國(guo)浩律(lv)師(shi)（上(shang)海）事務所律(lv)師(shi)、 國(guo)浩金融證券合規委員會主任 黃江(jiang)東(dong) 

　　國浩律(lv)師（上海(hai)）事(shi)務所律(lv)師 陳辰

　　常態化退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)機制(zhi)是保障(zhang)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場良性(xing)運(yun)行不(bu)可或缺的(de)重(zhong)要一(yi)環(huan)，深化退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)度(du)改革是加強資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場基礎制(zhi)度(du)建設(she)的(de)重(zhong)要方(fang)面。《國(guo)務院關于加強監管防范風(feng)險推動資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場高質量發展的(de)若干意見(jian)》（下稱新“國(guo)九條(tiao)”）要求加大退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)監管力度(du)，加快形(xing)成應退(tui)盡退(tui)、及時出(chu)清的(de)常態化退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)格局。與此同時，證監會發布《關于嚴(yan)格執(zhi)行退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)度(du)的(de)意見(jian)》（下稱《退(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)意見(jian)》），滬深北證券(quan)交(jiao)易所發布配(pei)套(tao)規則、公開(kai)征求意見(jian)。

　　在嚴把發行上(shang)市(shi)(shi)入口關、持續加強上(shang)市(shi)(shi)后(hou)監管的(de)(de)基(ji)礎上(shang)，新“國九(jiu)條”從進一(yi)步(bu)嚴格強制退(tui)市(shi)(shi)標準、逐步(bu)拓寬(kuan)多(duo)元(yuan)化退(tui)出(chu)渠道(dao)、大力削減“殼”資源(yuan)價值(zhi)等方(fang)面提出(chu)暢通“出(chu)口關”要(yao)求(qiu)，就(jiu)建設優(you)勝劣汰、應退(tui)盡退(tui)的(de)(de)資本市(shi)(shi)場進一(yi)步(bu)暢通“排污去濁”管道(dao)。

　　加大退市監管力(li)度

　　如果把資本市場比作一個(ge)水(shui)池，發行就是進水(shui)管，進水(shui)的速度和質量(liang)都(dou)要把好(hao)關，這就需要嚴把IPO入(ru)口(kou)關，引來(lai)源頭活水(shui)、好(hao)水(shui)；退市就是排(pai)水(shui)管，及時排(pai)出變質的水(shui)、污(wu)水(shui)，以凈化水(shui)池生(sheng)態。

　　加大(da)退(tui)市監管力度將(jiang)加速“優勝劣(lie)汰，應退(tui)盡退(tui)”市場化(hua)(hua)、常態化(hua)(hua)退(tui)出機制的形成，進一步優化(hua)(hua)資本市場資源配置，對資本市場健康良性發(fa)展具(ju)有(you)重要意(yi)義。

　　隨(sui)著“僵(jiang)尸空殼”和“害群之馬”出清力度加大(da)、“殼”資(zi)源(yuan)價值(zhi)進(jin)一步削減，存量上(shang)(shang)市公司將在退市新(xin)規的震懾下更加重視經營發展，倒逼上(shang)(shang)市公司整體質(zhi)量提升。強(qiang)化(hua)退市有利于投資(zi)者合法權(quan)益(yi)的保障，在證(zheng)券投資(zi)者保護機構(gou)的引導、支持下，投資(zi)者綜(zong)合運用(yong)支持訴(su)(su)訟、示(shi)范判決、專業調解、代表(biao)人訴(su)(su)訟、先行賠(pei)付等(deng)(deng)方(fang)式要求違法上(shang)(shang)市公司及負有責任的董監高等(deng)(deng)“關鍵少數”賠(pei)償損失，更好地維(wei)護自身合法權(quan)益(yi)。

　　嚴(yan)格(ge)強制退市標準

　　設立“高壓線”

　　嚴格(ge)重大違法類(lei)、規范類(lei)、財務類(lei)和交(jiao)易類(lei)四類(lei)強制退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)標準是加(jia)大退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)監管力度最(zui)直(zhi)接(jie)(jie)的(de)(de)體現，將直(zhi)接(jie)(jie)提升退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)覆(fu)蓋(gai)面(mian)和對(dui)不(bu)(bu)合格(ge)公(gong)司(si)的(de)(de)出清力度。自(zi)2020年(nian)(nian)退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)改革以來，我國上市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)數量逐步(bu)增長，但退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)在上市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)總數中的(de)(de)占比仍(reng)有不(bu)(bu)足。以2023年(nian)(nian)為例，全年(nian)(nian)共47家(jia)公(gong)司(si)退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，強制退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)44家(jia)，退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)數量在上市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)總數中的(de)(de)占比不(bu)(bu)到1%。因(yin)此，進一步(bu)健(jian)全退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制度、完善常態化退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)生(sheng)態具有重要(yao)意義，本次改革全面(mian)加(jia)大了退市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)力度。

　　首先，配(pei)套制(zhi)(zhi)度規則在保(bao)留原(yuan)有(you)欺詐(zha)發行等退(tui)市標準(zhun)基礎上(shang)，拓寬重大(da)違(wei)法(fa)強(qiang)制(zhi)(zhi)退(tui)市適(shi)用范圍，針對觸碰(peng)市場(chang)底線的(de)(de)財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)惡(e)性違(wei)法(fa)行為調低財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)退(tui)市的(de)(de)年(nian)限、金(jin)額(e)和比例，增加多年(nian)連(lian)(lian)續(xu)造(zao)假(jia)(jia)退(tui)市情形。有(you)下(xia)列情形之一的(de)(de)強(qiang)制(zhi)(zhi)退(tui)市：1年(nian)財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)金(jin)額(e)“2億(yi)元且(qie)占比達(da)30%”，或連(lian)(lian)續(xu)2年(nian)財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)金(jin)額(e)“3億(yi)元且(qie)占比達(da)20%”，或財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)連(lian)(lian)續(xu)3年(nian)及以上(shang)的(de)(de)（無論造(zao)假(jia)(jia)金(jin)額(e)）。按此衡量過往(wang)監管部門查(cha)處的(de)(de)財務(wu)(wu)(wu)造(zao)假(jia)(jia)案例，其中多數公司都達(da)到退(tui)市標準(zhun)。

　　其次，退市(shi)標準新(xin)增三類(lei)規(gui)(gui)范類(lei)退市(shi)情形，督促并震(zhen)懾上市(shi)公(gong)司規(gui)(gui)范內部管理和公(gong)司治(zhi)理。

　　再次，財務類(lei)退(tui)市(shi)指(zhi)標(biao)進(jin)一(yi)步(bu)收緊，績差公(gong)司淘(tao)汰力(li)度加大，如將營(ying)業收入(ru)指(zhi)標(biao)由1億元(yuan)調整(zheng)至(zhi)3億元(yuan)并(bing)將利潤總額納入(ru)考量指(zhi)標(biao)，以(yi)及(ji)新增財務報告內(nei)部控制(zhi)審計意見的退(tui)市(shi)情形。

　　此外，通過適當提(ti)高主板A股(gu)(gu)（含A+B股(gu)(gu)）公司市(shi)(shi)(shi)值退市(shi)(shi)(shi)標(biao)準至5億元的方式完善主板交易類(lei)退市(shi)(shi)(shi)門檻(jian)，以期充分發揮市(shi)(shi)(shi)場化退市(shi)(shi)(shi)功能，推動(dong)上市(shi)(shi)(shi)公司提(ti)升(sheng)質量和投(tou)資價(jia)值。

　　加強“借(jie)殼”重組監管

　　削減“殼”資源價值

　　退(tui)市(shi)渠道(dao)的(de)暢通與削減“殼”資源價值是新(xin)“國(guo)九條”的(de)重(zhong)(zhong)要(yao)(yao)強(qiang)(qiang)(qiang)化要(yao)(yao)求(qiu)(qiu)之一(yi)。常態(tai)化退(tui)市(shi)格局(ju)下既要(yao)(yao)依靠強(qiang)(qiang)(qiang)制(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)標準(zhun)對(dui)(dui)不合格企業(ye)予以出(chu)(chu)清，還要(yao)(yao)對(dui)(dui)上市(shi)公司的(de)主動退(tui)市(shi)戰略提供(gong)機制(zhi)(zhi)保障，同時需(xu)要(yao)(yao)加強(qiang)(qiang)(qiang)對(dui)(dui)“借殼”重(zhong)(zhong)組的(de)監管和(he)對(dui)(dui)“炒殼”背后違法(fa)犯(fan)罪行為的(de)打擊。因(yin)此，證監會同步發布《退(tui)市(shi)意見》，對(dui)(dui)新(xin)“國(guo)九條”提出(chu)(chu)的(de)相(xiang)關要(yao)(yao)求(qiu)(qiu)予以落(luo)實。

　　一方面，《退市(shi)(shi)意見》通過(guo)完善上市(shi)(shi)公司吸收(shou)合并等并購重組政策(ce)，推動上市(shi)(shi)公司之間實(shi)施吸收(shou)合并，并提供(gong)異議股東(dong)現金選擇權等專項保護，支持上市(shi)(shi)公司以要約收(shou)購等市(shi)(shi)場化方式主動退出。

　　另一(yi)方面，通過加強對(dui)重(zhong)組（上市）和收購(gou)的監(jian)管、從嚴打(da)擊(ji)“炒(chao)殼(ke)(ke)”相關證券違法(fa)行為等方式削減“殼(ke)(ke)”資源價值，堅決出清不具有重(zhong)整價值的公司。

　　嚴打惡意規避退(tui)市違(wei)法(fa)行為

　　落實投(tou)資者(zhe)賠償救(jiu)濟

　　新“國九條(tiao)”在總體要求(qiu)中(zhong)提出，更(geng)加有效保護(hu)投資(zi)者特別是(shi)中(zhong)小投資(zi)者合法權(quan)益。嚴格退市執(zhi)行與(yu)健(jian)全投資(zi)者賠償救濟機制也是(shi)加大(da)退市監管力度的重要舉措。

　　新“國九條(tiao)”在(zai)嚴格退(tui)市(shi)執行(xing)方面要求嚴格出清觸及退(tui)市(shi)指標的(de)(de)上市(shi)公司，嚴厲打擊惡意規避退(tui)市(shi)過程中(zhong)(zhong)出現(xian)的(de)(de)違(wei)法(fa)行(xing)為(wei)。實踐中(zhong)(zhong)有(you)(you)(you)的(de)(de)公司“臨時(shi)抱佛腳”，突擊創造沒(mei)有(you)(you)(you)商業(ye)實質的(de)(de)營(ying)(ying)業(ye)收入，以規避關于(yu)營(ying)(ying)業(ye)收入的(de)(de)退(tui)市(shi)標準，對此(ci)監管(guan)部(bu)門(men)已(yi)予(yu)高度重視和有(you)(you)(you)針對性規制。此(ci)外，有(you)(you)(you)公司股(gu)價跌到1元以下(xia)后，在(zai)某個時(shi)刻(ke)突然被一(yi)股(gu)神奇的(de)(de)力量強拉起來(lai)，這種(zhong)情況是(shi)否存在(zai)規避1元退(tui)市(shi)標準的(de)(de)操縱(zong)市(shi)場違(wei)法(fa)行(xing)為(wei)，也(ye)值得監管(guan)部(bu)門(men)重視。

　　在(zai)投資(zi)者保護層面，新“國九條(tiao)”提出要健(jian)全退市過程中(zhong)的投資(zi)者賠(pei)償救濟機(ji)制，對(dui)重大違法退市負(fu)有責任的控股股東(dong)、實際控制人、董事、高(gao)管(guan)等要依法賠(pei)償投資(zi)者損失。

　　在(zai)新“國九條”“強本強基”“嚴監(jian)嚴管(guan)”的精神(shen)指導下(xia)，我國資(zi)本市(shi)(shi)場的新陳代謝將(jiang)(jiang)進一步提速，能(neng)(neng)進能(neng)(neng)出、優勝劣汰的生態環境(jing)加快(kuai)形成，上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司的退市(shi)(shi)力(li)度(du)(du)(du)將(jiang)(jiang)進一步加大(da)(da)。隨著退市(shi)(shi)配套(tao)制(zhi)度(du)(du)(du)政策的正式落(luo)地實施，未來幾年退市(shi)(shi)公司的數(shu)量將(jiang)(jiang)可能(neng)(neng)逐(zhu)步升至百家左右，上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司間吸(xi)收合(he)(he)并等主(zhu)動(dong)退市(shi)(shi)的現象也將(jiang)(jiang)隨之(zhi)增多。當然，這需要綜(zong)合(he)(he)考(kao)慮平(ping)衡發(fa)展速度(du)(du)(du)、改(gai)革力(li)度(du)(du)(du)與市(shi)(shi)場可承受(shou)度(du)(du)(du)，上(shang)(shang)市(shi)(shi)公司退市(shi)(shi)既(ji)能(neng)(neng)“退得下(xia)”，還要“退得穩”，要循(xun)序漸進、穩妥推(tui)進，不可急(ji)于求(qiu)成，以免引起市(shi)(shi)場過大(da)(da)震蕩。