宋倩倩，12年證券從業經歷，6年投資管理經驗，2012年6月加入廣發基金，現任債券投資部總經理，管理廣發景明中短債、廣發景興中短債、廣發純債等產品。

　　“關于(yu)債(zhai)券(quan)投資，我喜(xi)歡將其比喻為農(nong)(nong)民種地，需要精(jing)耕細作(zuo)日積(ji)月累(lei)。”廣發基金債(zhai)券(quan)投資部總(zong)經(jing)理宋(song)倩(qian)倩(qian)笑(xiao)著稱(cheng)自己是一(yi)位“債(zhai)農(nong)(nong)”。她說(shuo)，債(zhai)券(quan)投資跟農(nong)(nong)民種地很像(xiang)，都很講究量變到(dao)質變的過程體驗(yan)，一(yi)顆秧苗結出來的只有(you)一(yi)把稻穗(sui)，一(yi)月耕耘(yun)似(si)乎(hu)并(bing)沒有(you)感覺到(dao)多少(shao)成長，但憑(ping)借這(zhe)樣的點滴辛(xin)勤(qin)勞作(zuo)，待到(dao)秋(qiu)收(shou)時分卻能匯(hui)滿(man)“糧倉”。

　　宋(song)倩(qian)(qian)(qian)倩(qian)(qian)(qian)入行(xing)已有12年(nian)(nian)，這(zhe)些年(nian)(nian)，她就像“農(nong)民(min)種地”一(yi)樣(yang)，在債券這(zhe)片雖有波動但(dan)又相對平靜的(de)土地上默(mo)默(mo)耕耘。體現在中短(duan)債基(ji)金的(de)管理(li)上，合(he)格的(de)“債農(nong)”除了要(yao)做好(hao)一(yi)分一(yi)厘(li)的(de)收(shou)(shou)益(yi)挖掘和(he)積累(lei)，更(geng)要(yao)把握好(hao)流動性(xing)的(de)“春(chun)夏秋(qiu)冬”，捕(bu)捉恰(qia)當的(de)耕作時節(jie)，并通過(guo)精(jing)細化管理(li)提(ti)高回報(bao)。Wind數據統計顯示，自2020年(nian)(nian)10月(yue)至今(jin)年(nian)(nian)3月(yue)4日，宋(song)倩(qian)(qian)(qian)倩(qian)(qian)(qian)管理(li)的(de)廣發景興中短(duan)債A累(lei)計回報(bao)率12.06%，年(nian)(nian)化回報(bao)率3.42%，區間最大回撤0.36%，在控制風險的(de)基(ji)礎上積累(lei)了穩健的(de)超額收(shou)(shou)益(yi)。

　　積極捕捉交易機會

　　中短債基金是(shi)一類預期(qi)風(feng)險和預期(qi)收(shou)(shou)益(yi)略高于貨(huo)幣基金、同時(shi)又小于中長期(qi)純(chun)債基金的(de)產品(pin)。對基金經理而言，既要(yao)通過(guo)(guo)主動管理獲取中長期(qi)超過(guo)(guo)貨(huo)幣基金的(de)收(shou)(shou)益(yi)，又要(yao)將組合(he)的(de)最(zui)大回撤控(kong)制(zhi)在(zai)較低范圍內。

　　圍繞(rao)“既要增厚收益，又要控制(zhi)回撤”的投資目標，不同基金經理采用的投資策略和方法各有差(cha)異，但(dan)整(zheng)體上可以劃分為交易派、配置派、啞鈴(ling)派。宋(song)倩(qian)倩(qian)正是交易派的代(dai)表(biao)之一。

　　“交易派會對久(jiu)期上(shang)的波(bo)動(dong)趨勢(shi)進行預判，并(bing)順勢(shi)做一(yi)定的偏離，以期獲取價差收(shou)(shou)益，也就(jiu)是資本利(li)得。”宋(song)倩(qian)倩(qian)解釋道。通(tong)常，期限較長(chang)的債券價格波(bo)動(dong)較大(da)，基金經理在正確(que)判斷趨勢(shi)的基礎上(shang)進行操作，往往都能(neng)獲得一(yi)定的超額收(shou)(shou)益。

　　一(yi)個人(ren)(ren)選擇(ze)的道路往往受其(qi)過往經歷影響。入行前五年(nian)，宋(song)倩倩在券(quan)商和(he)基金公司從事交易員(yuan)工作，包括資金交易和(he)債(zhai)(zhai)券(quan)交易。“交易在我(wo)的投資世界(jie)中(zhong)占據著(zhu)重(zhong)要的地位(wei)。作為中(zhong)低風險資產，可能很多(duo)人(ren)(ren)厭惡債(zhai)(zhai)券(quan)價格波動，但我(wo)覺得，對交易而(er)言，波動意味(wei)著(zhu)分歧(qi)和(he)機會。”

　　交易員(yuan)工(gong)作的(de)(de)(de)歷(li)練，讓宋倩(qian)倩(qian)形成了敏(min)銳的(de)(de)(de)市場(chang)嗅(xiu)覺和良好的(de)(de)(de)交易盤感(gan)。“把握市場(chang)的(de)(de)(de)風在何(he)處，今天的(de)(de)(de)風相對昨天是(shi)(shi)否有一些(xie)新的(de)(de)(de)變(bian)(bian)化，在趨(qu)勢里(li)謀求增強，是(shi)(shi)我工(gong)作的(de)(de)(de)大(da)部分日常(chang)。”面(mian)對市場(chang)風向的(de)(de)(de)變(bian)(bian)動，宋倩(qian)倩(qian)會下意識地探究預期差，結合市場(chang)情緒(xu)思考交易策略(lve)。

　　2017年(nian)，宋(song)倩倩轉到投資(zi)(zi)崗位，擔任專戶(hu)投資(zi)(zi)經理。與標準化的公募產品不同，專戶(hu)組(zu)合(he)主打個性需(xu)求，既要求在一定(ding)的風險預(yu)算上戰(zhan)勝基(ji)準，又會明確約定(ding)組(zu)合(he)采用的策略(lve)、持倉(cang)品種(zhong)的信用等級。也就是說，投資(zi)(zi)經理要在多(duo)重約束條(tiao)件下實現較好的收益(yi)。

　　“專(zhuan)戶組合的(de)(de)(de)資(zi)(zi)金主(zhu)要(yao)來(lai)自大型(xing)保(bao)險(xian)(xian)機構(gou)、國有商業銀(yin)行和(he)股份制銀(yin)行的(de)(de)(de)委托資(zi)(zi)金，這些資(zi)(zi)金具有信(xin)(xin)用風險(xian)(xian)偏好低(di)、負債較(jiao)(jiao)穩定的(de)(de)(de)特點(dian)。他們(men)對(dui)組合持倉(cang)的(de)(de)(de)信(xin)(xin)用評(ping)級(ji)、資(zi)(zi)質要(yao)求比(bi)較(jiao)(jiao)高(gao)，更偏好高(gao)等級(ji)信(xin)(xin)用，同時對(dui)久(jiu)期的(de)(de)(de)容忍程度較(jiao)(jiao)高(gao)。”因(yin)而，宋倩倩也結合自身所長(chang)，主(zhu)要(yao)以久(jiu)期切換和(he)杠(gang)桿作為收益來(lai)源，而不是通(tong)過信(xin)(xin)用下沉和(he)信(xin)(xin)用挖掘去獲取收益。

　　這種(zhong)有約束的(de)投資(zi)，讓(rang)宋(song)倩(qian)倩(qian)在盡力保(bao)持(chi)風(feng)(feng)格一(yi)(yi)致和(he)策(ce)略(lve)一(yi)(yi)致的(de)前提下，在有限的(de)風(feng)(feng)險預算(suan)中捕(bu)捉結(jie)構性機會(hui)的(de)能(neng)力大幅提高。同時，她也在實踐中形成了積極(ji)捕(bu)捉交易(yi)機會(hui)，將價值配(pei)置與波段交易(yi)相(xiang)結(jie)合，對組合進(jin)行積極(ji)主動(dong)管理的(de)穩健(jian)投資(zi)風(feng)(feng)格。

　　流動性也有“春夏秋冬”

　　2020年7月，宋(song)倩(qian)(qian)倩(qian)(qian)從專(zhuan)戶投(tou)資轉到公募(mu)組合(he)管理，陸續(xu)接手管理廣發景興中(zhong)短(duan)債、廣發景明中(zhong)短(duan)債等產(chan)品。“中(zhong)短(duan)債產(chan)品的(de)(de)定位是貨(huo)(huo)(huo)幣增強和貨(huo)(huo)(huo)幣替代，既要有(you)與貨(huo)(huo)(huo)幣基金(jin)(jin)相當的(de)(de)穩健(jian)性(xing)和流動性(xing)，還要有(you)比貨(huo)(huo)(huo)幣基金(jin)(jin)更高(gao)的(de)(de)收益水平，這(zhe)種(zhong)‘既要又要’的(de)(de)產(chan)品特性(xing)對流動性(xing)的(de)(de)把控、交(jiao)易操作的(de)(de)精細程度要求也(ye)較高(gao)。”

　　得(de)益(yi)于過往在(zai)交(jiao)(jiao)易、專戶投資中積累(lei)的經驗(yan)，宋倩倩很快就摸索了一套(tao)適合自(zi)己的短(duan)債管理方法——穩健配(pei)置、積極交(jiao)(jiao)易，即以高等(deng)級信(xin)用為核心，嚴控底層信(xin)用風險，衛星倉(cang)位主要通過信(xin)用、利(li)率交(jiao)(jiao)易倉(cang)位增厚收(shou)益(yi)。但具體到實踐中，如(ru)何(he)在(zai)控制(zhi)波(bo)動的前提(ti)下提(ti)升收(shou)益(yi)，則考驗(yan)著基金經理對債市“春夏秋冬”的把握能力。

　　“債券投資(zi)人(ren)特(te)別(bie)像(xiang)農(nong)民，一(yi)分耕(geng)耘(yun)一(yi)分收獲(huo)，但更重要的(de)是(shi)(shi)要把(ba)握好(hao)節氣，該播種(zhong)的(de)時候播種(zhong)，該收獲(huo)的(de)時候不要遲疑。經濟(ji)基本面的(de)變化相對緩(huan)慢，影(ying)響債市短期表(biao)現的(de)最主要因素是(shi)(shi)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)，而(er)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)也有‘春夏秋冬(dong)’，找準時節，能(neng)更好(hao)地提(ti)高耕(geng)作回報。”宋倩倩說(shuo)。她(ta)進一(yi)步解釋(shi)道(dao)，市場(chang)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)的(de)松(song)緊有一(yi)定的(de)周期和規律，流(liu)動(dong)性(xing)(xing)管(guan)理的(de)重點是(shi)(shi)對流(liu)動(dong)性(xing)(xing)的(de)預(yu)判。

　　在(zai)(zai)廣(guang)發景興中短債(zhai)的(de)定期(qi)報(bao)告中，我(wo)們可以(yi)(yi)看到(dao)(dao)宋(song)(song)倩倩是如何(he)把握流動(dong)性(xing)的(de)“春夏秋冬”的(de)。以(yi)(yi)2022年(nian)(nian)為(wei)例，宋(song)(song)倩倩在(zai)(zai)年(nian)(nian)報(bao)中表(biao)示(shi)，“經歷(li)了(le)2022年(nian)(nian)11月至(zhi)12月的(de)快速調整(zheng)之后，債(zhai)市收(shou)(shou)益(yi)率與政策利率的(de)利差回(hui)(hui)歸中性(xing)水(shui)平，部分品種已經回(hui)(hui)到(dao)(dao)2019年(nian)(nian)最高點水(shui)平。因(yin)此，債(zhai)市需要(yao)關(guan)注短期(qi)穩(wen)增長政策脈沖和居民(min)資產配置再(zai)均(jun)衡的(de)沖擊。綜合(he)來看，債(zhai)券市場(chang)預計整(zheng)體震(zhen)蕩偏(pian)弱，更(geng)多以(yi)(yi)票息(xi)(xi)(xi)(xi)價值為(wei)主。”因(yin)此，她確定了(le)“要(yao)票息(xi)(xi)(xi)(xi)、不要(yao)久(jiu)期(qi)”投資方(fang)略(lve)，組合(he)在(zai)(zai)一二季度(du)維(wei)持高杠桿操(cao)作，以(yi)(yi)中短久(jiu)期(qi)信用(yong)票息(xi)(xi)(xi)(xi)策略(lve)為(wei)主，通過持有發達區(qu)域的(de)高等(deng)級信用(yong)債(zhai)獲得(de)利差收(shou)(shou)益(yi)。7月份化債(zhai)之后，信用(yong)利差演變(bian)較快，8月央行降(jiang)息(xi)(xi)(xi)(xi)，帶動(dong)債(zhai)市收(shou)(shou)益(yi)率明顯下行，加之下半年(nian)(nian)銀(yin)行間流動(dong)性(xing)或(huo)多或(huo)少會受到(dao)(dao)財政支(zhi)出(chu)、銀(yin)行自身結(jie)賬等(deng)因(yin)素擾動(dong)，因(yin)而宋(song)(song)倩倩迅速降(jiang)低了(le)組合(he)的(de)杠桿水(shui)平，底倉部分擇(ze)機置換為(wei)性(xing)價比較優(you)的(de)票息(xi)(xi)(xi)(xi)資產。

　　除了大(da)的季節(jie)變化(hua)，有(you)時候短周期里也(ye)會(hui)有(you)小的波動可供把握(wo)。此時，宋倩倩也(ye)會(hui)盡量(liang)把握(wo)住這種有(you)規(gui)律(lv)的周期變化(hua)，通(tong)過精細化(hua)的操作來提升投資收益。

　　例(li)如，農(nong)歷春節前(qian)，投資者的(de)資金(jin)提現需求較多，資金(jin)面稍緊張(zhang)，此時(shi)她會提前(qian)做(zuo)一些倉位(wei)配置，忍受一周左右的(de)“逆風期”，以在節后資金(jin)回(hui)流之時(shi)獲(huo)得(de)價差(cha)。這一積極的(de)配置操作，往往可能帶來(lai)5-10bp的(de)收益(yi)。宋倩(qian)倩(qian)笑稱，對于“債農(nong)”而言，這也是一筆不可錯失的(de)收益(yi)。

　　關注微觀流動性變化

　　盡管(guan)收益是(shi)吸引客戶的首(shou)要(yao)(yao)因(yin)素(su)，但在(zai)宋倩(qian)倩(qian)看(kan)來，中(zhong)短債基(ji)金還有(you)一個不(bu)可忽(hu)視的前(qian)提，那(nei)就是(shi)作為流動(dong)性管(guan)理(li)工具，它必須(xu)要(yao)(yao)符合產(chan)品定位。因(yin)此，風(feng)險管(guan)理(li)和回撤(che)控制是(shi)投資人的首(shou)要(yao)(yao)任務。

　　作(zuo)為(wei)以短端(duan)(duan)(duan)債券(quan)為(wei)主要投向(xiang)的(de)產(chan)品(pin)，中短債基金(jin)可能面(mian)臨(lin)的(de)風險大體可歸為(wei)兩類(lei)：一類(lei)是(shi)與(yu)債券(quan)資(zi)產(chan)本身有關，如持倉品(pin)種的(de)信用風險；另一類(lei)則(ze)與(yu)流動性有關，如市場短期出現極(ji)端(duan)(duan)(duan)情(qing)況的(de)波(bo)動、負債端(duan)(duan)(duan)的(de)贖(shu)回，都可能對投資(zi)人的(de)操作(zuo)帶來影(ying)響(xiang)。

　　宋倩倩認為，控制回撤的(de)(de)核心和(he)底線，是(shi)保(bao)證所投資(zi)產(chan)不會(hui)出現永久(jiu)性的(de)(de)資(zi)本性損(sun)失。因此，她每天都(dou)會(hui)關(guan)注組合持(chi)倉資(zi)產(chan)的(de)(de)安全性，“每買一筆或者每天刷新持(chi)倉時(shi)，都(dou)會(hui)密切跟蹤持(chi)倉估值(zhi)變動情(qing)(qing)況和(he)所投主體的(de)(de)財務信息(xi)、輿情(qing)(qing)、行業(ye)情(qing)(qing)況”。

　　對于市場風險的把(ba)控，基(ji)金凈值(zhi)的回撤更多來(lai)自(zi)流動(dong)性沖擊。流動(dong)性會在(zai)兩(liang)方面影響凈值(zhi)：一是久期敞口，二是杠桿和信用(yong)利差暴(bao)露的敞口。為(wei)此，在(zai)中(zhong)短債產品的管(guan)理上，宋倩倩沒(mei)有做(zuo)久期的暴(bao)露。

　　在(zai)信(xin)用(yong)利(li)差(cha)上，她(ta)會根據信(xin)用(yong)利(li)差(cha)的(de)水平做出不(bu)同的(de)應對決策(ce)。例如，去年上半年當信(xin)用(yong)利(li)差(cha)處(chu)在(zai)比較(jiao)高的(de)位(wei)置時，賠率(lv)較(jiao)高，廣發景(jing)興中短債的(de)持倉就以普通信(xin)用(yong)和(he)有(you)信(xin)用(yong)利(li)差(cha)的(de)企業(ye)債、中票、短融持倉為主。信(xin)用(yong)利(li)差(cha)中樞向下(xia)之后(hou)，景(jing)興持有(you)的(de)金(jin)融債、同業(ye)存(cun)單等(deng)性(xing)價(jia)比較(jiao)高的(de)資(zi)產占比也隨之提升。

　　“市場是(shi)(shi)千變萬化的(de)，極端情況隨(sui)時都可能(neng)(neng)出現(xian)。對于定位流動性(xing)管(guan)理的(de)產(chan)品來說(shuo)，每買入一(yi)只債券，我都會設想能(neng)(neng)不能(neng)(neng)以更優的(de)價格賣掉它，這(zhe)可能(neng)(neng)是(shi)(shi)刻到骨子里的(de)安(an)全意識(shi)吧(ba)。”宋倩倩總結，要(yao)(yao)將中短(duan)債基金的(de)凈(jing)值回撤控制在較小范(fan)圍內，一(yi)是(shi)(shi)不要(yao)(yao)過度暴露久期(qi)風險，二是(shi)(shi)要(yao)(yao)注重信用利差賠率的(de)研判。

　　站(zhan)在當前時點(dian)展望市(shi)場，宋倩(qian)倩(qian)表示，今年(nian)債券的整體趨(qu)勢偏強，票息空間不是特別高，考(kao)驗的是基(ji)金經理對(dui)短期(qi)波動(dong)和(he)擇時節奏(zou)的把握。對(dui)于短債投資來說，因為信用利(li)差(cha)已(yi)經挖掘(jue)得比(bi)較充分，今年(nian)需要更加(jia)注重微觀流(liu)動(dong)性的把控，以及負債端(duan)的預判(pan)與管理。