今年(nian)以來，受市(shi)場(chang)波動影響(xiang)，大量低價(jia)轉(zhuan)債跌破面值，轉(zhuan)債退市(shi)和違(wei)約(yue)風險逐漸顯現(xian)。作為(wei)轉(zhuan)債市(shi)場(chang)的重要(yao)機構投資(zi)者，公募基金對轉(zhuan)債投資(zi)擔憂(you)情(qing)緒漸濃。

　　從(cong)業(ye)績上看，相關基金(jin)今年業(ye)績表現整體承壓(ya)，部分基金(jin)如偏債(zhai)混合(he)基金(jin)、靈活配置基金(jin)以(yi)及二級(ji)債(zhai)基均減配轉債(zhai)。

　　轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)常被(bei)看作是穩健型(xing)基金(jin)產品(pin)增強收益(yi)的重(zhong)要品(pin)種，不過(guo)中證轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)指(zhi)數已經連續3年(nian)下跌(die)，配置轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)品(pin)種的不少基金(jin)產品(pin)不僅未(wei)能借此增強收益(yi)，凈值反而(er)受到拖累。不少公募業內人(ren)士(shi)表(biao)示(shi)，轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)市場過(guo)去不被(bei)重(zhong)視的風險因素(su)近期暴露出來，投資邏輯發(fa)生(sheng)了變化，需(xu)要重(zhong)新審視。

　　超300只基金清倉(cang)(cang)轉(zhuan)債持(chi)倉(cang)(cang)

　　國內轉債(zhai)品種一直以來被投資者認為是一種收益(yi)風險特征偏債(zhai)的“安全”資產，曾被不(bu)少債(zhai)券型基金作(zuo)為增強收益(yi)的重要資產而進行大量配置。

　　公募基(ji)金是國內轉債(zhai)市場的重要機構投資者。基(ji)金二(er)季報(bao)數據顯示，2024年二(er)季度末基(ji)金持有的轉債(zhai)規模為2761.6億元，占轉債(zhai)市場余額比例約為35%。

　　分(fen)類型(xing)來看(kan)，二級債(zhai)基、一(yi)級債(zhai)基、可轉債(zhai)基金仍是配置轉債(zhai)的(de)(de)重要基金類型(xing)，分(fen)別持(chi)有(you)轉債(zhai)的(de)(de)市(shi)值為1068.06億(yi)元、638.66億(yi)元、430.9億(yi)元。此外，偏債(zhai)混合(he)基金、靈(ling)活配置基金、被(bei)動指數債(zhai)基分(fen)別持(chi)有(you)轉債(zhai)的(de)(de)市(shi)值為281.35億(yi)元、146.53億(yi)元和(he)128.91億(yi)元。

　　今年(nian)一(yi)季度(du)末，公募(mu)基金持(chi)有(you)轉債規(gui)模(mo)一(yi)度(du)縮水410億元，跌(die)破3000億元。背后原因(yin)主(zhu)要是(shi)低迷的轉債行情(qing)，截至7月28日，中(zhong)證(zheng)轉債指數年(nian)內(nei)下跌(die)3.45%，已經連(lian)續3年(nian)下跌(die)。

　　整體來看，二(er)季度各類(lei)基(ji)金(jin)持(chi)(chi)有的(de)轉債(zhai)規(gui)模(mo)變動較(jiao)大(da)。減(jian)持(chi)(chi)方面，二(er)級(ji)債(zhai)基(ji)減(jian)持(chi)(chi)96.37億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)轉債(zhai)，減(jian)持(chi)(chi)規(gui)模(mo)最大(da)，偏債(zhai)混合基(ji)金(jin)和靈活配置基(ji)金(jin)分別減(jian)持(chi)(chi)40.42億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和21.13億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。增(zeng)持(chi)(chi)方面，可轉債(zhai)基(ji)金(jin)增(zeng)持(chi)(chi)83.36億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，一級(ji)債(zhai)基(ji)增(zeng)持(chi)(chi)60.28億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，被動指數債(zhai)基(ji)增(zeng)持(chi)(chi)52.08億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。

　　不難(nan)發現，凈值波(bo)動相對較大(da)的偏債(zhai)混合(he)基金(jin)、靈活配(pei)置(zhi)基金(jin)和(he)二(er)級(ji)債(zhai)基均大(da)幅減持(chi)轉債(zhai)。

　　從(cong)基金產品數量變(bian)動(dong)來(lai)看(kan)，二(er)(er)季(ji)度末(mo)持(chi)有(you)轉債(zhai)的(de)基金數量為1953只，相(xiang)比(bi)一季(ji)度末(mo)的(de)2138只減(jian)少了185只。此外，財通(tong)資管瑞享(xiang)12個月(yue)、泓德裕泰、華夏睿(rui)磐泰利、天(tian)弘永(yong)利優佳(jia)等(deng)300余只基金在(zai)二(er)(er)季(ji)度選擇(ze)清倉轉債(zhai)持(chi)倉。

　　今年(nian)二季度，債(zhai)(zhai)券型基金規模大(da)幅增加，一級債(zhai)(zhai)基和(he)二級債(zhai)(zhai)基規模亦分(fen)別(bie)增加1203.6億(yi)元和(he)630億(yi)元。理論上，轉(zhuan)債(zhai)(zhai)作(zuo)為底層(ceng)資產(chan)，亦會實現同(tong)比(bi)例(li)增加，可事實是，二級債(zhai)(zhai)基持有轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的市值卻(que)大(da)幅縮水。

　　綜上可(ke)以看出，公募基(ji)金(jin)對(dui)轉債投(tou)資的擔憂情緒在上升。

　　信(xin)用和退市風險暴(bao)露

　　近(jin)期可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市場遭遇(yu)了一輪較為猛烈(lie)的信用沖擊(ji)，投資(zi)者情緒變(bian)得低迷。截至(zhi)7月28日(ri)，可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市場仍(reng)有115只標的跌(die)破面值(zhi)。重倉可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的基(ji)金(jin)(jin)業績整體(ti)承壓，可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)基(ji)金(jin)(jin)中，僅小部分基(ji)金(jin)(jin)如工銀(yin)(yin)可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、民(min)生加銀(yin)(yin)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)優選、寶盈融源可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、海富通上(shang)證投資(zi)級可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)ETF等年內收(shou)益率超1%，東方(fang)可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、華富可轉(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)等年內跌(die)幅則超10%。

　　可轉債ETF基金經理(li)在二季報中分析，新(xin)“國(guo)九條(tiao)”出爐后市場(chang)估值分化明顯，大盤(pan)權重(zhong)類個券出現(xian)溢(yi)價率(lv)提升，而低價弱資質(zhi)品(pin)種則被拋(pao)棄。二季度(du)末，權益(yi)行情再度(du)轉弱，疊加(jia)評級調整密集發生、正股(gu)跌破面(mian)值數量增加(jia)，低價可轉債演繹信用(yong)和(he)退(tui)市風險。

　　可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)指數跟隨股(gu)票下(xia)跌，但分化極為(wei)嚴重，與股(gu)市類似，大盤(pan)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)走勢優于小(xiao)盤(pan)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，正股(gu)為(wei)紅利高股(gu)息類的轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)走勢較強(qiang)，高等級轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)走勢強(qiang)于低(di)等級轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)。寶(bao)盈基金基金經理鄧(deng)棟指出，6月(yue)份以來，由于市場(chang)擔憂可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)的信(xin)用風(feng)險，且一(yi)些低(di)資質(zhi)、低(di)價(jia)(jia)的小(xiao)盤(pan)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)被下(xia)調信(xin)用評級，市場(chang)出現了(le)明顯(xian)的拋售。市場(chang)擔憂個(ge)別(bie)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)的退市、信(xin)用風(feng)險，集中拋售略有瑕疵的轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，帶動(dong)低(di)價(jia)(jia)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)大幅調整。Wind可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)低(di)價(jia)(jia)指數近期(qi)跌幅擴大，指數點位跌回2021年9月(yue)。

　　易(yi)(yi)方達(da)雙債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)增強債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)基(ji)金經理分(fen)析(xi)，可轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)純債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)溢價(jia)(jia)率已經處(chu)于過去(qu)6年極低分(fen)位數(shu)，轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)相對(dui)(dui)純債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)信用利(li)差(cha)處(chu)于歷(li)史(shi)高點，從理性定(ding)價(jia)(jia)角(jiao)度來看，股票沖(chong)擊對(dui)(dui)于轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)回(hui)撤的(de)影響在大(da)幅降低。但是當前市(shi)場(chang)參與者對(dui)(dui)于轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)信用利(li)差(cha)定(ding)價(jia)(jia)進入極端悲觀(guan)交易(yi)(yi)階段，市(shi)場(chang)出現了大(da)量脈沖(chong)性止(zhi)損交易(yi)(yi)和羊(yang)群跟隨(sui)效應。轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)場(chang)對(dui)(dui)信用風險的(de)廣泛一(yi)致性擔憂，已經把轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)價(jia)(jia)格的(de)所有樂(le)觀(guan)因(yin)素消除，過度定(ding)價(jia)(jia)了資產未來悲觀(guan)的(de)路徑。

　　也(ye)有基金經(jing)理認為(wei)，部分資質較差的中小盤轉債(zhai)和以光伏(fu)為(wei)代表的新能源轉債(zhai)，都發生了較大的價格(ge)波動，加劇(ju)了轉債(zhai)市場低迷(mi)行情。

　　轉債投資(zi)邏輯生變

　　不(bu)少機構人(ren)士(shi)頻繁提示轉債(zhai)市場的風險因素(su)，并認為轉債(zhai)投資邏(luo)輯已經(jing)發生較大變化。

　　“歷史上轉債出現過多(duo)輪信用風(feng)波，導致定價邏(luo)(luo)輯和擇券框架都已改(gai)變。”華泰證券分析(xi)，2023年是轉債信用風(feng)險實質化的“元年”，非(fei)正常方式退出個(ge)券逐步增(zeng)多(duo)。2024年，退市與違約雙重風(feng)險疊加(jia)，轉債市場(chang)底層(ceng)邏(luo)(luo)輯或徹底改(gai)變。

　　風險(xian)維度(du)，近期不少機構警惕弱資質品種信用分層的(de)進一(yi)(yi)步演繹(yi)。“盡管經歷了一(yi)(yi)定程(cheng)度(du)的(de)下跌，但(dan)可轉(zhuan)債(zhai)性價比仍然不高，且(qie)(qie)債(zhai)性品種更(geng)(geng)多受(shou)到信用風險(xian)等考驗，不確定性顯著增大。”民生加銀轉(zhuan)債(zhai)優(you)選基金經理關鍵坦言，可轉(zhuan)債(zhai)市場(chang)缺乏(fa)明確的(de)投資主(zhu)線，且(qie)(qie)相(xiang)對(dui)于正股而(er)言，呈(cheng)現出更(geng)(geng)多的(de)炒作跡(ji)象，擇券(quan)難度(du)依然較大。

　　今年業(ye)績表(biao)現居前的工(gong)銀(yin)可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)基(ji)(ji)金基(ji)(ji)金經理黃詩(shi)原在(zai)基(ji)(ji)金二季報中(zhong)表(biao)示(shi)，轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)估值明顯(xian)偏貴，其管(guan)理組合保(bao)持股票相對(dui)超(chao)配而轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)相對(dui)低配。他分析，穩定增長類(lei)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)體量明顯(xian)下降，偏債(zhai)(zhai)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)對(dui)部分風(feng)險沒有充分定價，其他類(lei)型轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)相比(bi)正股不具有明顯(xian)優勢(shi)。黃詩(shi)原認為，未(wei)來組合將繼續挖掘穩定增長類(lei)的轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)，此外將更加看重轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)的下跌風(feng)險。

　　轉債相比信(xin)用債處(chu)于歷史(shi)上性(xing)價比較高(gao)的(de)階段。不(bu)過(guo)，博時基金亦(yi)認為，轉股(gu)溢價率的(de)絕(jue)對水(shui)平仍(reng)在高(gao)位，依然(ran)是向(xiang)上彈性(xing)的(de)最(zui)大限制(zhi)。持倉結構仍(reng)應立足防(fang)御，優選(xuan)中高(gao)評級、堅實的(de)品種(zhong)進行配(pei)置，這些品種(zhong)在債市(shi)資(zi)產(chan)荒格(ge)局下(xia)估值有望(wang)維持在合(he)意水(shui)平，超(chao)跌品種(zhong)應精細化篩查個券信(xin)用及正股(gu)投資(zi)價值，在合(he)適(shi)的(de)價格(ge)中適(shi)當逆向(xiang)買入。