)(jin)融部(bu)門(men)、地方政府和(he)非金(jin)(jin)融企業的(de)杠桿都開始下降(jiang)。在去杠桿過(guo)程(cheng)中,中國(guo)(guo)銀(yin)行(xing)體系(xi)得(de)到(dao)加強,銀(yin)行(xing)資本充(chong)足率和(he)撥備覆蓋率都很(hen)高,而原先快(kuai)速發展的(de)影子銀(yin)行(xing)業務得(de)到(dao)遏制。由于資金(jin)(jin)鏈條縮短,銀(yin)行(xing)體系(xi)脆弱性(xing)大(da)幅度下降(jiang)。
其次,資產(chan)泡沫(mo)危機不(bu)可能(neng),因(yin)為中國資產(chan)價(jia)格已(yi)回歸合理水平,甚(shen)至(zhi)處于低估區間。股票(piao)市(shi)場經(jing)過一年(nian)的(de)調整(zheng),估值水平已(yi)是(shi)(shi)歷史新(xin)(xin)低,市(shi)盈率比發達經(jing)濟(ji)體和主要(yao)新(xin)(xin)興經(jing)濟(ji)體都要(yao)低。由于嚴(yan)格的(de)房(fang)(fang)地(di)產(chan)政策,房(fang)(fang)地(di)產(chan)市(shi)場自(zi)2016年(nian)以來持續向下(xia)調整(zheng),一線(xian)和二(er)線(xian)城市(shi)一手房(fang)(fang)受(shou)嚴(yan)格限售政策制(zhi)約,二(er)手房(fang)(fang)房(fang)(fang)價(jia)尤其是(shi)(shi)關鍵的(de)一線(xian)城市(shi)二(er)手房(fang)(fang)房(fang)(fang)價(jia)的(de)增(zeng)(zeng)速大幅回落,后者增(zeng)(zeng)速在2018年(nian)已(yi)跌到個位數(shu),甚(shen)至(zhi)是(shi)(shi)負增(zeng)(zeng)長。
最(zui)后,國際收(shou)支危(wei)機不可能(neng),因(yin)為中(zhong)(zhong)國資(zi)(zi)本金(jin)融(rong)賬戶(hu)得到有(you)效管理。2015年和2016年,中(zhong)(zhong)國非儲備金(jin)融(rong)賬戶(hu)曾出(chu)(chu)(chu)(chu)現大幅資(zi)(zi)金(jin)流(liu)出(chu)(chu)(chu)(chu)。2017年以來(lai),資(zi)(zi)金(jin)流(liu)出(chu)(chu)(chu)(chu)得到有(you)效抑制,非儲備金(jin)融(rong)賬戶(hu)由凈流(liu)出(chu)(chu)(chu)(chu)變成凈流(liu)入,同時,人民幣匯率保持穩定(ding)。
中國增長引擎依然強勁
中國證(zheng)券報:在當前的國內(nei)外(wai)經濟形勢下,中國應如(ru)何激活新(xin)的經濟增長引(yin)擎?
殷劍峰:當(dang)前,中國依然還是一(yi)個(ge)發(fa)展(zhan)中國家(jia)。與成熟經(jing)濟(ji)體相比,中國經(jing)濟(ji)中依然存在著諸多不平衡不充(chong)分(fen)(fen)的(de)結(jie)構(gou)性問(wen)題(ti)。不過,恰恰是這些不平衡不充(chong)分(fen)(fen)構(gou)成了(le)我們(men)解決結(jie)構(gou)性問(wen)題(ti)、推動(dong)經(jing)濟(ji)繼續發(fa)展(zhan)的(de)新(xin)增長引擎。
中(zhong)國(guo)(guo)經濟發展存在(zai)四個不平(ping)衡(heng)不充分:第一個是產(chan)業(ye)結(jie)構問題,表現(xian)為服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)業(ye)增(zeng)加(jia)值占(zhan)GDP比重(zhong)過低。近些年,中(zhong)國(guo)(guo)服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)業(ye)正在(zai)快速(su)發展。2018年,在(zai)制造業(ye)增(zeng)速(su)趨緩過程中(zhong),服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)業(ye)增(zeng)速(su)保持平(ping)穩,服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)業(ye)中(zhong)的新興(xing)信息產(chan)業(ye)和現(xian)代服(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)業(ye)更是增(zeng)長喜人。
第二(er)個是需(xu)求(qiu)結構問題,表現(xian)為消(xiao)費率(lv)(消(xiao)費占GDP的(de)比重)過低(di)。近些(xie)年來,雖然(ran)消(xiao)費對(dui)(dui)經濟增長的(de)貢獻(xian)已遠超投資和凈出口,但(dan)消(xiao)費率(lv)只有54%,低(di)于大多數(shu)國(guo)家的(de)水平。根據廣義恩(en)格(ge)爾定律,隨著收入水平持續上升,人(ren)們對(dui)(dui)有形(xing)產(chan)品的(de)需(xu)求(qiu)相對(dui)(dui)下降(jiang),對(dui)(dui)養老(lao)、醫(yi)(yi)療、教育、文娛等無形(xing)服(fu)務需(xu)求(qiu)相對(dui)(dui)上升。顯然(ran),養老(lao)、醫(yi)(yi)療、教育、文娛等現(xian)代(dai)服(fu)務業(ye)發展有著扎實的(de)需(xu)求(qiu)基(ji)礎,關鍵是要繼續推動供給側改革。
第三個(ge)是(shi)(shi)城(cheng)鄉(xiang)差(cha)異巨大(da),而城(cheng)鄉(xiang)差(cha)異又(you)決定東中西(xi)部區(qu)域(yu)差(cha)異。解決城(cheng)鄉(xiang)差(cha)異乃(nai)至區(qu)域(yu)差(cha)異的(de)根(gen)本辦(ban)法就是(shi)(shi)城(cheng)市化。目前,中國(guo)(guo)城(cheng)市化率(lv)只有(you)57%,與(yu)發達(da)國(guo)(guo)家80%以上的(de)城(cheng)市化率(lv)存在(zai)較大(da)差(cha)異,城(cheng)市化還將(jiang)是(shi)(shi)中國(guo)(guo)經濟增長引擎。城(cheng)市化將(jiang)不僅是(shi)(shi)農(nong)村(cun)人(ren)口(kou)向城(cheng)市轉(zhuan)移,也(ye)將(jiang)是(shi)(shi)小城(cheng)鎮人(ren)口(kou)向大(da)中城(cheng)市轉(zhuan)移。這(zhe)也(ye)意味著(zhu),大(da)中城(cheng)市尤其(qi)是(shi)(shi)一(yi)線城(cheng)市房地產(chan)有(you)著(zhu)較為扎(zha)實的(de)基本面支撐。
第四(si)個是經濟(ji)增長依然沒有(you)擺(bai)脫(tuo)要素驅(qu)動型特征,技術進步(bu)貢獻不足。技術進步(bu)將(jiang)是未來增長關鍵引擎。近些年,不僅在(zai)第三產業(ye)(ye)(ye)中諸(zhu)如(ru)信(xin)息技術業(ye)(ye)(ye)技術進步(bu)顯著,制造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)也在(zai)發生變化,高端制造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)研(yan)發投入(ru)正在(zai)趕(gan)超發達(da)國家水平。
在(zai)增(zeng)長動力引擎依(yi)然強勁的(de)(de)(de)(de)同時,短期內尚需采取措(cuo)施穩定總(zong)需求側的(de)(de)(de)(de)“三駕馬車”。首(shou)先,投(tou)(tou)資(zi)(zi)增(zeng)速(su)在(zai)今年(nian)(nian)(nian)不斷下(xia)滑并(bing)可(ke)能延續到明年(nian)(nian)(nian)。在(zai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)中,今年(nian)(nian)(nian)制造(zao)業(ye)增(zeng)速(su)穩中有升(sheng)(sheng),但是(shi),隨著全球經濟放緩導致(zhi)內外需疲軟,隨著PPI持(chi)續下(xia)降(jiang)甚至可(ke)能進入通縮階段(duan),明年(nian)(nian)(nian)這項投(tou)(tou)資(zi)(zi)將會下(xia)行。因此,需采取切實的(de)(de)(de)(de)減稅降(jiang)費(fei)措(cuo)施,包括增(zeng)值(zhi)稅的(de)(de)(de)(de)結構(gou)性減稅、研發費(fei)用(yong)加(jia)計扣(kou)除、企(qi)業(ye)尤其是(shi)創(chuang)新型企(qi)業(ye)所得稅率下(xia)調(diao)、降(jiang)低社保費(fei)率標準等,以支持(chi)制造(zao)業(ye)轉型升(sheng)(sheng)級。受三四(si)線城市房價上升(sheng)(sheng)影響(xiang),三四(si)線城市房地產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)拉(la)動2018年(nian)(nian)(nian)整個(ge)房地產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)穩中有升(sheng)(sheng),明年(nian)(nian)(nian)同樣不可(ke)持(chi)續。由(you)于對(dui)地方政府(fu)債務(wu)監管(guan)加(jia)強和清理PPP等因素,基建(jian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)下(xia)降(jiang)是(shi)今年(nian)(nian)(nian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)增(zeng)速(su)不斷下(xia)降(jiang)主要因素。需“開前門、堵(du)后(hou)門”,在(zai)降(jiang)低地方政府(fu)隱性債務(wu)風(feng)險同時,多渠道籌集資(zi)(zi)金,穩定基建(jian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)。
其次(ci),今年消費需(xu)求有所(suo)疲(pi)軟,社會消費品零售超預(yu)期(qi)(qi)下跌。促進消費率提(ti)高(gao)是一(yi)項長期(qi)(qi)工作,根本是穩投資、穩就(jiu)業,推動產(chan)業結(jie)構轉型升級,進一(yi)步提(ti)高(gao)居民收入水平。
最(zui)后,今年出(chu)口(kou)(kou)猛(meng)增(zeng)是(shi)“三駕馬車(che)”的一大亮點,但已提(ti)前透支2019年的出(chu)口(kou)(kou)貢獻。我國(guo)需進一步優化貿(mao)易(yi)結構,在穩定(ding)與美歐日貿(mao)易(yi)同(tong)時,加快布局與“一帶一路”沿線國(guo)家的貿(mao)易(yi)。
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