電子各細分行業復蘇趨勢明顯，周期已然觸底反彈；同時，部分積極擁抱人工智能創新大趨勢的先發賽道/公司，亦享受到較為明顯的產業紅利，實現了周期成長共振。

    電子產業：需求復蘇疊加創新紅利 投資價值持續提升

作者(zhe)：華創(chuang)證券(quan)研究所副所長、首(shou)席電子行(xing)業分析師 耿(geng)琛

電子(zi)產業兼(jian)具周(zhou)期(qi)和(he)成(cheng)(cheng)長特征(zheng)，短中期(qi)維度（3年(nian)左右）周(zhou)期(qi)性為(wei)主，主要由(you)供需/庫存等因(yin)素決定(ding)，而長期(qi)視角下(xia)（5年(nian)以上）由(you)技(ji)術(shu)創新驅動(dong)的(de)成(cheng)(cheng)長性則更為(wei)關鍵。黨的(de)二十屆三(san)中全會提出，健(jian)全因(yin)地(di)制(zhi)宜(yi)發(fa)(fa)展(zhan)新質生產力體制(zhi)機制(zhi)，完善推動(dong)新一(yi)代信息技(ji)術(shu)、人工(gong)智能等戰(zhan)略性產業發(fa)(fa)展(zhan)政策和(he)治理體系，引(yin)導新興(xing)產業健(jian)康有(you)序發(fa)(fa)展(zhan)，為(wei)我國電子(zi)產業提升長期(qi)公司價(jia)值、可持續發(fa)(fa)展(zhan)提供了堅實基礎。

站在當前時點，我們(men)觀察到：電(dian)子(zi)各(ge)細分行業(ye)(ye)復(fu)蘇趨勢明顯(xian)，周期已然(ran)觸底反彈；同(tong)(tong)(tong)時，部分積極擁(yong)抱人(ren)工智能創新大趨勢的先發賽道/公司，亦享受到較為(wei)明顯(xian)的產業(ye)(ye)紅利(li)，實現了周期成長(chang)共振。經統計，2024年上半(ban)年電(dian)子(zi)行業(ye)(ye)整體(ti)(ti)營(ying)收(shou)(shou)同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)15%，位居(ju)全行業(ye)(ye)第(di)一，歸母凈利(li)潤(run)同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)54%，位居(ju)全行業(ye)(ye)第(di)三。單季度(du)來(lai)看(kan)，2024年第(di)二(er)季度(du)電(dian)子(zi)行業(ye)(ye)整體(ti)(ti)營(ying)收(shou)(shou)同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)17%，環(huan)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)12%，歸母凈利(li)潤(run)同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)42%，環(huan)比(bi)增(zeng)(zeng)長(chang)36%。總體(ti)(ti)來(lai)看(kan)，上半(ban)年電(dian)子(zi)行業(ye)(ye)景氣(qi)度(du)步入上行通道，經營(ying)情況顯(xian)著改善，復(fu)蘇趨勢明顯(xian)。電(dian)子(zi)行業(ye)(ye)整體(ti)(ti)業(ye)(ye)績轉(zhuan)好，我們(men)認為(wei)，庫存去化的順(shun)利(li)完(wan)成、自主(zhu)可控的持續推進，以(yi)及AI創新拉動的需(xu)求(qiu)增(zeng)(zeng)長(chang)為(wei)主(zhu)要(yao)驅動力。

一是庫存(cun)(cun)(cun)(cun)去化(hua)與需(xu)求(qiu)復(fu)蘇(su)，為(wei)(wei)(wei)行(xing)業(ye)(ye)觸底反(fan)(fan)彈(dan)吹(chui)響號角(jiao)。電(dian)子(zi)板塊(kuai)(kuai)整體呈現順(shun)周期(qi)特征(zheng)，對(dui)(dui)需(xu)求(qiu)側景(jing)(jing)氣度感(gan)知較為(wei)(wei)(wei)敏(min)感(gan)，隨(sui)(sui)著全(quan)產業(ye)(ye)鏈庫存(cun)(cun)(cun)(cun)持續去化(hua)，在PC、手機、消費電(dian)子(zi)等終端補庫拉動下，業(ye)(ye)績(ji)持續改善。同(tong)時，部分(fen)細(xi)分(fen)行(xing)業(ye)(ye)疊(die)(die)加了控產提(ti)價的(de)供給收縮邏輯，盈利(li)能力(li)大(da)(da)幅(fu)(fu)提(ti)升。以(yi)對(dui)(dui)行(xing)業(ye)(ye)景(jing)(jing)氣度較為(wei)(wei)(wei)敏(min)感(gan)的(de)存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)市(shi)場(chang)為(wei)(wei)(wei)例，2022年(nian)(nian)以(yi)來全(quan)球半(ban)導(dao)體存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)價格持續低迷(mi)，導(dao)致(zhi)市(shi)場(chang)規模大(da)(da)幅(fu)(fu)縮減。存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)原廠面臨(lin)虧損，先后采取削減資本(ben)開(kai)支(zhi)、控制產量(liang)等多種(zhong)措施以(yi)穩定(ding)存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)價格。隨(sui)(sui)著終端市(shi)場(chang)需(xu)求(qiu)逐(zhu)步(bu)回暖，自2023年(nian)(nian)第三季度末開(kai)始(shi)，半(ban)導(dao)體存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)產業(ye)(ye)逐(zhu)漸步(bu)入了復(fu)蘇(su)的(de)上(shang)(shang)行(xing)周期(qi)，主流存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)芯(xin)片(pian)產品(pin)價格大(da)(da)幅(fu)(fu)反(fan)(fan)彈(dan)。截至(zhi)2024年(nian)(nian)第二季度末，NAND Flash（閃存(cun)(cun)(cun)(cun)）上(shang)(shang)游資源品(pin)512Gb wafer合約價格較周期(qi)底部起上(shang)(shang)漲191%，下游模組成品(pin)價格與上(shang)(shang)游資源漲幅(fu)(fu)具備較強相(xiang)關性，同(tong)期(qi)漲幅(fu)(fu)亦(yi)達到了79%。受益存(cun)(cun)(cun)(cun)儲(chu)(chu)行(xing)業(ye)(ye)周期(qi)上(shang)(shang)行(xing)，國產企業(ye)(ye)財(cai)報整體表現亮眼，其中，龍(long)頭上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)江(jiang)波龍(long)2024年(nian)(nian)上(shang)(shang)半(ban)年(nian)(nian)業(ye)(ye)績(ji)大(da)(da)幅(fu)(fu)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)，公(gong)司(si)實現營業(ye)(ye)收入90億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)144%；實現歸母凈利(li)潤6億(yi)元，扭虧為(wei)(wei)(wei)盈；毛利(li)率23.5%，同(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)22.7pct。隨(sui)(sui)著下半(ban)年(nian)(nian)旺季效應疊(die)(die)加去庫尾聲，電(dian)子(zi)板塊(kuai)(kuai)有望維持復(fu)蘇(su)態勢。

二是自主可控(kong)訴求日趨(qu)強烈(lie)，大國(guo)(guo)(guo)重器砥礪前(qian)行。2024年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)，半導體(ti)(ti)設(she)(she)備(bei)板塊整體(ti)(ti)營(ying)收同(tong)比(bi)增長42%，歸母凈利潤同(tong)比(bi)增長54%。得益(yi)于(yu)此前(qian)飽滿的在手訂(ding)(ding)單，業(ye)績端(duan)穩步向好，同(tong)時隨(sui)著下游晶圓廠恢復(fu)擴(kuo)產(chan)(chan)(chan)和(he)國(guo)(guo)(guo)產(chan)(chan)(chan)化需求的持(chi)(chi)續(xu)提升(sheng)，新(xin)增訂(ding)(ding)單持(chi)(chi)續(xu)向上(shang)(shang)。以(yi)國(guo)(guo)(guo)內(nei)半導體(ti)(ti)設(she)(she)備(bei)龍頭中微公司為例，公司聚焦高端(duan)技術，堅持(chi)(chi)創(chuang)新(xin)突破，業(ye)績持(chi)(chi)續(xu)高速增長，訂(ding)(ding)單、收入(ru)、產(chan)(chan)(chan)品(pin)交付(fu)均創(chuang)歷史新(xin)高。2024年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)公司營(ying)業(ye)收入(ru)同(tong)比(bi)增長36%達到34億(yi)元；新(xin)增訂(ding)(ding)單47億(yi)元，同(tong)比(bi)增長約40%。公司目前(qian)訂(ding)(ding)單充(chong)足，預計2024年(nian)前(qian)三季度的累計新(xin)增訂(ding)(ding)單超過75億(yi)元，同(tong)比(bi)增長超過50%。展望未來(lai)，隨(sui)著先進制程工(gong)藝日趨(qu)成熟且持(chi)(chi)續(xu)擴(kuo)產(chan)(chan)(chan)，國(guo)(guo)(guo)產(chan)(chan)(chan)廠商(shang)設(she)(she)備(bei)有(you)望繼續(xu)把握(wo)窗口導入(ru)期，持(chi)(chi)續(xu)提升(sheng)整體(ti)(ti)國(guo)(guo)(guo)產(chan)(chan)(chan)化率。外部貿(mao)易(yi)環境變化疊加國(guo)(guo)(guo)家政策支持(chi)(chi)，國(guo)(guo)(guo)產(chan)(chan)(chan)化進程有(you)望加速推進，國(guo)(guo)(guo)內(nei)半導體(ti)(ti)設(she)(she)備(bei)廠商(shang)將持(chi)(chi)續(xu)受益(yi)。

三是AI驅動電子創新(xin)周(zhou)期，算(suan)力(li)(li)投(tou)(tou)資激增(zeng)拉動全新(xin)發展(zhan)機(ji)遇(yu)。生(sheng)成(cheng)式AI的(de)(de)(de)(de)崛起成(cheng)為此(ci)輪電子創新(xin)大周(zhou)期的(de)(de)(de)(de)核心驅動力(li)(li)，生(sheng)成(cheng)式AI在內(nei)容創作、交互體驗(yan)上(shang)更加(jia)注重應用場景落地(di)、技(ji)術(shu)創新(xin)，以及(ji)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)鏈(lian)的(de)(de)(de)(de)協同，真(zhen)正(zheng)深入(ru)(ru)垂直行業(ye)(ye)(ye)，實(shi)(shi)現與(yu)千行百(bai)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)深度(du)融(rong)合(he)，持續(xu)提(ti)升生(sheng)產(chan)(chan)力(li)(li)。算(suan)力(li)(li)、模型、數據(ju)是AI發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)三大要素，電子行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)機(ji)遇(yu)主要在以算(suan)力(li)(li)為核心的(de)(de)(de)(de)基礎設施領(ling)域。AI創新(xin)一(yi)日千里，大模型訓練推動算(suan)力(li)(li)投(tou)(tou)資激增(zeng)，專用高(gao)性(xing)能芯(xin)片、AI服務器(qi)(qi)/交換機(ji)及(ji)其配套產(chan)(chan)品(pin)、高(gao)性(xing)能存儲、端(duan)(duan)側AI終端(duan)(duan)等有望(wang)迎來高(gao)速發展(zhan)階段。國內(nei)上(shang)市企(qi)業(ye)(ye)(ye)中以服務器(qi)(qi)制造、PCB等為代表的(de)(de)(de)(de)細(xi)分賽道(dao)龍頭(tou)，深度(du)參(can)與(yu)全球算(suan)力(li)(li)建設浪潮(chao)，已享受到較為明顯的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)紅利(li)。以AI PCB龍頭(tou)滬電股份為例，2024年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)，公(gong)司實(shi)(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)入(ru)(ru)54億元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長約(yue)(yue)44%；實(shi)(shi)現歸母凈利(li)潤(run)11億元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長約(yue)(yue)132%。人工智(zhi)能和(he)網絡基礎設施的(de)(de)(de)(de)發展(zhan)需要更復(fu)雜(za)、更高(gao)性(xing)能、更高(gao)層和(he)高(gao)密度(du)互連(lian)（HDI）的(de)(de)(de)(de)PCB產(chan)(chan)品(pin)，以支持其復(fu)雜(za)的(de)(de)(de)(de)計算(suan)和(he)數據(ju)處理需求，為PCB市場帶來新(xin)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)長機(ji)遇(yu)。同樣以滬電股份為例，公(gong)司2024年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)企(qi)業(ye)(ye)(ye)通訊市場板(ban)(ban)實(shi)(shi)現營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)入(ru)(ru)約(yue)(yue)38億元(yuan)(yuan)，同比大幅增(zeng)長約(yue)(yue)75%，其中AI服務器(qi)(qi)和(he)HPC相(xiang)關PCB產(chan)(chan)品(pin)占公(gong)司企(qi)業(ye)(ye)(ye)通訊市場板(ban)(ban)營(ying)業(ye)(ye)(ye)收(shou)入(ru)(ru)的(de)(de)(de)(de)比重從2023年(nian)(nian)約(yue)(yue)21%增(zeng)長至約(yue)(yue)31%，AI類產(chan)(chan)品(pin)附加(jia)值高(gao)，驅動企(qi)業(ye)(ye)(ye)通訊市場板(ban)(ban)業(ye)(ye)(ye)務2024年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)毛利(li)率同比提(ti)升8.4個百(bai)分點(dian)至41.6%。

從中長(chang)(chang)期視角看，技(ji)術追趕疊加(jia)(jia)(jia)政策助(zhu)力(li)，國內人工智能產業后勁十足。根據產業調研情(qing)況，我們觀察到國產算力(li)公(gong)(gong)司正(zheng)持(chi)續(xu)加(jia)(jia)(jia)碼AI研發(fa)投入(ru)，逐(zhu)步建立本土(tu)化的(de)AI算力(li)生(sheng)態，解決(jue)算力(li)瓶(ping)頸問題。國產AI芯(xin)片的(de)研發(fa)和產業化落(luo)地不斷加(jia)(jia)(jia)速，領軍企(qi)(qi)業如華為海思(si)、寒武紀(ji)等，目前(qian)其AI芯(xin)片持(chi)續(xu)迭代升級，不斷縮小(xiao)與全(quan)球(qiu)領先企(qi)(qi)業核心競品的(de)性能差距，實(shi)現了規模(mo)銷售和廣泛的(de)市場(chang)認可，鋒芒(mang)初露。同時，政策支(zhi)持(chi)亦(yi)為我國AI產業發(fa)展的(de)重(zhong)要競爭優勢。卡(ka)位(wei)算力(li)優勢賽道的(de)企(qi)(qi)業，在政策紅(hong)利(li)加(jia)(jia)(jia)持(chi)下，有望(wang)在新(xin)一(yi)輪AI創新(xin)周期中引領產業變革，收獲超額紅(hong)利(li)，相(xiang)關公(gong)(gong)司亦(yi)具備長(chang)(chang)期投資價(jia)值，板塊(kuai)有望(wang)走(zou)出一(yi)輪長(chang)(chang)牛。