□鵬華研(yan)究智選混合基金(jin)經理 包(bao)兵(bing)華

　　從歷史上看，A股(gu)市場(chang)出(chu)現過多次(ci)比較(jiao)明顯的(de)風(feng)格(ge)(ge)切換。最(zui)近的(de)兩次(ci)極端風(feng)格(ge)(ge)分化，一次(ci)出(chu)現在(zai)2013年到(dao)2015年，該時(shi)期中小成(cheng)長股(gu)的(de)表(biao)現明顯超(chao)越(yue)大盤藍籌(chou)股(gu)；另一次(ci)則發生在(zai)2016年到(dao)2018年，該時(shi)期大盤藍籌(chou)股(gu)走出(chu)了一波波瀾壯闊的(de)行(xing)情(qing)，而中小盤成(cheng)長股(gu)則持續(xu)(xu)下跌(die)，即使(shi)是在(zai)2018年全年單邊下跌(die)的(de)行(xing)情(qing)，以上證50為代表(biao)的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)股(gu)相對收益(yi)仍舊(jiu)非常(chang)明顯，持續(xu)(xu)了三年大盤價(jia)值(zhi)(zhi)行(xing)情(qing)也讓價(jia)值(zhi)(zhi)投資(zi)的(de)理念深入人心。

　　無論是(shi)2015年(nian)的成長股行(xing)情(qing)(qing)，還(huan)是(shi)過去三年(nian)的價值股行(xing)情(qing)(qing)，本質上是(shi)一(yi)(yi)輪又(you)一(yi)(yi)輪風格(ge)(ge)輪動(dong)的結果，市場風格(ge)(ge)本身(shen)是(shi)一(yi)(yi)種外(wai)在的表現(xian)。短(duan)期(qi)階段性(xing)影(ying)(ying)響市場風格(ge)(ge)變化的因素或許較(jiao)多，可能會導致短(duan)期(qi)內風格(ge)(ge)頻繁切換，但(dan)從長期(qi)來看市場會圍繞一(yi)(yi)條風格(ge)(ge)主線發展，影(ying)(ying)響市場風格(ge)(ge)的主要因素有(you)三點：

　　企業盈利變化和趨勢(shi)

　　實體(ti)經濟(ji)的(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)狀(zhuang)(zhuang)(zhuang)況(kuang)(kuang)是決定上(shang)市(shi)公司盈(ying)利(li)(li)的(de)(de)根本性(xing)(xing)因(yin)(yin)素。宏觀經濟(ji)處于(yu)不(bu)同(tong)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)或(huo)不(bu)同(tong)的(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)階(jie)段(duan)對(dui)于(yu)不(bu)同(tong)性(xing)(xing)質(zhi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)影響是不(bu)一樣(yang)的(de)(de)。當經濟(ji)數(shu)(shu)據較(jiao)強(qiang)或(huo)邊際改善時(shi)，比(bi)如(ru)2016年到(dao)(dao)(dao)2018年初，大(da)(da)盤價值股(gu)(gu)明(ming)顯(xian)(xian)走(zou)強(qiang)，原(yuan)因(yin)(yin)在(zai)于(yu)大(da)(da)盤價值股(gu)(gu)多(duo)來自于(yu)金融(rong)、地產(chan)、采掘(jue)、機(ji)械、化工等周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)性(xing)(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)，而(er)家電(dian)、家具和(he)白(bai)酒也是地產(chan)后(hou)(hou)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)或(huo)者經濟(ji)后(hou)(hou)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)行(xing)業(ye)(ye)(ye)。無論是上(shang)證(zheng)50或(huo)是中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)100，金融(rong)和(he)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)行(xing)業(ye)(ye)(ye)占比(bi)都相(xiang)(xiang)(xiang)對(dui)較(jiao)高(gao)，這些周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)性(xing)(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)與GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速具有(you)很高(gao)的(de)(de)相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)(guan)性(xing)(xing)。與之相(xiang)(xiang)(xiang)反(fan)，中(zhong)(zhong)(zhong)小盤成(cheng)(cheng)長(chang)股(gu)(gu)則(ze)以新興(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)為主(zhu)，周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)性(xing)(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)相(xiang)(xiang)(xiang)對(dui)偏(pian)少(shao)。比(bi)如(ru)在(zai)中(zhong)(zhong)(zhong)證(zheng)500指(zhi)數(shu)(shu)中(zhong)(zhong)(zhong)，大(da)(da)金融(rong)僅僅占比(bi)約3.7%，周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)性(xing)(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)整體(ti)占比(bi)較(jiao)低(di)，而(er)醫(yi)藥、計(ji)算機(ji)、電(dian)子等行(xing)業(ye)(ye)(ye)占比(bi)較(jiao)高(gao)，相(xiang)(xiang)(xiang)比(bi)于(yu)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)性(xing)(xing)行(xing)業(ye)(ye)(ye)，這些板塊盈(ying)利(li)(li)狀(zhuang)(zhuang)(zhuang)況(kuang)(kuang)同(tong)宏觀經濟(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)的(de)(de)相(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)(guan)系數(shu)(shu)明(ming)顯(xian)(xian)更低(di)，在(zai)經濟(ji)下行(xing)階(jie)段(duan)受(shou)到(dao)(dao)(dao)的(de)(de)沖擊要小于(yu)其他行(xing)業(ye)(ye)(ye)，這意味著(zhu)當經濟(ji)數(shu)(shu)據較(jiao)為弱勢或(huo)由強(qiang)轉(zhuan)弱時(shi)，中(zhong)(zhong)(zhong)小成(cheng)(cheng)長(chang)股(gu)(gu)的(de)(de)基(ji)本面狀(zhuang)(zhuang)(zhuang)況(kuang)(kuang)會(hui)相(xiang)(xiang)(xiang)對(dui)優于(yu)大(da)(da)盤藍籌股(gu)(gu)，繼而(er)在(zai)指(zhi)數(shu)(shu)表現(xian)上(shang)更佳(jia)，從而(er)呈現(xian)出成(cheng)(cheng)長(chang)風格(ge)相(xiang)(xiang)(xiang)對(dui)占優的(de)(de)市(shi)場，而(er)2013年到(dao)(dao)(dao)2015年就(jiu)是一個比(bi)價明(ming)顯(xian)(xian)的(de)(de)經濟(ji)下行(xing)周(zhou)(zhou)(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)，同(tong)時(shi)伴隨移動(dong)互聯產(chan)業(ye)(ye)(ye)紅利(li)(li)的(de)(de)爆(bao)發，導(dao)致(zhi)成(cheng)(cheng)長(chang)股(gu)(gu)的(de)(de)盈(ying)利(li)(li)趨勢明(ming)顯(xian)(xian)優于(yu)大(da)(da)盤價值股(gu)(gu)。

　　市場資金環境

　　與經(jing)濟增長(chang)相似，貨幣(bi)(bi)政策(ce)(ce)環境(jing)也(ye)是影響風格變(bian)化的重要條(tiao)件(jian)。從理論上(shang)來說，寬松(song)的貨幣(bi)(bi)政策(ce)(ce)環境(jing)更有利于(yu)成長(chang)股行(xing)(xing)(xing)(xing)情(qing)的啟動(dong)。在(zai)利率(lv)下行(xing)(xing)(xing)(xing)階段，高(gao)估值(zhi)(zhi)(zhi)個股受益程度會明(ming)顯(xian)大(da)于(yu)低(di)估值(zhi)(zhi)(zhi)個股，而(er)在(zai)利率(lv)上(shang)行(xing)(xing)(xing)(xing)期(qi)(qi)階段，高(gao)估值(zhi)(zhi)(zhi)個股受到的負面沖擊(ji)也(ye)會明(ming)顯(xian)大(da)于(yu)低(di)估值(zhi)(zhi)(zhi)個股。從歷(li)史(shi)上(shang)看，2013年到2015年，經(jing)濟增速(su)(su)不斷下行(xing)(xing)(xing)(xing)，而(er)以10年期(qi)(qi)國債收(shou)益率(lv)為代表(biao)的市場(chang)利率(lv)先(xian)上(shang)后下，央行(xing)(xing)(xing)(xing)連(lian)續降息，貨幣(bi)(bi)政策(ce)(ce)從緊(jin)縮(suo)變(bian)為寬松(song)。而(er)2016年底到2018年初，經(jing)濟企穩回升且(qie)市場(chang)預期(qi)(qi)上(shang)行(xing)(xing)(xing)(xing)，疊加(jia)去杠桿，國債收(shou)益率(lv)出現大(da)幅上(shang)行(xing)(xing)(xing)(xing)，反(fan)映出貨幣(bi)(bi)政策(ce)(ce)的快速(su)(su)收(shou)緊(jin)，再加(jia)上(shang)金(jin)融強(qiang)監(jian)管(guan)政策(ce)(ce)的推(tui)進，導致這(zhe)一時段價(jia)值(zhi)(zhi)(zhi)板(ban)塊的表(biao)現顯(xian)著強(qiang)于(yu)成長(chang)板(ban)塊。

　　市場風險偏好

　　影(ying)響市(shi)場風險偏(pian)好(hao)的(de)(de)因(yin)素(su)(su)很(hen)多，就目前A股(gu)市(shi)場看，影(ying)響風險偏(pian)好(hao)的(de)(de)主要因(yin)素(su)(su)包括投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)構(gou)成(cheng)、市(shi)場監管政策以及內(nei)外部(bu)風險事件等。投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)構(gou)成(cheng)是風險偏(pian)好(hao)變化(hua)的(de)(de)重(zhong)要驅(qu)動因(yin)素(su)(su)。總(zong)體上看，個人投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)和(he)游資(zi)(zi)風險偏(pian)好(hao)比較高，而機構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)整(zheng)體風險偏(pian)好(hao)較低，更(geng)注(zhu)重(zhong)追求長期穩定收益(yi)，而在(zai)2016年(nian)到2018年(nian)，市(shi)場主要的(de)(de)增量資(zi)(zi)金是外資(zi)(zi)，這些資(zi)(zi)金也(ye)更(geng)青睞大(da)盤(pan)藍籌股(gu)，從(cong)而進一步促使投(tou)資(zi)(zi)風格偏(pian)向(xiang)確定性(xing)強的(de)(de)大(da)盤(pan)價值股(gu)。

　　今年(nian)以來(lai)，資金驅動及風險偏好(hao)提升帶來(lai)的(de)估值修復，市場(chang)開啟了(le)一輪普漲的(de)行(xing)情(qing)，那(nei)么接下來(lai)市場(chang)風格將會如(ru)何演繹，考慮(lv)影響市場(chang)風格的(de)因素，從流動性(xing)來(lai)看，2018年(nian)以來(lai)央(yang)行(xing)4次降準，整體流動性(xing)相對(dui)寬松；從監管政(zheng)策看，2018年(nian)10月以來(lai)，回購放松、再融資政(zheng)策調(diao)整等，正從過去3年(nian)的(de)從緊周期(qi)進入邊際放松。科(ke)創板(ban)的(de)推出伴隨著(zhu)資本市場(chang)的(de)制(zhi)度改革，有(you)望開啟新一輪創新周期(qi)。

　　展望未來，無論從(cong)相(xiang)對業績變化、流(liu)動性(xing)(xing)與(yu)監管政策都相(xiang)對有利于成(cheng)長(chang)風格，整體市場風格會更加(jia)均衡，真成(cheng)長(chang)公司(si)彈性(xing)(xing)更大。但對于價值藍籌來說(shuo)，2019年北向資金的流(liu)入仍(reng)舊(jiu)將持續，仍(reng)舊(jiu)有機(ji)會，但是漲幅最快的階段(duan)已經結(jie)束(shu)，會更加(jia)穩健。