近年(nian)來，我國(guo)資本(ben)(ben)(ben)市場(chang)全面深(shen)化改(gai)(gai)(gai)革(ge)扎實推(tui)(tui)進，設立科創板(ban)并(bing)試(shi)點注(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)冊制、創業板(ban)改(gai)(gai)(gai)革(ge)并(bing)試(shi)點注(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)冊制順利(li)實施，推(tui)(tui)進相關基(ji)(ji)礎制度配套改(gai)(gai)(gai)革(ge)，對新(xin)(xin)股價(jia)格形(xing)成和(he)交(jiao)易運行產生了深(shen)刻影響。本(ben)(ben)(ben)文以設立科創板(ban)并(bing)試(shi)點注(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)冊制和(he)創業板(ban)改(gai)(gai)(gai)革(ge)并(bing)試(shi)點注(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)冊制作為兩個(ge)關鍵時(shi)間節點，將2018~2020年(nian)期(qi)間上市的704只新(xin)(xin)股，根據(ju)上市時(shi)段(duan)劃分為改(gai)(gai)(gai)革(ge)基(ji)(ji)期(qi)（2018/1/1~2019/7/21）、改(gai)(gai)(gai)革(ge)I期(qi)（2019/7/22~2020/8/23）和(he)改(gai)(gai)(gai)革(ge)II期(qi)（2020/8/24~2020/12/31）三個(ge)樣本(ben)(ben)(ben)組進行對比分析。總體(ti)看，試(shi)點注(zhu)(zhu)(zhu)(zhu)冊制以來，新(xin)(xin)股價(jia)格發(fa)現效(xiao)率提(ti)升，流動性提(ti)前釋放(fang)，“炒(chao)新(xin)(xin)”現象(xiang)明顯減(jian)少(shao)，“破發(fa)”現象(xiang)有所增(zeng)(zeng)多，市場(chang)化約束機制進一步增(zeng)(zeng)強，增(zeng)(zeng)量帶存量的改(gai)(gai)(gai)革(ge)成效(xiao)初步顯現。

　　一、股價進入(ru)均衡過程加快，價格發(fa)現效率提升

　　改革基(ji)期，新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)上市(shi)首日(ri)(ri)一(yi)般以44%的(de)(de)最(zui)大(da)漲(zhang)(zhang)幅(fu)封(feng)住漲(zhang)(zhang)停(ting)板(ban)(ban)(ban)，此后連(lian)續漲(zhang)(zhang)停(ting)直(zhi)至第(di)(di)(di)(di)(di)8~10個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)(ri)才(cai)打開漲(zhang)(zhang)停(ting)板(ban)(ban)(ban)。上市(shi)第(di)(di)(di)(di)(di)1周(zhou)(zhou)(zhou)，新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)基(ji)本(ben)(ben)以每日(ri)(ri)漲(zhang)(zhang)停(ting)報收，這主要與新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)固(gu)定價(jia)格形成機(ji)制和交(jiao)(jiao)易漲(zhang)(zhang)跌幅(fu)限(xian)制有關(guan)。第(di)(di)(di)(di)(di)2周(zhou)(zhou)(zhou)，主板(ban)(ban)(ban)、中(zhong)小板(ban)(ban)(ban)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)一(yi)般在第(di)(di)(di)(di)(di)8個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)(ri)打開漲(zhang)(zhang)停(ting)板(ban)(ban)(ban)，創業(ye)板(ban)(ban)(ban)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)維(wei)持連(lian)續漲(zhang)(zhang)停(ting)狀態至第(di)(di)(di)(di)(di)10個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)(ri)。主板(ban)(ban)(ban)、中(zhong)小板(ban)(ban)(ban)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)日(ri)(ri)漲(zhang)(zhang)跌幅(fu)的(de)(de)中(zhong)位數在第(di)(di)(di)(di)(di)3周(zhou)(zhou)(zhou)收斂至零左右，顯示(shi)市(shi)場此時(shi)基(ji)本(ben)(ben)進入(ru)價(jia)格均衡(heng)過(guo)程(cheng)，而創業(ye)板(ban)(ban)(ban)新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)則需(xu)等到第(di)(di)(di)(di)(di)4周(zhou)(zhou)(zhou)才(cai)進入(ru)該(gai)過(guo)程(cheng)。上市(shi)首月，新(xin)(xin)(xin)股(gu)(gu)(gu)(gu)累(lei)計漲(zhang)(zhang)幅(fu)整(zheng)體較高(gao)，主板(ban)(ban)(ban)150%、中(zhong)小板(ban)(ban)(ban)164%、創業(ye)板(ban)(ban)(ban)166%。

　　改(gai)革I期(qi)，科創板(ban)(ban)新(xin)(xin)股(gu)首(shou)周即基(ji)本(ben)進(jin)入(ru)價格(ge)均衡過程；其他存(cun)量(liang)板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)在首(shou)周的(de)運(yun)行(xing)模(mo)式基(ji)本(ben)不變(bian)，但第2周漲(zhang)幅下(xia)降(jiang)。科創板(ban)(ban)新(xin)(xin)股(gu)上市(shi)(shi)首(shou)日(ri)漲(zhang)幅的(de)中(zhong)位數為130%，隨后4個(ge)交易日(ri)整體(ti)(ti)累計下(xia)跌6.32%。其他板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)新(xin)(xin)股(gu)首(shou)周以5個(ge)漲(zhang)停報收，但第2周的(de)累計漲(zhang)幅較(jiao)改(gai)革基(ji)期(qi)明(ming)顯(xian)下(xia)降(jiang)。這表明(ming)，科創板(ban)(ban)新(xin)(xin)股(gu)交易進(jin)入(ru)價格(ge)均衡的(de)過程更短，其他板(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)的(de)價格(ge)發現過程也同步縮短。上市(shi)(shi)首(shou)月，主板(ban)(ban)新(xin)(xin)股(gu)的(de)累計漲(zhang)幅85%、中(zhong)小板(ban)(ban)142%、創業板(ban)(ban)173%，整體(ti)(ti)較(jiao)改(gai)革基(ji)期(qi)有所下(xia)降(jiang)，顯(xian)示增(zeng)量(liang)改(gai)革開(kai)始影響(xiang)存(cun)量(liang)市(shi)(shi)場運(yun)行(xing)。

　　改革II期(qi)，創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)新(xin)(xin)股(gu)交易運行(xing)模式與科創(chuang)(chuang)板(ban)較(jiao)為相近，主板(ban)、中(zhong)小板(ban)首周即打(da)開漲停板(ban)。創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)新(xin)(xin)股(gu)首日漲跌幅(fu)(fu)的(de)(de)(de)中(zhong)位數(shu)為191%，高于(yu)科創(chuang)(chuang)板(ban)的(de)(de)(de)108%，主要與創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)投(tou)資者基數(shu)、板(ban)塊流動性(xing)等因(yin)素有關。而第(di)2至第(di)5個交易日的(de)(de)(de)累(lei)計漲跌幅(fu)(fu)的(de)(de)(de)中(zhong)位數(shu)為-13.50%，反映創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)新(xin)(xin)股(gu)首周加(jia)速進入價格(ge)均(jun)衡(heng)(heng)過程。在此階段，主板(ban)、中(zhong)小板(ban)新(xin)(xin)股(gu)在上市后第(di)5個交易日打(da)開漲停板(ban)的(de)(de)(de)現象明顯增多，價格(ge)均(jun)衡(heng)(heng)過程也進一步縮(suo)(suo)短。上市首月(yue)，主板(ban)50%、中(zhong)小板(ban)59%的(de)(de)(de)新(xin)(xin)股(gu)累(lei)計漲幅(fu)(fu)較(jiao)改革基期(qi)和I期(qi)明顯下降。伴隨注冊制試點和改革的(de)(de)(de)推進，各(ge)板(ban)塊新(xin)(xin)股(gu)均(jun)衡(heng)(heng)價格(ge)的(de)(de)(de)形(xing)成(cheng)時間均(jun)明顯縮(suo)(suo)短。

　　二(er)、成(cheng)交換手充(chong)分且提前釋放(fang)，市場約束(shu)機制增(zeng)強(qiang)

　　改革基期，新(xin)股連續漲(zhang)停時基本(ben)沒有成交量，打(da)開(kai)(kai)漲(zhang)停板之后，換手(shou)率才逐(zhu)步提升。主(zhu)板、中小板新(xin)股在上(shang)市(shi)后第8個交易日(ri)打(da)開(kai)(kai)漲(zhang)停板開(kai)(kai)始放大成交量，到第9~10個交易日(ri)換手(shou)率快速上(shang)行至20%以上(shang)。

　　創業(ye)板(ban)新(xin)股在上(shang)市后第11個交(jiao)(jiao)易(yi)日打(da)開漲停板(ban)且成(cheng)交(jiao)(jiao)換手(shou)開始增多(duo)。第100個交(jiao)(jiao)易(yi)日，上(shang)市新(xin)股換手(shou)率的(de)中位數為7.4%，高于(yu)全市場3%左(zuo)右的(de)平(ping)均(jun)水(shui)平(ping)，反映(ying)新(xin)股交(jiao)(jiao)易(yi)熱度相(xiang)對較高。

　　改革I期(qi)，科(ke)創板新(xin)股(gu)(gu)首日(ri)(ri)換(huan)手率(lv)(lv)(lv)約74%，隨后(hou)(hou)(hou)在(zai)第(di)(di)20個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)(ri)降(jiang)至(zhi)10%左(zuo)(zuo)右，在(zai)第(di)(di)40個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)(ri)穩定至(zhi)5%左(zuo)(zuo)右的均衡位置。主板、中小板、創業板的新(xin)股(gu)(gu)換(huan)手率(lv)(lv)(lv)的放量時點出現了前移，其(qi)中主板新(xin)股(gu)(gu)在(zai)第(di)(di)5個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)(ri)成交(jiao)(jiao)量開始(shi)(shi)明(ming)顯放大，隨后(hou)(hou)(hou)換(huan)手率(lv)(lv)(lv)迅速升至(zhi)15%左(zuo)(zuo)右，但低于改革基(ji)(ji)期(qi)的同期(qi)水(shui)平；中小板和(he)創業板新(xin)股(gu)(gu)則(ze)分別在(zai)第(di)(di)7個和(he)第(di)(di)9個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)(ri)成交(jiao)(jiao)開始(shi)(shi)活躍(yue)，換(huan)手率(lv)(lv)(lv)迅速提升至(zhi)20%以上。在(zai)100個交(jiao)(jiao)易(yi)日(ri)(ri)之后(hou)(hou)(hou)，全市(shi)場新(xin)股(gu)(gu)換(huan)手率(lv)(lv)(lv)的中位數基(ji)(ji)本回落至(zhi)5%左(zuo)(zuo)右，新(xin)股(gu)(gu)交(jiao)(jiao)易(yi)熱度較改革基(ji)(ji)期(qi)下降(jiang)超過三成。

　　改革(ge)II期，創(chuang)業(ye)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)新股(gu)首日(ri)換手率(lv)(lv)的(de)中(zhong)(zhong)位數(shu)為70%，充分換手的(de)特征明顯(xian)。主板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)和中(zhong)(zhong)小板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)新股(gu)在(zai)第4個(ge)(ge)交易日(ri)即打開漲停板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)，換手率(lv)(lv)隨(sui)后(hou)(hou)升至15%~20%。創(chuang)業(ye)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)新股(gu)首日(ri)換手率(lv)(lv)低(di)于科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)的(de)75%，這一定程度上與兩個(ge)(ge)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)塊新股(gu)的(de)自由(you)流通(tong)股(gu)占比(bi)(bi)不同有關，創(chuang)業(ye)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)新股(gu)的(de)自由(you)流通(tong)股(gu)占比(bi)(bi)約為23%，而科創(chuang)板(ban)(ban)(ban)(ban)(ban)的(de)為19%。在(zai)100個(ge)(ge)交易日(ri)后(hou)(hou)，全市場(chang)新股(gu)換手率(lv)(lv)的(de)中(zhong)(zhong)位數(shu)降至5%下(xia)方。

　　此外(wai)，新股成交(jiao)額(e)也呈現相似特征。從新股上(shang)市初期的(de)每日成交(jiao)金額(e)和上(shang)市后(hou)半年內每月的(de)日均(jun)成交(jiao)金額(e)等流動性指標變化看，改革持續深化使得(de)交(jiao)易(yi)流動性呈現前期釋放(fang)、后(hou)期回落(luo)的(de)特點，反映出市場內在約束機制有(you)效發揮。

　　三、“炒新(xin)”現象得(de)到抑(yi)制，

　　優勝劣汰機制逐步顯現

　　試(shi)點(dian)注(zhu)冊制有(you)效(xiao)改(gai)變了市(shi)場(chang)對(dui)于新股“供不應求”的(de)(de)預期(qi)(qi)，增(zeng)量(liang)和(he)存量(liang)市(shi)場(chang)的(de)(de)“炒新”現象大幅下降(jiang)(jiang)。數(shu)(shu)據(ju)(ju)顯示，在改(gai)革(ge)基期(qi)(qi)，主板(ban)、中(zhong)小(xiao)板(ban)、創業板(ban)上市(shi)新股在前60個(ge)交易日區間(jian)累計換(huan)手率的(de)(de)中(zhong)位數(shu)(shu)分別為(wei)1288%、1271%和(he)1101%。在改(gai)革(ge)I期(qi)(qi)，前述數(shu)(shu)據(ju)(ju)分別為(wei)778%、1011%和(he)921%，同比下降(jiang)(jiang)40%、20%和(he)16%。在改(gai)革(ge)II期(qi)(qi)，主板(ban)、中(zhong)小(xiao)板(ban)新股在前60個(ge)交易日的(de)(de)區間(jian)換(huan)手率分別為(wei)722%和(he)663%，較改(gai)革(ge)I期(qi)(qi)進一(yi)步(bu)明(ming)顯降(jiang)(jiang)低。這表明(ming)，伴隨注(zhu)冊制的(de)(de)逐步(bu)推進，市(shi)場(chang)“炒新”熱(re)度明(ming)顯降(jiang)(jiang)低。

　　注冊(ce)制改革背景下，存(cun)量市場的(de)結構性分化態勢日益(yi)明(ming)顯(xian)。2019~2020年(nian)，績優股(gu)指(zhi)數累計(ji)上(shang)漲(zhang)127%，而(er)ST概(gai)念(nian)指(zhi)數累計(ji)下跌15.5%，這兩(liang)年(nian)ST板塊(kuai)個股(gu)漲(zhang)跌幅的(de)中(zhong)位數分別為-9.3%和-21.6%，較(jiao)同期上(shang)證(zheng)綜指(zhi)22.3%和13.9%的(de)漲(zhang)幅，落后幅度超(chao)過30個百分點。流動性持(chi)續向頭部公司集中(zhong)，小市值股(gu)票（排名(ming)后50%分位）成交額占比由2016年(nian)的(de)35%降至2020年(nian)的(de)19%。

　　試(shi)點注(zhu)冊制以來，新(xin)股“破發(fa)(fa)”現(xian)(xian)象有所(suo)增多。2018~2020年期(qi)間上(shang)市的新(xin)股中，截至2021年2月末，共有77只新(xin)股處于(yu)“破發(fa)(fa)”狀態，首次“破發(fa)(fa)”時點的中位數為上(shang)市后的第109個交(jiao)易日。我國(guo)(guo)股市“破發(fa)(fa)率”有所(suo)提升，是一二級市場價格更加均衡的重要體現(xian)(xian)。伴(ban)隨注(zhu)冊制改革，我國(guo)(guo)股市運行差異化定價和(he)優勝(sheng)劣汰(tai)機制將進一步發(fa)(fa)揮(hui)作用。

　　四、主要結(jie)論與啟示

　　總體上看，試點注冊制(zhi)以來(lai)，新股價格形成機(ji)制(zhi)、交易運(yun)行機(ji)制(zhi)、優勝劣(lie)汰機(ji)制(zhi)等正發(fa)生積極變(bian)化，價格發(fa)現效率提升(sheng)(sheng)，市場(chang)自我(wo)約束力(li)(li)量(liang)增強。建議堅(jian)持“建制(zhi)度(du)、不(bu)干預、零容(rong)忍”的工(gong)作要求，堅(jian)定(ding)注冊制(zhi)改革(ge)市場(chang)化、法治化和國際化大方向，保持改革(ge)定(ding)力(li)(li)，及時評估和總結試點經驗，穩妥有序地做好深化注冊制(zhi)改革(ge)的各項(xiang)制(zhi)度(du)準(zhun)備，持續強化公司治理(li)(li)和信息披露，壓實中介機(ji)構責任，培育市場(chang)專業理(li)(li)性(xing)投資力(li)(li)量(liang)，為“十四五”時期全面實行股票發(fa)行注冊制(zhi)創(chuang)造更多有利條(tiao)件(jian)，在提升(sheng)(sheng)資本市場(chang)活力(li)(li)的同時增強市場(chang)韌性(xing)。（作者(zhe)單位：中證(zheng)金融研究院）