胡濤，嘉實基金董事總經理、平衡風格投資總監。具有18年從業經驗，11年投資經驗。美國印第安納大學凱利商學院MBA、CFA（特許金融分析師）。現任嘉實優質企業、嘉實成長收益等多只明星基金產品基金經理。自2015年起任社保權益組合投資經理，業績突出，獲2018年三年貢獻社保表彰。

　　每一位投(tou)(tou)(tou)(tou)資大師都(dou)有一個(ge)鮮明的(de)(de)標簽，如巴菲特(te)的(de)(de)價值投(tou)(tou)(tou)(tou)資，彼得·林奇(qi)的(de)(de)成(cheng)長投(tou)(tou)(tou)(tou)資，似乎投(tou)(tou)(tou)(tou)資之道就應該是(shi)將某種(zhong)策略發(fa)揮到極致。但極致的(de)(de)另一面是(shi)易(yi)折，因(yin)為沒有一個(ge)策略足以(yi)應對所有市場環境。仔細研究(jiu)下(xia)來，一個(ge)鮮明投(tou)(tou)(tou)(tou)資風(feng)格標簽的(de)(de)形(xing)成(cheng)，往(wang)往(wang)是(shi)投(tou)(tou)(tou)(tou)資體(ti)系日漸完善，不斷反(fan)思與進化，將矛(mao)盾化為統(tong)一的(de)(de)過程。投(tou)(tou)(tou)(tou)資風(feng)格標簽的(de)(de)背后(hou)，是(shi)將各(ge)種(zhong)對立、復雜的(de)(de)因(yin)子納入統(tong)一投(tou)(tou)(tou)(tou)資體(ti)系后(hou)，所形(xing)成(cheng)的(de)(de)穩定平衡狀態。

　　作(zuo)為(wei)嘉實基(ji)金董事(shi)總(zong)經理(li)、平(ping)(ping)衡(heng)風格投資(zi)(zi)總(zong)監，胡濤(tao)將“平(ping)(ping)衡(heng)”視為(wei)一種價值(zhi)觀的(de)(de)表達。2020年基(ji)金第(di)三季度報(bao)(bao)告顯示，其管理(li)的(de)(de)嘉實優質(zhi)企(qi)業基(ji)金前十大重倉股既(ji)有傳統的(de)(de)機械、食品行業，也有新興的(de)(de)半導體、醫藥醫療行業。憑借這一平(ping)(ping)衡(heng)之道，嘉實優質(zhi)企(qi)業今年以來收益(yi)率超(chao)過60%。如果說平(ping)(ping)衡(heng)策略尋找(zhao)的(de)(de)是(shi)上(shang)市公司中的(de)(de)有為(wei)青(qing)年，胡濤(tao)和他的(de)(de)平(ping)(ping)衡(heng)組合則(ze)帶有處變不驚(jing)、善于取舍的(de)(de)中年氣(qi)質(zhi)。成熟(shu)穩定的(de)(de)價值(zhi)觀和方法論，是(shi)為(wei)投資(zi)(zi)者提供可持續回報(bao)(bao)的(de)(de)前提基(ji)礎。

　　投資就是平衡

　　尋找護城河深的最優質企業

　　胡濤(tao)的投(tou)資(zi)框架聽上去(qu)很(hen)簡單，但自成一(yi)派(pai)：即長期持(chi)有(you)市場(chang)上最優(you)質的頭部(bu)公(gong)司，這一(yi)批公(gong)司的占比不超過10%，投(tou)資(zi)的關鍵就是把這一(yi)批公(gong)司識別出來。

　　胡(hu)濤(tao)認(ren)為，基金經理對于(yu)護城河的(de)(de)(de)分類(lei)不會有太大差(cha)異，最后決定勝率(lv)(lv)差(cha)異的(de)(de)(de)因素主要來自于(yu)研究細節和投資經驗。對于(yu)每一(yi)個公(gong)司的(de)(de)(de)分析，都深入(ru)到每一(yi)個細節中進行具體分析。看的(de)(de)(de)公(gong)司多了(le)，就能夠有效(xiao)分辨哪些公(gong)司大概率(lv)(lv)能成(cheng)功。胡(hu)濤(tao)比較偏好市(shi)占率(lv)(lv)能持續提(ti)升的(de)(de)(de)企業，無論是(shi)正(zheng)在成(cheng)長的(de)(de)(de)新興(xing)產業，還是(shi)已經成(cheng)熟的(de)(de)(de)傳統行業，這一(yi)類(lei)公(gong)司幾乎都是(shi)市(shi)場(chang)上最好的(de)(de)(de)投資標的(de)(de)(de)。

　　“投資中(zhong)最大(da)的(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)是無知，組(zu)合分(fen)(fen)散看(kan)似會分(fen)(fen)散風(feng)(feng)(feng)險(xian)，但是如果買了一(yi)些自(zi)(zi)己一(yi)知半(ban)解(jie)的(de)品種，實(shi)質上(shang)也有很大(da)的(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)。”在胡濤看(kan)來，自(zi)(zi)己就像一(yi)個(ge)在海(hai)邊拾貝(bei)殼的(de)人(ren)，可能看(kan)了幾十個(ge)貝(bei)殼只能找到一(yi)顆珍珠(zhu)。

　　他表示：“要想找到好(hao)公(gong)司(si)(si)，就(jiu)要有(you)一(yi)(yi)套可行(xing)性比較(jiao)強的(de)(de)(de)標(biao)準。我要找的(de)(de)(de)是(shi)長(chang)期優秀的(de)(de)(de)公(gong)司(si)(si)，不(bu)是(shi)簡單的(de)(de)(de)一(yi)(yi)個季(ji)度或一(yi)(yi)年有(you)業(ye)績增(zeng)長(chang)。好(hao)公(gong)司(si)(si)有(you)五個方(fang)面的(de)(de)(de)標(biao)準可以參考：第(di)一(yi)(yi)，從歷史數據(ju)上(shang)看(kan)，需要有(you)較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)ROE，并且能長(chang)期維持高(gao)ROE水平(ping)；第(di)二(er)，在行(xing)業(ye)中競爭力(li)非(fei)常突出，有(you)較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)護城河；第(di)三，長(chang)期增(zeng)長(chang)潛力(li)巨大，所(suo)處行(xing)業(ye)有(you)比較(jiao)大的(de)(de)(de)空間(jian)；第(di)四，公(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)市場份額(e)有(you)提(ti)升(sheng)空間(jian)；第(di)五，能夠提(ti)供比較(jiao)好(hao)的(de)(de)(de)分紅回報。”

　　在這(zhe)些標準(zhun)里，最難分析(xi)的(de)(de)是(shi)(shi)護城(cheng)河(he)(he)。胡濤說：“有(you)一種(zhong)護城(cheng)河(he)(he)是(shi)(shi)品牌壁(bi)壘，例(li)如高端白酒；還有(you)一種(zhong)護城(cheng)河(he)(he)是(shi)(shi)軟(ruan)實力，例(li)如研發能力；也有(you)的(de)(de)護城(cheng)河(he)(he)是(shi)(shi)管(guan)理能力，能降本增效，很(hen)好(hao)地(di)落實戰略。這(zhe)些都是(shi)(shi)企(qi)業(ye)的(de)(de)護城(cheng)河(he)(he)，我們就是(shi)(shi)要找到這(zhe)些具有(you)核心(xin)競(jing)爭力的(de)(de)企(qi)業(ye)，看到這(zhe)個企(qi)業(ye)和(he)競(jing)爭對手不一樣的(de)(de)地(di)方。”

　　“對競爭力的理解一定(ding)是從心底里(li)認同(tong)的。”胡濤(tao)強調(diao)，與此同(tong)時，在判(pan)斷(duan)企業護城河時，一定(ding)要深入細(xi)節，把投資(zi)變得可感(gan)觸(chu)，更真實。

　　集中與分散的平衡

　　風險來自對企業了解不夠深入

　　回顧過去一年，嘉實優(you)質(zhi)企業重點(dian)布局了消(xiao)費升級(ji)、醫療服(fu)務、創新(xin)科技、先進制造、進口替(ti)代等行業的優(you)質(zhi)個股。

　　但分散(san)并不是對胡濤持倉的(de)準確描述，其投資(zi)組(zu)合(he)倉位長期(qi)保持在90%左(zuo)右，組(zu)合(he)標的(de)40只(zhi)左(zuo)右，前十(shi)大重倉股占比40%左(zuo)右，投資(zi)組(zu)合(he)的(de)構建(jian)堅持自下而上(shang)選(xuan)股。雖(sui)然(ran)在行業配置上(shang)相對分散(san)，但標的(de)相對集中，這(zhe)種投資(zi)組(zu)合(he)構建(jian)特別考(kao)驗基(ji)金經理對個股的(de)研究能力。

　　“如果組合非常分散(san)，表(biao)面上看似分散(san)了(le)(le)風險(xian)，其實風險(xian)可(ke)能更大了(le)(le)。因(yin)為有可(ke)能買(mai)了(le)(le)很多一知半解(jie)(jie)的(de)企業，由于人(ren)的(de)精力(li)有限，不可(ke)能做到對(dui)每(mei)個(ge)公司都有深入(ru)了(le)(le)解(jie)(jie)，跟蹤起來(lai)也比(bi)較費力(li)。”胡濤表(biao)示(shi)，“真(zhen)正(zheng)的(de)風險(xian)是對(dui)企業了(le)(le)解(jie)(jie)不夠(gou)深入(ru)。如果對(dui)企業的(de)認知足夠(gou)深入(ru)，風險(xian)就是低的(de)。”

　　對(dui)(dui)于重倉股，胡濤很(hen)多時候是(shi)經過長期研究跟蹤后才慎重買入，但對(dui)(dui)于精挑細(xi)選出(chu)的(de)(de)標的(de)(de)，胡濤并(bing)不(bu)表現出(chu)過度偏愛。他認為(wei)，從集中和分散的(de)(de)角度講，風(feng)險需要平衡。胡濤說：“如果持股很(hen)集中，也是(shi)有風(feng)險的(de)(de)。因為(wei)我(wo)們(men)不(bu)可(ke)能保證對(dui)(dui)公司完全了解，總會有我(wo)們(men)沒有看到的(de)(de)風(feng)險點存在，所(suo)以即使再好的(de)(de)公司也不(bu)能倉位太(tai)重，一旦出(chu)現錯(cuo)誤，殺傷力(li)比(bi)較大。”

　　都說平(ping)衡感是(shi)一種(zhong)為人處世的(de)(de)(de)智(zhi)慧，一個完整(zheng)的(de)(de)(de)、久經考驗的(de)(de)(de)投資體系也(ye)是(shi)如(ru)此。對于平(ping)衡投資風(feng)格來說，較廣的(de)(de)(de)研究視(shi)野、對價值成長(chang)的(de)(de)(de)專注、沒有過度風(feng)險暴露的(de)(de)(de)特點，決定了(le)其(qi)在市(shi)(shi)場波動(dong)中(zhong)的(de)(de)(de)持(chi)續回報能力，這(zhe)與近年來市(shi)(shi)場流行(xing)的(de)(de)(de)集(ji)中(zhong)押注單一行(xing)業(ye)，追(zhui)逐估值提升和流動(dong)性溢價的(de)(de)(de)做法(fa)截然不同(tong)。

　　在胡濤(tao)的(de)研究體系(xi)中，新興(xing)產(chan)(chan)業(ye)(ye)和傳統行(xing)業(ye)(ye)是一(yi)對矛盾統一(yi)體。他表示：“新興(xing)產(chan)(chan)業(ye)(ye)行(xing)業(ye)(ye)增(zeng)長很(hen)快，但是百花齊(qi)放(fang)，群(qun)雄逐鹿，很(hen)難看出誰最(zui)后是勝者(zhe)。傳統行(xing)業(ye)(ye)競(jing)爭格局很(hen)穩(wen)定，兩三(san)家企業(ye)(ye)壟斷市場，但是增(zeng)速很(hen)慢。兩者(zhe)的(de)價值標準卻可以找到(dao)共同點(dian)——市占率(lv)提升(sheng)，這樣(yang)的(de)公司是投資最(zui)好的(de)選擇。”

　　“只要在(zai)不(bu)同行業的成長曲(qu)線中(zhong)找(zhao)到(dao)共性的標準(zhun)，就會不(bu)迷惑、不(bu)漂移(yi)。不(bu)因(yin)一時失利責怪市場，也(ye)不(bu)再(zai)為排名壓力追逐熱點(dian)，以較低換手率和穩定(ding)風格(ge)中(zhong)長期勝出(chu)。”胡濤說。

　　質量與估值的平衡

　　以動態估值尋找好公司

　　投資視野需要平衡(heng)，行業配置需要平衡(heng)，具(ju)體標的(de)(de)的(de)(de)買(mai)賣，更需要平衡(heng)，好公(gong)(gong)司和(he)好價格(ge)就是(shi)這個(ge)天(tian)平的(de)(de)兩端。如何取舍，不(bu)(bu)僅是(shi)胡(hu)濤深入思考的(de)(de)問題，在大(da)師們(men)的(de)(de)悟道之路上，這也(ye)是(shi)一個(ge)繞不(bu)(bu)過(guo)去的(de)(de)問題。巴(ba)(ba)菲(fei)特(te)最開始(shi)學(xue)(xue)習格(ge)雷厄(e)姆撿煙(yan)蒂式投資，但足夠便宜(yi)的(de)(de)價格(ge)并不(bu)(bu)能帶來(lai)優質公(gong)(gong)司的(de)(de)成長(chang)收益。因此(ci)，巴(ba)(ba)菲(fei)特(te)又(you)轉而學(xue)(xue)習費(fei)雪的(de)(de)成長(chang)股投資思想(xiang)，以往堅決不(bu)(bu)買(mai)科技股的(de)(de)巴(ba)(ba)菲(fei)特(te)，近年也(ye)開始(shi)大(da)手(shou)筆投資蘋果公(gong)(gong)司。

　　胡(hu)濤表(biao)示(shi)：“在好(hao)公(gong)司(si)(si)(si)(si)和好(hao)價格(ge)里，我(wo)更(geng)注重好(hao)公(gong)司(si)(si)(si)(si)。好(hao)公(gong)司(si)(si)(si)(si)就是(shi)(shi)能不(bu)(bu)斷超預期的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)(si)，這類優秀公(gong)司(si)(si)(si)(si)的(de)(de)估(gu)值不(bu)(bu)會便宜(yi)(yi)，但要用(yong)動(dong)態估(gu)值來看。動(dong)態估(gu)值會隨著基本面(mian)的(de)(de)變(bian)化而(er)(er)變(bian)化，我(wo)們要買(mai)動(dong)態便宜(yi)(yi)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)(si)，而(er)(er)不(bu)(bu)是(shi)(shi)靜態便宜(yi)(yi)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)(si)。”為了平衡(heng)好(hao)公(gong)司(si)(si)(si)(si)質地(di)與價格(ge)估(gu)值，胡(hu)濤采用(yong)GARP策略(lve)，即用(yong)合理的(de)(de)價格(ge)買(mai)入最好(hao)的(de)(de)公(gong)司(si)(si)(si)(si)。GARP兼顧價值和成(cheng)長(chang)兩方面(mian)，解(jie)決了當前估(gu)值貴的(de)(de)問題，又回(hui)避了長(chang)期無(wu)增(zeng)長(chang)、看起來便宜(yi)(yi)實則很貴的(de)(de)估(gu)值陷阱。

　　GARP策(ce)略尋找的(de)(de)(de)是(shi)介于成(cheng)(cheng)長型和價(jia)值型之間(jian)的(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)，也就是(shi)未(wei)來成(cheng)(cheng)長確定(ding)性較高、商業(ye)模式已趨成(cheng)(cheng)熟(shu)，但仍然處(chu)于成(cheng)(cheng)長的(de)(de)(de)上升期，還沒有進(jin)(jin)入成(cheng)(cheng)熟(shu)穩定(ding)期的(de)(de)(de)公司(si)。“成(cheng)(cheng)長型企(qi)(qi)業(ye)就像一(yi)個充滿變數的(de)(de)(de)少年，價(jia)值型企(qi)(qi)業(ye)像是(shi)基本(ben)定(ding)型的(de)(de)(de)中年，而價(jia)值成(cheng)(cheng)長型的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)更像是(shi)有為青年，精力充沛，未(wei)來可期。”胡濤比喻(yu)道，“這是(shi)一(yi)種(zhong)新陳代謝式的(de)(de)(de)策(ce)略，會使(shi)得(de)組合保持進(jin)(jin)攻彈(dan)性。”

　　尋找價(jia)值(zhi)成(cheng)(cheng)長(chang)型公司的(de)平衡投資(zi)策略(lve)，相(xiang)對(dui)于絕對(dui)的(de)價(jia)值(zhi)或成(cheng)(cheng)長(chang)策略(lve)，所考(kao)慮的(de)維度顯然(ran)更(geng)多。那么(me)，又該如何在(zai)紛繁復雜的(de)信息中做出最正確(que)的(de)決定？

　　胡(hu)濤認為(wei)，首先需(xu)要(yao)做(zuo)減法(fa)進行過濾。選股(gu)標準有很多，但需(xu)要(yao)依據重要(yao)性做(zuo)排序，將最關鍵(jian)、最核心的標準放(fang)在前面，對于(yu)不符合標準的個股(gu)敢于(yu)一票否決。這(zhe)樣就能不斷縮小范圍，將研究深入化。

　　對(dui)于賣(mai)(mai)出，同樣需(xu)要(yao)對(dui)標(biao)準進行重(zhong)要(yao)性(xing)排序。在(zai)胡濤的組合(he)中，不(bu)乏長(chang)期(qi)持(chi)有(you)的公(gong)司(si)，但也能夠看到對(dui)重(zhong)倉股(gu)(gu)的大手筆調整。胡濤表示，短期(qi)波動不(bu)是(shi)(shi)賣(mai)(mai)出的理由，賣(mai)(mai)掉的原因(yin)一(yi)定是(shi)(shi)公(gong)司(si)基(ji)本面發(fa)生(sheng)變化，如核心競爭力(li)下(xia)滑、行業競爭格局(ju)惡化、有(you)更強的競爭對(dui)手進入，造(zao)成(cheng)公(gong)司(si)未(wei)來(lai)增長(chang)潛力(li)下(xia)降了。歷史上有(you)很多大牛股(gu)(gu)、成(cheng)長(chang)股(gu)(gu)，都是(shi)(shi)因(yin)為這些原因(yin)消(xiao)亡的。