談到重組上(shang)市(shi)，也就是市(shi)場常講(jiang)的(de)(de)借(jie)殼上(shang)市(shi)，大(da)家首先想到的(de)(de)是信(xin)息(xi)披露(lu)后那一(yi)根(gen)根(gen)上(shang)行的(de)(de)紅K線(xian)。但又免不了暗(an)暗(an)擔心借(jie)殼之后上(shang)市(shi)公司到底(di)如何，會不會預(yu)期落空，一(yi)地雞(ji)毛。

　　多年(nian)(nian)來，A股(gu)市(shi)場關于借殼的討(tao)論不(bu)絕如縷，其(qi)制度(du)(du)安排也與市(shi)場的發(fa)展交織前行、共同(tong)演進變遷。2011年(nian)(nian)的重組(zu)辦(ban)法(fa)首次界(jie)定了(le)借殼上市(shi)這一概念(nian)。此后(hou)相關規(gui)(gui)范也屢有調整。近年(nian)(nian)來印象比較深的，可能(neng)就是(shi)2016年(nian)(nian)的規(gui)(gui)則收緊和2019年(nian)(nian)重組(zu)新規(gui)(gui)的再度(du)(du)松綁。一張一弛之間(jian)，其(qi)背后(hou)是(shi)市(shi)場化向(xiang)縱深發(fa)展的一道軌跡。這方面很值得做(zuo)些實(shi)證分(fen)析。

　　市(shi)場化的(de)(de)第一(yi)個(ge)方面就是(shi)資源配置功能的(de)(de)有(you)效(xiao)發(fa)(fa)揮。這些年來，重組上市(shi)推動了(le)不少優質(zhi)資產(chan)在(zai)資本(ben)市(shi)場快(kuai)速實現(xian)(xian)證券化。相較于IPO，借(jie)殼(ke)(ke)從籌劃到完成(cheng)通(tong)常都(dou)(dou)在(zai)一(yi)年以(yi)內，提高了(le)效(xiao)率，幫不少公(gong)司(si)抓住了(le)發(fa)(fa)展的(de)(de)關鍵期。其中有(you)的(de)(de)是(shi)行業(ye)龍(long)頭(tou)，有(you)的(de)(de)是(shi)創新翹楚，借(jie)殼(ke)(ke)后(hou)的(de)(de)公(gong)司(si)質(zhi)量相較IPO企業(ye)也毫不遜(xun)色。當年化纖(xian)龍(long)頭(tou)恒力(li)石(shi)(shi)化借(jie)殼(ke)(ke)*ST橡塑，主業(ye)從化纖(xian)延伸至(zhi)石(shi)(shi)油煉化、石(shi)(shi)化及聚酯化纖(xian)全產(chan)業(ye)鏈，上下游(you)協同(tong)效(xiao)應和抗風險能力(li)都(dou)(dou)邁上了(le)新臺階(jie)。綠地(di)控(kong)股借(jie)殼(ke)(ke)金豐投資，同(tong)步實現(xian)(xian)國企混改，進一(yi)步夯實了(le)地(di)產(chan)業(ye)務持續發(fa)(fa)展的(de)(de)基礎。備受關注的(de)(de)三(san)六零(ling)借(jie)殼(ke)(ke)江南嘉捷，成(cheng)為了(le)互聯網龍(long)頭(tou)企業(ye)回歸的(de)(de)樣本(ben)。2016年前后(hou)，正是(shi)我國物流行業(ye)加速競爭、快(kuai)速成(cheng)長的(de)(de)洗(xi)牌期，圓(yuan)通(tong)、韻達、申通(tong)、順豐等標桿快(kuai)遞公(gong)司(si)扎堆借(jie)殼(ke)(ke)，順利(li)抓住了(le)行業(ye)發(fa)(fa)展的(de)(de)關鍵期，成(cheng)為資本(ben)市(shi)場助力(li)公(gong)司(si)乃(nai)至(zhi)行業(ye)發(fa)(fa)展升級的(de)(de)一(yi)個(ge)縮影。

　　資(zi)(zi)源(yuan)配置功能的(de)(de)(de)(de)(de)另一面，是幫助(zhu)了(le)(le)不少經營不佳的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)成功脫離困境。既(ji)然借(jie)的(de)(de)(de)(de)(de)是“殼(ke)(ke)(ke)”，原公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)往(wang)往(wang)早已(yi)虧空了(le)(le)底子、失掉了(le)(le)主業(ye)(ye)，徘徊在市(shi)(shi)場(chang)“出清”的(de)(de)(de)(de)(de)邊緣(yuan)。相(xiang)形之下，借(jie)殼(ke)(ke)(ke)植入的(de)(de)(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產需要符合IPO標準，企業(ye)(ye)資(zi)(zi)產質地、經營基(ji)礎都得以夯實(shi)，企業(ye)(ye)價值也(ye)隨之提升。上(shang)海臨(lin)港借(jie)殼(ke)(ke)(ke)的(de)(de)(de)(de)(de)*ST自儀(yi)此前(qian)業(ye)(ye)務基(ji)本(ben)(ben)(ben)停滯，借(jie)殼(ke)(ke)(ke)當年就(jiu)實(shi)現(xian)利(li)(li)潤2.39億(yi)(yi)元(yuan)，為(wei)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)帶來了(le)(le)新的(de)(de)(de)(de)(de)生(sheng)機。還有中航資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)借(jie)殼(ke)(ke)(ke)*ST北亞時，上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)已(yi)經暫停上(shang)市(shi)(shi)多年，瀕(bin)臨(lin)退(tui)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)邊緣(yuan)，借(jie)殼(ke)(ke)(ke)當年公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)即實(shi)現(xian)扭(niu)虧為(wei)盈，此后(hou)業(ye)(ye)績穩步上(shang)漲，2019年凈利(li)(li)潤超過30億(yi)(yi)元(yuan)，借(jie)殼(ke)(ke)(ke)后(hou)利(li)(li)潤年復合增長率(lv)高達22.94%。從這個意義上(shang)說，借(jie)殼(ke)(ke)(ke)上(shang)市(shi)(shi)為(wei)資(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)市(shi)(shi)場(chang)“開源(yuan)”“換血”，用市(shi)(shi)場(chang)化(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)方式支持了(le)(le)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)轉型升級。

　　從面上整體情況(kuang)來分析，也有相應(ying)的印(yin)證。2012年(nian)(nian)至(zhi)(zhi)2019年(nian)(nian)，兩市有130余單重(zhong)組上市交易。八(ba)(ba)成公(gong)(gong)司(si)借(jie)殼前(qian)1年(nian)(nian)處于微利或虧(kui)損狀態，近(jin)半數(shu)連續2年(nian)(nian)扣(kou)非后(hou)(hou)凈利潤(run)為負。借(jie)殼后(hou)(hou)首(shou)年(nian)(nian)，這其中(zhong)大(da)多數(shu)公(gong)(gong)司(si)都實現了(le)業績“飛躍”，凈利潤(run)在1億(yi)至(zhi)(zhi)5億(yi)元(yuan)，中(zhong)位(wei)數(shu)達2.51億(yi)元(yuan)，較借(jie)殼前(qian)的漲幅超22倍(bei)。拉長觀察時間(jian)，重(zhong)組上市對主業改善的效果還(huan)是比較顯著的。以(yi)借(jie)殼后(hou)(hou)3年(nian)(nian)計(ji)，近(jin)八(ba)(ba)成公(gong)(gong)司(si)盈利，五成公(gong)(gong)司(si)扣(kou)非凈利潤(run)的中(zhong)位(wei)數(shu)達到1億(yi)元(yuan)至(zhi)(zhi)5億(yi)元(yuan)。

　　當然，重組上市(shi)(shi)這(zhe)些(xie)年(nian)運行下來(lai)，也(ye)(ye)出(chu)現(xian)了(le)(le)(le)一些(xie)問題(ti)，市(shi)(shi)場關注也(ye)(ye)不(bu)(bu)(bu)少(shao)(shao)。最直觀(guan)的(de)(de)就(jiu)是(shi)兩極分化。前面(mian)(mian)說到(dao)(dao)，有(you)不(bu)(bu)(bu)少(shao)(shao)公(gong)司借殼(ke)(ke)后(hou)(hou)質量提升，但也(ye)(ye)不(bu)(bu)(bu)乏反面(mian)(mian)例子。拿(na)兩市(shi)(shi)2012年(nian)至(zhi)2016年(nian)間(jian)重組上市(shi)(shi)的(de)(de)百余家公(gong)司為樣本(ben)，觀(guan)察其3-5年(nian)間(jian)的(de)(de)業績(ji)(ji)變化情況(kuang)，有(you)22家公(gong)司出(chu)現(xian)了(le)(le)(le)大幅虧損(sun)(sun)甚至(zhi)退市(shi)(shi)，占(zhan)比(bi)超(chao)(chao)17%，近一成(cheng)公(gong)司虧損(sun)(sun)超(chao)(chao)過10億元，看下來(lai)也(ye)(ye)有(you)點讓人心驚。有(you)兩類情況(kuang)常為市(shi)(shi)場所詬(gou)病。一類是(shi)“養(yang)殼(ke)(ke)”，拿(na)到(dao)(dao)控制(zhi)權后(hou)(hou)，想的(de)(de)不(bu)(bu)(bu)是(shi)如何搞好主業，而是(shi)大肆購買一些(xie)表(biao)面(mian)(mian)光鮮的(de)(de)資產，目標是(shi)“做業績(ji)(ji)”“做股價”，到(dao)(dao)頭(tou)來(lai)還是(shi)水落石出(chu)，現(xian)出(chu)原形。還有(you)一類是(shi)“倒殼(ke)(ke)”，實控人走馬燈地(di)換，想賺的(de)(de)是(shi)“殼(ke)(ke)”溢價，公(gong)司成(cheng)了(le)(le)(le)純粹的(de)(de)資本(ben)工具(ju)。

　　前面提到(dao)的(de)(de)有(you)(you)(you)些公(gong)(gong)(gong)司(si)，表面看是借(jie)(jie)殼(ke)成效(xiao)不佳(jia)，實(shi)則還(huan)往往伴隨(sui)著治(zhi)理(li)混亂甚至惡性違(wei)規。統(tong)計顯(xian)示，兩(liang)市130余家(jia)借(jie)(jie)殼(ke)公(gong)(gong)(gong)司(si)中(zhong)，有(you)(you)(you)兩(liang)成公(gong)(gong)(gong)司(si)借(jie)(jie)殼(ke)后(hou)曾被出具非標(biao)年審意見(jian)，有(you)(you)(you)超半數(shu)借(jie)(jie)殼(ke)公(gong)(gong)(gong)司(si)被實(shi)施(shi)過監管(guan)措施(shi)或紀律處分，比(bi)例高于(yu)兩(liang)市的(de)(de)平(ping)均水平(ping)。這其中(zhong)，被公(gong)(gong)(gong)開(kai)譴責(ze)的(de)(de)也為數(shu)不少，大多都涉及資金占用、違(wei)規擔保、財務造假等重大違(wei)規問題。這些公(gong)(gong)(gong)司(si)最終的(de)(de)命(ming)運，往往是借(jie)(jie)殼(ke)之后(hou)仍淪為殼(ke)公(gong)(gong)(gong)司(si)，不少又走向(xiang)了退(tui)市之途。數(shu)據顯(xian)示，有(you)(you)(you)16家(jia)公(gong)(gong)(gong)司(si)被實(shi)施(shi)風險警(jing)示，占比(bi)超一成；5家(jia)公(gong)(gong)(gong)司(si)已經退(tui)市，平(ping)均上市時間(jian)不到(dao)5年。

　　為什么(me)本來(lai)比(bi)較好的(de)(de)市(shi)(shi)場化機(ji)制(zhi)，實踐(jian)下(xia)來(lai)還(huan)是(shi)(shi)有不少(shao)公(gong)司(si)走(zou)了(le)樣？微觀層(ceng)面上(shang)可能(neng)(neng)有兩層(ceng)原因。一(yi)是(shi)(shi)交易(yi)各方當(dang)初就(jiu)動機(ji)不純。借殼置入標的(de)(de)資產質量不夠(gou)過硬，還(huan)希(xi)望用高業(ye)績承諾支撐股(gu)價和(he)估值，待到(dao)頹勢初顯，就(jiu)手段頻出盲(mang)目并購，甚至掏(tao)空公(gong)司(si)后棄船走(zou)人(ren)(ren)，留下(xia)個(ge)爛攤子，已經(jing)退市(shi)(shi)的(de)(de)保千里就(jiu)是(shi)(shi)如此。另一(yi)方面就(jiu)是(shi)(shi)新進實控人(ren)(ren)對(dui)資本市(shi)(shi)場守法合(he)規意識(shi)不強(qiang)，對(dui)經(jing)營上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)準備不足(zu)。與IPO不同，借殼資產上(shang)市(shi)(shi)前(qian)未經(jing)過輔導，規范運作的(de)(de)基礎可能(neng)(neng)先天(tian)不足(zu)，部(bu)分公(gong)司(si)實控人(ren)(ren)缺(que)乏制(zhi)度(du)制(zhi)約，加上(shang)對(dui)公(gong)開市(shi)(shi)場意識(shi)不強(qiang)，甚至公(gong)司(si)內部(bu)“一(yi)言(yan)堂(tang)”導致內控制(zhi)度(du)難以落地，為后續(xu)(xu)可能(neng)(neng)的(de)(de)惡性違規埋下(xia)了(le)隱患。這些問題，都要(yao)通過加強(qiang)市(shi)(shi)場教育和(he)日常監管，持續(xu)(xu)關(guan)注(zhu)重組上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)經(jing)營治(zhi)理情況(kuang)來(lai)防范。

　　還(huan)有(you)(you)更(geng)深(shen)層次的(de)(de)(de)原因，那就是市(shi)(shi)場本身還(huan)在(zai)一個不(bu)斷發展的(de)(de)(de)過(guo)(guo)程中(zhong)。重(zhong)組(zu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)出(chu)現的(de)(de)(de)種種問題，需要在(zai)這個背景下來認識(shi)和理解(jie)。在(zai)過(guo)(guo)去很長(chang)一段時間里，我國資本市(shi)(shi)場IPO供需失衡，企(qi)業的(de)(de)(de)上(shang)(shang)市(shi)(shi)地位成為(wei)(wei)(wei)稀缺(que)資源(yuan)。重(zhong)組(zu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)作為(wei)(wei)(wei)借(jie)道上(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)便捷路徑，在(zai)快速(su)上(shang)(shang)市(shi)(shi)可實現高估(gu)值的(de)(de)(de)利益驅動下，也就出(chu)現渾水摸魚、濫竽充(chong)數的(de)(de)(de)情(qing)(qing)況。在(zai)制度上(shang)(shang)，曾經有(you)(you)過(guo)(guo)的(de)(de)(de)選(xuan)擇是收(shou)緊重(zhong)組(zu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)認定條件和許(xu)可標準，但(dan)這也解(jie)決(jue)不(bu)了(le)所有(you)(you)的(de)(de)(de)問題。一種可想見的(de)(de)(de)情(qing)(qing)況是，更(geng)高的(de)(de)(de)硬性標準下，夠得著的(de)(de)(de)公(gong)司自然付得起成本，質量更(geng)過(guo)(guo)關、主(zhu)(zhu)業更(geng)扎實。不(bu)夠條件的(de)(de)(de)公(gong)司為(wei)(wei)(wei)了(le)闖(chuang)關，可能(neng)干脆鋌而(er)走險甩個膀子(zi)肆意妄為(wei)(wei)(wei)，上(shang)(shang)市(shi)(shi)后(hou)也無心主(zhu)(zhu)業。兩極分(fen)化的(de)(de)(de)情(qing)(qing)況也就自然出(chu)現了(le)。

　　從根本上(shang)(shang)(shang)對(dui)這(zhe)些問題(ti)的(de)(de)(de)解決，還是(shi)要(yao)回到市(shi)(shi)(shi)場(chang)化的(de)(de)(de)方向上(shang)(shang)(shang)來(lai)。制(zhi)度(du)(du)(du)的(de)(de)(de)演進(jin)要(yao)與市(shi)(shi)(shi)場(chang)環境(jing)的(de)(de)(de)變化相適(shi)應，有(you)什么(me)(me)樣的(de)(de)(de)市(shi)(shi)(shi)場(chang)就需(xu)要(yao)什么(me)(me)樣的(de)(de)(de)制(zhi)度(du)(du)(du)。去(qu)年，以設立科(ke)創板并(bing)試(shi)點注冊制(zhi)為核心的(de)(de)(de)多(duo)項基(ji)礎(chu)制(zhi)度(du)(du)(du)改革深入(ru)推進(jin)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)環境(jing)發生了深刻變化，市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)估值(zhi)體系、投資者(zhe)市(shi)(shi)(shi)場(chang)預期也(ye)隨(sui)之漸變。相應的(de)(de)(de)，2019年10月，重(zhong)組(zu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)制(zhi)度(du)(du)(du)再度(du)(du)(du)松綁，在認定(ding)借殼(ke)的(de)(de)(de)具體指標、累計年限及(ji)配套融(rong)資上(shang)(shang)(shang)，都(dou)做出(chu)了更加(jia)市(shi)(shi)(shi)場(chang)化的(de)(de)(de)選(xuan)擇(ze)。制(zhi)度(du)(du)(du)出(chu)來(lai)后，可以觀察到，沒有(you)出(chu)現(xian)有(you)些人(ren)所(suo)擔心的(de)(de)(de)“一窩蜂”式的(de)(de)(de)借殼(ke)，也(ye)沒有(you)出(chu)現(xian)普遍(bian)性的(de)(de)(de)過度(du)(du)(du)炒作，市(shi)(shi)(shi)場(chang)對(dui)待(dai)重(zhong)組(zu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)也(ye)更加(jia)理性。實(shi)際(ji)上(shang)(shang)(shang)，大家所(suo)熟知的(de)(de)(de)“殼(ke)”溢(yi)價也(ye)降了下來(lai)，市(shi)(shi)(shi)場(chang)所(suo)謂的(de)(de)(de)“殼(ke)費”,即上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)地位的(de)(de)(de)牌照價格，較以前已大大降低。這(zhe)些反映出(chu)來(lai)的(de)(de)(de)，就是(shi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)力(li)量。

　　可以期待的(de)是，在相對成熟(shu)的(de)市場機制下，重組上市能更好(hao)地(di)發揮(hui)資源配(pei)置功能，真正具有產業整合意義的(de)交易會越來(lai)越多。而這，大概就是市場化(hua)的(de)意義所(suo)在。