上(shang)周，一則關(guan)乎知名私(si)募機構高毅資產(chan)旗下基金經理馮柳(liu)相(xiang)關(guan)操(cao)作(zuo)的(de)“傳言”刷屏。直(zhi)到上(shang)周五該公(gong)司緊急召開媒體(ti)溝通(tong)會，公(gong)開其合規流程體(ti)系以(yi)“自證清白”，并(bing)宣(xuan)布已向有關(guan)方面投訴散播(bo)謠言的(de)某(mou)“大(da)V”，相(xiang)關(guan)“傳言”才逐漸消(xiao)散。

　　“傳(chuan)言(yan)”雖(sui)然散去，另(ling)一個話題卻被推到(dao)了風口浪尖之上。由于(yu)資(zi)金管理(li)(li)(li)規模(mo)(mo)較(jiao)大，包括馮柳在(zai)內(nei)的(de)明星基金經(jing)理(li)(li)(li)一舉一動向來備受(shou)各界關注(zhu)。其操作的(de)蛛絲馬(ma)跡被投資(zi)者競相模(mo)(mo)仿(fang)。這是否會(hui)對基金經(jing)理(li)(li)(li)的(de)管理(li)(li)(li)形(xing)成掣肘(zhou)？如(ru)果是，基金經(jing)理(li)(li)(li)是否應(ying)該在(zai)管理(li)(li)(li)規模(mo)(mo)達(da)到(dao)一定程度時(shi)主(zhu)動控制規模(mo)(mo)？在(zai)今年(nian)爆款頻出，“百(bai)億級”基金經(jing)理(li)(li)(li)不斷涌(yong)現的(de)形(xing)勢下(xia)，思(si)考這一問題或許正當其時(shi)。

　　股民“抄作業”不停手

　　上周五，高毅(yi)資(zi)(zi)產首(shou)席合(he)規官朱可駿回應“傳言”稱(cheng)，3月(yue)馮(feng)柳(liu)的基金通過定增獲配(pei)了(le)某游(you)戲公司股份。4月(yue)公司公告后，馮(feng)柳(liu)注(zhu)意(yi)到(dao)了(le)市場對于該個股的過度關注(zhu)和不(bu)當聯想(xiang)所產生的極(ji)大熱情，這不(bu)符合(he)其投(tou)(tou)資(zi)(zi)初衷。此(ci)外，馮(feng)柳(liu)認為該股的主要(yao)投(tou)(tou)資(zi)(zi)催化點新游(you)戲存在較大不(bu)確定性。他在5月(yue)接受媒體專訪時，特(te)意(yi)提醒(xing)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者不(bu)要(yao)“抄作業(ye)”。

　　事后來看，對(dui)馮(feng)柳的“提醒”，股民(min)并沒有聽(ting)進去(qu)。

　　有股(gu)民(min)在(zai)(zai)上周相(xiang)關“傳(chuan)言(yan)”出(chu)(chu)現后說，自己正是因為馮(feng)柳的(de)(de)操作才買入某(mou)游戲公(gong)司(si)股(gu)份。4月，該公(gong)司(si)發布的(de)(de)公(gong)告顯示，馮(feng)柳管理(li)的(de)(de)基(ji)金通(tong)過定增獲(huo)配部分(fen)股(gu)份。到(dao)了10月底該公(gong)司(si)披露三(san)季報時(shi)，馮(feng)柳的(de)(de)基(ji)金并沒(mei)有出(chu)(chu)現在(zai)(zai)公(gong)司(si)前(qian)十大流通(tong)股(gu)東名單中，引發部分(fen)股(gu)民(min)驚呼“馮(feng)柳跑了！”此(ci)前(qian)，蜂擁(yong)而上的(de)(de)股(gu)民(min)又(you)開始(shi)驚慌拋(pao)售(shou)該游戲公(gong)司(si)股(gu)份。

　　“抄作業(ye)”存在風(feng)險。對此(ci)，業(ye)內人士解(jie)釋，重要原(yuan)因是公開披露(lu)信息可能(neng)有不(bu)全面(mian)的因素(su)。例如(ru)，如(ru)果只根據馮柳管(guan)理的基金是否出(chu)現(xian)在前(qian)十大股東或流通股東名單中來推(tui)測(ce)他對該公司的看法，難(nan)免犯錯(cuo)。

　　朱可駿在(zai)媒體溝通(tong)會(hui)上解釋說，馮柳(liu)發現，上述(shu)游戲(xi)公司(si)新游戲(xi)在(zai)7月(yue)初上線(xian)后表現不及(ji)預期，股價在(zai)7月(yue)初開始逐步下跌。因此(ci)馮柳(liu)決定在(zai)7月(yue)中下旬大宗和定增股份(fen)解鎖后逐步賣(mai)出(chu)，整個賣(mai)出(chu)過程長達數月(yue)。

　　上(shang)市公(gong)司(si)披(pi)露(lu)(lu)的(de)(de)信息(xi)無法(fa)包含(han)這(zhe)(zhe)些信息(xi)。業(ye)內人士(shi)介紹，私募(mu)基金(jin)投資(zi)經理(li)沒有義務披(pi)露(lu)(lu)具(ju)體操作，事實上(shang)多數私募(mu)機(ji)構的(de)(de)合規部門也不允許(xu)基金(jin)經理(li)披(pi)露(lu)(lu)具(ju)體操作。此(ci)外，朱(zhu)可駿表示，馮(feng)(feng)柳管(guan)理(li)的(de)(de)資(zi)金(jin)規模(mo)較大。即便他(ta)的(de)(de)基金(jin)出(chu)現在某上(shang)市公(gong)司(si)前十大股東（流通股東）名單中(zhong)，這(zhe)(zhe)也未必表示該(gai)公(gong)司(si)就(jiu)是(shi)馮(feng)(feng)柳最看好的(de)(de)投資(zi)，相關資(zi)金(jin)量(liang)在其投資(zi)組(zu)合中(zhong)的(de)(de)占比可能仍然較低。

　　一(yi)旦“抄作(zuo)業”的人太多(duo)，還可能引起羊群效應，進而加大股價波(bo)動，從而影響基(ji)(ji)金經(jing)理自(zi)己的投資(zi)。此(ci)次“抄作(zuo)業”引發的市場波(bo)動只是基(ji)(ji)金經(jing)理規模效應的“一(yi)圈漣漪”，規模對(dui)基(ji)(ji)金經(jing)理的影響是多(duo)方面的。

　　管理能力決定規模天花板

　　被問及(ji)如何看(kan)待規(gui)模(mo)和投資業績的關(guan)系，旗(qi)(qi)下機(ji)構管理規(gui)模(mo)達(da)(da)數(shu)百億(yi)(yi)元(yuan)的一(yi)位私(si)募(mu)大佬這樣解(jie)釋：假(jia)定(ding)一(yi)家私(si)募(mu)機(ji)構，旗(qi)(qi)下產品每(mei)年(nian)的平均回報率是15%。如果(guo)每(mei)年(nian)資金(jin)凈(jing)流入量(liang)為規(gui)模(mo)的10%。在(zai)基(ji)金(jin)凈(jing)值增(zeng)長(chang)(chang)和資金(jin)凈(jing)流入雙(shuang)重影響下，每(mei)年(nian)公司(si)規(gui)模(mo)增(zeng)長(chang)(chang)25%，三(san)年(nian)公司(si)的規(gui)模(mo)約翻一(yi)番。如果(guo)是一(yi)家管理規(gui)模(mo)1000億(yi)(yi)元(yuan)的私(si)募(mu)機(ji)構，按(an)照這個發展速度，三(san)年(nian)后的規(gui)模(mo)就(jiu)會達(da)(da)到(dao)2000億(yi)(yi)元(yuan)，再過三(san)年(nian)則會達(da)(da)到(dao)驚人的4000億(yi)(yi)元(yuan)。

　　該私(si)(si)募(mu)大(da)佬坦承，就他(ta)(ta)所在(zai)的私(si)(si)募(mu)而(er)言，如果規(gui)(gui)模以類似速度擴張，管理能力很快就會“捉襟見肘”。“明(ming)確自己的規(gui)(gui)模天花(hua)板(ban)，倒推回去，就知道什么時候應該開始控制規(gui)(gui)模。”他(ta)(ta)表示(shi)，主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)選股策略(lve)(lve)私(si)(si)募(mu)機(ji)構存在(zai)規(gui)(gui)模天花(hua)板(ban)，這(zhe)是相對(dui)明(ming)確的。“全球對(dui)沖(chong)基金中(zhong)，主(zhu)(zhu)動(dong)(dong)選股策略(lve)(lve)的對(dui)沖(chong)基金規(gui)(gui)模都(dou)維持(chi)在(zai)300億(yi)(yi)-400億(yi)(yi)美元左(zuo)右，這(zhe)些對(dui)沖(chong)基金的主(zhu)(zhu)要投資(zi)市(shi)(shi)場還(huan)是在(zai)市(shi)(shi)場流動(dong)(dong)性非常好的美國市(shi)(shi)場。”

　　另類投資研究機構(gou)PreQin的數據(ju)也佐(zuo)證了該大佬的觀點：全(quan)球知名的主動管(guan)理(li)股票策略(lve)對沖基金(jin)馬歇(xie)爾(er)·韋氏(shi)（Marshall Wace）的最新規(gui)模為322億美元(yuan)，老(lao)虎系(xi)基金(jin)維(wei)京環球投資者(zhe)管(guan)理(li)的規(gui)模為311億美元(yuan)。這兩家(jia)機構(gou)管(guan)理(li)規(gui)模常年(nian)維(wei)持在300億-400億美元(yuan)左右，穩居全(quan)球股票型策略(lve)對沖基金(jin)前列。

　　按(an)照上述大(da)(da)佬(lao)的(de)(de)(de)說(shuo)法，機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)要維持(chi)現有(you)的(de)(de)(de)業(ye)績(ji)水(shui)平(ping)，則管理規模不(bu)能(neng)(neng)過大(da)(da)。這也就是(shi)說(shuo)，當規模過大(da)(da)時，私募基(ji)金的(de)(de)(de)業(ye)績(ji)往往會下降。對此，該大(da)(da)佬(lao)進(jin)一(yi)步解(jie)釋說(shuo)，一(yi)般來(lai)說(shuo)，在(zai)一(yi)定時間內的(de)(de)(de)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)研究能(neng)(neng)力(li)是(shi)穩(wen)定的(de)(de)(de)。比如一(yi)家(jia)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)研究覆(fu)蓋了A股(gu)市場(chang)千(qian)億市值以上的(de)(de)(de)100家(jia)公司(si)(si)(si)，如果(guo)從(cong)這100家(jia)公司(si)(si)(si)中挑出5家(jia)，在(zai)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)研究能(neng)(neng)力(li)過硬(ying)的(de)(de)(de)前提下，這5家(jia)公司(si)(si)(si)有(you)可能(neng)(neng)為(wei)(wei)它創造非(fei)常(chang)可觀的(de)(de)(de)超(chao)(chao)額(e)回(hui)報。如果(guo)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)規模達到了一(yi)定的(de)(de)(de)程度(du)，就必須從(cong)100家(jia)公司(si)(si)(si)中挑出20家(jia)甚(shen)至(zhi)更多(duo)的(de)(de)(de)公司(si)(si)(si)，才(cai)能(neng)(neng)滿足自身投(tou)(tou)資(zi)需求。不(bu)過，市場(chang)上能(neng)(neng)為(wei)(wei)投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)帶來(lai)超(chao)(chao)額(e)回(hui)報的(de)(de)(de)公司(si)(si)(si)數量是(shi)非(fei)常(chang)有(you)限的(de)(de)(de)。當這家(jia)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)將更多(duo)的(de)(de)(de)公司(si)(si)(si)放到投(tou)(tou)資(zi)組(zu)合里，整體超(chao)(chao)額(e)回(hui)報水(shui)平(ping)可能(neng)(neng)反而不(bu)及當組(zu)合聚焦在(zai)5家(jia)最優秀公司(si)(si)(si)時候的(de)(de)(de)水(shui)平(ping)。

　　盡管(guan)(guan)該大佬(lao)談(tan)論的是機構管(guan)(guan)理規模(mo)，不過他的分析對于基(ji)金經理也(ye)(ye)是適用的。中國證券報記者在(zai)采訪(fang)過程(cheng)中了(le)解到，不少基(ji)金經理也(ye)(ye)感受到了(le)規模(mo)之憂(you)。

　　基金管理規模大爆發

　　2019年(nian)和2020年(nian)的(de)基金賺錢效應明顯，與此同時，基金規模顯著增長(chang)。

　　在私(si)募(mu)方面，中國證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)投(tou)資基金(jin)(jin)業(ye)協會(hui)數(shu)據顯示，截至2020年10月末(mo)，存(cun)續(xu)私(si)募(mu)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)投(tou)資基金(jin)(jin)51196只(zhi)，存(cun)續(xu)規(gui)模(mo)3.68萬億(yi)(yi)元(yuan)，較2019年年末(mo)的(de)2.45萬億(yi)(yi)元(yuan)大幅增(zeng)加(jia)。整體管(guan)理規(gui)模(mo)提升的(de)同(tong)時，百億(yi)(yi)級私(si)募(mu)數(shu)量顯著增(zeng)長。私(si)募(mu)排排網數(shu)據顯示，2019年末(mo)，證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)類百億(yi)(yi)級私(si)募(mu)機構剛剛突破30家(jia)(jia)，截至2020年10月末(mo)，百億(yi)(yi)級證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)私(si)募(mu)的(de)數(shu)量已經達到60家(jia)(jia)，刷新歷(li)史紀錄。

　　以(yi)往(wang)私(si)募(mu)機構往(wang)往(wang)需奮斗(dou)數年(nian)，規(gui)模(mo)才能邁(mai)過百(bai)(bai)億級門檻。而(er)在2020年(nian)，有私(si)募(mu)一出生便進入(ru)“百(bai)(bai)億級俱樂(le)部”。

　　火爆(bao)的(de)不只是私募。中(zhong)國證券(quan)報記者(zhe)梳理Wind數據后發(fa)現，截至今年三季度末，公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)中(zhong)，管(guan)(guan)理規(gui)模(mo)(mo)在(zai)百億(yi)以上的(de)主動權益基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理已經(jing)(jing)達到120余位。其中(zhong)，管(guan)(guan)理規(gui)模(mo)(mo)在(zai)500億(yi)元以上的(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理已達到8位。管(guan)(guan)理規(gui)模(mo)(mo)最高的(de)是廣發(fa)基(ji)(ji)(ji)金(jin)的(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理劉(liu)格(ge)菘(song)，其管(guan)(guan)理基(ji)(ji)(ji)金(jin)總(zong)規(gui)模(mo)(mo)達843億(yi)元，易(yi)方達基(ji)(ji)(ji)金(jin)張坤、南方基(ji)(ji)(ji)金(jin)茅煒的(de)管(guan)(guan)理規(gui)模(mo)(mo)也都(dou)超過了700億(yi)元。

　　基金(jin)(jin)管理規模(mo)大(da)(da)爆(bao)發的(de)同時(shi)，已有人嗅到(dao)了風(feng)險的(de)味道(dao)。例如(ru)，南方(fang)某公募基金(jin)(jin)經理表(biao)示(shi)：“今年市場出現了很(hen)多大(da)(da)規模(mo)的(de)‘爆(bao)款基金(jin)(jin)’，有的(de)規模(mo)甚至達(da)到(dao)幾(ji)百億。在公募基金(jin)(jin)發展歷史中，這是罕見的(de)。況且，有些爆(bao)款基金(jin)(jin)的(de)基金(jin)(jin)經理管理基金(jin)(jin)的(de)時(shi)間不長，當市場轉向(xiang)時(shi)，他很(hen)可能難以快速調整(zheng)。”這位(wei)基金(jin)(jin)經理表(biao)示(shi)，自己會把更(geng)多資源(yuan)投入到(dao)擴(kuo)大(da)(da)自己的(de)能力圈(quan)和團隊(dui)擴(kuo)建上(shang)。

　　也有(you)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)認(ren)為(wei)，“規模(mo)(mo)之(zhi)殤”對私(si)募的(de)(de)“殺傷力(li)”更甚于(yu)(yu)公(gong)募。“對于(yu)(yu)公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)來說，基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)背后有(you)團(tuan)隊提(ti)供投研(yan)支持(chi)。這可以(yi)幫助(zhu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)覆蓋更多(duo)的(de)(de)標的(de)(de)。不過，即便如(ru)此，當出現不利于(yu)(yu)該(gai)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)的(de)(de)市場環境和(he)(he)風格時，如(ru)何調倉(cang)布局(ju)仍是基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)面臨的(de)(de)巨大的(de)(de)挑戰和(he)(he)考(kao)驗。對于(yu)(yu)私(si)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)來說，團(tuan)隊較(jiao)小，有(you)的(de)(de)基(ji)(ji)(ji)金(jin)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)甚至(zhi)單兵作戰，私(si)募投資經(jing)(jing)理(li)(li)(li)的(de)(de)管理(li)(li)(li)規模(mo)(mo)上限應該(gai)比公(gong)募低(di)得(de)多(duo)。”

　　另一位大(da)中(zhong)型私募(mu)的(de)投(tou)資總監感同身受，他(ta)表示：“公司旗(qi)下(xia)兩位投(tou)資經理過(guo)去(qu)兩年的(de)累計收益(yi)率近(jin)200%。當(dang)這兩位基金經理的(de)管理規模從幾(ji)千萬(wan)元(yuan)上升到幾(ji)個(ge)億之后，他(ta)們(men)就停止吸收新(xin)資金了，但還有(you)渠道找來(lai)想要投(tou)資他(ta)們(men)的(de)產品，也(ye)有(you)老(lao)客戶還想要追(zhui)加資金。現在(zai)他(ta)們(men)看好的(de)行業或個(ge)股，會集(ji)中(zhong)配(pei)置(zhi)，并且(qie)迅速在(zai)行業間(jian)輪動，但如果管理規模達(da)到幾(ji)十億、幾(ji)百億，這樣的(de)思(si)路(lu)顯然是行不(bu)通的(de)。”該投(tou)資總監認為，私募(mu)基金管理規模在(zai)200億-300億元(yuan)左(zuo)右，是比較理想的(de)水平。

　　一位百(bai)億(yi)級私募的(de)(de)投(tou)資(zi)經(jing)(jing)(jing)理表示(shi)：“一方面(mian)，投(tou)資(zi)經(jing)(jing)(jing)理的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理規模不只(zhi)取決(jue)于(yu)投(tou)資(zi)經(jing)(jing)(jing)理個人的(de)(de)水平和(he)(he)風格(ge)，也(ye)取決(jue)于(yu)公司整體的(de)(de)運營(ying)，之前(qian)我(wo)們公司產(chan)品封(feng)盤了，并不是(shi)因(yin)為我(wo)們投(tou)資(zi)經(jing)(jing)(jing)理覺(jue)得(de)到了上限，而是(shi)中后臺的(de)(de)運營(ying)跟不上，有所(suo)掣(che)肘；另一方面(mian)，隨著市場環境的(de)(de)變化(hua)和(he)(he)投(tou)資(zi)經(jing)(jing)(jing)理的(de)(de)不斷進化(hua)，管(guan)(guan)(guan)理規模上限也(ye)在(zai)變化(hua)，以前(qian)大(da)(da)家覺(jue)得(de)基(ji)金(jin)經(jing)(jing)(jing)理管(guan)(guan)(guan)理幾億(yi)、幾十億(yi)就非(fei)常難了，但現在(zai)百(bai)億(yi)級私募已經(jing)(jing)(jing)很常見，有的(de)(de)基(ji)金(jin)經(jing)(jing)(jing)理甚至管(guan)(guan)(guan)理大(da)(da)幾百(bai)億(yi)資(zi)金(jin)。”

　　已成全球資管行業普遍問題

　　對(dui)沖(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)馬歇爾(er)·韋氏創始(shi)人近期(qi)在接受采訪時闡述了(le)對(dui)沖(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)規模(mo)悖論。他說，對(dui)于對(dui)沖(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)來說，需(xu)要一定的(de)規模(mo)維持生(sheng)存(cun)。不(bu)過，當規模(mo)過大(da)時，很多時候也成了(le)限制性因素。原因在于，當規模(mo)過大(da)時，交易出現(xian)(xian)“磨損”，基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理在市場的(de)影(ying)響力可(ke)能會反噬(shi)業績。“馬歇爾(er)·韋氏之所以能成為(wei)歐(ou)洲規模(mo)最大(da)的(de)對(dui)沖(chong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)之一，正因為(wei)我們(men)(men)一開始(shi)就明白規模(mo)過大(da)可(ke)能會限制發(fa)展，我們(men)(men)經常(chang)‘封盤’。從公司的(de)角度來說，經常(chang)‘封盤’迫使我們(men)(men)不(bu)斷創新(xin)。‘封盤’之后，我們(men)(men)必(bi)須通過創造新(xin)的(de)策略來實現(xian)(xian)盈利的(de)增(zeng)長”。

　　他認(ren)為，從行(xing)(xing)業(ye)來看，規模過大(da)反噬對(dui)沖(chong)基(ji)金(jin)是(shi)常見(jian)現象。規模大(da)了(le)之后，機(ji)構的(de)收(shou)益往往會(hui)衰減(jian)。有的(de)機(ji)構收(shou)益衰減(jian)得慢(man)些(xie)，這倒還好(hao)。有的(de)基(ji)金(jin)經理規模大(da)到一(yi)定程(cheng)度(du)，收(shou)益驟然降低。此外，對(dui)沖(chong)基(ji)金(jin)行(xing)(xing)業(ye)充(chong)滿了(le)“聰(cong)明而自負(fu)的(de)人”。他們在(zai)一(yi)度(du)取得了(le)優(you)異(yi)業(ye)績之后，資金(jin)慕(mu)名而來。規模大(da)到一(yi)定程(cheng)度(du)后，有些(xie)人就忘乎(hu)所以，罔顧(gu)投資紀律“做(zuo)(zuo)了(le)不該(gai)做(zuo)(zuo)的(de)事”，導致失敗。

　　朱可駿在上(shang)周五(wu)的(de)(de)媒(mei)體溝通會(hui)上(shang)提(ti)到，作為合(he)規負責人(ren)，他也在思考怎么去引導投資者，“不(bu)要過度關注旗下基金(jin)經理(li)的(de)(de)操(cao)作。他不(bu)愿(yuan)意看到投資者因為‘抄作業(ye)’而受(shou)傷”。他還表示，馮柳(liu)(liu)管理(li)的(de)(de)基金(jin)每個(ge)月的(de)(de)募集規模(mo)已有所控(kong)制，高毅資產在規模(mo)和(he)業(ye)績(ji)出現(xian)沖突時，推崇業(ye)績(ji)優先。此外，不(bu)排除馮柳(liu)(liu)管理(li)的(de)(de)基金(jin)存在很快(kuai)“封盤”的(de)(de)可能性。