【主(zhu)持(chi)(chi)人(ren)】：尊敬的(de)(de)各位(wei)來賓(bin)，親愛(ai)的(de)(de)朋友們(men)，女士們(men)、先生(sheng)們(men)，大家上午好！很榮幸主(zhu)持(chi)(chi)今天的(de)(de)盛(sheng)典，我是(shi)四(si)川(chuan)電(dian)視臺(tai)的(de)(de)主(zhu)持(chi)(chi)人(ren)楊暢(chang)，各位(wei)上午好！

　　成(cheng)都(dou)(dou)真的(de)(de)很(hen)美(mei)妙(miao)，秋天(tian)(tian)(tian)(tian)是(shi)(shi)(shi)成(cheng)都(dou)(dou)最好的(de)(de)季節，相信(xin)這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)(ge)(ge)離(li)太古里不遠的(de)(de)酒店，大家住(zhu)著(zhu)很(hen)舒適，今(jin)天(tian)(tian)(tian)(tian)來(lai)的(de)(de)時候我(wo)(wo)(wo)(wo)還在(zai)想讓中(zhong)國證(zheng)(zheng)券界(jie)的(de)(de)頂級人(ren)物、意見領袖們(men)在(zai)這(zhe)(zhe)兒坐一(yi)天(tian)(tian)(tian)(tian)，他們(men)到底是(shi)(shi)(shi)犯了什(shen)么錯誤？會不會有(you)些(xie)人(ren)會去逛街美(mei)女？話說(shuo)(shuo)今(jin)天(tian)(tian)(tian)(tian)我(wo)(wo)(wo)(wo)來(lai)主(zhu)持(chi)這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)(ge)(ge)節目之前真的(de)(de)是(shi)(shi)(shi)有(you)一(yi)個(ge)(ge)(ge)(ge)很(hen)有(you)意思的(de)(de)緣由，有(you)一(yi)天(tian)(tian)(tian)(tian)我(wo)(wo)(wo)(wo)在(zai)北京的(de)(de)街頭走著(zhu)，有(you)一(yi)個(ge)(ge)(ge)(ge)人(ren)突(tu)然叫住(zhu)我(wo)(wo)(wo)(wo)說(shuo)(shuo)“美(mei)女，你(ni)最近(jin)財運不佳”，我(wo)(wo)(wo)(wo)覺得這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)(ge)(ge)人(ren)怎(zen)(zen)么那么沒(mei)禮貌？我(wo)(wo)(wo)(wo)說(shuo)(shuo)“你(ni)再說(shuo)(shuo)一(yi)遍”，他說(shuo)(shuo)“你(ni)印堂(tang)發綠，一(yi)定是(shi)(shi)(shi)股票(piao)投資失敗”。我(wo)(wo)(wo)(wo)想這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)(ge)(ge)人(ren)怎(zen)(zen)么說(shuo)(shuo)的(de)(de)這(zhe)(zhe)么準(zhun)嗎(ma)？他說(shuo)(shuo)近(jin)兩(liang)年來(lai)我(wo)(wo)(wo)(wo)沒(mei)有(you)說(shuo)(shuo)得不準(zhun)過。我(wo)(wo)(wo)(wo)說(shuo)(shuo)怎(zen)(zen)么能(neng)讓我(wo)(wo)(wo)(wo)接(jie)下來(lai)發家致富(fu)，多和證(zheng)(zheng)券界(jie)打(da)交道，讓我(wo)(wo)(wo)(wo)能(neng)成(cheng)功的(de)(de)富(fu)起來(lai)？他給了我(wo)(wo)(wo)(wo)一(yi)個(ge)(ge)(ge)(ge)錦(jin)囊，上(shang)周末(mo)我(wo)(wo)(wo)(wo)回到成(cheng)都(dou)(dou)后慎重地打(da)開，錦(jin)囊中(zhong)上(shang)寫著(zhu)簡單的(de)(de)幾個(ge)(ge)(ge)(ge)字“請主(zhu)持(chi)第九屆(jie)中(zhong)國證(zheng)(zheng)券業分析師金牛獎(jiang)頒獎(jiang)典禮”，大家說(shuo)(shuo)我(wo)(wo)(wo)(wo)看到這(zhe)(zhe)個(ge)(ge)(ge)(ge)錦(jin)囊之后愿望會出(chu)現(xian)嗎(ma)？今(jin)天(tian)(tian)(tian)(tian)我(wo)(wo)(wo)(wo)出(chu)門之前，我(wo)(wo)(wo)(wo)媽媽打(da)開電腦說(shuo)(shuo)“你(ni)幫我(wo)(wo)(wo)(wo)問問這(zhe)(zhe)幾個(ge)(ge)(ge)(ge)股票(piao)怎(zen)(zen)么樣”，我(wo)(wo)(wo)(wo)說(shuo)(shuo)沒(mei)有(you)人(ren)回答你(ni)的(de)(de)問題，但(dan)是(shi)(shi)(shi)來(lai)領獎(jiang)的(de)(de)都(dou)(dou)是(shi)(shi)(shi)證(zheng)(zheng)券界(jie)意見領袖，他們(men)應該能(neng)讓許多人(ren)達成(cheng)愿望，所以我(wo)(wo)(wo)(wo)今(jin)天(tian)(tian)(tian)(tian)來(lai)是(shi)(shi)(shi)聆聽各位分享(xiang)價(jia)值。

　　到了2600點的(de)關(guan)口，很(hen)多情況(kuang)發(fa)生了變(bian)化，所以我(wo)們(men)才回過(guo)頭來說現(xian)在(zai)要(yao)怎(zen)樣重新(xin)估量A股的(de)價值，這是我(wo)今天(tian)的(de)期(qi)待(dai)，相信也是守候在(zai)網絡視頻端看直播(bo)的(de)人(ren)的(de)共同(tong)期(qi)待(dai)，首先非常(chang)感謝各(ge)位大咖光臨本屆頒獎盛(sheng)典。

　　首先要(yao)向大(da)家(jia)隆重介紹(shao)今天(tian)蒞臨現(xian)場的主要(yao)嘉賓(bin)，今天(tian)的嘉賓(bin)可謂群賢畢至，高(gao)朋滿座，為節省時間，嘉賓(bin)不必起(qi)身(shen)致(zhi)意。

　　首先介紹今(jin)天的主講嘉賓：

　　中國社會科學院(yuan)經濟(ji)學教授劉煜輝；

　　來自上(shang)市公司的嘉賓有：

　　漳州(zhou)片仔癀藥業(ye)股份有限公司董(dong)事長(chang)劉建順；

　　魯西化工集團(tuan)股(gu)份有限公(gong)司董(dong)事長(chang)張金成；

　　老百姓大藥房連鎖股(gu)份有限公(gong)司董(dong)事長、執(zhi)行總裁謝(xie)子龍；

　　浙江華鐵建筑安(an)全科技股份有限公司(si)董(dong)事長、總經理(li)胡丹(dan)鋒(feng)；

　　山東黃金礦(kuang)業股份有限公司總經理王培(pei)月；

　　蘇(su)州世(shi)名科(ke)技股份有限(xian)公司總(zong)裁陳今；

　　來自公募(mu)基金行業的嘉賓有(you)：

　　民(min)生加銀基金(jin)管理有限公(gong)司副(fu)總經理于善輝(hui)；

　　博時基金管理有限公司股票投資部(bu)總經理李權(quan)勝；

　　廣發基金管理有限公(gong)司(si)監(jian)事會主席符兵；

　　泓(hong)德基金(jin)管理有限(xian)公司投資(zi)研(yan)究(jiu)總監王(wang)克玉；

　　華泰柏(bo)瑞(rui)基金管理有限公司專戶總(zong)監(jian)石良；

　　來(lai)自(zi)私募基金行(xing)業(ye)的嘉賓(bin)有(you)：

　　淡水(shui)泉（北京）投資管理有限公(gong)司(si)合伙人(ren)姜向中(zhong)；

　　上海重陽投資(zi)管(guan)理(li)股份有限公司總裁、首席經濟學家王(wang)慶；

　　深圳東方港灣投資(zi)管理(li)股份有限公司董事長但斌；

　　寧(ning)波(bo)美港投資(zi)管理(li)中心（有(you)限合伙）董事長陳龍；

　　來自(zi)主(zhu)辦單位的(de)領(ling)導有：

　　中國財富傳媒集團董事長、中國證券(quan)報有限責任(ren)公司董事長葛瑋(wei)；

　　中(zhong)國經濟傳媒協會(hui)副會(hui)長、中(zhong)國證券報前常務副總編(bian)輯杜躍進；

　　中國證券報有限責(ze)任(ren)公司(si)常務副總經理(li)孫伶；

　　中(zhong)國證券報副總編輯王軍；

　　來自評選協辦單(dan)位領導(dao)有：

　　弘毅投(tou)資合(he)伙人(ren)、金涌資本總經理林暾；

　　以及不(bu)能一一念出名字的各位金融行業(ye)精英和投資者，歡(huan)迎你們的到來！

　　在此，我們要感謝(xie)協(xie)辦單位弘毅金涌，感謝(xie)鴻特精密、寧波銀行、雪松(song)控股、華爾(er)街見聞、華聯控股、廣譽(yu)遠、中證金牛對本(ben)次活動的支持(chi)！

　　本次活動在新華社客(ke)戶端、中國證券報APP和微(wei)信公(gong)眾號、中證網、中國財富網進行現場(chang)視頻直播(bo)。

　　金牛獎是中國證(zheng)(zheng)券業(ye)界的(de)年度盛(sheng)會，今年已(yi)經(jing)是第九屆，它已(yi)經(jing)成為中國資(zi)(zi)本市場令人矚目的(de)獎項，作為中國資(zi)(zi)本市場的(de)親歷者，“金牛獎”見證(zheng)(zheng)了無(wu)數資(zi)(zi)本市場參與者的(de)智慧和汗水，見證(zheng)(zheng)了他們實現(xian)自(zi)己(ji)光榮(rong)與夢想的(de)征程(cheng)。

　　【葛瑋】：尊敬的各位領導、各位嘉賓，大家上午好！

　　“九(jiu)天開出一成都，萬戶千門入(ru)畫圖”。今天，我們在美麗的(de)成都隆(long)重舉辦(ban)(ban)第九(jiu)屆中國(guo)證(zheng)券業分析師(shi)金牛(niu)獎(jiang)頒獎(jiang)典禮。我謹代表主辦(ban)(ban)方對各位的(de)到來表示熱烈歡迎(ying)和衷(zhong)心感謝，對獲(huo)得金牛(niu)獎(jiang)的(de)證(zheng)券公司和分析師(shi)表示誠摯祝賀(he)！

　　中國證券(quan)市(shi)場已經走過(guo)28個春秋。證券(quan)投(tou)(tou)資咨詢業務，經歷(li)了(le)(le)從低(di)層次的(de)(de)(de)(de)“股(gu)評”時代(dai)到(dao)專業的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資顧問時代(dai)，正在向“賣方研究”時代(dai)轉型(xing)；經歷(li)了(le)(le)從對內服(fu)務的(de)(de)(de)(de)非商業研究，到(dao)對外部(bu)機構服(fu)務的(de)(de)(de)(de)商業研究的(de)(de)(de)(de)轉變，日益發展(zhan)成(cheng)(cheng)為券(quan)商吸引(yin)客戶(hu)、開拓業務、增強核心(xin)競爭力的(de)(de)(de)(de)重要因素(su)，發展(zhan)成(cheng)(cheng)為中國證券(quan)市(shi)場不可或缺的(de)(de)(de)(de)一部(bu)分。證券(quan)分析師們則以其專業知識與(yu)技能(neng)，在證券(quan)市(shi)場透明度的(de)(de)(de)(de)提升(sheng)、價值投(tou)(tou)資理念的(de)(de)(de)(de)形成(cheng)(cheng)、資本(ben)市(shi)場穩健(jian)發展(zhan)等(deng)方面發揮越來越大的(de)(de)(de)(de)作用，讓券(quan)商“皇(huang)冠(guan)上的(de)(de)(de)(de)明珠(zhu)”更加燦爛奪目。

　　眾所周知，2000年(nian)以來，真(zhen)正(zheng)意義上的機構投資者——公募基金的蓬勃發展，給券(quan)商賣方研究(jiu)(jiu)業(ye)務(wu)模式的誕生提供了(le)契機。基金分(fen)(fen)倉傭金被視為證(zheng)券(quan)分(fen)(fen)析師研究(jiu)(jiu)價值的最(zui)直接體現(xian)，但近年(nian)來基金分(fen)(fen)倉傭金持續(xu)下降(jiang)，使(shi)這種商業(ye)模式已走(zou)到變革轉型的十字路口。

　　今年以來(lai)，國內股(gu)市表現不如人意，股(gu)指創下階段新(xin)低；國際(ji)主(zhu)要股(gu)市在多年牛市后出現明顯震蕩，業內對未來(lai)預判的(de)分歧不斷加大。在此情況下，具有遠(yuan)見而非局限于短(duan)期的(de)研(yan)究更(geng)具價(jia)值！隨著(zhu)金融市場改革措施的(de)落(luo)地和(he)資本市場國際(ji)化(hua)步伐的(de)加快，證券(quan)投資咨詢行(xing)業迎來(lai)新(xin)的(de)發展機遇(yu)。

　　首先，大(da)資(zi)(zi)管(guan)時(shi)代，正在為(wei)券(quan)商的(de)研(yan)究提(ti)供(gong)新(xin)的(de)機遇(yu)。券(quan)商、保(bao)險、信托、銀(yin)行(xing)和(he)基金等金融機構混業(ye)經營(ying)、跨界合作已是(shi)大(da)勢所趨。2018年，銀(yin)保(bao)監(jian)會發(fa)布了《商業(ye)銀(yin)行(xing)理財(cai)子公(gong)司管(guan)理辦法（征求意見稿）》，對資(zi)(zi)管(guan)新(xin)規框架(jia)下的(de)商業(ye)銀(yin)行(xing)理財(cai)子公(gong)司進行(xing)細(xi)則化管(guan)理，允許子公(gong)司發(fa)行(xing)的(de)公(gong)募理財(cai)產品直(zhi)接投(tou)資(zi)(zi)股票市場(chang)，并且不設置銷(xiao)售起點，為(wei)銀(yin)行(xing)理財(cai)轉型打開“大(da)門”，也為(wei)公(gong)募基金帶來強勁的(de)對手。理財(cai)子公(gong)司籌建初期，將面臨投(tou)研(yan)力量(liang)不足的(de)局面，這將給券(quan)商強大(da)的(de)研(yan)究資(zi)(zi)源帶來重大(da)機會。再加上險資(zi)(zi)入(ru)市“松(song)綁”在即，券(quan)商賣方研(yan)究市場(chang)有望開辟新(xin)的(de)藍(lan)海。

　　其次，股票(piao)市(shi)(shi)場的(de)(de)對(dui)外(wai)開放，帶來外(wai)資對(dui)證券研(yan)(yan)究報告和投資顧問服務的(de)(de)需求日益增(zeng)長。A股市(shi)(shi)場對(dui)外(wai)開放步(bu)伐(fa)加速(su)，A股先后(hou)“入摩”、“入富(fu)”，滬倫通漸行(xing)漸近，QFII、RQFII制(zhi)度規(gui)則進一步(bu)修(xiu)訂，境(jing)外(wai)資金投資范圍擴大等，對(dui)于豐(feng)富(fu)資本市(shi)(shi)場投資主體，拓寬資金入市(shi)(shi)渠道，優化(hua)資本市(shi)(shi)場結構有(you)著重要意義。國內券商研(yan)(yan)究所在(zai)A股標的(de)(de)上的(de)(de)研(yan)(yan)究能力、研(yan)(yan)究便(bian)利性等方面具有(you)優勢，可以與境(jing)外(wai)機(ji)構互利合(he)作、相(xiang)互支(zhi)持(chi)。

　　第三，中(zhong)小散(san)戶結構正在變化，針(zhen)對新(xin)型散(san)戶的(de)投研服(fu)務市(shi)(shi)場潛力不可估量。證券(quan)市(shi)(shi)場投資(zi)者(zhe)群體雖然依然以(yi)散(san)戶為主，卻出現了一些新(xin)的(de)特征。據交易(yi)所(suo)調查和中(zhong)國結算統計，2017年新(xin)入市(shi)(shi)投資(zi)者(zhe)中(zhong)，30歲以(yi)下占比55.8%；高中(zhong)以(yi)上(shang)學歷(li)者(zhe)占比近(jin)六成，其中(zhong)半數以(yi)上(shang)具(ju)有本科(ke)以(yi)上(shang)學歷(li)。新(xin)入市(shi)(shi)投資(zi)者(zhe)呈年輕化、知識化趨勢，他們(men)對證券(quan)研究(jiu)服(fu)務既(ji)有需求，又有消費能力，面向中(zhong)小散(san)戶投資(zi)者(zhe)的(de)研究(jiu)服(fu)務將迅速增長。

　　第四(si)，互聯網創(chuang)造(zao)的(de)傳播方式(shi)，正在(zai)給證券研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)的(de)商業模(mo)式(shi)帶來新的(de)變量。在(zai)“互聯網+金融”的(de)時代，王牌研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)員IP化(hua)、音視頻化(hua)，無不給現有的(de)證券研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)業務帶來變數，降低了(le)明星分析師對研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)所平(ping)臺(tai)的(de)依(yi)賴，既催生了(le)新的(de)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)服務手段，又孕育了(le)新的(de)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)文(wen)化(hua)，粉(fen)絲經濟、知識經濟的(de)崛起正在(zai)不斷地(di)改善證券研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)、投資咨詢的(de)商業模(mo)式(shi)，促進研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)的(de)價值(zhi)更(geng)加多元化(hua)、差異化(hua)。

　　黨的(de)(de)十九(jiu)大(da)報告提出“建(jian)設知識(shi)型(xing)(xing)、技能型(xing)(xing)、創新(xin)型(xing)(xing)勞動者大(da)軍，弘(hong)揚勞模精(jing)神(shen)和工匠精(jing)神(shen)”。證券(quan)投(tou)(tou)資咨詢(xun)行業的(de)(de)最大(da)特(te)點是知識(shi)密集型(xing)(xing)，在新(xin)的(de)(de)結構調整中(zhong)，更需要以(yi)工匠精(jing)神(shen)，摒棄浮躁，避(bi)免娛樂(le)化、碎片(pian)化，回歸(gui)研究本位。以(yi)專(zhuan)業眼光挖掘上市公司的(de)(de)成長潛力和投(tou)(tou)資價值，能夠提供深度(du)、前瞻的(de)(de)研究和服務，獲得市場的(de)(de)認可和尊(zun)重(zhong)。

　　“中(zhong)國(guo)證(zheng)券業(ye)分(fen)析師金(jin)牛(niu)(niu)獎”自2010年(nian)舉辦以來，始終倡導回歸(gui)價值發現本源(yuan)，嚴(yan)格恪守公平(ping)、公正、公開原(yuan)則(ze)，對(dui)證(zheng)券業(ye)研究水平(ping)的(de)提(ti)高(gao)及資(zi)本市場(chang)的(de)健康發展產生了積(ji)極(ji)作用。本屆評(ping)選在堅持(chi)“以金(jin)牛(niu)(niu)選金(jin)牛(niu)(niu)”這一高(gao)端、專業(ye)、權威的(de)評(ping)選理念基礎上，與(yu)時(shi)俱進，求新求變，加入量化篩選指標，進一步加強遴選結果的(de)專業(ye)性、客(ke)觀性，以匯聚資(zi)本市場(chang)杰(jie)出的(de)精英研究群體。

　　當前(qian)，我(wo)國資(zi)本市場乍暖(nuan)還寒(han)，作為專業(ye)財經媒(mei)體，中國證(zheng)券報(bao)將和證(zheng)券行(xing)業(ye)風雨同舟，攜手(shou)渡(du)過周期性低谷。我(wo)相信，隨(sui)著資(zi)管行(xing)業(ye)新格局的確立，券商(shang)研究行(xing)業(ye)的前(qian)景(jing)將無限(xian)光明。

　　謝謝大家！

　　【劉煜輝】：大家上午好！非(fei)常榮幸能參加金(jin)牛(niu)獎頒獎典禮，大家也知道(dao)，眾所(suo)周知的原因，今(jin)年(nian)的金(jin)牛(niu)獎尤(you)為令人矚目，作為碩果(guo)僅(jin)存(cun)的對(dui)證(zheng)券行(xing)業最權(quan)威的年(nian)度評選(xuan)活動(dong)，我希望金(jin)牛(niu)獎能把這樣(yang)一個(ge)權(quan)威的標桿一直堅持(chi)下去。

　　很高興有(you)這(zhe)個(ge)機(ji)會(hui)跟大家分享我的(de)想(xiang)法(fa)，有(you)一種(zhong)很常見的(de)說法(fa)，中國(guo)的(de)股票好像不(bu)是(shi)中國(guo)經濟的(de)“晴雨表”，我覺得這(zhe)個(ge)表述很不(bu)恰當，恰恰今(jin)天中國(guo)經濟、社會(hui)乃至(zhi)政治生(sheng)(sheng)態中發生(sheng)(sheng)的(de)很多(duo)問題(ti)都寫在(zai)股票市(shi)場(chang)的(de)臉(lian)上，股票市(shi)場(chang)風(feng)風(feng)雨雨走(zou)過二十(shi)多(duo)年，確(que)實反映(ying)了(le)經濟生(sheng)(sheng)態、經濟運行中的(de)深層次矛盾。資(zi)本市(shi)場(chang)發展到今(jin)天，中國(guo)要從現有(you)的(de)矛盾、現有(you)的(de)困境中走(zou)出(chu)來，回過頭來看，從技術的(de)角度來講，資(zi)本市(shi)場(chang)是(shi)唯一可(ke)以倚重的(de)一個(ge)方向。

　　前不久我(wo)參(can)加了一個會議(yi)，當時跟領導(dao)匯報(bao)，我(wo)說今天壓在(zai)中國經濟身上的(de)(de)、壓在(zai)領導(dao)心(xin)頭的(de)(de)有“三座大山(shan)”：

　　一(yi)(yi)是(shi)(shi)(shi)高(gao)杠(gang)(gang)桿(gan)、高(gao)債(zhai)務(wu)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)今天(tian)(tian)的(de)(de)(de)宏(hong)觀杠(gang)(gang)桿(gan)率(lv)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)世(shi)界主要(yao)經(jing)(jing)濟體中(zhong)(zhong)排(pai)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)第(di)一(yi)(yi)位，無論是(shi)(shi)(shi)從貨(huo)(huo)幣(bi)化比(bi)例，還是(shi)(shi)(shi)整體債(zhai)務(wu)率(lv)，以(yi)(yi)(yi)前(qian)(qian)我們(men)(men)還可以(yi)(yi)(yi)嘲笑一(yi)(yi)下(xia)身邊的(de)(de)(de)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)，說(shuo)你的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)率(lv)500%了(le)(le)。我覺(jue)得我們(men)(men)應(ying)該客觀看待日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)之所以(yi)(yi)(yi)這么高(gao)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)率(lv)還能一(yi)(yi)直走到(dao)今天(tian)(tian)，沒有出問(wen)(wen)題(ti)，核心(xin)原因是(shi)(shi)(shi)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)上世(shi)紀90年代初泡沫(mo)破滅，發生系(xi)統性(xing)風(feng)險時，其實日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)已經(jing)(jing)做了(le)(le)很(hen)(hen)好(hao)的(de)(de)(de)宏(hong)觀對沖，也(ye)就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)說(shuo)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)海(hai)外已經(jing)(jing)建成(cheng)(cheng)了(le)(le)另外一(yi)(yi)個(ge)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)，日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)海(hai)外的(de)(de)(de)資產規(gui)模達(da)到(dao)10萬億美(mei)金，也(ye)就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)海(hai)外還有一(yi)(yi)個(ge)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)，所以(yi)(yi)(yi)日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)GMP大概是(shi)(shi)(shi)GDP的(de)(de)(de)兩倍(bei)，你算日(ri)(ri)本(ben)(ben)(ben)(ben)宏(hong)觀債(zhai)務(wu)率(lv)的(de)(de)(de)時候得除(chu)以(yi)(yi)(yi)2，一(yi)(yi)除(chu)以(yi)(yi)(yi)2，500就(jiu)(jiu)變成(cheng)(cheng)250了(le)(le)，跟中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)今天(tian)(tian)一(yi)(yi)比(bi)，反而落(luo)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)下(xia)面，今天(tian)(tian)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)宏(hong)觀杠(gang)(gang)桿(gan)率(lv)已經(jing)(jing)達(da)到(dao)270%。所以(yi)(yi)(yi)今天(tian)(tian)金融(rong)的(de)(de)(de)脆弱性(xing)是(shi)(shi)(shi)非(fei)(fei)常(chang)顯見的(de)(de)(de)，我想領導心(xin)里非(fei)(fei)常(chang)著(zhu)急(ji)，也(ye)非(fei)(fei)常(chang)渴望能解決這個(ge)問(wen)(wen)題(ti)，找到(dao)一(yi)(yi)種(zhong)方式(shi)，像今天(tian)(tian)的(de)(de)(de)美(mei)國(guo)(guo)(guo)一(yi)(yi)樣，能夠實現(xian)貨(huo)(huo)幣(bi)不(bu)增或者貨(huo)(huo)幣(bi)少增，但是(shi)(shi)(shi)能夠實現(xian)信用的(de)(de)(de)增長，滿(man)足中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)濟持續穩(wen)定(ding)向前(qian)(qian)發展的(de)(de)(de)趨勢。我們(men)(men)是(shi)(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)(shi)能找到(dao)這樣一(yi)(yi)個(ge)框架？我們(men)(men)的(de)(de)(de)領導付出了(le)(le)艱辛(xin)的(de)(de)(de)努(nu)力，三年前(qian)(qian)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)經(jing)(jing)濟的(de)(de)(de)操盤手、經(jing)(jing)濟決策層就(jiu)(jiu)開始著(zhu)手解決中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)高(gao)杠(gang)(gang)桿(gan)、高(gao)負(fu)債(zhai)問(wen)(wen)題(ti)，這其中(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)辛(xin)酸(suan)苦(ku)辣很(hen)(hen)多人都能體會，這個(ge)過(guo)程非(fei)(fei)常(chang)不(bu)容易(yi)，面臨了(le)(le)巨大的(de)(de)(de)風(feng)險和痛苦(ku)，一(yi)(yi)路走過(guo)來，甚(shen)至(zhi)中(zhong)(zhong)間產生了(le)(le)很(hen)(hen)多誤解，特別是(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)過(guo)去的(de)(de)(de)兩年中(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)金融(rong)市場(chang)、資本(ben)(ben)(ben)(ben)市場(chang)經(jing)(jing)歷了(le)(le)風(feng)風(feng)雨雨，劇(ju)烈震蕩(dang)，很(hen)(hen)多人的(de)(de)(de)財富在(zai)(zai)(zai)(zai)(zai)劇(ju)烈震蕩(dang)中(zhong)(zhong)受到(dao)損失，大家(jia)心(xin)里有很(hen)(hen)多焦(jiao)慮(lv)，甚(shen)至(zhi)有很(hen)(hen)多怨言(yan)。

　　我(wo)也聽到(dao)很多(duo)說法(fa)，包括前(qian)段時間大家批評，甚至說遇到(dao)了“蒙古大夫”，做手術不打麻藥，我(wo)覺得(de)這樣的(de)說法(fa)非(fei)常不恰當，而且(qie)有(you)(you)失公道。橋水(shui)的(de)達(da)(da)里奧(ao)先生(sheng)有(you)(you)一(yi)篇(pian)非(fei)常有(you)(you)名(ming)的(de)文(wen)章(zhang)，在中(zhong)(zhong)(zhong)國業(ye)內受(shou)到(dao)很多(duo)研究者的(de)推崇，即經(jing)典(dian)去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿，我(wo)本人研習這篇(pian)文(wen)章(zhang)不知道多(duo)少(shao)遍(bian)。中(zhong)(zhong)(zhong)國過(guo)去(qu)(qu)(qu)三年做得(de)非(fei)常辛(xin)苦，為什么不成功？有(you)(you)一(yi)種說法(fa)是(shi)(shi)達(da)(da)里奧(ao)先生(sheng)的(de)經(jing)典(dian)去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿不適用(yong)于中(zhong)(zhong)(zhong)國的(de)土壤，我(wo)覺得(de)這個看法(fa)是(shi)(shi)完全(quan)錯誤的(de)，因為達(da)(da)里奧(ao)先生(sheng)提出(chu)的(de)經(jing)典(dian)去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿完全(quan)是(shi)(shi)純技術性框(kuang)架(jia)，去(qu)(qu)(qu)杠(gang)桿無非(fei)就是(shi)(shi)那(nei)四(si)種方(fang)法(fa)，第一(yi)是(shi)(shi)債(zhai)務(wu)減計，第二是(shi)(shi)支出(chu)緊縮(suo)，第三是(shi)(shi)債(zhai)務(wu)轉移，第四(si)是(shi)(shi)債(zhai)務(wu)貨幣化，關(guan)鍵是(shi)(shi)每個不同的(de)經(jing)濟(ji)體(ti)是(shi)(shi)不是(shi)(shi)能夠找到(dao)合(he)(he)適的(de)組合(he)(he)把(ba)杠(gang)桿降下來，把(ba)風險解決掉。

　　為(wei)什(shen)么過(guo)去(qu)(qu)三(san)年做(zuo)(zuo)得非(fei)常(chang)艱(jian)(jian)辛？我(wo)覺得不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)領導本身的(de)問題，客(ke)觀上(shang)講，我(wo)們(men)(men)面對的(de)是(shi)(shi)巨(ju)大(da)(da)的(de)體制和(he)(he)機(ji)制障礙(ai)(ai)，比方說達里奧先生(sheng)所(suo)(suo)(suo)講的(de)第(di)(di)(di)一(yi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)二(er)(er)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，即債(zhai)務(wu)(wu)減計和(he)(he)支出(chu)(chu)緊(jin)縮，在(zai)(zai)中(zhong)國(guo)做(zuo)(zuo)下來非(fei)常(chang)困難，甚至執行者沒(mei)有(you)獲得足夠(gou)的(de)政治(zhi)權(quan)(quan)威或(huo)政治(zhi)背(bei)書來推(tui)(tui)(tui)進這兩(liang)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)艱(jian)(jian)巨(ju)的(de)措施，如(ru)果(guo)你(ni)(ni)(ni)(ni)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)有(you)效(xiao)約(yue)束通貨膨脹(zhang)型的(de)權(quan)(quan)力(li)(li)擴(kuo)張，不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)管住市長書記(ji)亂花錢(qian)，圈(quan)地造(zao)新城這種債(zhai)務(wu)(wu)擴(kuo)張型的(de)經濟模式，你(ni)(ni)(ni)(ni)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)約(yue)束大(da)(da)量的(de)資(zi)源被低效(xiao)的(de)國(guo)有(you)企業部(bu)(bu)門所(suo)(suo)(suo)占(zhan)據(ju)，你(ni)(ni)(ni)(ni)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)改變那樣的(de)現狀，不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)約(yue)束權(quan)(quan)力(li)(li)的(de)國(guo)家對外擴(kuo)張的(de)雄心(xin)，如(ru)果(guo)你(ni)(ni)(ni)(ni)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)改變這一(yi)切，怎么做(zuo)(zuo)到(dao)(dao)支出(chu)(chu)緊(jin)縮？做(zuo)(zuo)不(bu)(bu)(bu)到(dao)(dao)。另外，你(ni)(ni)(ni)(ni)如(ru)果(guo)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)有(you)效(xiao)推(tui)(tui)(tui)進產(chan)(chan)權(quan)(quan)改革(ge)，不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)實(shi)現資(zi)源的(de)轉(zhuan)移(yi)(yi)，推(tui)(tui)(tui)動(dong)資(zi)源大(da)(da)量地從政府部(bu)(bu)門、國(guo)有(you)部(bu)(bu)門、資(zi)產(chan)(chan)部(bu)(bu)門向私(si)人(ren)部(bu)(bu)門、實(shi)體部(bu)(bu)門、創造(zao)價(jia)(jia)值的(de)人(ren)群、創造(zao)財富(fu)的(de)人(ren)群轉(zhuan)移(yi)(yi)，如(ru)何能(neng)(neng)(neng)做(zuo)(zuo)到(dao)(dao)債(zhai)務(wu)(wu)減計？你(ni)(ni)(ni)(ni)有(you)沒(mei)有(you)資(zi)產(chan)(chan)處置(zhi)自主權(quan)(quan)非(fei)常(chang)重(zhong)要，債(zhai)務(wu)(wu)減計是(shi)(shi)非(fei)常(chang)簡單的(de)會計科目的(de)調整，你(ni)(ni)(ni)(ni)要實(shi)現資(zi)產(chan)(chan)負債(zhai)表資(zi)產(chan)(chan)和(he)(he)負債(zhai)兩(liang)端(duan)同時下降，資(zi)本就(jiu)要有(you)流轉(zhuan)的(de)自主權(quan)(quan)，但資(zi)本在(zai)(zai)我(wo)們(men)(men)的(de)單向體制中(zhong)面臨著(zhu)現實(shi)障礙(ai)(ai)，我(wo)們(men)(men)不(bu)(bu)(bu)能(neng)(neng)(neng)有(you)效(xiao)推(tui)(tui)(tui)進產(chan)(chan)權(quan)(quan)改革(ge)。第(di)(di)(di)一(yi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)二(er)(er)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)如(ru)果(guo)做(zuo)(zuo)不(bu)(bu)(bu)了(le)，光在(zai)(zai)第(di)(di)(di)三(san)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)四項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，即債(zhai)務(wu)(wu)轉(zhuan)移(yi)(yi)和(he)(he)債(zhai)務(wu)(wu)貨幣(bi)化方向做(zuo)(zuo)文(wen)章，效(xiao)果(guo)一(yi)定是(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)好的(de)，因為(wei)第(di)(di)(di)三(san)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)四項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)更多的(de)是(shi)(shi)減輕去(qu)(qu)杠桿過(guo)程中(zhong)所(suo)(suo)(suo)產(chan)(chan)生(sheng)的(de)痛(tong)苦。而第(di)(di)(di)一(yi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)二(er)(er)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)是(shi)(shi)建(jian)立優勝劣汰、具有(you)效(xiao)率的(de)獎(jiang)懲機(ji)制，你(ni)(ni)(ni)(ni)要懲罰過(guo)去(qu)(qu)做(zuo)(zuo)壞事的(de)惡人(ren)，過(guo)去(qu)(qu)做(zuo)(zuo)了(le)壞事的(de)人(ren)是(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)是(shi)(shi)應(ying)該為(wei)此付出(chu)(chu)代價(jia)(jia)？恰恰我(wo)們(men)(men)第(di)(di)(di)一(yi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)二(er)(er)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)做(zuo)(zuo)不(bu)(bu)(bu)了(le)，只能(neng)(neng)(neng)做(zuo)(zuo)第(di)(di)(di)三(san)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和(he)(he)第(di)(di)(di)四項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，做(zuo)(zuo)到(dao)(dao)今天(tian)變成一(yi)個巨(ju)大(da)(da)的(de)風(feng)險、巨(ju)大(da)(da)的(de)阻力(li)(li)。

　　未來這(zhe)條路怎么(me)樣走下去(qu)？中國已經這(zhe)么(me)高的(de)(de)(de)債務率，我們得想新(xin)的(de)(de)(de)辦法(fa)，這(zhe)個新(xin)辦法(fa)的(de)(de)(de)結論在(zai)我看來就在(zai)于(yu)金(jin)(jin)融結構的(de)(de)(de)調整，改變中國的(de)(de)(de)期限錯配(pei)和資本(ben)結構錯配(pei)的(de)(de)(de)金(jin)(jin)融結構，恐怕是我們思考的(de)(de)(de)一個方向。這(zhe)是我給領導匯報的(de)(de)(de)第一座大山。

　　壓(ya)(ya)在(zai)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)心頭的(de)(de)(de)第(di)二座大(da)山是(shi)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)已經(jing)到了工業(ye)化尾(wei)巴(ba)階(jie)(jie)段(duan)(duan)，我(wo)們經(jing)過偉大(da)的(de)(de)(de)40年的(de)(de)(de)改革開(kai)放，已經(jing)到了工業(ye)化尾(wei)聲階(jie)(jie)段(duan)(duan)，我(wo)們通過自己(ji)的(de)(de)(de)努力在(zai)加入WTO以后(hou)迅速(su)實現了這個(ge)國(guo)(guo)家工業(ye)化和(he)城鎮化的(de)(de)(de)進(jin)程，快速(su)推進(jin)這個(ge)國(guo)(guo)家工業(ye)化和(he)城鎮化進(jin)程中(zhong)(zhong)，應該說(shuo)間接融資(zi)(zi)結構是(shi)具(ju)備效力的(de)(de)(de)，銀(yin)行(xing)、中(zhong)(zhong)介能夠(gou)非常(chang)快速(su)地將老(lao)(lao)百(bai)姓的(de)(de)(de)儲蓄(xu)轉(zhuan)化為大(da)量(liang)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)形成(cheng)，提升(sheng)經(jing)濟的(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)密度(du)，在(zai)這個(ge)方向上(shang)，銀(yin)行(xing)、中(zhong)(zhong)介的(de)(de)(de)效力無疑是(shi)最(zui)高的(de)(de)(de)，因為這個(ge)階(jie)(jie)段(duan)(duan)主(zhu)要的(de)(de)(de)任(ren)務是(shi)提升(sheng)經(jing)濟資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)密度(du)。但(dan)是(shi)我(wo)們今天到了工業(ye)化的(de)(de)(de)尾(wei)巴(ba)階(jie)(jie)段(duan)(duan)，今天資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)邊(bian)際(ji)(ji)效應已經(jing)接近(jin)零，6個(ge)單位的(de)(de)(de)信用下去，才能產生1個(ge)GDP的(de)(de)(de)新(xin)(xin)增量(liang)，今天這么小的(de)(de)(de)邊(bian)際(ji)(ji)狀態，如果你再(zai)沿(yan)著(zhu)舊的(de)(de)(de)路(lu)(lu)徑(jing)(jing)、老(lao)(lao)的(de)(de)(de)方向推進(jin)的(de)(de)(de)話，無疑會給(gei)整個(ge)國(guo)(guo)家、整個(ge)經(jing)濟累(lei)積巨大(da)的(de)(de)(de)系統性風險。中(zhong)(zhong)央(yang)領導(dao)一直想(xiang)推進(jin)這個(ge)國(guo)(guo)家走(zou)向創新(xin)(xin)型國(guo)(guo)家的(de)(de)(de)路(lu)(lu)徑(jing)(jing)，創新(xin)(xin)型國(guo)(guo)家路(lu)(lu)徑(jing)(jing)的(de)(de)(de)關鍵就是(shi)要形成(cheng)一個(ge)創新(xin)(xin)型資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)創造和(he)形成(cheng)的(de)(de)(de)機制，創新(xin)(xin)型資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)形成(cheng)靠銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)肚(du)子是(shi)生不出來的(de)(de)(de)，得靠繁(fan)榮的(de)(de)(de)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)市場，這就是(shi)壓(ya)(ya)在(zai)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)心頭的(de)(de)(de)第(di)二座大(da)山。

　　2019年的中(zhong)(zhong)國宏(hong)觀(guan)經濟形(xing)勢是大家關心的問題，此次評(ping)選中(zhong)(zhong)海(hai)通(tong)證券姜超是本次“2018年度最(zui)有(you)價值(zhi)金(jin)牛分析師”第一名，因臨時特殊原因，他(ta)無法趕(gan)到現(xian)場，特委托海(hai)通(tong)證券宏(hong)觀(guan)研究部負責人于博先生(sheng)代替(ti)他(ta)完成演講。

　　【于(yu)(yu)博】：各(ge)位(wei)領導、各(ge)位(wei)來(lai)賓(bin)，大(da)家早上(shang)好(hao)！我是海通證券研究所宏觀(guan)研究部于(yu)(yu)博，很抱歉姜超總由于(yu)(yu)個(ge)人原因無法到場，由我來(lai)替他(ta)演講。

　　剛(gang)才(cai)(cai)劉老(lao)師講到去杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)，我(wo)們作為宏觀(guan)研(yan)究員(yuan)，今(jin)年(nian)(nian)特別(bie)關(guan)心(xin)兩(liang)個(ge)話(hua)題，一是(shi)(shi)去杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)，二是(shi)(shi)減稅。過(guo)去中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)離不開債(zhai)務(wu)(wu)和杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)的(de)(de)(de)問題，也是(shi)(shi)剛(gang)才(cai)(cai)劉老(lao)師講的(de)(de)(de)“三(san)座大山”的(de)(de)(de)第一座。我(wo)們自己總(zong)結，從2008年(nian)(nian)到現在(zai)的(de)(de)(de)10年(nian)(nian)當中(zhong)(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)經(jing)(jing)濟(ji)經(jing)(jing)歷了三(san)輪加杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)的(de)(de)(de)行為：首先是(shi)(shi)2009、2010年(nian)(nian)企業(ye)部門(men)(men)加杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)，讓企業(ye)部門(men)(men)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)達到非(fei)常高的(de)(de)(de)水(shui)平，出(chu)現制(zhi)造(zao)業(ye)產能過(guo)剩(sheng)的(de)(de)(de)問題。其次是(shi)(shi)2012年(nian)(nian)、2013年(nian)(nian)政(zheng)府部門(men)(men)的(de)(de)(de)加杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)，地(di)方政(zheng)府的(de)(de)(de)隱性(xing)債(zhai)務(wu)(wu)出(chu)現大幅度(du)上升(sheng)，導(dao)致我(wo)們看到今(jin)年(nian)(nian)基建投資出(chu)現很(hen)強的(de)(de)(de)制(zhi)約。三(san)是(shi)(shi)2016年(nian)(nian)、2017年(nian)(nian)居(ju)(ju)(ju)民部門(men)(men)加杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)。居(ju)(ju)(ju)民部門(men)(men)新增債(zhai)務(wu)(wu)增速，居(ju)(ju)(ju)民部門(men)(men)占可支配收入的(de)(de)(de)比重都達到臨界水(shui)平。比如加杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)最瘋狂的(de)(de)(de)2016年(nian)(nian)前三(san)季(ji)度(du)，新增居(ju)(ju)(ju)民部門(men)(men)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)占房(fang)地(di)產銷售額的(de)(de)(de)一半，全(quan)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)居(ju)(ju)(ju)民在(zai)那個(ge)時候買(mai)房(fang)有(you)一半是(shi)(shi)靠貸款買(mai)的(de)(de)(de)。這三(san)個(ge)加總(zong)以(yi)后的(de)(de)(de)結果(guo)是(shi)(shi)到2017年(nian)(nian)底中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)三(san)個(ge)非(fei)金融(rong)部門(men)(men)的(de)(de)(de)杠(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)(gang)桿(gan)加在(zai)一塊占到GDP的(de)(de)(de)250%。

　　過去(qu)大家一(yi)直在(zai)強調去(qu)杠(gang)桿，杠(gang)桿怎(zen)么去(qu)？橋(qiao)水基(ji)金的達(da)里奧先(xian)生講到四個(ge)方法(fa)，一(yi)是(shi)貨幣(bi)緊縮，二是(shi)債務違約，三是(shi)貨幣(bi)再創造，四是(shi)財富再分配(pei)。前兩(liang)個(ge)都跟貨幣(bi)政(zheng)策(ce)有(you)關，后(hou)兩(liang)個(ge)和財政(zheng)政(zheng)策(ce)有(you)關。

　　過去(qu)十年(nian)，中國(guo)的(de)(de)貨(huo)(huo)幣平均增(zeng)速(su)是(shi)15%，遠超經濟(ji)的(de)(de)名義增(zeng)速(su)，實際上我們在過去(qu)根本(ben)沒有出(chu)(chu)現貨(huo)(huo)幣緊縮或者去(qu)杠桿(gan)這件事(shi)情，直到(dao)2017、2018年(nian)貨(huo)(huo)幣增(zeng)速(su)開(kai)始出(chu)(chu)現明顯下(xia)降，2018年(nian)貨(huo)(huo)幣增(zeng)速(su)目(mu)前為止降到(dao)8%的(de)(de)水(shui)平，銀行業資產規模降到(dao)7%的(de)(de)水(shui)平，低于經濟(ji)的(de)(de)名義增(zeng)速(su)，這個時候開(kai)始真正做去(qu)杠桿(gan)這件事(shi)情，這是(shi)去(qu)杠桿(gan)的(de)(de)第(di)一(yi)步，做了減(jian)法。

　　去杠桿的(de)(de)第(di)二步(bu)我們會看到大量(liang)的(de)(de)違(wei)(wei)約(yue)出現(xian)，比如目前(qian)是(shi)11月份(fen)，總結前(qian)十個月的(de)(de)數據，有(you)80多只(zhi)債券出現(xian)違(wei)(wei)約(yue)，P2P爆雷屢(lv)屢(lv)常見，債券部門(men)違(wei)(wei)約(yue)總金(jin)額達到800億的(de)(de)水平(ping)，跟過去四年加(jia)起來的(de)(de)金(jin)額一樣(yang)高(gao)，所(suo)以第(di)二步(bu)的(de)(de)結果(guo)是(shi)債務違(wei)(wei)約(yue)已經啟(qi)動。

　　在(zai)(zai)這(zhe)(zhe)兩個事情做(zuo)(zuo)完之后，資本市場(chang)感(gan)覺(jue)是(shi)(shi)非(fei)(fei)常(chang)(chang)難(nan)(nan)受(shou)(shou)的(de)(de)(de)，中國實(shi)體經(jing)(jing)濟感(gan)覺(jue)也是(shi)(shi)非(fei)(fei)常(chang)(chang)難(nan)(nan)受(shou)(shou)的(de)(de)(de)，因(yin)為這(zhe)(zhe)兩件事情都(dou)是(shi)(shi)在(zai)(zai)做(zuo)(zuo)減法，做(zuo)(zuo)減法的(de)(de)(de)過程(cheng)非(fei)(fei)常(chang)(chang)難(nan)(nan)受(shou)(shou)，過去經(jing)(jing)濟一旦(dan)不(bu)行就(jiu)刺激房地產，搞貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)超發，做(zuo)(zuo)加(jia)法，大家感(gan)覺(jue)不(bu)是(shi)(shi)那么難(nan)(nan)受(shou)(shou)，但債(zhai)務是(shi)(shi)要償還(huan)(huan)(huan)的(de)(de)(de)。目前第三、第四(si)步已經(jing)(jing)啟(qi)動了，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)收縮完了以后，影子銀(yin)行受(shou)(shou)到打壓(ya)，我們(men)還(huan)(huan)(huan)是(shi)(shi)需要有(you)一個信用創造的(de)(de)(de)途徑(jing)，不(bu)然我們(men)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟會出現快(kuai)速(su)下(xia)行的(de)(de)(de)風險，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)不(bu)能單(dan)純緊縮，還(huan)(huan)(huan)要做(zuo)(zuo)再(zai)創造的(de)(de)(de)過程(cheng)，這(zhe)(zhe)也就(jiu)是(shi)(shi)我們(men)今(jin)年看到央行做(zuo)(zuo)了四(si)次(ci)定向降準，實(shi)際上(shang)目的(de)(de)(de)都(dou)是(shi)(shi)為了做(zuo)(zuo)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)再(zai)創造，但目前效果還(huan)(huan)(huan)不(bu)是(shi)(shi)特別理想。在(zai)(zai)現在(zai)(zai)這(zhe)(zhe)個時間點上(shang)，前兩件事情跟貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策有(you)關的(de)(de)(de)，我們(men)都(dou)已經(jing)(jing)做(zuo)(zuo)了減法，大家感(gan)覺(jue)特別難(nan)(nan)受(shou)(shou)，就(jiu)像(xiang)劉老(lao)師的(de)(de)(de)標題(ti)“在(zai)(zai)隧道的(de)(de)(de)盡(jin)頭要看到燈(deng)光”，我們(men)要看到燈(deng)光就(jiu)要做(zuo)(zuo)加(jia)法，加(jia)法就(jiu)是(shi)(shi)財富再(zai)分配(pei)。

　　做最(zui)后一步，財(cai)(cai)富(fu)(fu)再分(fen)(fen)配，最(zui)核心的(de)(de)就是要(yao)(yao)(yao)把財(cai)(cai)富(fu)(fu)多分(fen)(fen)給低(di)收入人(ren)群，這部分(fen)(fen)人(ren)群的(de)(de)消費能(neng)力和(he)投資能(neng)力是最(zui)強的(de)(de)，邊際(ji)消費率最(zui)高，到(dao)2018年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)為止我(wo)們都沒有做這件(jian)事情，包括稅(shui)(shui)(shui)收，我(wo)們一直講要(yao)(yao)(yao)做營(ying)改(gai)增(zeng)，但現(xian)(xian)實(shi)看到(dao)的(de)(de)結果是今(jin)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)稅(shui)(shui)(shui)收增(zeng)速(su)(su)也(ye)好，增(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)(shui)增(zeng)速(su)(su)也(ye)好，都比(bi)經(jing)(jing)(jing)濟名義增(zeng)速(su)(su)還要(yao)(yao)(yao)高，說明(ming)實(shi)體經(jing)(jing)(jing)濟所承擔的(de)(de)稅(shui)(shui)(shui)收負(fu)擔是加(jia)大的(de)(de)。今(jin)年(nian)(nian)要(yao)(yao)(yao)做減稅(shui)(shui)(shui)，為什么上半年(nian)(nian)看到(dao)這樣的(de)(de)景象呢？減稅(shui)(shui)(shui)遲到(dao)了(le)，但是沒有缺席，今(jin)年(nian)(nian)三季度(du)開(kai)始，增(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)(shui)的(de)(de)增(zeng)速(su)(su)出(chu)現(xian)(xian)明(ming)顯(xian)下(xia)降(jiang)，特(te)別(bie)是前兩天公布的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟數(shu)據跟財(cai)(cai)政(zheng)數(shu)據，到(dao)10月(yue)份，稅(shui)(shui)(shui)收增(zeng)速(su)(su)、財(cai)(cai)政(zheng)收入增(zeng)速(su)(su)都出(chu)現(xian)(xian)了(le)負(fu)增(zeng)長，增(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)(shui)增(zeng)速(su)(su)在9月(yue)份出(chu)現(xian)(xian)負(fu)增(zeng)長，10月(yue)份跌幅擴大，這說明(ming)上半年(nian)(nian)開(kai)始的(de)(de)一系列企業部門的(de)(de)增(zeng)值(zhi)稅(shui)(shui)(shui)率在下(xia)調(diao)，居(ju)民部門的(de)(de)減稅(shui)(shui)(shui)也(ye)出(chu)現(xian)(xian)了(le)效(xiao)果。

　　最近大(da)家特別關(guan)注(zhu)居(ju)民部門減(jian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)，首(shou)先(xian)是(shi)(shi)(shi)上(shang)半年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)起征點3500元(yuan)(yuan)上(shang)調(diao)到5000元(yuan)(yuan)，按照財政部門的(de)(de)(de)(de)(de)判斷，這(zhe)導(dao)致納(na)(na)稅(shui)(shui)(shui)(shui)人(ren)群從(cong)1.87億(yi)(yi)降到6400萬人(ren)，居(ju)民減(jian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)實(shi)(shi)際上(shang)受益(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)群體只有(you)2億(yi)(yi)人(ren)，剩下(xia)的(de)(de)(de)(de)(de)12億(yi)(yi)人(ren)并沒有(you)享受到這(zhe)個(ge)好處，中國從(cong)稅(shui)(shui)(shui)(shui)收結構來看，第一(yi)大(da)稅(shui)(shui)(shui)(shui)種是(shi)(shi)(shi)增值稅(shui)(shui)(shui)(shui)，增值稅(shui)(shui)(shui)(shui)占(zhan)稅(shui)(shui)(shui)(shui)收收入的(de)(de)(de)(de)(de)40%，在(zai)企業(ye)部門的(de)(de)(de)(de)(de)納(na)(na)稅(shui)(shui)(shui)(shui)占(zhan)到47%，企業(ye)部門納(na)(na)稅(shui)(shui)(shui)(shui)占(zhan)整個(ge)稅(shui)(shui)(shui)(shui)收收入的(de)(de)(de)(de)(de)80%。在(zai)這(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)(de)背(bei)景(jing)下(xia)，居(ju)民減(jian)稅(shui)(shui)(shui)(shui)確實(shi)(shi)值得(de)肯定，但我(wo)們(men)更需要做的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)(shi)企業(ye)部門稅(shui)(shui)(shui)(shui)收負擔的(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)降，這(zhe)也(ye)是(shi)(shi)(shi)今年(nian)政府(fu)一(yi)直在(zai)做的(de)(de)(de)(de)(de)事情(qing)。

　　我們自己做了(le)一個(ge)簡單的(de)量化(hua)測算，如(ru)果(guo)把各檔(dang)稅率都(dou)下(xia)調1個(ge)百分(fen)點(dian)，大概可以(yi)形成5800億，也就是(shi)(shi)不到6000億的(de)減稅規模，占(zhan)經濟比(bi)重的(de)0.6%。如(ru)果(guo)未來(lai)能夠(gou)三檔(dang)變兩檔(dang)加快落實，增值稅率再(zai)下(xia)調1個(ge)百分(fen)點(dian)，給企(qi)業(ye)(ye)部門的(de)負擔會(hui)大大下(xia)降，今年大家一直在講企(qi)業(ye)(ye)難、民營(ying)(ying)企(qi)業(ye)(ye)難，其實民營(ying)(ying)企(qi)業(ye)(ye)難在三個(ge)地方：一是(shi)(shi)供給側改革(ge)去(qu)(qu)(qu)(qu)產能之后(hou)，上游的(de)原材料成本上來(lai)了(le)，企(qi)業(ye)(ye)盈利受到壓(ya)縮(suo)；二是(shi)(shi)去(qu)(qu)(qu)(qu)產能、去(qu)(qu)(qu)(qu)杠桿的(de)過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)，民營(ying)(ying)企(qi)業(ye)(ye)的(de)融(rong)資(zi)(zi)出現了(le)問題；三是(shi)(shi)經濟在新(xin)舊(jiu)轉(zhuan)換過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)民營(ying)(ying)企(qi)業(ye)(ye)看不到需求。對應的(de)通過(guo)(guo)減稅去(qu)(qu)(qu)(qu)改善(shan)企(qi)業(ye)(ye)盈利，通過(guo)(guo)資(zi)(zi)本市場的(de)改革(ge)去(qu)(qu)(qu)(qu)改善(shan)企(qi)業(ye)(ye)的(de)融(rong)資(zi)(zi)，通過(guo)(guo)國(guo)企(qi)改革(ge)去(qu)(qu)(qu)(qu)放松企(qi)業(ye)(ye)的(de)需求，打破壟斷(duan)，讓民營(ying)(ying)企(qi)業(ye)(ye)進入到更廣闊的(de)領域(yu)當中(zhong)。

　　從長(chang)期來(lai)看，我(wo)(wo)們(men)對于中國經(jing)濟乃至資(zi)本市場都不應該持悲觀(guan)態度，應該感到(dao)樂觀(guan)。我(wo)(wo)們(men)現(xian)在(zai)正處在(zai)轉換(huan)的(de)(de)(de)檔口(kou)，過去經(jing)濟增長(chang)的(de)(de)(de)動(dong)力(li)主(zhu)(zhu)要(yao)來(lai)自于三塊：人口(kou)紅利、技(ji)術引(yin)進(jin)(jin)、外(wai)貿。當劉易(yi)(yi)斯(si)拐點出現(xian)之后，人口(kou)紅利的(de)(de)(de)優(you)勢不再，我(wo)(wo)們(men)要(yao)轉向人口(kou)質量的(de)(de)(de)紅利、人力(li)資(zi)本的(de)(de)(de)優(you)勢。其次是(shi)技(ji)術引(yin)進(jin)(jin)在(zai)這(zhe)次貿易(yi)(yi)摩擦中展現(xian)的(de)(de)(de)非常(chang)明顯，涉(she)及到(dao)知識(shi)產權(quan)的(de)(de)(de)問題，我(wo)(wo)們(men)要(yao)從引(yin)進(jin)(jin)轉向自主(zhu)(zhu)創新能力(li)的(de)(de)(de)提升。第三，中國經(jing)濟已經(jing)不能再單純(chun)依靠(kao)外(wai)需(xu)了，外(wai)需(xu)對中國經(jing)濟需(xu)求拉動(dong)的(de)(de)(de)比重已經(jing)在(zai)下降，我(wo)(wo)們(men)更多是(shi)要(yao)依靠(kao)內(nei)需(xu)，這(zhe)是(shi)我(wo)(wo)們(men)目前要(yao)做的(de)(de)(de)增長(chang)動(dong)力(li)的(de)(de)(de)轉換(huan)。

　　在這(zhe)個背景下(xia)，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)發展模式也(ye)會有(you)(you)(you)相應轉(zhuan)變，過(guo)去我們做的(de)(de)模式是(shi)(shi)“大(da)政府，小市(shi)場(chang)”，政府帶著大(da)家一起做事，非常有(you)(you)(you)效率，但這(zhe)個過(guo)程中它(ta)的(de)(de)公平是(shi)(shi)一定程度上喪失的(de)(de)，如(ru)果看過(guo)去中國的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)系(xi)數會很有(you)(you)(you)意思，跟改(gai)革開放是(shi)(shi)同步的(de)(de)，2013年以來(lai)(lai)我們的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)系(xi)數是(shi)(shi)下(xia)降(jiang)的(de)(de)，但2016年、2017年經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)系(xi)數再度回升，也(ye)就(jiu)是(shi)(shi)說單純依靠過(guo)去這(zhe)種犧牲公平來(lai)(lai)換(huan)取(qu)效率的(de)(de)模式已(yi)經(jing)(jing)(jing)走不動了，需(xu)要(yao)做轉(zhuan)換(huan)，需(xu)要(yao)有(you)(you)(you)更(geng)多(duo)的(de)(de)公平信號(hao)釋放出來(lai)(lai)，也(ye)就(jiu)是(shi)(shi)我們要(yao)走向新一輪經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)繁榮，一定要(yao)轉(zhuan)換(huan)成“小政府，大(da)市(shi)場(chang)”。

　　轉換過程(cheng)中(zhong)(zhong)，減(jian)稅(shui)是(shi)非常重要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)步，減(jian)稅(shui)的(de)(de)(de)(de)(de)核心就(jiu)是(shi)把政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)利益讓度給(gei)非政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)部門(men)、私(si)人部門(men)，包括(kuo)企(qi)(qi)業、居民(min)，從(cong)政(zheng)(zheng)(zheng)策選(xuan)擇來看，做(zuo)減(jian)稅(shui)有(you)(you)三(san)種方式：第一(yi)(yi)種是(shi)提高赤字率(lv)，前兩天大家在很多論(lun)壇上爭論(lun)3%的(de)(de)(de)(de)(de)赤字率(lv)是(shi)否需要(yao)上調(diao)，實際上這是(shi)今年底、明年初需要(yao)調(diao)整的(de)(de)(de)(de)(de)地方。第二是(shi)減(jian)少財政(zheng)(zheng)(zheng)支出，包括(kuo)克強總理一(yi)(yi)直在講要(yao)降低“三(san)公”消費。第三(san)是(shi)加大混改(gai)(gai)力度，如果(guo)做(zuo)減(jian)稅(shui)，可(ke)能會(hui)增加政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)債務負擔(dan)，當然確實我們現(xian)在看整個(ge)(ge)中(zhong)(zhong)國(guo)經濟的(de)(de)(de)(de)(de)三(san)個(ge)(ge)實體部門(men)中(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)債務率(lv)是(shi)最低的(de)(de)(de)(de)(de)，是(shi)最具備加杠桿的(de)(de)(de)(de)(de)空(kong)間的(de)(de)(de)(de)(de)，最有(you)(you)可(ke)能做(zuo)舉(ju)債，但是(shi)中(zhong)(zhong)央政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)如果(guo)舉(ju)債，誰來買單？還是(shi)需要(yao)做(zuo)這個(ge)(ge)思(si)考(kao)。大家會(hui)說“有(you)(you)沒有(you)(you)什么(me)方式是(shi)不(bu)增加債務的(de)(de)(de)(de)(de)減(jian)稅(shui)？”有(you)(you)，80年代(dai)的(de)(de)(de)(de)(de)英國(guo)撒切爾政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)時(shi)期就(jiu)是(shi)做(zuo)了(le)不(bu)增加政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債務的(de)(de)(de)(de)(de)舉(ju)債，當時(shi)同時(shi)做(zuo)了(le)國(guo)企(qi)(qi)改(gai)(gai)革(ge)，英國(guo)也有(you)(you)國(guo)企(qi)(qi)改(gai)(gai)革(ge)。通過國(guo)企(qi)(qi)改(gai)(gai)革(ge)，既(ji)可(ke)以支撐沒有(you)(you)負債的(de)(de)(de)(de)(de)減(jian)稅(shui)，又可(ke)以促進市場(chang)放活(huo)，打破壟斷，這個(ge)(ge)過程(cheng)非常值得(de)期待。

　　我(wo)們(men)相(xiang)信本屆政(zheng)府非常(chang)看重公平(ping)，去年(nian)(nian)底講的(de)(de)三年(nian)(nian)打贏三大(da)攻堅戰(zhan)：防治污染、精準脫貧和化解風(feng)(feng)險，本質上都(dou)是在促進公平(ping)，過(guo)去有(you)重化工業(ye)的(de)(de)行業(ye)優(you)先發展，實際上從環(huan)境(jing)資源的(de)(de)角度來(lai)講是讓渡(du)給了它們(men)，這是一(yi)個不(bu)公平(ping)的(de)(de)現象，現在這一(yi)類行業(ye)已(yi)經無法高增長的(de)(de)情(qing)況下，我(wo)們(men)需(xu)要更好(hao)的(de)(de)環(huan)境(jing)，我(wo)們(men)一(yi)直做的(de)(de)是農村經濟給城(cheng)(cheng)市經濟輸送人口紅(hong)利(li)，未來(lai)我(wo)們(men)需(xu)要看到三四線城(cheng)(cheng)鎮化的(de)(de)發展。最后是化解風(feng)(feng)險，過(guo)去幾年(nian)(nian)貨幣超發的(de)(de)情(qing)況下，誰愿(yuan)意舉債？誰愿(yuan)意多(duo)承擔風(feng)(feng)險，誰膽子大(da)就可以獲得更多(duo)利(li)益(yi)，但未來(lai)風(feng)(feng)險應該有(you)獲利(li)的(de)(de)定價。

　　未來(lai)一(yi)定是(shi)從(cong)效(xiao)率至上轉(zhuan)換(huan)(huan)到(dao)(dao)公平優先的(de)(de)(de)(de)模式，從(cong)大(da)政府、小市(shi)(shi)(shi)場(chang)，轉(zhuan)換(huan)(huan)到(dao)(dao)“大(da)市(shi)(shi)(shi)場(chang)，小政府”的(de)(de)(de)(de)模式，從(cong)資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)角度我們不感到(dao)(dao)悲(bei)觀(guan)，因(yin)為(wei)這(zhe)(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)換(huan)(huan)過程(cheng)中實際上是(shi)給資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)提供了更大(da)的(de)(de)(de)(de)舞臺發揮(hui)優勢，中國經(jing)濟也有新的(de)(de)(de)(de)動能，從(cong)需(xu)求上有新的(de)(de)(de)(de)動能，從(cong)融(rong)資(zi)渠(qu)道上，從(cong)銀行信(xin)貸轉(zhuan)向資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)融(rong)資(zi)有非(fei)常大(da)的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)變(bian)，站在現(xian)在這(zhe)(zhe)個時間點，去(qu)杠(gang)桿已經(jing)做(zuo)了前三步(bu)或者(zhe)前兩步(bu)半，最后(hou)一(yi)步(bu)剛開始做(zuo)，過去(qu)的(de)(de)(de)(de)三步(bu)做(zuo)的(de)(de)(de)(de)是(shi)減法(fa)，大(da)家感覺(jue)非(fei)常難受，等到(dao)(dao)第四步(bu)做(zuo)下來(lai)是(shi)加法(fa)的(de)(de)(de)(de)時候(hou)，我們會看到(dao)(dao)經(jing)濟、市(shi)(shi)(shi)場(chang)和自身的(de)(de)(de)(de)感受都會慢慢樂(le)觀(guan)，現(xian)在真的(de)(de)(de)(de)是(shi)站在拐點上，希(xi)望大(da)家能保持樂(le)觀(guan)，這(zhe)(zhe)是(shi)我們的(de)(de)(de)(de)觀(guan)點。

　　謝謝大家！

　　廣發證(zheng)券首(shou)席策略(lve)分析師(shi)戴(dai)康先生將為我們帶來(lai)未來(lai)投資策略(lve)主題演講。

　　【戴康(kang)】：很高興(xing)榮獲“2018年最(zui)具價(jia)值金(jin)牛分析師”的(de)榮譽，首先(xian)要感(gan)(gan)謝金(jin)牛基(ji)金(jin)公司和金(jin)牛基(ji)金(jin)經理的(de)認可，也要感(gan)(gan)謝廣發證券研發中心的(de)領導給我(wo)們創造了(le)良(liang)好的(de)工(gong)作(zuo)氛圍，這(zhe)份榮譽也同樣屬于團隊的(de)同事，今天我(wo)的(de)同事曹柳龍也獲得了(le)獎項，感(gan)(gan)謝你們出色的(de)工(gong)作(zuo)。

　　今(jin)年(nian)從(cong)頭到尾，企業(ye)的(de)(de)盈利(li)水平是(shi)持(chi)續下(xia)降的(de)(de)，而(er)利(li)率(lv)水平也(ye)在(zai)震(zhen)蕩下(xia)行，通(tong)(tong)常(chang)這樣(yang)一(yi)個(ge)(ge)組合很難通(tong)(tong)盤解釋今(jin)年(nian)啞鈴型市(shi)場(chang)走勢，也(ye)就是(shi)年(nian)初白馬(ma)股(gu)上漲，之后大部分(fen)時(shi)間內泥沙俱(ju)下(xia)，年(nian)末(mo)出現了(le)垃圾股(gu)的(de)(de)上漲。所以我(wo)認為今(jin)年(nian)的(de)(de)行情大部分(fen)都可以股(gu)權風(feng)險溢價的(de)(de)波動來(lai)解釋，去杠桿、中美貿(mao)易摩擦以及一(yi)些長期問題的(de)(de)擔憂，其中任何一(yi)個(ge)(ge)因素放在(zai)其他年(nian)份(fen)，都會對市(shi)場(chang)形成比較大的(de)(de)影響，而(er)這些因素甚至可預測性越來(lai)越弱，比如說最近政策(ce)的(de)(de)變化。策(ce)略(lve)分(fen)析師(shi)能給(gei)市(shi)場(chang)提供(gong)什么呢？除了(le)對于(yu)市(shi)場(chang)的(de)(de)預判外，也(ye)要提供(gong)對于(yu)策(ce)略(lve)研究框架(jia)和(he)(he)方法論演進的(de)(de)思(si)(si)考和(he)(he)應對策(ce)略(lve)。站在(zai)四季度中段，我(wo)們希望在(zai)展望明年(nian)的(de)(de)市(shi)場(chang)中能提出一(yi)些有(you)意思(si)(si)的(de)(de)結論和(he)(he)邏輯。

　　歷史上A股(gu)通常(chang)是(shi)沿著政策(ce)底(di)、估值底(di)、市場底(di)、盈(ying)利底(di)來演(yan)進(jin)，無論(lun)是(shi)05年(nian)、08年(nian)還(huan)是(shi)2012年(nian)的(de)經驗都如此。展望未來，我(wo)認為A股(gu)市場的(de)底(di)部取決于盈(ying)利底(di)的(de)預(yu)期，因(yin)為我(wo)認為A股(gu)已經從(cong)股(gu)權(quan)風(feng)險溢價(jia)的(de)大(da)幅(fu)上行中擺脫，未來的(de)盈(ying)利節奏可能是(shi)影響市場的(de)關鍵因(yin)素。

　　估值(zhi)底確立的(de)條(tiao)件是流動性和股權風險(xian)溢價不(bu)再邊際惡(e)化，市場不(bu)再殺估值(zhi)，05、08年的(de)經驗和2012年有(you)所(suo)不(bu)同，這(zhe)一輪我(wo)們(men)看到了四(si)季度一系列(lie)密集出臺的(de)政策(ce)，所(suo)以(yi)我(wo)們(men)判斷A股估值(zhi)底部基本確立。

　　在(zai)估(gu)值底部確立(li)之后，A股從估(gu)值收(shou)縮逐步(bu)邁向(xiang)盈(ying)(ying)(ying)利下行，所(suo)以我們要等待盈(ying)(ying)(ying)利底預期(qi)(qi)的(de)(de)形成(cheng)，無論是(shi)05、08還是(shi)2016年的(de)(de)經驗都(dou)經歷了這個(ge)(ge)過程，而市場在(zai)之后的(de)(de)上(shang)漲源于(yu)流動性改善及投資者對于(yu)盈(ying)(ying)(ying)利預期(qi)(qi)的(de)(de)底部形成(cheng)的(de)(de)預期(qi)(qi)，但是(shi)2012年、2013年的(de)(de)經驗有所(suo)不(bu)(bu)同，可能和當時(shi)4萬(wan)億時(shi)代大(da)家對于(yu)政策刺激的(de)(de)空間相(xiang)對缺(que)乏信(xin)心，使得不(bu)(bu)斷延后盈(ying)(ying)(ying)利底的(de)(de)預期(qi)(qi)，這樣一個(ge)(ge)磨底的(de)(de)過程。

　　所(suo)以(yi)在(zai)政策底(di)(di)之后，估(gu)值底(di)(di)能否(fou)消(xiao)除對業績負(fu)增長的擔憂(you)是(shi)市場(chang)底(di)(di)的條件，2012年的經驗也就(jiu)是(shi)當(dang)時業績負(fu)增長的影響大(da)于估(gu)值擴(kuo)張的力度，所(suo)以(yi)從(cong)殺估(gu)值進入到(dao)(dao)殺盈利的階段。這一輪估(gu)值底(di)(di)已經見到(dao)(dao)了，我們(men)需(xu)要(yao)看到(dao)(dao)信用擴(kuo)張的效(xiao)果(guo)見效(xiao)，歷史(shi)上(shang)社(she)融的拐點一般領先于盈利1-2個季(ji)度，而社(she)融的拐點同樣進一步(bu)領先市場(chang)，目前(qian)信用擴(kuo)張的標(biao)志社(she)融還在(zai)往下掉。

　　接(jie)下(xia)來看(kan)一下(xia)明(ming)(ming)年非常重(zhong)要的(de)(de)企業盈(ying)(ying)利(li)(li)(li)情況，明(ming)(ming)年經(jing)濟增(zeng)長(chang)會(hui)(hui)回落(luo)(luo)，組(zu)合(he)應該是(shi)出口(kou)和地(di)產會(hui)(hui)回落(luo)(luo)，而(er)基建(jian)有所(suo)托(tuo)底(di)。從財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策來講，明(ming)(ming)年可能(neng)(neng)會(hui)(hui)更加積極，明(ming)(ming)年狹義赤字率(lv)(lv)假設回升到(dao)(dao)3%的(de)(de)話，那么明(ming)(ming)年會(hui)(hui)有至少(shao)2.5萬億(yi)元額外的(de)(de)財政(zheng)(zheng)空間，并且致力于去加大減(jian)稅(shui)(shui)降費力度(du)(du)以及增(zeng)加基建(jian)投(tou)資。明(ming)(ming)年ROE企業盈(ying)(ying)利(li)(li)(li)能(neng)(neng)力是(shi)回落(luo)(luo)的(de)(de)，從杜邦拆(chai)解來講，資產周轉率(lv)(lv)的(de)(de)回落(luo)(luo)，銷售利(li)(li)(li)潤率(lv)(lv)回落(luo)(luo)，而(er)杠桿率(lv)(lv)相對比(bi)較穩(wen)定。如(ru)果看(kan)企業盈(ying)(ying)利(li)(li)(li)的(de)(de)話，我(wo)們(men)的(de)(de)判斷是(shi)明(ming)(ming)年企業盈(ying)(ying)利(li)(li)(li)會(hui)(hui)出現同比(bi)負增(zeng)長(chang)，而(er)這個底(di)部可能(neng)(neng)出現在明(ming)(ming)年中(zhong)報(bao)(bao)，三季度(du)(du)負值縮窄，四季度(du)(du)單季度(du)(du)恢(hui)復正增(zeng)長(chang)。如(ru)果我(wo)們(men)對研發費用(yong)抵扣以及未來所(suo)得稅(shui)(shui)和增(zeng)值稅(shui)(shui)政(zheng)(zheng)策做一些假設的(de)(de)話，明(ming)(ming)年全年同比(bi)負增(zeng)長(chang)可能(neng)(neng)在-8.42%，在中(zhong)報(bao)(bao)見到(dao)(dao)底(di)部。

　　對于(yu)創(chuang)(chuang)業板(ban)而言，最(zui)大的(de)問題是2015年(nian)的(de)外延兼并收購要在2018年(nian)實現商譽減值的(de)釋(shi)放(fang)，我(wo)(wo)們考慮(lv)到今年(nian)一季度(du)的(de)高基數，明年(nian)創(chuang)(chuang)業板(ban)的(de)業績(ji)可能會(hui)(hui)在一季度(du)見(jian)(jian)底(di)，也(ye)就是說(shuo)明年(nian)創(chuang)(chuang)業板(ban)的(de)業績(ji)會(hui)(hui)領先于(yu)主板(ban)見(jian)(jian)底(di)。貼現率(lv)明年(nian)以國內穩(wen)增長為(wei)主，所以至少在上半年(nian)貨(huo)幣政策比較(jiao)寬松，利率(lv)會(hui)(hui)往下走，而寬貨(huo)幣最(zui)終還會(hui)(hui)傳導至寬信用(yong)，我(wo)(wo)們判斷明年(nian)社融余額(e)增速(su)底(di)部在一季度(du)出(chu)現，而股(gu)權(quan)風險溢(yi)價(jia)現在處于(yu)歷史上超過正一倍標準差(cha)，隨著(zhu)一些(xie)因(yin)素的(de)緩和，我(wo)(wo)們認為(wei)股(gu)權(quan)風險溢(yi)價(jia)應該(gai)是邊際(ji)回落的(de)態勢，而且我(wo)(wo)們看到了監管周期的(de)放(fang)松對于(yu)它(ta)的(de)下拉力。

　　在投資(zi)策略上，A股(gu)的(de)(de)(de)長期(qi)(qi)風(feng)格(ge)取決于市場的(de)(de)(de)生態和投資(zi)者(zhe)結構的(de)(de)(de)變化(hua)，中期(qi)(qi)取決于不同板(ban)塊的(de)(de)(de)相對盈利增速表現，而(er)短期(qi)(qi)是由一些事件的(de)(de)(de)驅動(dong)(dong)所(suo)產生，長期(qi)(qi)的(de)(de)(de)風(feng)格(ge)，險(xian)資(zi)未來(lai)會(hui)出(chu)現三個變化(hua)：一是對重點公司(si)的(de)(de)(de)集中度會(hui)提高，二是增加(jia)高股(gu)息率(lv)公司(si)的(de)(de)(de)配置(zhi)，三是會(hui)增加(jia)ETF的(de)(de)(de)配置(zhi)，也就是說(shuo)為了降低組合(he)的(de)(de)(de)波動(dong)(dong)率(lv)，而(er)銀行理財新規的(de)(de)(de)落地會(hui)使得一些低風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)的(de)(de)(de)資(zi)金慢(man)慢(man)出(chu)來(lai)，北向資(zi)金明(ming)年A股(gu)納入(ru)富(fu)時羅素，MSCI納入(ru)因子大概率(lv)會(hui)從5%提到20%，這樣的(de)(de)(de)話明(ming)年北向資(zi)金的(de)(de)(de)力(li)度也會(hui)比(bi)較(jiao)大。

　　從(cong)中期(qi)(qi)來(lai)講，資金(jin)總會追(zhui)逐盈利(li)相(xiang)對更(geng)強的(de)(de)(de)股(gu)票(piao)，所以大小盤股(gu)票(piao)盈利(li)預(yu)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)變化會形成(cheng)市(shi)場(chang)中期(qi)(qi)風(feng)(feng)格特征，而流動性也(ye)會助推成(cheng)長(chang)性風(feng)(feng)格。短期(qi)(qi)監管周期(qi)(qi)的(de)(de)(de)放(fang)松在三(san)個月內都會超額(e)收益，中期(qi)(qi)效果取決于盈利(li)的(de)(de)(de)相(xiang)對增速，如果我們從(cong)牛熊轉換的(de)(de)(de)經(jing)驗來(lai)看(kan)(kan)，一般市(shi)場(chang)如果從(cong)熊市(shi)轉向(xiang)牛市(shi)，風(feng)(feng)格更(geng)多的(de)(de)(de)是偏向(xiang)于中小盤，而它本身的(de)(de)(de)實質因(yin)子是來(lai)源于盈利(li)增速是超額(e)收益因(yin)子。我2016年以來(lai)一直對市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)看(kan)(kan)法是偏價值(zhi)的(de)(de)(de)風(feng)(feng)格，但明年在創(chuang)(chuang)業板(ban)商譽風(feng)(feng)險釋放(fang)之后，我認為會迎來(lai)戰略性配置成(cheng)長(chang)板(ban)塊的(de)(de)(de)機(ji)會，而這些機(ji)會會更(geng)多的(de)(de)(de)集中在一些真成(cheng)長(chang)，比如說未來(lai)在科創(chuang)(chuang)板(ban)上市(shi)的(de)(de)(de)公司。

　　行(xing)業配置(zhi)上有兩條思路：一(yi)(yi)是配置(zhi)政(zheng)策對(dui)沖(chong)、民(min)企紓困、政(zheng)策重點惠及(ji)的(de)(de)(de)(de)穩(wen)杠桿領(ling)域(yu)，以及(ji)民(min)企潛在(zai)內生加杠桿的(de)(de)(de)(de)領(ling)域(yu)，比如說軍工(gong)(gong)、機械設備(bei)里(li)的(de)(de)(de)(de)子行(xing)業，包(bao)(bao)括(kuo)計(ji)(ji)(ji)算(suan)(suan)機。二(er)是受(shou)到經濟增(zeng)長下行(xing)影響小、景氣度(du)逆周期向上的(de)(de)(de)(de)，比如農業、云計(ji)(ji)(ji)算(suan)(suan)、5G等領(ling)域(yu)。從民(min)企紓困的(de)(de)(de)(de)角(jiao)度(du)來(lai)講(jiang)，一(yi)(yi)要觀察中國制造2025，二(er)是要觀察現金流原來(lai)受(shou)緊信用(yong)的(de)(de)(de)(de)影響，而未來(lai)資本開支有擴張動力的(de)(de)(de)(de)行(xing)業，比如剛(gang)剛(gang)提到的(de)(de)(de)(de)軍工(gong)(gong)、機械設備(bei)中的(de)(de)(de)(de)子行(xing)業，包(bao)(bao)括(kuo)計(ji)(ji)(ji)算(suan)(suan)機。另外一(yi)(yi)些景氣度(du)逆周期向上的(de)(de)(de)(de)和高企的(de)(de)(de)(de)，比如農林牧漁的(de)(de)(de)(de)子行(xing)業，包(bao)(bao)括(kuo)受(shou)益于5G商用(yong)化落地的(de)(de)(de)(de)云計(ji)(ji)(ji)算(suan)(suan)。主題投資我(wo)們認為明年的(de)(de)(de)(de)氛圍要比過去三年更好一(yi)(yi)些，我(wo)們看好軍工(gong)(gong)、5G、新能(neng)源車等主題。

　　最后(hou)(hou)總結一下(xia)對于明年(nian)市場的(de)(de)(de)展望，如(ru)果(guo)把小朋(peng)友(you)滑(hua)滑(hua)梯(ti)作(zuo)為比喻(yu)的(de)(de)(de)話，把盈利增速比作(zuo)滑(hua)滑(hua)梯(ti)，即使是在(zai)陰天，如(ru)果(guo)小朋(peng)友(you)能看(kan)清(qing)滑(hua)滑(hua)梯(ti)的(de)(de)(de)底部和坡度(du)的(de)(de)(de)話，他會(hui)勇敢地滑(hua)下(xia)去(qu)，但(dan)是如(ru)果(guo)在(zai)大霧天，看(kan)比清(qing)楚滑(hua)滑(hua)梯(ti)的(de)(de)(de)長度(du)和坡度(du)，心(xin)里是打鼓的(de)(de)(de)。所(suo)以(yi)我(wo)們需要信用擴張見(jian)效來驅散迷霧，從投資(zi)策略來講，我(wo)們在(zai)過去(qu)三(san)年(nian)看(kan)好偏價(jia)值風格(ge)后(hou)(hou)，明年(nian)首度(du)對商譽減值釋放之后(hou)(hou)的(de)(de)(de)成長股建議重點配置，配置一些成長性板(ban)塊，并且是真成長更多的(de)(de)(de)集中在(zai)未來的(de)(de)(de)科創板(ban)里。在(zai)投資(zi)策略上(shang)有兩(liang)條主線(xian)：受益于政策對沖、紓困民企以(yi)及景氣度(du)逆周期向上(shang)的(de)(de)(de)板(ban)塊，主要在(zai)軍工、機(ji)械設備子行(xing)業，計算機(ji)、5G、農(nong)林牧漁等領(ling)域挖掘機(ji)會(hui)。

　　最后，祝大家在渡過充滿挑戰的一年之(zhi)后，明(ming)年能夠取(qu)得理想(xiang)的投資(zi)收(shou)益(yi)。

　　謝謝！

　　證券(quan)業分析(xi)師金牛獎評委會委員、弘毅投資合伙人、金涌資本總經理(li)林暾先生介(jie)紹評獎規則。

　　【林暾(tun)】：謝謝主持人。尊敬的(de)(de)葛董事長、中國證券(quan)報的(de)(de)各(ge)(ge)位領(ling)導、與(yu)會的(de)(de)各(ge)(ge)位嘉賓、各(ge)(ge)位同(tong)仁，大家上午好！我是弘毅金(jin)(jin)涌資(zi)本(ben)的(de)(de)林暾(tun)，作為本(ben)屆證券(quan)業分析師金(jin)(jin)牛(niu)獎的(de)(de)評委之一，很榮幸有這(zhe)個機(ji)會用接下來的(de)(de)幾分鐘向(xiang)大家匯(hui)報一下我們(men)試(shi)圖構建證券(quan)分析師客觀評價體系的(de)(de)思考。

　　今年7月9日(ri)，我們在中國證(zheng)券(quan)(quan)報(bao)上發(fa)表了(le)一篇文章，名字(zi)叫《尋找另一把尺子，構(gou)建(jian)賣(mai)方(fang)分析(xi)師(shi)客(ke)(ke)觀(guan)(guan)評價(jia)體(ti)系(xi)的思考》，提(ti)出(chu)證(zheng)券(quan)(quan)分析(xi)師(shi)評比要正本清源，采用以研(yan)究報(bao)告為基(ji)礎來構(gou)建(jian)一個客(ke)(ke)觀(guan)(guan)的評價(jia)體(ti)系(xi)，補充(chong)現行(xing)主觀(guan)(guan)的投票值，得到業界的積極反響。受到中國證(zheng)券(quan)(quan)報(bao)的委托，弘毅金涌(yong)開發(fa)了(le)客(ke)(ke)觀(guan)(guan)定量分析(xi)方(fang)法，對分析(xi)師(shi)進行(xing)評價(jia)。在本次(ci)金牛獎賣(mai)方(fang)分析(xi)師(shi)評比當中，中國證(zheng)券(quan)(quan)報(bao)決定采納該方(fang)法，獨(du)立生成賣(mai)方(fang)分析(xi)師(shi)評價(jia)榜單(dan)。

　　接(jie)下(xia)來我想向大家簡單匯報三點想法。

　　一、關(guan)于過去(qu)。我們呼吁要(yao)充分(fen)肯定(ding)證券(quan)(quan)分(fen)析(xi)(xi)(xi)師評(ping)比(bi)的(de)(de)(de)正(zheng)面(mian)作(zuo)用(yong)(yong)，中國證券(quan)(quan)業從(cong)無(wu)到有，賣(mai)方(fang)(fang)(fang)、買(mai)(mai)方(fang)(fang)(fang)的(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)(yong)都(dou)舉(ju)足輕(qing)重(zhong)，第三方(fang)(fang)(fang)機構進(jin)行證券(quan)(quan)分(fen)析(xi)(xi)(xi)師的(de)(de)(de)評(ping)比(bi)是鏈接買(mai)(mai)方(fang)(fang)(fang)和(he)賣(mai)方(fang)(fang)(fang)生(sheng)態圈(quan)的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)環節。中國證券(quan)(quan)業分(fen)析(xi)(xi)(xi)師的(de)(de)(de)評(ping)比(bi)已經有15年的(de)(de)(de)歷(li)史，多個第三方(fang)(fang)(fang)榜單(dan)的(de)(de)(de)推出為賣(mai)方(fang)(fang)(fang)分(fen)析(xi)(xi)(xi)師的(de)(de)(de)努力指明了(le)方(fang)(fang)(fang)向(xiang)，評(ping)出了(le)市場諸多公認的(de)(de)(de)明星分(fen)析(xi)(xi)(xi)師，激勵了(le)許(xu)多新秀(xiu)的(de)(de)(de)崛(jue)起。同時(shi)在(zai)(zai)塑造和(he)影響賣(mai)方(fang)(fang)(fang)和(he)買(mai)(mai)方(fang)(fang)(fang)的(de)(de)(de)金(jin)融生(sheng)態，對分(fen)析(xi)(xi)(xi)師個人職業生(sheng)涯都(dou)起到了(le)不(bu)可忽視的(de)(de)(de)正(zheng)面(mian)作(zuo)用(yong)(yong)。但(dan)問題(ti)是我國普遍采用(yong)(yong)用(yong)(yong)戶投票的(de)(de)(de)評(ping)價體系，由此選出得獎(jiang)的(de)(de)(de)賣(mai)方(fang)(fang)(fang)分(fen)析(xi)(xi)(xi)師在(zai)(zai)評(ping)獎(jiang)結果與分(fen)析(xi)(xi)(xi)師的(de)(de)(de)切(qie)身利益(yi)息息相關(guan)的(de)(de)(de)情(qing)況之下，巨大的(de)(de)(de)壓力迫使分(fen)析(xi)(xi)(xi)師在(zai)(zai)評(ping)獎(jiang)上疲于奔命，一定(ding)程度(du)上也助長了(le)不(bu)良風氣，我本人以前(qian)也是分(fen)析(xi)(xi)(xi)師，相信在(zai)(zai)座各位(wei)對這(zhe)一點都(dou)有切(qie)身體會。

　　二、關于(yu)現在。我(wo)們(men)認為(wei)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)的(de)(de)(de)評(ping)價(jia)體系已經處于(yu)變(bian)革的(de)(de)(de)十字路口(kou)，移動互聯(lian)、人工智能、監管的(de)(de)(de)要(yao)(yao)求(qiu)等方(fang)(fang)面的(de)(de)(de)因素，促使分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)評(ping)價(jia)體系處于(yu)變(bian)革的(de)(de)(de)十字路口(kou)。首先是移動網絡的(de)(de)(de)飛速發展極大(da)降低了信息(xi)的(de)(de)(de)傳(chuan)播成本，信息(xi)數量(liang)(liang)在幾(ji)何級爆(bao)發。另一方(fang)(fang)面，隨著(zhu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機構化、國際(ji)化的(de)(de)(de)提出，投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者對信息(xi)質(zhi)量(liang)(liang)的(de)(de)(de)要(yao)(yao)求(qiu)越(yue)來越(yue)高，知(zhi)(zhi)識付費的(de)(de)(de)方(fang)(fang)式方(fang)(fang)興(xing)未艾。在海外(wai)，歐盟2018年開始實施《MiFID II》，要(yao)(yao)求(qiu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)人對賣方(fang)(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)研(yan)究路演進(jin)行獨立的(de)(de)(de)知(zhi)(zhi)識付費，質(zhi)量(liang)(liang)越(yue)高的(de)(de)(de)收(shou)費越(yue)高，這必然(ran)會影響(xiang)到(dao)我(wo)國賣方(fang)(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)行業(ye)的(de)(de)(de)演進(jin)。除此之外(wai)，人工智能和量(liang)(liang)化分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)對傳(chuan)統投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)和投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)方(fang)(fang)式帶來深遠沖擊，賣方(fang)(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)行業(ye)面臨根(gen)本變(bian)革。隨著(zhu)國內證券業(ye)日(ri)漸成熟，監管當局(ju)對賣方(fang)(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)提出嚴(yan)格的(de)(de)(de)合規要(yao)(yao)求(qiu)，分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)的(de)(de)(de)勞動必然(ran)要(yao)(yao)回歸(gui)本源，我(wo)們(men)面臨的(de)(de)(de)問題(ti)是用什么樣的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師(shi)評(ping)獎制度能夠順應甚至促成大(da)的(de)(de)(de)環境變(bian)化。

　　三、關于(yu)未來(lai)。我們(men)建(jian)議用(yong)(yong)客觀(guan)的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)評(ping)(ping)(ping)(ping)價(jia)(jia)(jia)體(ti)系(xi)(xi)來(lai)對現有(you)評(ping)(ping)(ping)(ping)價(jia)(jia)(jia)體(ti)系(xi)(xi)進(jin)行(xing)有(you)益的(de)(de)(de)補充(chong)。在海(hai)外市場(chang)，證券分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)的(de)(de)(de)評(ping)(ping)(ping)(ping)價(jia)(jia)(jia)體(ti)系(xi)(xi)，既有(you)用(yong)(yong)用(yong)(yong)戶投(tou)票的(de)(de)(de)主觀(guan)投(tou)票方(fang)式，也(ye)有(you)通過客觀(guan)量(liang)化方(fang)式來(lai)評(ping)(ping)(ping)(ping)價(jia)(jia)(jia)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)的(de)(de)(de)勞動(dong)成果，以(yi)湯森路透的(de)(de)(de)量(liang)化分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)系(xi)(xi)統選定(ding)一(yi)些特定(ding)的(de)(de)(de)維度，比(bi)如買賣評(ping)(ping)(ping)(ping)級、盈利預測，對分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)報告進(jin)行(xing)定(ding)量(liang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)，從而得到(dao)賣方(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)的(de)(de)(de)排名。相對流行(xing)的(de)(de)(de)投(tou)票制，定(ding)量(liang)的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)相對客觀(guan)、公(gong)正和(he)(he)簡(jian)單，讓賣方(fang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)一(yi)決(jue)勝負，這種(zhong)方(fang)法(fa)在中(zhong)國現在的(de)(de)(de)國情(qing)下也(ye)許(xu)值得借鑒和(he)(he)嘗(chang)試。今年的(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)師(shi)評(ping)(ping)(ping)(ping)比(bi)當中(zhong)，中(zhong)國證券報嘗(chang)試采用(yong)(yong)定(ding)量(liang)分(fen)(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)制進(jin)行(xing)排名，并委托金涌資(zi)(zi)本進(jin)行(xing)研發(fa)，金涌資(zi)(zi)本是多(duo)策略二級市場(chang)投(tou)資(zi)(zi)平臺，我們(men)在不斷研發(fa)跟量(liang)化方(fang)法(fa)，來(lai)追蹤和(he)(he)考(kao)核(he)基(ji)金經(jing)理和(he)(he)研究員的(de)(de)(de)獨(du)立能力考(kao)核(he)系(xi)(xi)統，我們(men)欣(xin)然接受這個委托和(he)(he)挑戰。

　　金涌神(shen)算(suan)子賣方系統排名，主要(yao)是(shi)根(gen)據分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師團隊報(bao)告當中(zhong)(zhong)公布的預(yu)(yu)測(ce)目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價進(jin)(jin)行(xing)兩個維度(du)的分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)，一(yi)(yi)是(shi)事前(qian)大膽度(du)，一(yi)(yi)是(shi)事后(hou)準(zhun)(zhun)確(que)度(du)。事前(qian)大膽度(du)主要(yao)是(shi)指預(yu)(yu)測(ce)目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價和(he)預(yu)(yu)測(ce)時(shi)點(dian)股票(piao)價格(ge)的差別，事后(hou)準(zhun)(zhun)確(que)度(du)主要(yao)是(shi)指預(yu)(yu)測(ce)目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價和(he)預(yu)(yu)測(ce)時(shi)點(dian)以后(hou)一(yi)(yi)段時(shi)間真實股票(piao)的差別，具(ju)體方案如下：方案評(ping)價標(biao)(biao)(biao)(biao)的是(shi)分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師對股票(piao)預(yu)(yu)測(ce)的目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價，評(ping)價時(shi)間是(shi)2015年(nian)-2017年(nian)，總共采集282140份(fen)報(bao)告，涉(she)及3272位分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師，采用(yong)朝陽永續數(shu)據庫當中(zhong)(zhong)按(an)照中(zhong)(zhong)信證券一(yi)(yi)級行(xing)業進(jin)(jin)行(xing)分(fen)(fen)類(lei)。評(ping)價方法是(shi)以當年(nian)3月(yue)底的股票(piao)價格(ge)為(wei)目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)基準(zhun)(zhun)，往前(qian)倒推一(yi)(yi)個季度(du)、半年(nian)、一(yi)(yi)年(nian)三(san)個時(shi)點(dian)對分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師的報(bao)告中(zhong)(zhong)提(ti)出的股票(piao)目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價進(jin)(jin)行(xing)對照，如果當月(yue)沒有目(mu)(mu)(mu)(mu)(mu)標(biao)(biao)(biao)(biao)價，就以前(qian)面90天的預(yu)(yu)測(ce)作為(wei)該月(yue)的預(yu)(yu)測(ce)，如果還沒有辦法得到(dao)價格(ge)，該分(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)師在(zai)當年(nian)不參與排名。

　　在計算(suan)大膽(dan)(dan)度和準(zhun)確(que)度的(de)時候，會根據(ju)前一年(nian)(nian)日收益股票(piao)標準(zhun)差進(jin)(jin)(jin)行(xing)判(pan)斷，針(zhen)對(dui)(dui)3、9、12個月的(de)指(zhi)標進(jin)(jin)(jin)行(xing)平均(jun)，對(dui)(dui)每個月股票(piao)的(de)準(zhun)確(que)度和大膽(dan)(dan)度安全七(qi)三開(kai)進(jin)(jin)(jin)行(xing)排序，最后每個分(fen)析師(shi)都(dou)會得(de)(de)到(dao)一個數(shu)(shu)字，對(dui)(dui)過(guo)去(qu)三年(nian)(nian)的(de)業(ye)績(ji)進(jin)(jin)(jin)行(xing)平均(jun)，得(de)(de)到(dao)每位分(fen)析師(shi)的(de)最后得(de)(de)分(fen)，我們要求每一位分(fen)析師(shi)在過(guo)去(qu)三年(nian)(nian)中至少有兩年(nian)(nian)有股票(piao)入選(xuan)(xuan)，并且(qie)2017年(nian)(nian)必(bi)須入選(xuan)(xuan)采用進(jin)(jin)(jin)入最后評比(bi)。如(ru)果已經離開(kai)賣(mai)方分(fen)析師(shi)行(xing)業(ye)的(de)不再參與評選(xuan)(xuan)。最后將滿足上述要求的(de)所有分(fen)析師(shi)按(an)照(zhao)所處行(xing)業(ye)進(jin)(jin)(jin)行(xing)排名，每個行(xing)業(ye)選(xuan)(xuan)取前面三名，不足三名的(de)依實際上榜人數(shu)(shu)而定。

　　我們認為(wei)上述評(ping)(ping)獎方(fang)法產生出來(lai)的(de)(de)(de)評(ping)(ping)價名單(dan)(dan)(dan)更(geng)(geng)加客觀(guan)、公(gong)正，減(jian)少了主(zhu)觀(guan)性(xing)判(pan)斷，同時(shi)選取(qu)三年區間能(neng)在更(geng)(geng)長的(de)(de)(de)時(shi)間內對(dui)賣(mai)方(fang)分析(xi)(xi)(xi)師(shi)(shi)進(jin)行(xing)考評(ping)(ping)，避(bi)免單(dan)(dan)(dan)獨某個年份出現異(yi)常而影響分析(xi)(xi)(xi)師(shi)(shi)的(de)(de)(de)客觀(guan)評(ping)(ping)價。形成新榜(bang)單(dan)(dan)(dan)的(de)(de)(de)金(jin)涌神(shen)算子(zi)賣(mai)方(fang)分析(xi)(xi)(xi)系統(tong)是否(fou)(fou)能(neng)夠客觀(guan)、公(gong)正、好(hao)用，能(neng)否(fou)(fou)起到激勵更(geng)(geng)多優秀分析(xi)(xi)(xi)師(shi)(shi)對(dui)市(shi)場進(jin)行(xing)更(geng)(geng)加獨立公(gong)正的(de)(de)(de)分析(xi)(xi)(xi)，為(wei)投資者提供更(geng)(geng)多高質(zhi)量(liang)的(de)(de)(de)分析(xi)(xi)(xi)報告，既有待(dai)時(shi)間的(de)(de)(de)驗證，更(geng)(geng)有賴于(yu)業(ye)績的(de)(de)(de)參與，參與的(de)(de)(de)分析(xi)(xi)(xi)師(shi)(shi)越多，研究報告的(de)(de)(de)格式(shi)越標準化，這(zhe)種定量(liang)的(de)(de)(de)評(ping)(ping)價體(ti)系才越有效。

　　最后，祝本次(ci)頒獎典禮(li)圓滿成功。謝謝大家(jia)！