11月23日，在由中(zhong)國(guo)建設銀行和中(zhong)國(guo)證(zheng)(zheng)券(quan)報(bao)(bao)主辦、興(xing)全基金承辦的“2019年(nian)基金服(fu)務萬里行——建行·中(zhong)證(zheng)(zheng)報(bao)(bao)‘金牛(niu)’基金系列(lie)巡(xun)講(jiang)”南(nan)京專場活動中(zhong)，興(xing)業證(zheng)(zheng)券(quan)首席策略分析師王德倫(lun)表示，2020年(nian)經濟基本(ben)面大(da)概率呈(cheng)現“低(di)而有底(di)”的特(te)征，目前的通脹格局較(jiao)難(nan)(nan)對貨幣(bi)政(zheng)策實(shi)(shi)現實(shi)(shi)質性制(zhi)約，較(jiao)難(nan)(nan)造成貨幣(bi)政(zheng)策轉向(xiang)。同時，A股(gu)將迎來居民配(pei)(pei)置、機構配(pei)(pei)置、全球配(pei)(pei)置的熱(re)潮，奠定(ding)長(chang)牛(niu)走(zou)勢(shi)基礎(chu)。投資機會方面，短中(zhong)期看好低(di)估值高(gao)股(gu)息資產，中(zhong)期看好大(da)創新(xin)、硬科技，長(chang)期持續看好核心資產獨立(li)牛(niu)市(shi)。

　　基本面(mian)流動性無憂

　　展望(wang)2020年(nian)(nian)經濟(ji)(ji)基(ji)本面和(he)(he)流(liu)動性，王德倫(lun)表(biao)示無需(xu)過(guo)度(du)擔憂。他認為(wei)，2020年(nian)(nian)，經濟(ji)(ji)基(ji)本面或延續增(zeng)速(su)下(xia)行(xing)(xing)趨勢，但(dan)大(da)概率呈現“低而有(you)底”的(de)特征(zheng)。一(yi)方(fang)面，棚改(gai)目(mu)標近600萬套(tao)(tao)可(ke)能成為(wei)經濟(ji)(ji)增(zeng)速(su)重要(yao)穩(wen)定器。2018年(nian)(nian)至2020年(nian)(nian)棚改(gai)1500萬套(tao)(tao)目(mu)標，尚有(you)600萬套(tao)(tao)左右未完成，有(you)望(wang)成為(wei)2020年(nian)(nian)穩(wen)定經濟(ji)(ji)重要(yao)支撐。另一(yi)方(fang)面，明年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)有(you)望(wang)成為(wei)穩(wen)增(zeng)長(chang)重要(yao)抓手。2019年(nian)(nian)以來減稅降費(fei)(fei)、新增(zeng)地方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)專項(xiang)債、提(ti)高財政(zheng)赤字率、擴大(da)基(ji)礎設施建(jian)(jian)設投資(zi)等(deng)(deng)是財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)穩(wen)增(zeng)長(chang)的(de)主要(yao)抓手，特別是考(kao)慮到(dao)2020年(nian)(nian)專項(xiang)債提(ti)前發行(xing)(xing)，基(ji)建(jian)(jian)提(ti)前批(pi)復等(deng)(deng)因素，可(ke)以認為(wei)，專項(xiang)債和(he)(he)基(ji)建(jian)(jian)是2020年(nian)(nian)財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)發力(li)的(de)重要(yao)方(fang)向。除了專項(xiang)債拉動基(ji)建(jian)(jian)之外，與2018年(nian)(nian)不同，2019年(nian)(nian)以來政(zheng)府(fu)(fu)逐(zhu)漸加(jia)大(da)對汽車消費(fei)(fei)的(de)刺激力(li)度(du)和(he)(he)規模，因此消費(fei)(fei)刺激政(zheng)策(ce)(ce)也可(ke)能成為(wei)2020年(nian)(nian)財政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)的(de)一(yi)個重要(yao)抓手。

　　具體(ti)到企(qi)業(ye)盈(ying)利，王德倫指出，目前(qian)已有約1/3的行業(ye)處(chu)在補庫存(cun)狀態(tai)。當(dang)前(qian)企(qi)業(ye)盈(ying)利底(di)部已現，可能因為2019年減稅(shui)降費等基數(shu)影響，仍將在底(di)部區(qu)域(yu)徘徊一段時間。但是，2000年以來我國經濟經歷了5輪庫存(cun)周期(qi)(qi)。從(cong)時間角度來看(kan)，庫存(cun)周期(qi)(qi)已在底(di)部區(qu)域(yu)，但還需對需求（量）、PPI（價）等角度多(duo)方觀察，以判斷何時迎來庫存(cun)周期(qi)(qi)企(qi)穩回暖(nuan)。

　　流動(dong)性方(fang)面，雖然全球進(jin)入貨(huo)(huo)幣寬(kuan)松(song)大趨勢，但仍有(you)部分投(tou)資者(zhe)擔(dan)憂通脹(zhang)會制約(yue)中國貨(huo)(huo)幣政(zheng)策方(fang)向。王德倫(lun)認為，本輪通脹(zhang)與2011年最(zui)大的不同在于(yu)“二(er)脹(zhang)八(ba)縮(suo)”。具體來看，對比2019年10月與2011年5月可以發現，除了食品價(jia)格能夠與當時同比增(zeng)速相(xiang)當，其他各項較2011年均有(you)非常(chang)明顯的弱化和不同。而在2011年，主要需求情(qing)況較好，工業品、消費(fei)品都處于(yu)漲價(jia)通道，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策具備收(shou)縮(suo)空間和動(dong)力。整體而言，目(mu)前的“二(er)脹(zhang)八(ba)縮(suo)”格局較難對貨(huo)(huo)幣政(zheng)策實現實質(zhi)性制約(yue)，較難造(zao)成貨(huo)(huo)幣政(zheng)策轉向。相(xiang)反(fan)，因(yin)為通脹(zhang)擔(dan)憂引發市場(chang)下(xia)跌，反(fan)而給投(tou)資者(zhe)提供絕佳的買(mai)點機會。

　　迎接居民(min)機構全(quan)球(qiu)三重配置

　　從增量資金(jin)(jin)角(jiao)度(du)來看(kan)，王德倫認為，A股將迎來居民配(pei)置、機(ji)構配(pei)置、全球配(pei)置的熱潮(chao)，三(san)路資金(jin)(jin)將奠定長牛走勢基(ji)礎。

　　王德倫表示(shi)，當前國家對(dui)(dui)資(zi)本市(shi)(shi)場定調(diao)較以往發(fa)生了(le)很大變化，賦(fu)予了(le)資(zi)本市(shi)(shi)場在(zai)(zai)金融(rong)運行中(zhong)牽一(yi)發(fa)而動(dong)全身的(de)(de)(de)(de)作用(yong)。從客觀經濟(ji)發(fa)展(zhan)環境(jing)角度看(kan)，通過股(gu)市(shi)(shi)融(rong)資(zi)能(neng)(neng)夠以市(shi)(shi)場化支持新興產(chan)業發(fa)展(zhan)，在(zai)(zai)新舊動(dong)能(neng)(neng)轉(zhuan)換(huan)的(de)(de)(de)(de)過程中(zhong)，新動(dong)能(neng)(neng)對(dui)(dui)資(zi)金的(de)(de)(de)(de)風險偏好(hao)(hao)要(yao)求較高，市(shi)(shi)場化手段能(neng)(neng)夠更好(hao)(hao)地支持新動(dong)能(neng)(neng)發(fa)展(zhan)。此(ci)外，權益(yi)市(shi)(shi)場也(ye)是降(jiang)低企業、居民杠桿率的(de)(de)(de)(de)有效途徑之一(yi)。

　　王德倫(lun)進一步指出(chu)，回顧過去20年(nian)(nian)，中國居民(min)資(zi)(zi)產配(pei)置(zhi)呈現兩條主線。一是(shi)以(yi)(yi)房(fang)地(di)產市(shi)(shi)場(chang)為(wei)主，占(zhan)據居民(min)資(zi)(zi)產配(pei)置(zhi)50%-60%比重；二是(shi)以(yi)(yi)2000年(nian)(nian)至(zhi)(zhi)2010年(nian)(nian)存款、2011年(nian)(nian)至(zhi)(zhi)2015年(nian)(nian)“余額寶”為(wei)代表(biao)的(de)(de)互聯(lian)網理財、2015年(nian)(nian)至(zhi)(zhi)2018年(nian)(nian)以(yi)(yi)P2P和陸金所等為(wei)代表(biao)的(de)(de)“大資(zi)(zi)管”理財。在金融供給側結構性改革(ge)的(de)(de)大背景下，剛兌漸行(xing)漸遠，疊加房(fang)住不(bu)炒(chao)的(de)(de)政(zheng)策(ce)導(dao)向，居民(min)資(zi)(zi)產配(pei)置(zhi)面臨“資(zi)(zi)產荒”，受多重利好催(cui)化的(de)(de)權益市(shi)(shi)場(chang)將是(shi)居民(min)財富配(pei)置(zhi)的(de)(de)絕佳去處。

　　機(ji)(ji)構(gou)配(pei)置方面，以保(bao)(bao)險(xian)、養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)等長錢為代表的(de)(de)機(ji)(ji)構(gou)投資者正在(zai)(zai)加速(su)進(jin)入股票市場。王德(de)倫表示，保(bao)(bao)險(xian)IFRS9新的(de)(de)會計準則(ze)實施(shi)在(zai)(zai)即(ji)，所有權(quan)益工具投資均(jun)采用(yong)公允價值計量。全球債券(quan)利率快速(su)下行(xing)，高(gao)分紅、類債券(quan)股票將成(cheng)為保(bao)(bao)險(xian)機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)首(shou)選(xuan)項。同時，基(ji)本養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)委托社保(bao)(bao)管理(li)的(de)(de)資產占(zhan)比(bi)目前僅為5.4%，投資于股票、基(ji)金(jin)、期(qi)貨(huo)和養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)產品(pin)等的(de)(de)資產規(gui)模近1160億元，占(zhan)比(bi)2.3%，比(bi)例嚴(yan)重偏低。從全球其他養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)資金(jin)配(pei)置經驗來看(kan)，美國(guo)由私人養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)、聯(lian)邦和地方政府退(tui)休基(ji)金(jin)構(gou)成(cheng)的(de)(de)養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)占(zhan)比(bi)達12.0%。挪威財政部對(dui)挪威政府全球養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)基(ji)金(jin)（GPFG）對(dui)權(quan)益類資產2018年實際配(pei)置比(bi)例為66.3%。中國(guo)養(yang)(yang)(yang)(yang)老(lao)(lao)金(jin)增加權(quan)益市場配(pei)置勢在(zai)(zai)必行(xing)。

　　從(cong)全球(qiu)(qiu)配(pei)置角(jiao)度來看，王德(de)倫表(biao)示(shi)，2008年(nian)金融危機以(yi)來，全球(qiu)(qiu)資(zi)產配(pei)置美(mei)(mei)(mei)(mei)國，美(mei)(mei)(mei)(mei)國經(jing)濟(ji)、美(mei)(mei)(mei)(mei)元、美(mei)(mei)(mei)(mei)股(gu)(gu)、美(mei)(mei)(mei)(mei)債(zhai)高位(wei)震(zhen)蕩，隨著(zhu)(zhu)全球(qiu)(qiu)進入“負(fu)利率(lv)”時代，全球(qiu)(qiu)資(zi)本面臨(lin)再配(pei)置。中國經(jing)濟(ji)體量(liang)占全球(qiu)(qiu)20%，而外資(zi)配(pei)置A股(gu)(gu)僅2000余億美(mei)(mei)(mei)(mei)元，這(zhe)將使(shi)得(de)A股(gu)(gu)在(zai)全球(qiu)(qiu)資(zi)本再配(pei)置中最為受益(yi)。當前A股(gu)(gu)估值(zhi)處(chu)在(zai)底(di)部(bu)、安全性高，隨著(zhu)(zhu)金融逐步開(kai)放，制度紅(hong)利、開(kai)放紅(hong)利將吸(xi)引全球(qiu)(qiu)資(zi)本前來投資(zi)。借鑒(jian)日(ri)本、韓國以(yi)及印度、巴西(xi)、南(nan)非等(deng)新(xin)興經(jing)濟(ji)體的(de)經(jing)驗(yan)，開(kai)放的(de)紅(hong)利，將使(shi)股(gu)(gu)、債(zhai)、匯、房等(deng)中國優質資(zi)產價值(zhi)長期(qi)得(de)到支撐，其(qi)中最為受益(yi)的(de)是股(gu)(gu)市。

　　看好(hao)大創新高股息(xi)和核心資(zi)產

　　今年(nian)5月以來，消(xiao)費(fei)板塊和科技板塊的結構性(xing)行(xing)情凸顯，超額收(shou)益十分突出。展望2020年(nian)，王德倫表示(shi)，短中期看(kan)(kan)好(hao)低(di)估值高股息資產，中期看(kan)(kan)好(hao)大創新(xin)，尤(you)其是硬科技，長期持續看(kan)(kan)好(hao)核心資產獨立牛市。

　　王德倫認為，在(zai)全(quan)球負利率(lv)的(de)環境下(xia)，從(cong)大類資(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)角(jiao)度(du)看，資(zi)(zi)金偏好收益(yi)率(lv)更(geng)高(gao)(gao)的(de)權益(yi)類資(zi)(zi)產(chan)，尤其是高(gao)(gao)股息資(zi)(zi)產(chan)。以金融、地產(chan)、交(jiao)運、電力公用(yong)等(deng)行業龍頭為代(dai)表的(de)高(gao)(gao)股息標的(de)有望獲得長線資(zi)(zi)金的(de)持續青睞。

　　從中(zhong)(zhong)期(qi)角度(du)來(lai)看，王德倫看好大(da)(da)(da)創新，尤(you)其(qi)是(shi)硬(ying)科技。他表(biao)示，受(shou)杠桿率等因素影響，傳統投(tou)(tou)(tou)資(zi)大(da)(da)(da)幅(fu)擴張(zhang)空間有限，5G及(ji)高新產業(ye)(ye)成(cheng)為投(tou)(tou)(tou)資(zi)領域穩經(jing)濟(ji)的(de)新選擇(ze)。在當前經(jing)濟(ji)下(xia)(xia)行壓力較(jiao)大(da)(da)(da)時(shi)期(qi)，政策(ce)明(ming)確指出(chu)不以(yi)(yi)房(fang)地(di)產作(zuo)為短(duan)期(qi)經(jing)濟(ji)刺激(ji)手段，且有意(yi)通過舊城(cheng)改造來(lai)改善居住(zhu)環境和居民(min)消費需求，房(fang)地(di)產投(tou)(tou)(tou)資(zi)可能(neng)在短(duan)期(qi)難以(yi)(yi)出(chu)現(xian)大(da)(da)(da)幅(fu)提升。基建(jian)方面(mian)，2004年(nian)(nian)(nian)(nian)至2017年(nian)(nian)(nian)(nian)，基建(jian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速(su)(su)均(jun)值為21%，即(ji)使在2008年(nian)(nian)(nian)(nian)和2012年(nian)(nian)(nian)(nian)出(chu)現(xian)下(xia)(xia)滑，也是(shi)快速(su)(su)反彈。而2018年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)(yi)來(lai)在財(cai)政債務約束和貨幣流動性不會(hui)大(da)(da)(da)幅(fu)放松的(de)背(bei)景下(xia)(xia)和新舊動能(neng)轉(zhuan)換(huan)的(de)大(da)(da)(da)趨(qu)勢下(xia)(xia)，基建(jian)更(geng)多的(de)是(shi)結(jie)(jie)構性亮點，以(yi)(yi)5G為代(dai)表(biao)的(de)基建(jian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)會(hui)持(chi)續加速(su)(su)。同時(shi)，制(zhi)造業(ye)(ye)舊動能(neng)投(tou)(tou)(tou)資(zi)處(chu)于周期(qi)低位，但以(yi)(yi)高技術為代(dai)表(biao)的(de)制(zhi)造業(ye)(ye)仍然保持(chi)10%以(yi)(yi)上的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速(su)(su)，這意(yi)味著中(zhong)(zhong)國投(tou)(tou)(tou)資(zi)結(jie)(jie)構上有明(ming)顯的(de)新舊動能(neng)轉(zhuan)換(huan)趨(qu)勢。

　　王德(de)倫指出，中國當前(qian)經濟(ji)從“低端勞動力(li)紅利”到“高素質勞動力(li)、工(gong)程師紅利”，中國先進制造具備(bei)雄厚(hou)的(de)(de)資本實力(li)、產(chan)(chan)業基(ji)礎和(he)研發實力(li)。5G建設(she)應用的(de)(de)時間窗口和(he)國產(chan)(chan)化替(ti)代浪(lang)潮(chao)將共(gong)同帶動科(ke)技(ji)和(he)創新(xin)類(lei)產(chan)(chan)業的(de)(de)騰飛，大(da)創新(xin)板塊業績有望持續釋放。具體看(kan)好進口替(ti)代和(he)5G相關的(de)(de)產(chan)(chan)業鏈(lian)的(de)(de)細分領域，包(bao)括產(chan)(chan)業鏈(lian)的(de)(de)網(wang)絡基(ji)礎（5G網(wang)絡設(she)備(bei)、網(wang)絡部(bu)件(jian)(jian)、5G終端），產(chan)(chan)業鏈(lian)的(de)(de)核心硬件(jian)(jian)（半導體設(she)備(bei)、鋰電設(she)備(bei)、激(ji)光精密加工(gong)、機器人(ren)等(deng)），產(chan)(chan)業鏈(lian)的(de)(de)關鍵應用（云計算、自主可控(kong)、新(xin)能源車(che)），產(chan)(chan)業鏈(lian)的(de)(de)技(ji)術(shu)開拓(tuo)（軍(jun)工(gong)）。

　　盡管A股核(he)(he)心(xin)資(zi)產(chan)已(yi)經(jing)(jing)不再顯著低估(gu)，但王德倫表示，長(chang)期持續(xu)看好(hao)核(he)(he)心(xin)資(zi)產(chan)獨立牛市。他指出，美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普(pu)500，相對收益(yi)(yi)的(de)取得完全依靠(kao)超(chao)額業(ye)(ye)績所實現。中(zhong)國當(dang)前類似(si)美國1980年代的(de)環境，經(jing)(jing)濟增速平穩，產(chan)業(ye)(ye)結構(gou)優化；企(qi)(qi)業(ye)(ye)層(ceng)面上公司在世界(jie)嶄露頭角；機構(gou)投資(zi)者（外資(zi)、養(yang)老(lao)金、理(li)財）增配權益(yi)(yi)類資(zi)產(chan)，尤其是(shi)核(he)(he)心(xin)資(zi)產(chan)。核(he)(he)心(xin)資(zi)產(chan)絕不僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)限于消費領域(yu)，各(ge)行各(ge)業(ye)(ye)的(de)優質企(qi)(qi)業(ye)(ye)，均有(you)望成為(wei)核(he)(he)心(xin)資(zi)產(chan)。