美(mei)國經濟(ji)逆風漸(jian)起。美(mei)國東部時間7月(yue)(yue)17日(ri)，美(mei)聯儲在經濟(ji)調查褐皮書(shu)中稱，美(mei)國經濟(ji)活動在5月(yue)(yue)底至7月(yue)(yue)初以輕微至溫和的速度擴張，企業預計(ji)未來增長將放緩，并報告(gao)就業市場(chang)有繼續(xu)疲軟(ruan)的跡象。此外，通脹壓(ya)力小幅上升，大(da)多數地區(qu)報告(gao)投入成本(ben)開始(shi)企穩。

　　盡管美(mei)國經濟尚無衰退風險，但經濟趨(qu)弱(ruo)的跡象已經愈發(fa)明顯。隨(sui)著經濟走弱(ruo)、通脹降溫(wen)，美(mei)聯(lian)儲降息預期持續(xu)升溫(wen)，美(mei)債(zhai)收益率、美(mei)元(yuan)也“跌跌不休”。

　　7月17日，素有(you)“全球資產定價(jia)之(zhi)(zhi)錨”之(zhi)(zhi)稱的10年期美債(zhai)收益率盤(pan)中觸及四個(ge)月低點(dian)。隨著(zhu)利差(cha)優勢(shi)被削弱，疊加日本當(dang)局近期為干(gan)預(yu)日元(yuan)(yuan)而頻(pin)繁拋售美元(yuan)(yuan)，美元(yuan)(yuan)指(zhi)數也進一步(bu)跌至四個(ge)月新低。

　　美(mei)聯儲褐皮書釋放了哪(na)些(xie)微(wei)妙信號？在(zai)美(mei)國經濟趨弱、美(mei)聯儲降息在(zai)即的背景(jing)下，未(wei)來美(mei)元和美(mei)債收益率會走向何方(fang)？

經濟逆風漸起

　　整體而言，褐皮書顯示美國經濟活動仍保持積極(ji)態勢，但顯示出(chu)放緩跡(ji)象。消(xiao)費支出(chu)穩(wen)定但沒有增(zeng)長(chang)，消(xiao)費者對(dui)價格更加敏感(gan)。經濟仍在增(zeng)長(chang)，但速度緩慢，而且有越(yue)來越(yue)多的跡(ji)象表明(ming)增(zeng)長(chang)停(ting)滯(zhi)或下降。

　　需要注意的是(shi)，在12個(ge)美(mei)國地方(fang)聯儲轄(xia)區(qu)中(zhong)，有5個(ge)地區(qu)報告經(jing)濟活動(dong)處于平穩(wen)或者下降的狀(zhuang)況，較(jiao)5月(yue)底(di)公布的上一(yi)份報告足(zu)足(zu)多出了3個(ge)。

　　方正證券首(shou)席經(jing)(jing)濟(ji)學家蘆哲對(dui)21世(shi)紀(ji)經(jing)(jing)濟(ji)報道記者表示，本周發布的(de)7月褐皮(pi)書對(dui)美國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)狀況的(de)表述相(xiang)較5月報告邊際弱化，包括更多地區(qu)經(jing)(jing)濟(ji)持平或下(xia)降(jiang)、消費者購(gou)買力減弱、對(dui)增(zeng)長(chang)(chang)前景預期下(xia)降(jiang)；幾個地區(qu)的(de)工資增(zeng)長(chang)(chang)放(fang)(fang)緩，物價總體溫和(he)上漲且部分地區(qu)僅微(wei)增(zeng)。這一信(xin)息也與6月以來美國(guo)經(jing)(jing)濟(ji)數據所體現的(de)信(xin)息一致：經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)自高位溫和(he)回(hui)(hui)落，體現為勞動力市(shi)場需(xu)求降(jiang)溫、通脹持續改善、零售(shou)銷售(shou)增(zeng)速放(fang)(fang)緩、地產銷售(shou)回(hui)(hui)落等。

　　美(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)褐皮書是美(mei)聯(lian)儲(chu)(chu)的(de)地區(qu)分支機(ji)構(gou)綜(zong)合而(er)來的(de)經(jing)濟狀況(kuang)報告，每年發(fa)布八(ba)次。各地區(qu)聯(lian)邦儲(chu)(chu)備銀(yin)行(xing)通過當(dang)(dang)地的(de)銀(yin)行(xing)等金融(rong)機(ji)構(gou)，以及與主要業務聯(lian)系人、經(jing)濟學(xue)家、市場專家和其(qi)(qi)他來源的(de)訪談等，收集有關其(qi)(qi)所在(zai)地區(qu)當(dang)(dang)前經(jing)濟狀況(kuang)的(de)信息，因此綜(zong)合反映了(le)美(mei)國各地區(qu)的(de)經(jing)濟現(xian)狀。

　　未來并不(bu)樂觀(guan)。褐皮(pi)書顯示，由于即將(jiang)到(dao)來的(de)美國(guo)總(zong)統大選、國(guo)內政策、地緣(yuan)政治沖(chong)突和通脹的(de)不(bu)確定(ding)性，未來六個月(yue)經(jing)濟增長預計將(jiang)放緩。

　　蘆哲(zhe)對(dui)記者分(fen)析稱，5月以來(lai)，美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)數(shu)據整體呈(cheng)現出邊際走(zou)弱、保持韌性(xing)(xing)(xing)的(de)態勢(shi)，其中(zhong)既有高利(li)率持續、超額儲蓄耗(hao)盡等(deng)趨勢(shi)性(xing)(xing)(xing)因(yin)素，也有前期金(jin)融條件收緊的(de)周(zhou)期性(xing)(xing)(xing)因(yin)素影(ying)響，降息(xi)預期仍在經濟(ji)數(shu)據的(de)主導下(xia)“折返跑”。向前看，隨(sui)著趨勢(shi)性(xing)(xing)(xing)因(yin)素更(geng)多(duo)占據主導，三季(ji)度(du)預計美(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)延(yan)續高位回落，四(si)季(ji)度(du)的(de)宏觀因(yin)素則較為復雜，既有可能的(de)降息(xi)開啟帶動需(xu)求(qiu)回暖，也有大選可能帶來(lai)的(de)財政逆風等(deng)，主要的(de)觀測變量仍然是勞(lao)動力市場(chang)，尤其是失業率、失業率結構的(de)邊際變化。

貨幣政策重心逐漸調整

　　隨著通脹壓力減(jian)輕(qing)、勞(lao)動(dong)力市(shi)場降(jiang)溫、經(jing)濟數據放緩，美(mei)聯(lian)儲(chu)9月降(jiang)息幾(ji)乎沒有懸念，貨幣政策從(cong)全力抗通脹轉向更多經(jing)濟考量。

　　蘆(lu)哲對記者分析稱，聯邦基金(jin)期(qi)(qi)(qi)貨市場已完全(quan)預(yu)期(qi)(qi)(qi)9月降(jiang)(jiang)息，全(quan)年降(jiang)(jiang)息2.57次(ci)/64基點。市場對9月降(jiang)(jiang)息預(yu)期(qi)(qi)(qi)的(de)大幅增長來(lai)自全(quan)面降(jiang)(jiang)溫(wen)的(de)6月CPI數(shu)據，從整體(ti)數(shu)據來(lai)看，二(er)季度通(tong)脹(zhang)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)(qi)下(xia)行，證實了(le)一季度的(de)通(tong)脹(zhang)超(chao)預(yu)期(qi)(qi)(qi)更(geng)多(duo)是因為(wei)季節(jie)性、統計因素等(deng)問題。由于(yu)美聯儲官員(yuan)始(shi)終強調“希望看見更(geng)多(duo)數(shu)據增強對通(tong)脹(zhang)持續回落(luo)至2%的(de)信心”、最關注勞(lao)(lao)動(dong)力市場的(de)邊際變(bian)化，因此二(er)季度通(tong)脹(zhang)的(de)改善、勞(lao)(lao)動(dong)力市場的(de)降(jiang)(jiang)溫(wen)等(deng)延(yan)續了(le)這(zhe)一樂觀預(yu)期(qi)(qi)(qi)。

　　官方層面，美(mei)(mei)聯儲(chu)“三(san)把手”、紐約聯儲(chu)主(zhu)席威廉(lian)姆斯17日表示，最(zui)近三(san)個月的(de)(de)(de)(de)美(mei)(mei)國通(tong)(tong)(tong)脹數據疊(die)加勞動(dong)力市場逐(zhu)漸降溫的(de)(de)(de)(de)跡(ji)象(xiang)，讓美(mei)(mei)聯儲(chu)更接(jie)近期待的(de)(de)(de)(de)去通(tong)(tong)(tong)脹趨勢(shi)。他還反駁了(le)對抗通(tong)(tong)(tong)脹“最(zui)后一英里”的(de)(de)(de)(de)擔憂，稱不認為“通(tong)(tong)(tong)脹繼續回到2%”會比“從7%的(de)(de)(de)(de)高位降至當前的(de)(de)(de)(de)2.5%”難得(de)多，不同的(de)(de)(de)(de)通(tong)(tong)(tong)脹指標都朝著正確(que)的(de)(de)(de)(de)方向(xiang)發展，而且即使美(mei)(mei)聯儲(chu)開(kai)始(shi)降息(xi)，利率仍將維持在抑制經濟活動(dong)的(de)(de)(de)(de)水(shui)平(ping)。

　　需要注意的(de)是，美聯儲9月(yue)(yue)降息(xi)仍有不(bu)確定性。蘆哲表(biao)示(shi)(shi)(shi)，本周美聯儲理事、最有影(ying)響(xiang)力的(de)官員之(zhi)一沃(wo)勒轉變態度，對降息(xi)持更(geng)(geng)加開(kai)放的(de)態度。沃(wo)勒表(biao)示(shi)(shi)(shi)，最近數據顯(xian)示(shi)(shi)(shi)通(tong)脹(zhang)恢復(fu)下行(xing)，如(ru)果未(wei)來(lai)兩個月(yue)(yue)的(de)通(tong)脹(zhang)數據與(yu)5月(yue)(yue)和(he)(he)6月(yue)(yue)一樣溫和(he)(he)，9月(yue)(yue)將(jiang)降息(xi)（此種情形概率較小）；如(ru)果通(tong)脹(zhang)數據好(hao)壞參半，降息(xi)路(lu)徑(jing)會更(geng)(geng)不(bu)確定（此種情形概率更(geng)(geng)大）。而此前，沃(wo)勒認為降息(xi)開(kai)啟(qi)時點可能在年(nian)底。

　　在(zai)9月(yue)17—18日的(de)(de)(de)會議前，美(mei)聯儲(chu)官員們(men)還能看到(dao)兩(liang)個(ge)(ge)月(yue)的(de)(de)(de)通(tong)(tong)脹和(he)(he)就(jiu)業數據(ju)。蘆哲對(dui)記者分(fen)(fen)析稱，在(zai)美(mei)聯儲(chu)目前“數據(ju)依賴”的(de)(de)(de)決(jue)策思路(lu)下，9月(yue)降息(xi)與否仍(reng)將取決(jue)于未來(lai)兩(liang)個(ge)(ge)月(yue)的(de)(de)(de)通(tong)(tong)脹和(he)(he)就(jiu)業數據(ju)，考慮到(dao)核(he)心通(tong)(tong)脹中(zhong)仍(reng)然存(cun)在(zai)較難預測的(de)(de)(de)酒店住宿、機票、二手車險等分(fen)(fen)項，考慮到(dao)6月(yue)零售銷(xiao)售、新屋(wu)開工(gong)反彈，因此(ci)未來(lai)能否延續6月(yue)的(de)(de)(de)全面改善仍(reng)然存(cun)在(zai)變數。不過，從經濟數據(ju)的(de)(de)(de)趨(qu)勢來(lai)看，出現(xian)大幅上行的(de)(de)(de)風險不大。

美元、美債收益率“跌跌不休”

　　隨著美(mei)國經濟降(jiang)溫、通(tong)脹走(zou)低(di)、降(jiang)息預期升溫，美(mei)元(yuan)指數(shu)和10年(nian)期美(mei)債收益率雙(shuang)雙(shuang)跌至四(si)個(ge)月低(di)位。

　　具體來看(kan)，17日(ri)美(mei)元指數(shu)一度觸及四個月低(di)點(dian)103.64，盤尾下跌0.43%，報103.76。10年期(qi)美(mei)債收益(yi)率(lv)尾盤基本持平(ping)，盤中一度觸及4.146%，為3月13日(ri)以來最(zui)低(di)。2年期(qi)美(mei)債收益(yi)率(lv)下跌1.6個基點(dian)至4.43%。

　　蘆(lu)哲(zhe)對記者分析稱(cheng)，在近日美元(yuan)(yuan)指數(shu)走(zou)弱背(bei)后，除了降(jiang)息(xi)預期升溫、降(jiang)息(xi)交易持(chi)續，也有歐元(yuan)(yuan)、英鎊、日元(yuan)(yuan)等因素的影響。6月歐元(yuan)(yuan)區CPI終值顯示通脹仍有黏性，歐洲央行(xing)連續降(jiang)息(xi)難度大(da)；6月英國CPI、核(he)心(xin)CPI均(jun)高于(yu)預期，市場對8月英國央行(xing)降(jiang)息(xi)概(gai)率押注大(da)大(da)降(jiang)低(di)，僅有35%左右。歐元(yuan)(yuan)區、英國的降(jiang)息(xi)預期延后，美聯儲(chu)的降(jiang)息(xi)預期提前(qian)，共同帶來美元(yuan)(yuan)指數(shu)走(zou)弱。

　　而(er)對(dui)(dui)于(yu)日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)而(er)言，日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)央(yang)行(xing)近(jin)期對(dui)(dui)日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)的(de)干預頻繁。7月(yue)11日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)，美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)兌(dui)日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)一度飆升(sheng)至157.40，最大(da)(da)升(sheng)幅(fu)近(jin)3%，創下自2022年末以(yi)來(lai)的(de)最大(da)(da)單日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)漲(zhang)幅(fu)。隨后在12日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)，日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)央(yang)行(xing)公(gong)布的(de)每日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)操作數據顯示(shi)，11日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)央(yang)行(xing)花費3.37萬(wan)(wan)億—3.57萬(wan)(wan)億日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)（211.8億—220億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)）購買日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)，此時(shi)距離上(shang)次(ci)干預還不(bu)到三個月(yue)。蘆哲(zhe)表示(shi)，與此前的(de)干預行(xing)動(dong)不(bu)同，本(ben)(ben)(ben)次(ci)是日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)當局自2022年9月(yue)以(yi)來(lai)首次(ci)在日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)兌(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)走強時(shi)采取行(xing)動(dong)。17日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)，日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)元(yuan)(yuan)兌(dui)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)匯(hui)率(lv)再(zai)度走強，引發市場對(dui)(dui)于(yu)日(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)央(yang)行(xing)再(zai)度干預的(de)猜想。

　　向前(qian)看，蘆哲(zhe)預期(qi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)仍能(neng)維(wei)持相對強勢地位。一方(fang)面，美(mei)(mei)國(guo)的(de)經濟基本面強于歐元(yuan)(yuan)(yuan)區和日(ri)本，增長動能(neng)也(ye)更強勁；另一方(fang)面，當前(qian)市場對于美(mei)(mei)聯儲全年降息預期(qi)仍較(jiao)為(wei)樂觀，如果四季度特朗(lang)普(pu)當選，則其移民、關稅等(deng)政策將大大提升通脹預期(qi)，降息預期(qi)大概率(lv)向6月點陣圖指(zhi)引的(de)全年一次降息收(shou)斂。在這一情形下(xia)，預期(qi)美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)相對歐元(yuan)(yuan)(yuan)、英鎊、日(ri)元(yuan)(yuan)(yuan)等(deng)主要(yao)貨幣維(wei)持偏(pian)強。

　　對(dui)于美債(zhai)利(li)率，蘆哲分析稱(cheng)，短期看(kan)，目(mu)前至7月(yue)底FOMC會(hui)議前，降息交(jiao)易預期仍能持續一段(duan)時間，美債(zhai)利(li)率預計(ji)維(wei)持在(zai)當前水平震蕩，利(li)率中樞略(lve)有下移。9月(yue)隨著競選(xuan)活動的推進，大(da)選(xuan)風險再起。中期看(kan)，到(dao)四季度大(da)選(xuan)前，美債(zhai)利(li)率大(da)概率維(wei)持震蕩，但(dan)幅(fu)度有所收(shou)斂，預期10年期美債(zhai)利(li)率在(zai)3.8%～4.4%區間寬幅(fu)震蕩，收(shou)益率曲線維(wei)持倒掛(gua)，但(dan)10年期美債(zhai)利(li)率受(shou)大(da)選(xuan)風險影響，上行風險更高，曲線倒掛(gua)幅(fu)度預計(ji)進一步收(shou)窄(zhai)。

　　除了美(mei)債，投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)也在關注更廣闊的(de)(de)(de)債券投(tou)(tou)資(zi)機(ji)遇(yu)。威靈頓投(tou)(tou)資(zi)管理(li)固定收(shou)益(yi)(yi)(yi)基金(jin)經(jing)理(li)Konstantin Leidman對記(ji)者(zhe)表示(shi)，在充滿挑戰的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)下，高(gao)收(shou)益(yi)(yi)(yi)債存在投(tou)(tou)資(zi)機(ji)遇(yu)。不過，縱觀全球最大的(de)(de)(de)高(gao)收(shou)益(yi)(yi)(yi)債券市(shi)場(chang)，Leidman認(ren)為(wei)歐洲目前處境(jing)優(you)于美(mei)國，因為(wei)歐洲消費者(zhe)的(de)(de)(de)資(zi)產負債表更為(wei)強(qiang)勁，同(tong)時歐洲尚未享受(shou)到更寬松的(de)(de)(de)財政政策帶(dai)來(lai)的(de)(de)(de)好處。

　　到(dao)(dao)目前為止(zhi)，利(li)率上升(sheng)對(dui)企業盈利(li)的影響(xiang)有限，但隨著(zhu)美國經濟放緩，Leidman預計(ji)未(wei)來幾個季(ji)度的情況(kuang)會進(jin)一步惡化。盡管即(ji)將有一波(bo)債務到(dao)(dao)期潮(chao)，但僅是利(li)息支出增加并不會引(yin)發違約潮(chao)，預計(ji)盈利(li)下降(jiang)可能會成為企業基本(ben)面走弱的主要驅(qu)動(dong)因素，這意味著(zhu)基本(ben)面研究和證券選擇對(dui)于識別信用狀況(kuang)處于“穩定到(dao)(dao)改善”的公司將變得更加重(zhong)要。

　　在充(chong)滿不確(que)定性的(de)環境下，Leidman認為，更重要的(de)是優(you)(you)(you)先考慮那些具有可(ke)持(chi)續競爭優(you)(you)(you)勢的(de)公司，同(tong)時避開產能不斷(duan)增(zeng)加的(de)行業。持(chi)久的(de)競爭優(you)(you)(you)勢包括(kuo)難以復(fu)制的(de)成本優(you)(you)(you)勢，或擁有品牌、專利等(deng)優(you)(you)(you)質(zhi)無形資產。