興證全球基金專戶投資部 李杰

　　近期(qi)(qi)轉債(zhai)(zhai)市場連(lian)續回(hui)調，某轉債(zhai)(zhai)逾期(qi)(qi)不能兌付的情況進一步激起投資者關于(yu)轉債(zhai)(zhai)債(zhai)(zhai)底有(you)效性的關注。

　　隨后該公(gong)司也公(gong)告(gao)了一些小額的補償措施，但市(shi)(shi)場的情緒仍比較弱。事實上，自(zi)6月以來，在(zai)權益市(shi)(shi)場調(diao)整(zheng)的背景下，信(xin)用評級調(diao)整(zheng)、正股退(tui)市(shi)(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)以及轉(zhuan)債(zhai)兌付逾(yu)期輪番沖(chong)擊，轉(zhuan)債(zhai)市(shi)(shi)場進入風(feng)(feng)險(xian)(xian)集中(zhong)釋放(fang)階段(duan)。上周(zhou)五，中(zhong)證轉(zhuan)債(zhai)指數跌(die)至(zhi)364.57，創2021年3月以來新低；偏股型、平(ping)衡型轉(zhuan)債(zhai)的轉(zhuan)股溢價率分別(bie)下降至(zhi)1.35%、13.97%，均(jun)為2020年以來最(zui)低水平(ping)。（數據來源：民生證券(quan)，2024/08/25）

　　正如剛剛所說，近期轉債(zhai)市場下(xia)跌(die)具有(you)多方(fang)面原因，近幾年權(quan)益市場連(lian)續幾年收跌(die)，在此情形下(xia)，轉債(zhai)作為混合型品種，它的含權(quan)價值將自然隨之下(xia)降，因此也會(hui)出現一定的回撤。

　　第二是信(xin)用(yong)風險(xian)的(de)影響。近(jin)期(qi)(qi)轉債的(de)違約、退市一定(ding)程度上影響了(le)(le)(le)投資者的(de)信(xin)用(yong)分(fen)析(xi)模式，使大家(jia)(jia)對轉債的(de)價(jia)(jia)(jia)格支(zhi)撐體系產生了(le)(le)(le)一定(ding)疑慮。在此之(zhi)前，通(tong)常認為(wei)轉債由債底(di)+期(qi)(qi)權構(gou)成，債底(di)較為(wei)穩健(jian)，債券的(de)到(dao)期(qi)(qi)償付通(tong)常沒有問(wen)題。而近(jin)期(qi)(qi)的(de)風險(xian)事件(jian)，使大家(jia)(jia)對公司(si)的(de)償債能力(li)產生了(le)(le)(le)更(geng)高(gao)(gao)的(de)要求，也即要求更(geng)高(gao)(gao)的(de)風險(xian)對價(jia)(jia)(jia)和更(geng)高(gao)(gao)的(de)YTM（到(dao)期(qi)(qi)收益(yi)率，下同），在股息不(bu)變(bian)的(de)情(qing)況下，股票價(jia)(jia)(jia)格和轉債價(jia)(jia)(jia)格就會下跌。

　　在(zai)此基(ji)礎上，市場(chang)上也產生(sheng)了(le)一些擾(rao)動性(xing)因素，比如說局(ju)部性(xing)恐慌和(he)踩踏式(shi)賣出(chu)等等，綜合導(dao)致了(le)轉債市場(chang)連續的(de)、較為大幅的(de)下跌。

　　盡管近(jin)期市(shi)場(chang)波動(dong)較為明顯，但(dan)從資產本身特性(xing)看(kan)，轉債(zhai)的(de)(de)股性(xing)、債(zhai)性(xing)定價(jia)框架沒有發(fa)生變(bian)化，只(zhi)是(shi)在不同的(de)(de)市(shi)場(chang)環境下，轉債(zhai)定價(jia)因素的(de)(de)權重(zhong)在發(fa)生變(bian)化，并導致了轉債(zhai)定價(jia)體系的(de)(de)階(jie)段性(xing)重(zhong)構。

　　回溯(su)上輪周期(qi)以來，轉債定價(jia)先后經歷了期(qi)權定價(jia)、債底(di)定價(jia)以及目前(qian)主導(dao)市場的信用利(li)差(cha)定價(jia)。

　　2019-2021年，權(quan)(quan)益市(shi)場(chang)走強，滬深(shen)300和中(zhong)證1000分(fen)別上(shang)漲64%和80%，轉債指(zhi)數累計上(shang)漲56%。其間的定價(jia)大致以權(quan)(quan)益市(shi)場(chang)驅動(dong)的轉股價(jia)值為基(ji)礎、以市(shi)場(chang)情(qing)緒驅動(dong)的轉股溢(yi)價(jia)率(lv)為加成(cheng)。定價(jia)之錨在于期權(quan)(quan)。

　　2022-2023年，權益(yi)市(shi)場走(zou)弱(ruo)，滬深300和(he)中證(zheng)1000分別回撤30%和(he)26%，轉(zhuan)債指數累計下(xia)跌10%。其間主要依托純債價(jia)值(zhi)抵御權益(yi)市(shi)場下(xia)跌帶來的轉(zhuan)股(gu)價(jia)值(zhi)下(xia)降、轉(zhuan)股(gu)溢價(jia)率壓縮等負面沖(chong)擊。定(ding)價(jia)之錨(mao)在于債底(di)價(jia)值(zhi)。

　　2024年以(yi)來，債底局部失效，類似信(xin)用債的利差體系在(zai)轉(zhuan)(zhuan)債定價中占據(ju)越來越高的權重。尤其在(zai)近期下跌后，期權價值名義(yi)上歸(gui)零，許多轉(zhuan)(zhuan)債的純(chun)債溢價率轉(zhuan)(zhuan)負。轉(zhuan)(zhuan)債個券依(yi)據(ju)發行人(ren)的償債能力和資信(xin)等級在(zai)YTM指標上表現出(chu)序列(lie)特(te)征。（未(wei)完(wan)待續）

　　-CIS-