■ “金牛”巔峰對話

　　傅友興(xing)，18年證券(quan)從業經(jing)歷(li)，超7年公募基金管(guan)理經(jing)歷(li)。現任廣(guang)發(fa)基金價值(zhi)投資(zi)部總(zong)經(jing)理，擔任廣(guang)發(fa)穩健增長、廣(guang)發(fa)睿陽三年定開混合的基金經(jing)理。

　　霍華德·馬克斯在《投(tou)資最重要(yao)的(de)事》一(yi)書(shu)中(zhong)說：“成功投(tou)資要(yao)的(de)不(bu)是(shi)(shi)短期暴利，而(er)是(shi)(shi)長(chang)期穩(wen)定的(de)收益。”廣發(fa)基(ji)金價(jia)值(zhi)投(tou)資部(bu)總(zong)經(jing)理(li)傅(fu)友(you)興(xing)正(zheng)是(shi)(shi)一(yi)位(wei)在時(shi)間(jian)的(de)長(chang)跑中(zhong)，穿越(yue)周(zhou)期、業績出眾(zhong)的(de)穩(wen)健(jian)(jian)派投(tou)資選手(shou)。正(zheng)如(ru)他管理(li)的(de)廣發(fa)穩(wen)健(jian)(jian)增(zeng)長(chang)這只基(ji)金的(de)名字一(yi)樣，傅(fu)友(you)興(xing)用(yong)股(gu)債平(ping)衡(heng)之術，為持有人帶來穩(wen)健(jian)(jian)的(de)財富(fu)增(zeng)長(chang)。Wind統計顯示，自(zi)2014年(nian)12月8日至2020年(nian)8月3日，傅(fu)友(you)興(xing)管理(li)廣發(fa)穩(wen)健(jian)(jian)增(zeng)長(chang)的(de)任(ren)職回(hui)報為169.38%，年(nian)化回(hui)報為19.33%。值(zhi)得(de)注意的(de)是(shi)(shi)，廣發(fa)穩(wen)健(jian)(jian)增(zeng)長(chang)是(shi)(shi)一(yi)只股(gu)債平(ping)衡(heng)型基(ji)金，股(gu)票倉位(wei)較(jiao)高時(shi)是(shi)(shi)60%左(zuo)右(you)，較(jiao)低時(shi)僅40%左(zuo)右(you)。

　　記者統計發(fa)現，自2014年(nian)(nian)12月(yue)8日至2020年(nian)(nian)8月(yue)3日，年(nian)(nian)化收益率超過15%，并且還能(neng)將年(nian)(nian)化波動(dong)率控制在15%以內的基金，全市場僅有兩只，廣發(fa)穩健增長就是其中一只。

　　穩健均衡：

　　為持有(you)人帶(dai)來可持續(xu)收益(yi)

　　在管理廣發穩(wen)健(jian)增長之前(qian)，傅友興干了11年(nian)研究工作，在行業研究和宏觀策(ce)略方(fang)面都形成了自己(ji)的(de)一套(tao)方(fang)法論。2014年(nian)12月接手廣發穩(wen)健(jian)增長之后，他用(yong)持(chi)續穩(wen)健(jian)的(de)業績詮釋(shi)了這只基金的(de)特(te)質。

　　傅友興是個性格溫和的(de)人，說(shuo)話慢(man)條斯理，具有(you)(you)讀(du)書人特(te)有(you)(you)的(de)氣(qi)(qi)質。在廣發基金內部，同(tong)事們習慣于喊(han)他(ta)“傅老師”。這不(bu)僅是因(yin)(yin)為他(ta)身上(shang)有(you)(you)著老師的(de)氣(qi)(qi)質，更是因(yin)(yin)為他(ta)經常耐心而謙和地與年輕同(tong)事分享研(yan)究公(gong)司的(de)方法和讀(du)書的(de)心得等。

　　霍(huo)華德·馬克斯的(de)(de)另(ling)一(yi)(yi)本(ben)書《周期(qi)》中提到了兩種(zhong)(zhong)基金經理(li)，一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)是保(bao)守配置(zhi)(zhi)型，特點是市(shi)場下跌(die)時(shi)(shi)，他跌(die)得比(bi)市(shi)場少；市(shi)場上漲時(shi)(shi)，他能跟得上市(shi)場的(de)(de)表現。另(ling)一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)是進取配置(zhi)(zhi)型，特點是市(shi)場下跌(die)時(shi)(shi)，他的(de)(de)跌(die)幅與市(shi)場一(yi)(yi)樣，但市(shi)場上漲時(shi)(shi)，他比(bi)市(shi)場漲得多(duo)(duo)，長期(qi)下來超(chao)額收益(yi)也很多(duo)(duo)。

　　“我們每個人(ren)都想(xiang)做到(dao)市場(chang)跌時(shi)(shi)自(zi)己跌得少，市場(chang)漲(zhang)(zhang)時(shi)(shi)自(zi)己又能漲(zhang)(zhang)得多，但是這很難做到(dao)。”傅(fu)友(you)興說(shuo)，從自(zi)己的性格(ge)和能力圈出發，他更傾向于以穩健均衡的風格(ge)，為基金持有(you)人(ren)帶來中長期可(ke)持續的收益。

　　這(zhe)種性格與廣發穩(wen)健(jian)增長(chang)的(de)設計初(chu)衷不謀而合。作為(wei)一只運作16年的(de)股(gu)債平衡型基(ji)金(jin)，廣發穩(wen)健(jian)增長(chang)從設計之初(chu)就是面向風(feng)險(xian)偏好(hao)相對較低的(de)個人投資者，要(yao)求(qiu)產(chan)品波(bo)動(dong)和回(hui)撤比股(gu)票型基(ji)金(jin)小一些。

　　在過去(qu)5年(nian)多的運作期間，傅(fu)友興將廣發(fa)穩(wen)健(jian)增長(chang)這一特(te)性發(fa)揮到極(ji)致(zhi)。基金(jin)季報數(shu)(shu)據顯示，大多數(shu)(shu)時間，廣發(fa)穩(wen)健(jian)增長(chang)基本(ben)保持50%的股票倉位和40%的債券倉位。從歸因(yin)分(fen)析的角度看，股票投資是基金(jin)的重點，也是主要收益來源，債券配置的作用主要是平(ping)衡(heng)風險。

　　“我(wo)是比(bi)較(jiao)厭惡(e)風險的。所(suo)以，我(wo)在(zai)投(tou)資中(zhong)非常看重安(an)全邊際(ji)。在(zai)日常的組合管(guan)理中(zhong)，我(wo)會(hui)不斷評估持倉的風險和(he)收益并進行動態調(diao)整。”在(zai)介(jie)紹基金操作的時候，傅友(you)興總結。

　　傅友(you)興管理廣發(fa)穩(wen)健(jian)增長(chang)期間，基(ji)金(jin)的最大回撤(che)(che)為(wei)27.64%，這(zhe)發(fa)生在2015年的牛市之后，也是傅友(you)興剛接手(shou)基(ji)金(jin)不久。之后，廣發(fa)穩(wen)健(jian)增長(chang)的回撤(che)(che)幅度(du)逐年下降(jiang)。例如(ru)，2018年，滬深300指數全年跌幅為(wei)25.31%，最大回撤(che)(che)為(wei)31.87%；廣發(fa)穩(wen)健(jian)增長(chang)當(dang)年凈值下跌7.78%，最大回撤(che)(che)為(wei)14.33%。

　　如此穩健(jian)的表現與傅友興細水(shui)長流式的組合管理方(fang)式密不可分。

　　首先，在買(mai)入任何一個品種時，傅友興(xing)最關注的就是安全邊(bian)際。“我(wo)通常(chang)會考(kao)慮買(mai)這只股(gu)票承(cheng)擔的下(xia)跌(die)風險有多少。如果下(xia)跌(die)風險比(bi)較(jiao)小，上漲空間或(huo)(huo)者合(he)理預期收益(yi)比(bi)下(xia)跌(die)空間明顯大得多，如2比(bi)1或(huo)(huo)3比(bi)1的關系，我(wo)才愿(yuan)意(yi)買(mai)。”傅友興(xing)說。

　　其次，從持倉(cang)分析，傅友興在(zai)股票配置上通常(chang)保持行(xing)業相對分散的配置，單一(yi)行(xing)業占比不會(hui)(hui)超過20%。這樣(yang)一(yi)來，行(xing)業自身的景氣變化(hua)、政(zheng)策變化(hua)等就(jiu)不會(hui)(hui)給組合整體造(zao)成特別大(da)的階段性沖擊。

　　第三，傅友興(xing)注重(zhong)大(da)(da)(da)類資產(chan)的(de)動(dong)態調整(zheng)。他對記者說，A股市(shi)(shi)場波動(dong)較大(da)(da)(da)，總有某個階段，股票整(zheng)體估值大(da)(da)(da)幅高估，如2007年(nian)(nian)底(di)和2015年(nian)(nian)6月(yue)。債市(shi)(shi)同(tong)樣(yang)如此。債券到牛市(shi)(shi)后期(qi)，收益(yi)率(lv)壓得低(di)，預期(qi)特別樂觀，如果配置長久期(qi)品種，就會讓(rang)組合承擔較大(da)(da)(da)風險(xian)。

　　談及管理股債混合型基金(jin)的心得，傅友(you)興(xing)認為(wei)，核心原(yuan)則有兩點：一是將(jiang)資金(jin)配(pei)置在風險收益(yi)比更(geng)高的資產上(shang)；二(er)是注重安(an)(an)全邊際(ji)，“不賺最(zui)后一分錢”。“我會從經濟周期和(he)股債資產整體估(gu)值的角(jiao)度考慮，什(shen)(shen)么樣的資產或(huo)市場(chang)在什(shen)(shen)么階(jie)段風險比較大，然后買入更(geng)安(an)(an)全的資產，以確保組合回撤小一點。”傅友(you)興(xing)說。

　　攻守平衡(heng)的(de)配(pei)置風格(ge)，讓(rang)廣(guang)發穩健增長(chang)的(de)業績很(hen)難在某個(ge)階段特別突出。但是(shi)5年多的(de)細水長(chang)流(liu)，它(ta)的(de)穩健特質越(yue)發明晰。由(you)此，廣(guang)發穩健增長(chang)被(bei)贊譽為(wei)股債均衡(heng)型產品中“最耀眼(yan)”的(de)那顆星，近3年兩度榮獲“金(jin)牛獎”。

　　不(bu)一(yi)樣的“穩健”：

　　便宜不是(shi)最好(hao)標(biao)準

　　提到“穩健”，大(da)家都會想到“古典價(jia)值投資”。但從傅友興的(de)(de)持倉來(lai)看，他并不(bu)是固守(shou)大(da)藍(lan)籌的(de)(de)“守(shou)舊派”，而是更傾向(xiang)于以合理(li)的(de)(de)價(jia)格買(mai)入穩定(ding)成(cheng)長(chang)股(gu)，獲(huo)取企(qi)業價(jia)值持續增長(chang)帶來(lai)的(de)(de)超額收益。

　　2015年一(yi)(yi)季(ji)(ji)度(du)至(zhi)2020年二(er)季(ji)(ji)度(du)，在他的(de)(de)(de)(de)前十大重倉股(gu)中，連續持有(you)超5個季(ji)(ji)度(du)的(de)(de)(de)(de)股(gu)票有(you)15只，超過(guo)8個季(ji)(ji)度(du)的(de)(de)(de)(de)有(you)6只，超過(guo)10個季(ji)(ji)度(du)的(de)(de)(de)(de)有(you)2只。其中，我武生物、洽洽食品的(de)(de)(de)(de)持有(you)期(qi)間漲幅(fu)分別達到377%和268%。較長的(de)(de)(de)(de)持股(gu)周期(qi)、豐(feng)厚的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)回報，一(yi)(yi)方(fang)面表明傅(fu)友興的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)風格穩健(jian)，偏好(hao)以(yi)買(mai)入持有(you)的(de)(de)(de)(de)方(fang)式(shi)創造收(shou)益；另一(yi)(yi)方(fang)面則反(fan)映了其獨到的(de)(de)(de)(de)選(xuan)股(gu)眼(yan)光和堅定的(de)(de)(de)(de)持股(gu)耐(nai)心。

　　對于價(jia)(jia)(jia)值風格選手(shou)而言(yan)，價(jia)(jia)(jia)值投資的(de)(de)機會分為當期價(jia)(jia)(jia)值低(di)估(gu)和長(chang)期價(jia)(jia)(jia)值低(di)估(gu)兩大類，傅友興更注(zhu)重對企業長(chang)期價(jia)(jia)(jia)值的(de)(de)挖掘。他對記(ji)者說，自己以前也關注(zhu)過低(di)估(gu)值的(de)(de)企業，但(dan)低(di)估(gu)值并不(bu)(bu)一定能帶來(lai)好收益。“很多低(di)估(gu)值企業的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)值并不(bu)(bu)增長(chang)，我(wo)更愿意選擇的(de)(de)標的(de)(de)是(shi)價(jia)(jia)(jia)值的(de)(de)創(chuang)造者。”

　　對(dui)于好(hao)公司，大家的認定標準各不相(xiang)同，但在(zai)傅友興看(kan)來，好(hao)公司的核心標準是價值持續增長。投入資本回(hui)報率(lv)（ROIC）是衡量好(hao)公司的標準之一(yi)。

　　傅友興指出(chu)，ROIC這一(yi)(yi)指標(biao)能(neng)夠把財務杠桿統一(yi)(yi)化(hua)處理。有(you)些公司(si)賬面(mian)資金較多，用ROIC更為(wei)合理，能(neng)對不同(tong)行業(ye)的不同(tong)公司(si)進行比(bi)較。從理論上來說，ROIC越(yue)(yue)(yue)高越(yue)(yue)(yue)好，但ROIC越(yue)(yue)(yue)高，可持(chi)續的概率越(yue)(yue)(yue)低。

　　根據財務指(zhi)標(biao)進(jin)行篩選后，傅友興(xing)也注重(zhong)從定性(xing)的(de)(de)角(jiao)度對(dui)具(ju)體公司進(jin)行分析，包括公司的(de)(de)發展空間、競爭(zheng)優(you)勢、管(guan)理層情況等因(yin)素的(de)(de)研究。

　　“ROIC高是(shi)(shi)一個結(jie)果，我們會進一步(bu)研究(jiu)這個高ROIC是(shi)(shi)什么造成(cheng)的，以(yi)及(ji)能否持續。”傅(fu)友興說，定量分析只(zhi)是(shi)(shi)涉及(ji)公司投資的一部分，定性判(pan)斷比定量分析更重要。因為買(mai)公司就(jiu)是(shi)(shi)買(mai)未來(lai)，過(guo)去的財務指標只(zhi)是(shi)(shi)公司歷史經營活動的體現(xian)。通過(guo)定性分析才能判(pan)斷企業所處行業的競爭(zheng)格局是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)足(zu)夠好，競爭(zheng)優(you)勢是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)足(zu)夠強，以(yi)及(ji)未來(lai)的發展(zhan)空間究(jiu)竟(jing)有多大。

　　同時，傅(fu)友(you)興也很(hen)看重企業的治理(li)，包括管(guan)理(li)層的能(neng)力和公司的治理(li)結構。“我更傾向(xiang)于選擇業務聚焦、管(guan)理(li)層專注、治理(li)結構比較好、注重中小股東利(li)益(yi)的企業。”傅(fu)友(you)興說。

　　投資進化論：

　　保持(chi)開放和學習心態(tai)

　　從(cong)2002年(nian)(nian)開始，傅(fu)友興已經(jing)(jing)在證(zheng)券行業走過(guo)18個年(nian)(nian)頭(tou)，今年(nian)(nian)也(ye)是(shi)(shi)他走上投資崗位(wei)的第(di)8個年(nian)(nian)頭(tou)。回(hui)首這(zhe)些年(nian)(nian)的研究、投資經(jing)(jing)歷，他最深(shen)的感悟是(shi)(shi)：“快樂總是(shi)(shi)短暫(zan)的，前方(fang)總有痛苦等著你。”

　　傅友興在(zai)(zai)投資(zi)上也是一位悲(bei)觀(guan)主義者。他(ta)認(ren)為(wei)，從某種角度看，基金經理的(de)(de)(de)工作與環法(fa)自行(xing)車(che)賽(sai)選手(shou)很(hen)相似。在(zai)(zai)每(mei)年(nian)(nian)的(de)(de)(de)比(bi)賽(sai)中(zhong)，車(che)手(shou)要(yao)走許多(duo)不(bu)同類型的(de)(de)(de)賽(sai)段，有(you)山路(lu)，有(you)公(gong)路(lu)，而且每(mei)年(nian)(nian)都會碰到特(te)殊的(de)(de)(de)、從來(lai)沒走過的(de)(de)(de)路(lu)段。做投資(zi)也是一樣(yang)。基金經理無法(fa)準(zhun)確預判未來(lai)會發(fa)生(sheng)什么，無法(fa)知道市場(chang)是否(fou)匹配自己擅長的(de)(de)(de)風格，需(xu)要(yao)不(bu)時面對各種各樣(yang)的(de)(de)(de)困難，也很(hen)難預期自己在(zai)(zai)比(bi)賽(sai)中(zhong)的(de)(de)(de)表現。但(dan)他(ta)認(ren)為(wei)，短(duan)期的(de)(de)(de)落后并(bing)不(bu)重要(yao)，優(you)秀的(de)(de)(de)賽(sai)車(che)手(shou)能(neng)夠憑借(jie)穩定的(de)(de)(de)發(fa)揮(hui)在(zai)(zai)比(bi)賽(sai)中(zhong)最終獲勝。

　　如(ru)何才能成為(wei)優秀(xiu)的(de)(de)(de)(de)“賽車手(shou)”？傅(fu)友(you)興認為(wei)，市場是不斷進(jin)化(hua)的(de)(de)(de)(de)，個人在(zai)其(qi)中(zhong)很(hen)渺小。如(ru)果想要(yao)在(zai)市場中(zhong)生存下來，必須保(bao)持開放的(de)(de)(de)(de)心態(tai)，對于新的(de)(de)(de)(de)事物和(he)行業要(yao)有(you)持續學習的(de)(de)(de)(de)能力，要(yao)跟上時(shi)代變化(hua)的(de)(de)(de)(de)節奏。

　　回望過去5年(nian)，廣發穩健增長的(de)持倉主要以消(xiao)(xiao)費、醫(yi)療、制造業(ye)等行(xing)(xing)(xing)業(ye)為主，這(zhe)是(shi)傅友興這(zhe)些(xie)年(nian)投(tou)入時間(jian)和精力較多(duo)并不斷(duan)累(lei)積認(ren)知優勢的(de)主要賽道。“有(you)統(tong)計顯示，美(mei)國過去60年(nian)，從(cong)行(xing)(xing)(xing)業(ye)角度(du)收益率(lv)最高的(de)是(shi)必(bi)選消(xiao)(xiao)費、醫(yi)藥，這(zhe)幾個行(xing)(xing)(xing)業(ye)的(de)特(te)點是(shi)方(fang)差波(bo)動性最小而(er)年(nian)復(fu)合收益率(lv)最高，所以也(ye)是(shi)我(wo)布局的(de)首選行(xing)(xing)(xing)業(ye)。”傅友興介紹。

　　同時，傅友興(xing)也在不斷拓展自己的(de)能力圈。近兩年來，他開(kai)始有(you)意(yi)識地增強對科(ke)技行業的(de)學(xue)習(xi)和(he)積累，在市場出現(xian)質地比較好的(de)科(ke)技企業且(qie)估值合(he)適(shi)的(de)情況(kuang)下，他也在組合(he)中適(shi)度增加科(ke)技股的(de)配置。

　　在采訪的最(zui)后(hou)，傅(fu)友興向(xiang)記者推(tui)薦了(le)(le)丹尼(ni)爾(er)·卡尼(ni)曼(man)的《思(si)考，快(kuai)(kuai)與(yu)慢》一(yi)書。傅(fu)友興說，股(gu)票漲(zhang)了(le)(le)，想(xiang)買(mai)進；股(gu)票大跌，想(xiang)賣出，這是反應式的快(kuai)(kuai)決策。但我們不能讓情緒(xu)主導投資決策。面對市(shi)場情緒(xu)的變(bian)化，我們要始終保持理性。

　　“在投資(zi)的時候，快決策(ce)(ce)的方式不一定(ding)理性。所以，我(wo)們(men)(men)在管(guan)理組(zu)合(he)時要有意地引入慢思考。這種理性的決策(ce)(ce)系統能(neng)提高決策(ce)(ce)質量，幫助我(wo)們(men)(men)把組(zu)合(he)管(guan)得(de)更好。”傅友興(xing)總結(jie)，如(ru)果(guo)我(wo)們(men)(men)在決策(ce)(ce)中引入慢思考，便可以很大程度地抵御短期誘(you)惑。