盈虧同源，是資本市場中顛撲不破的規律。對于可轉債投資“抱團”的二級債基來說，同樣如此。

　　統計數據顯示，截至今年二季度末，可轉債占二級債基資產凈值的10.5%，相較于一季度，可轉債占比上升1.8個百分點。可轉債因為股性和債底兼具，成為以“固收+”為賣點的二級債基的重要進攻武器。不過，當權益市場震蕩調整時，可轉債的債底并不是固若金湯，有時可能會成為二級債基波動的放大器。

　　可轉債是“屠龍刀”還是“雙刃劍”？經歷市場波動的基金經理和投資者的答案越來越清晰。中國證券報記者采訪了解到，在市場情況和監管要求等多重壓力下，二級債基對可轉債的“敞口”更趨嚴格。有基金經理甚至表示，可轉債投資將以債底為主，在品種上也將全面倒向穩健型標的。也有基金經理認為，較為短期的博弈將成為可轉債下一階段的操作重點。

　　公募熱衷可轉債投資

　　可(ke)(ke)轉債(zhai)已經(jing)成為公募(mu)基(ji)金投(tou)資(zi)的重要標的。華創(chuang)證券研(yan)究報告稱(cheng)，公募(mu)基(ji)金持(chi)有(you)(you)可(ke)(ke)轉債(zhai)市值(zhi)(zhi)持(chi)續增長(chang)，整體(ti)倉位有(you)(you)所上(shang)升。2022年(nian)二季度末(mo)，公募(mu)基(ji)金持(chi)有(you)(you)可(ke)(ke)轉債(zhai)市值(zhi)(zhi)2781.32億(yi)元，較(jiao)上(shang)季度末(mo)增加232.87億(yi)元左右，增幅9.14%。

　　具(ju)體到(dao)細(xi)分的(de)基金(jin)(jin)產品(pin)中，在“固收+”的(de)招牌下(xia)，二(er)級(ji)債(zhai)基顯(xian)然是(shi)可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)投資的(de)核心力量。華創證券研報指出(chu)，從最新(xin)的(de)Wind分類來(lai)看(kan)，截至二(er)季(ji)度末，可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)基金(jin)(jin)持(chi)有可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)350.86億(yi)元(yuan)，環比(bi)下(xia)降8.05%。同(tong)期(qi)，二(er)級(ji)債(zhai)基持(chi)有可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)1236.27億(yi)元(yuan)，環比(bi)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)15.60%。同(tong)期(qi)，一(yi)(yi)級(ji)債(zhai)基共持(chi)有可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)492.42億(yi)元(yuan)，環比(bi)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)9.49%；混(hun)合(he)型基金(jin)(jin)共持(chi)有可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)669.15億(yi)元(yuan)，環比(bi)提(ti)(ti)升(sheng)(sheng)12.72%。國信證券研報顯(xian)示，截至今年二(er)季(ji)度末，可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)占二(er)級(ji)債(zhai)基資產凈值(zhi)(zhi)的(de)10.5%，相較于一(yi)(yi)季(ji)度，可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)占比(bi)上升(sheng)(sheng)1.8個百分點。

　　具(ju)體(ti)來看，Wind數據(ju)顯示(shi)，截至今年二(er)季度末(mo)，共有373只混合(he)債(zhai)券型(xing)二(er)級(ji)基金（不(bu)同份額合(he)計計算）持有可(ke)轉債(zhai)。其(qi)中，易方達穩健收益、景順長城景頤(yi)雙(shuang)利(li)、易方達安(an)心回報、博時信用債(zhai)券、浙商豐利(li)增強持有的可(ke)轉債(zhai)市值(zhi)均超過50億元；200只二(er)級(ji)債(zhai)基持有可(ke)轉債(zhai)市值(zhi)占基金資產凈(jing)值(zhi)比重均超過10%。

　　從持有可(ke)轉債的行業分布(bu)來(lai)看，平安證(zheng)券(quan)研報顯示，截至今年二(er)季(ji)度(du)末(mo)，可(ke)轉債倉位(wei)超(chao)10%的“固(gu)收+”基金中，前五大(da)重倉行業分別為銀行、石油石化、交通運(yun)輸(shu)、非銀金融、公(gong)用(yong)事業。

　　如果(guo)聚焦二(er)級(ji)債(zhai)基(ji)(ji)，可(ke)以發現可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)重倉(cang)(cang)行業(ye)(ye)集中在(zai)部分行業(ye)(ye)的(de)特點較突(tu)出，二(er)級(ji)債(zhai)基(ji)(ji)在(zai)可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)投資上選擇“抱團取暖”。Wind數據顯(xian)示，在(zai)持(chi)有(you)基(ji)(ji)金數量(liang)排名靠前的(de)可(ke)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)中，共有(you)170只(zhi)(zhi)二(er)級(ji)債(zhai)基(ji)(ji)持(chi)有(you)蘇銀(yin)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，持(chi)倉(cang)(cang)總市(shi)(shi)(shi)值合(he)計(ji)71.60億(yi)(yi)元(yuan)；165只(zhi)(zhi)持(chi)有(you)興(xing)業(ye)(ye)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，市(shi)(shi)(shi)值合(he)計(ji)67.65億(yi)(yi)元(yuan)；141只(zhi)(zhi)持(chi)有(you)南(nan)銀(yin)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，市(shi)(shi)(shi)值合(he)計(ji)37.02億(yi)(yi)元(yuan)；135只(zhi)(zhi)持(chi)有(you)杭銀(yin)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)債(zhai)，市(shi)(shi)(shi)值合(he)計(ji)33.13億(yi)(yi)元(yuan)。

　　可(ke)轉(zhuan)債(zhai)投資整體上來看是二級債(zhai)基增(zeng)厚(hou)收益的(de)(de)重要手(shou)段。Wind數據顯示，截至9月25日(ri)，在今年(nian)以(yi)來回(hui)報(bao)超過4%的(de)(de)二級債(zhai)基中，華(hua)商豐利(li)增(zeng)強定開、華(hua)泰柏(bo)瑞增(zeng)利(li)、招商安慶二季度末(mo)持(chi)有的(de)(de)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)倉位(wei)分別(bie)為88.41%、70.33%、48.02%，相較于一季度末(mo)，三只基金的(de)(de)可(ke)轉(zhuan)債(zhai)倉位(wei)分別(bie)增(zeng)加了11.46、26.57、12.77個百分點。

　　“可(ke)(ke)轉(zhuan)債是(shi)(shi)二(er)級債基(ji)做出超額收(shou)(shou)益的(de)(de)重要(yao)手段。現在‘固收(shou)(shou)+’產品(pin)的(de)(de)競爭越來越激烈，基(ji)金(jin)經(jing)理(li)投資可(ke)(ke)轉(zhuan)債一方(fang)面確實是(shi)(shi)看(kan)好這一品(pin)種，另一方(fang)面也因為(wei)是(shi)(shi)有(you)同類產品(pin)的(de)(de)對標競爭因素(su)。去年以來，在可(ke)(ke)轉(zhuan)債上的(de)(de)整(zheng)(zheng)體操作，是(shi)(shi)加大了配(pei)置力(li)度。從這個(ge)意義上來說，整(zheng)(zheng)個(ge)二(er)級債基(ji)的(de)(de)‘業績基(ji)準(zhun)’都因為(wei)可(ke)(ke)轉(zhuan)債的(de)(de)加入得到了抬升。”有(you)公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)經(jing)理(li)告訴(su)中國證券報記者。

　　債底成色遭挑戰

　　不(bu)過，可轉(zhuan)債(zhai)投(tou)資并非(fei)是所(suo)有二(er)級債(zhai)基的“屠龍刀”。

　　Wind數據顯(xian)示，在可轉債持(chi)倉比例超過80%的22只(zhi)二級債基中，截(jie)至二季(ji)度末(mo)，只(zhi)有長城久悅C、華商豐利增強定(ding)開A和C今年以來的回報為(wei)正，整體平均回報為(wei)-4.17%。

　　在經歷了二(er)(er)季(ji)度以來的(de)市(shi)場(chang)調(diao)整后，二(er)(er)級(ji)(ji)債(zhai)(zhai)基的(de)業(ye)績(ji)發生了不小變化。Wind數據顯(xian)(xian)示，截(jie)至9月(yue)(yue)25日，在7月(yue)(yue)份以來的(de)市(shi)場(chang)震蕩中(zhong)，上述22只二(er)(er)級(ji)(ji)債(zhai)(zhai)基平(ping)均(jun)回報(bao)(bao)為(wei)-3.52%，華商(shang)豐利增(zeng)強定開A和(he)C在此期(qi)間的(de)回報(bao)(bao)分別(bie)為(wei)4.63%、4.56%。長城久(jiu)(jiu)悅(yue)C在7月(yue)(yue)1日至9月(yue)(yue)25日期(qi)間的(de)回報(bao)(bao)則為(wei)-5.92%。基金二(er)(er)季(ji)報(bao)(bao)顯(xian)(xian)示，長城久(jiu)(jiu)悅(yue)債(zhai)(zhai)券在二(er)(er)季(ji)度末的(de)可(ke)轉債(zhai)(zhai)（可(ke)交換(huan)債(zhai)(zhai)）倉位為(wei)93.95%，前五大債(zhai)(zhai)券投資標的(de)分別(bie)為(wei)敖東轉債(zhai)(zhai)、財通轉債(zhai)(zhai)、興業(ye)轉債(zhai)(zhai)、蘇行(xing)轉債(zhai)(zhai)和(he)鳳21轉債(zhai)(zhai)。上述五只可(ke)轉債(zhai)(zhai)的(de)公允價值(zhi)占(zhan)基金資產凈值(zhi)的(de)比例均(jun)超過7%。

　　從(cong)中(zhong)證(zheng)轉(zhuan)(zhuan)債指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)角度(du)來觀察，指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)在4月底(di)階段性見底(di)后，持(chi)續沖(chong)高，在8月中(zhong)旬創出(chu)階段性高點(dian)后，近期又迅速(su)轉(zhuan)(zhuan)跌。統計顯示(shi)，一季(ji)度(du)中(zhong)證(zheng)轉(zhuan)(zhuan)債指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)出(chu)現8.36%的跌幅，二季(ji)度(du)該指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)累計上漲4.68%。截至(zhi)9月23日，該指(zhi)(zhi)(zhi)數(shu)(shu)三季(ji)度(du)以來累計下(xia)跌2.38%。

　　可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)整體調整，一方(fang)面(mian)是受(shou)(shou)權益市場(chang)持續震蕩調整的影響，另一方(fang)面(mian)，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)的債(zhai)(zhai)底成(cheng)色，也(ye)越來(lai)越受(shou)(shou)到市場(chang)各方(fang)的挑戰。因為兼具(ju)股(gu)性和債(zhai)(zhai)性，在博弈之中，可(ke)轉(zhuan)債(zhai)(zhai)面(mian)臨的情況更為復(fu)雜。

　　“在2017年(nian)之(zhi)前(qian)，市場中的可(ke)(ke)轉(zhuan)(zhuan)債數(shu)量較(jiao)少(shao)。2017年(nian)之(zhi)后，整體市場持續擴容，現(xian)在可(ke)(ke)轉(zhuan)(zhuan)債數(shu)量有400多只(zhi)，市值規(gui)模接近萬億(yi)元水平。從信(xin)用等級的分(fen)布上來講，以前(qian)可(ke)(ke)轉(zhuan)(zhuan)債的外部(bu)評級都集(ji)中在AA+及AAA的級別，現(xian)在大部(bu)分(fen)可(ke)(ke)轉(zhuan)(zhuan)債的評級是AA級以下。”華寶(bao)基(ji)金(jin)混合資(zi)產部(bu)副總經理李棟梁表示。

　　深(shen)圳一位基金(jin)經理(li)則(ze)表(biao)示，可(ke)轉債(zhai)(zhai)(zhai)投(tou)資(zi)(zi)正(zheng)在(zai)(zai)打(da)破此(ci)前的(de)(de)(de)(de)粗放風格，進(jin)入精(jing)(jing)細化研究和投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)階段。“長(chang)時(shi)間(jian)以來，公(gong)募(mu)(mu)基金(jin)享受的(de)(de)(de)(de)是可(ke)轉債(zhai)(zhai)(zhai)投(tou)資(zi)(zi)整(zheng)體向上的(de)(de)(de)(de)‘貝塔’，挖掘‘阿(a)爾法’的(de)(de)(de)(de)能力是次要因素(su)。公(gong)募(mu)(mu)基金(jin)在(zai)(zai)配置可(ke)轉債(zhai)(zhai)(zhai)時(shi)整(zheng)體較(jiao)為粗放，并不會將個(ge)券的(de)(de)(de)(de)精(jing)(jing)細化研究作為重中之(zhi)重。因為市場(chang)資(zi)(zi)金(jin)活躍，在(zai)(zai)可(ke)轉債(zhai)(zhai)(zhai)投(tou)資(zi)(zi)上以中長(chang)期和價值為特色的(de)(de)(de)(de)公(gong)募(mu)(mu)基金(jin)，可(ke)以比(bi)較(jiao)順利地將手中的(de)(de)(de)(de)籌碼(ma)倒給市場(chang)博弈(yi)資(zi)(zi)金(jin)。”該基金(jin)經理(li)表(biao)示。

　　這(zhe)位基(ji)金經(jing)理也直言，在變化研究和(he)投資(zi)的(de)(de)視角后(hou)，可以發(fa)現(xian)可轉債投資(zi)具(ju)有更為(wei)豐富(fu)和(he)復雜(za)的(de)(de)內涵，“當一個資(zi)產單向(xiang)演進時，投資(zi)也只能觀察到有限(xian)的(de)(de)一面(mian)。當它開(kai)始(shi)多(duo)方向(xiang)變化時，投資(zi)的(de)(de)廣度(du)和(he)深度(du)，都會出現(xian)拓展”。

　　在股性和債底方面同時受(shou)到更為嚴格(ge)的(de)考驗時，公募基金的(de)可轉債投資，需(xu)要為自己尋找到新的(de)“錨”。

　　中(zhong)國證券報記者采訪多位(wei)專注可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)投資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)基金經(jing)理(li)后發(fa)現，在市場(chang)變(bian)化之下，他(ta)們(men)的(de)(de)(de)選擇也明顯(xian)分化。具(ju)體來看，一部(bu)分基金經(jing)理(li)明確(que)可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)投資(zi)(zi)(zi)將倒向更為深度的(de)(de)(de)價值選擇，穩健型(xing)投資(zi)(zi)(zi)標的(de)(de)(de)、較(jiao)長的(de)(de)(de)持有周(zhou)期(qi)等因(yin)素，被他(ta)們(men)所看重；另一部(bu)分基金經(jing)理(li)則投向偏(pian)博弈的(de)(de)(de)陣營，在近期(qi)可(ke)(ke)轉(zhuan)債(zhai)市場(chang)出現較(jiao)大調整的(de)(de)(de)背景(jing)下，他(ta)們(men)已將投資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)重點放在類似的(de)(de)(de)市場(chang)博弈機(ji)會中(zhong)。

　　個券選擇需精細化

　　李棟(dong)梁(liang)表示，可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)“退(tui)可(ke)守”的(de)特征主要指的(de)是(shi)(shi)，具(ju)有一(yi)定(ding)的(de)票息(xi)期(qi)限(xian)和(he)(he)信(xin)用(yong)等級，所(suo)以可(ke)以根(gen)據同(tong)期(qi)限(xian)、同(tong)等級的(de)信(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)的(de)到(dao)期(qi)收益折算(suan)一(yi)下可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)純債(zhai)(zhai)價(jia)(jia)值，這可(ke)以作為(wei)它的(de)債(zhai)(zhai)底。可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)“進(jin)可(ke)攻”的(de)一(yi)面就(jiu)是(shi)(shi)指可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)本身有一(yi)些(xie)期(qi)權因素，其中最有價(jia)(jia)值的(de)是(shi)(shi)兩項，一(yi)個(ge)(ge)是(shi)(shi)轉(zhuan)(zhuan)股價(jia)(jia)的(de)下修權，一(yi)個(ge)(ge)是(shi)(shi)轉(zhuan)(zhuan)股權。如果說可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)價(jia)(jia)格已經上升(sheng)到(dao)比(bi)較高的(de)水平，這一(yi)時期(qi)可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)的(de)波動將(jiang)會(hui)(hui)非常大(da)。隨(sui)著可(ke)轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)(zhai)價(jia)(jia)格的(de)抬升(sheng)，實(shi)際上防御性和(he)(he)之前相比(bi)會(hui)(hui)有所(suo)下降，同(tong)時價(jia)(jia)格的(de)波動幅度也會(hui)(hui)加大(da)。

　　從這一角度(du)來說，“股(gu)債兼備”的可轉債投資，更應該(gai)對市場(chang)的變化，擁有(you)足夠(gou)的靈敏度(du)。

　　那么，當下基(ji)金(jin)機構如何看待可轉債的投資價值？

　　農(nong)銀匯(hui)理基金彭璧和(he)認為，近期可(ke)(ke)轉(zhuan)債加(jia)權平均價格回落至120元，接近今年6月中旬(xun)水平。從市場未(wei)來走勢來看，國(guo)內(nei)經濟正在持(chi)續(xu)(xu)修復(fu)中，消費、工業、基建端修復(fu)好于(yu)預期；在經濟出現強勁(jing)復(fu)蘇的明顯信號前，利(li)率大概率維持(chi)窄幅變動，流動性將維持(chi)合理充裕狀態。短期來看，當前市場“無主線(xian)”風格將延續(xu)(xu)，策(ce)略上(shang)可(ke)(ke)以考(kao)慮(lv)增持(chi)偏價值型穩健品種提升防御性。目前，諸多(duo)高價標的的估值水平已被大幅壓縮，對應正股波動較劇烈，個券選(xuan)擇(ze)需要精細化。

　　彭璧和認(ren)為(wei)，在價格風險可控背(bei)景(jing)下(xia)，可低(di)位(wei)布局優質標(biao)的(de)(de)，同時逆周期(qi)角度博弈正股潛(qian)在彈(dan)(dan)性。彭璧和重點提(ti)示了四大(da)方面機(ji)會。一(yi)是10月將進入三季報業績披(pi)露期(qi)，盈利高增(zeng)長(chang)勢頭(tou)較(jiao)為(wei)確定的(de)(de)光伏(fu)、風電等(deng)高景(jing)氣成(cheng)長(chang)賽道仍(reng)是主線(xian)。二是半導體行業有(you)望回暖，帶(dai)動產業鏈(lian)上(shang)游的(de)(de)金屬(shu)、化工、材料等(deng)板塊，但(dan)需關注美聯儲緊縮(suo)對成(cheng)長(chang)品(pin)種的(de)(de)壓制(zhi)。三是消(xiao)費板塊從(cong)困(kun)境反轉邏(luo)輯來(lai)看，邊際彈(dan)(dan)性較(jiao)大(da)，屬(shu)于價格安全墊較(jiao)好(hao)，正股潛(qian)在彈(dan)(dan)性較(jiao)高的(de)(de)品(pin)類，以豬周期(qi)、可選(xuan)消(xiao)費標(biao)的(de)(de)為(wei)主。四是經濟(ji)復蘇背(bei)景(jing)下(xia)，市場對于穩增(zeng)長(chang)主題的(de)(de)預期(qi)進一(yi)步提(ti)升，可關注政策相關方向，例如地產鏈(lian)和新老基建品(pin)種。

　　對于近期的(de)(de)投(tou)資策略，中金(jin)公司(si)建議，一(yi)是估(gu)值(zhi)的(de)(de)重(zhong)要(yao)性(xing)(xing)要(yao)排(pai)在正股(gu)之前(qian)；二是進行逆向投(tou)資的(de)(de)必要(yao)性(xing)(xing)不強。“即便以(yi)1-2個月的(de)(de)時(shi)間維度來看，以(yi)現在的(de)(de)可(ke)轉債估(gu)值(zhi)和可(ke)轉債的(de)(de)性(xing)(xing)質，投(tou)資者(zhe)的(de)(de)等待(dai)成(cheng)本將遠(yuan)高于股(gu)票投(tou)資者(zhe)。此時(shi)我們需(xu)要(yao)承認，對于大批(pi)量(liang)的(de)(de)成(cheng)長賽道類品種，目前(qian)仍非(fei)好的(de)(de)介入時(shi)點。”中金(jin)公司(si)研報稱。