2022年(nian)是一個超級宏觀波動的(de)年(nian)份。從年(nian)初(chu)的(de)美聯儲追趕式(shi)加(jia)息，到(dao)之后的(de)俄烏沖(chong)突引發歐洲能(neng)源危(wei)機，再到(dao)國內(nei)的(de)疫情反復沖(chong)擊經濟，疊加(jia)地產流動性危(wei)機的(de)魅影，無不對資本市(shi)場(chang)產生重(zhong)大影響。

　　在紛(fen)繁(fan)的(de)(de)表(biao)象之下，各類資(zi)(zi)產主要定價了兩個關鍵的(de)(de)問題：其一(yi)是美國通脹的(de)(de)上行，對(dui)應(ying)(ying)的(de)(de)是美聯儲大幅加息引發(fa)的(de)(de)股債雙殺；其二(er)是中(zhong)國經濟(ji)的(de)(de)下行，對(dui)應(ying)(ying)的(de)(de)是股弱債強。從跨(kua)資(zi)(zi)產價格(ge)的(de)(de)表(biao)現來看，市場對(dui)于中(zhong)美宏觀風(feng)險的(de)(de)定價已(yi)經達到了多年的(de)(de)極(ji)值。

　　過于極端的定價往往并不會線性延(yan)續(xu)，原(yuan)因(yin)在于系(xi)統的不穩(wen)定會觸發(fa)均(jun)值回(hui)歸的力量。展望(wang)2023年(nian)，困(kun)擾2022年(nian)市場最重要(yao)的兩個風險都會出(chu)現一定的緩和，從而推動A股(gu)和港(gang)股(gu)走出(chu)一輪修復行(xing)情。

　　我們身處百年大變(bian)局(ju)之(zhi)中，從長周(zhou)期的(de)歷史來看，事(shi)情的(de)發展有其偶然性(xing)，但也(ye)有必然性(xing)。萬物皆(jie)周(zhou)期，投(tou)資的(de)盲(mang)點在于總(zong)是相(xiang)信這(zhe)次不一樣(yang)，而(er)厘清本(ben)質(zhi)、回歸常識才是邁向成功的(de)關鍵。

　　超級宏觀(guan)的波(bo)動與極端的資(zi)產定價

　　2022年是見證歷(li)史的一年。我們看到了(le)(le)近(jin)百年來(lai)(lai)幾乎(hu)最差的美國債(zhai)券市場和60-40組合的投資表(biao)現(xian)，看到了(le)(le)石油危機以(yi)來(lai)(lai)最大的能(neng)源危機和美聯儲最快(kuai)的加息節(jie)奏(zou)，看到了(le)(le)中(zhong)國私人部(bu)門罕見的資產負債(zhai)表(biao)收(shou)縮，看到了(le)(le)中(zhong)國房地產市場的流動性危機。

　　以上種種問題的出現，雖然有偶發性(xing)因素(su)沖擊的影響，但更多是(shi)多重(zhong)因素(su)疊加下合(he)成謬誤的結果(guo)。

　　對于美國(guo)(guo)來說，歷史上大通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)的成因(yin)(yin)往往是單一(yi)因(yin)(yin)素，比如戰(zhan)爭，或者石油危(wei)機(ji)。而本(ben)輪美國(guo)(guo)通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)的成因(yin)(yin)最為復雜，既有(you)商品的通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)，也有(you)服務業的通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)；既有(you)需求端(duan)的過熱，也有(you)供給端(duan)的短缺(que)。

　　從供(gong)需(xu)角度來看：在需(xu)求(qiu)端，傳統(tong)衰退周期中私(si)人部(bu)門資產(chan)負(fu)債(zhai)表受損，階段(duan)性(xing)體現(xian)的是通(tong)縮的壓力，而本(ben)輪(lun)疫情(qing)之后衰退的時(shi)間(jian)太(tai)短，疊(die)加大(da)(da)量的財政補(bu)貼，私(si)人部(bu)門資產(chan)負(fu)債(zhai)表相(xiang)對(dui)健(jian)康，需(xu)求(qiu)過熱。在供(gong)給端，大(da)(da)量勞(lao)動(dong)力退出市場導(dao)致勞(lao)動(dong)參與率下(xia)降，勞(lao)動(dong)力緊(jin)缺程度是二戰(zhan)之后最大(da)(da)的，推動(dong)了(le)工資的上(shang)漲；除(chu)此之外，疫情(qing)之后供(gong)應鏈恢(hui)復(fu)緩(huan)慢，以(yi)及俄(e)烏沖突帶來能源供(gong)給下(xia)降，都放(fang)大(da)(da)了(le)價格對(dui)需(xu)求(qiu)的彈性(xing)。

　　通脹成(cheng)(cheng)因的(de)(de)復蘇和(he)粘性導致(zhi)市(shi)場對(dui)(dui)緊縮的(de)(de)終端利(li)率(lv)一直在上(shang)調，全(quan)年10年期美(mei)債(zhai)利(li)率(lv)上(shang)行了(le)236bp，這個幅(fu)度(du)創(chuang)下了(le)美(mei)債(zhai)百年歷史上(shang)的(de)(de)次高。美(mei)債(zhai)利(li)率(lv)的(de)(de)飆(biao)升對(dui)(dui)風(feng)險資(zi)產造成(cheng)(cheng)了(le)很(hen)大(da)的(de)(de)沖(chong)擊(ji)，對(dui)(dui)于股市(shi)來說(shuo)，受(shou)美(mei)聯儲(chu)加(jia)息(xi)影響最(zui)大(da)的(de)(de)美(mei)國納斯達(da)克指(zhi)(zhi)數(shu)和(he)中國創(chuang)業(ye)板(ban)指(zhi)(zhi)數(shu)跌幅(fu)最(zui)深。

　　對于中國(guo)來說，雖(sui)然2022年(nian)政(zheng)策一直在(zai)(zai)(zai)尋求(qiu)穩增(zeng)長，但在(zai)(zai)(zai)疫情的(de)反復與(yu)地產的(de)流(liu)動性危(wei)機(ji)影(ying)響(xiang)之(zhi)下，各類擴(kuo)張(zhang)性政(zheng)策的(de)乘數(shu)效應下降，體現在(zai)(zai)(zai)貨幣的(de)寬松難以傳(chuan)(chuan)導到信用(yong)(yong)，信用(yong)(yong)的(de)擴(kuo)張(zhang)難以傳(chuan)(chuan)導到經濟(ji)。

　　值得關注(zhu)的(de)是，私人部門的(de)資產負債表出(chu)現(xian)了罕見的(de)收縮，體現(xian)在(zai)部分(fen)企業(ye)和居(ju)民的(de)信貸意(yi)愿(yuan)大幅減弱，而預防性存款或(huo)者儲蓄的(de)意(yi)愿(yuan)顯(xian)著(zhu)增(zeng)強(qiang)。

　　經濟的(de)下(xia)行(xing)(xing)風險(xian)壓制了(le)市(shi)(shi)場的(de)盈(ying)利預期和風險(xian)偏好。從股債(zhai)的(de)估值差來看(kan)，根據國內資產價格表現定價的(de)中國經濟下(xia)行(xing)(xing)壓力，達到(dao)了(le)過(guo)去幾輪周(zhou)期之最，而(er)受中美風險(xian)夾擊的(de)港(gang)股成為市(shi)(shi)場回(hui)調的(de)“重災區”。

　　海內外風險共振緩和，推動市場修復(fu)

　　從長周(zhou)期來看(kan)，過于極端的定(ding)價往往并不(bu)會(hui)線性地延續下去。展望(wang)2023年(nian)，困擾2022年(nian)市(shi)場(chang)的兩個風(feng)險或將會(hui)出現一定(ding)的緩和，從而(er)推(tui)動(dong)市(shi)場(chang)修復。

　　一方面，美(mei)聯儲的(de)緊縮接近尾(wei)聲。貨幣政(zheng)策是否(fou)具備(bei)限(xian)制性，最(zui)核(he)心的(de)標準是比較(jiao)政(zheng)策利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)和中性利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)。在沃(wo)克爾(er)(er)時代，政(zheng)策利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)比中性利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)大概(gai)高出(chu)了250bp，最(zui)終(zhong)(zhong)成(cheng)功(gong)地控制住了通脹。當(dang)前中性利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)在2.5-3.0之(zhi)間，如果政(zheng)策利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)最(zui)終(zhong)(zhong)加(jia)到5.0，也比中性利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)高出(chu)了200-250bp，已(yi)經非常接近沃(wo)克爾(er)(er)時代的(de)水平，因此(ci)，我們(men)認為目前市(shi)場預期的(de)5.0的(de)終(zhong)(zhong)端利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)已(yi)經具備(bei)限(xian)制性，可能不會進(jin)一步大幅上行。按照這(zhe)個標準，美(mei)聯儲的(de)加(jia)息正在進(jin)入尾(wei)聲。

　　考慮(lv)(lv)到(dao)2023年二(er)季(ji)度實際政策(ce)利率將會(hui)轉(zhuan)(zhuan)正，因此緊縮預期(qi)可(ke)能在(zai)一季(ji)度見頂，對應美(mei)債(zhai)利率和美(mei)元頂。但考慮(lv)(lv)到(dao)勞動力市場未轉(zhuan)(zhuan)松弛(chi)以及商品供給約束還在(zai)，美(mei)聯(lian)儲難以短期(qi)轉(zhuan)(zhuan)向(xiang)快速降(jiang)息，美(mei)債(zhai)利率中樞下移的(de)幅度受限。綜(zong)合(he)來看(kan)，今(jin)年海外(wai)對國內市場的(de)影響將會(hui)從負(fu)面壓制逐步轉(zhuan)(zhuan)向(xiang)有(you)限的(de)正面支撐。

　　目前(qian)市(shi)場對于(yu)美(mei)(mei)聯儲的(de)緊縮節奏和力度仍然(ran)存(cun)在(zai)較大(da)的(de)分(fen)歧。從(cong)過去百年(nian)的(de)歷史來看(kan)，美(mei)(mei)國股債雙殺(sha)的(de)次年(nian)，美(mei)(mei)債利率都是(shi)下(xia)跌的(de)；美(mei)(mei)債利率連續兩(liang)年(nian)回升之后，第三年(nian)都是(shi)下(xia)跌的(de)。因此在(zai)基本(ben)面的(de)分(fen)析之外，從(cong)歷史經驗(yan)看(kan)今年(nian)做多美(mei)(mei)債的(de)策略也值得關注(zhu)。

　　另一方面，國(guo)內政策已經(jing)出(chu)現實質性的優化。2022年對經(jing)濟(ji)影響(xiang)最大的因素是(shi)疫情(qing)反復(fu)，其次是(shi)地產危(wei)機，相關政策的轉(zhuan)向信號已經(jing)出(chu)現了，近期的政策調整屬(shu)于對癥(zheng)下(xia)藥(yao)，是(shi)阻(zu)止私人部門資產負債表衰(shuai)退的關鍵一招。

　　當然，考(kao)慮到私(si)人部門資(zi)產(chan)負債表的(de)(de)疲(pi)軟(ruan)以及疫情(qing)常態化的(de)(de)擾動依(yi)然存在(zai)，單純的(de)(de)政策轉向(xiang)難(nan)以讓經(jing)濟(ji)馬上回(hui)到潛在(zai)增長水平(ping)，接下來更加(jia)積(ji)極(ji)的(de)(de)財政與(yu)地產(chan)政策是扭轉經(jing)濟(ji)下行趨(qu)勢(shi)、改善市場預期和信心的(de)(de)關鍵之舉，對(dui)此我(wo)們(men)可以抱有樂(le)觀(guan)期待。

　　總(zong)體(ti)來看，內外(wai)風險共振(zhen)緩和(he)，但(dan)美債利率下(xia)行(xing)的(de)(de)(de)(de)空(kong)間和(he)國內經濟(ji)修復的(de)(de)(de)(de)力度存在一定的(de)(de)(de)(de)限制，國內資產定價的(de)(de)(de)(de)邏輯類似弱化(hua)版(ban)的(de)(de)(de)(de)2019年，整體(ti)上呈現股(gu)略(lve)強債略(lve)弱的(de)(de)(de)(de)局面，其中港(gang)股(gu)的(de)(de)(de)(de)彈性要略(lve)好于A股(gu)。

　　從(cong)靜態(tai)躺贏到動態(tai)平衡

　　在(zai)強宏觀或者強產業的(de)環(huan)境之中，A股(gu)往往存在(zai)清晰(xi)的(de)強勢板塊，其(qi)行情走(zou)勢可以在(zai)一個較(jiao)長的(de)周(zhou)期內持(chi)續，典型如(ru)2012-2015年的(de)傳媒互聯網(wang)、2016-2017年供給側改革之后的(de)消(xiao)費、地(di)產鏈和(he)周(zhou)期品、2020-2021年的(de)新能源產業鏈等。

　　除此之外，2019年之后，隨著資管(guan)新(xin)規(gui)落地(di)，銀行通道(dao)業務擠壓(ya)居民資金(jin)流入資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)，資產(chan)端和負債端雙向(xiang)正驅動，資本市(shi)(shi)(shi)場(chang)大(da)發展。在(zai)此市(shi)(shi)(shi)場(chang)環境下，機構(gou)投資者的(de)規(gui)模(mo)快速提升，并推動賽道(dao)化(hua)行情加劇，市(shi)(shi)(shi)場(chang)具備很強的(de)結(jie)構(gou)性特(te)征，交易上體(ti)現為動量效應顯(xian)著。在(zai)投資策略上，集中配置景氣(qi)向(xiang)好(hao)的(de)賽道(dao)，有望實現躺(tang)贏。

　　但2022年以(yi)(yi)來(lai)，隨著經濟走弱以(yi)(yi)及以(yi)(yi)新(xin)能源(yuan)車(che)為代表的(de)核(he)心賽道景氣回(hui)落(luo)，市(shi)場(chang)資(zi)產端(duan)的(de)收益率開(kai)始下(xia)行。疊(die)加(jia)(jia)資(zi)管新(xin)規正式(shi)實施和前期投資(zi)者配置公募基(ji)金(jin)的(de)意愿被(bei)透(tou)支，資(zi)產端(duan)和負(fu)債端(duan)進入負(fu)向驅動(dong)，主(zhu)動(dong)權益基(ji)金(jin)規模走平、新(xin)發迅速降溫。由此帶來(lai)的(de)市(shi)場(chang)特(te)征是行業輪動(dong)速度加(jia)(jia)快，投資(zi)組合需(xu)要不(bu)斷的(de)再平衡。

　　從(cong)數據(ju)上看，2022年行業季度回(hui)報的相(xiang)關性處在歷史最低值(zhi)，反映出市(shi)場快速輪動(dong)；我們基于業績(ji)超預期構建的景(jing)氣策(ce)略在2022年首次失效。除此之外，市(shi)場對于各類政策(ce)和(he)事件的定價博弈色(se)彩加重(zhong)。

　　展望2023年，考慮到(dao)經(jing)濟或者產業(ye)并不會(hui)轉向(xiang)強勢(shi)，市(shi)場的(de)主(zhu)線難以集中在(zai)單一(yi)賽(sai)道(dao)，因此上述特征可能還(huan)會(hui)延續。投資策略上，過去幾年有效的(de)靜(jing)態配置放在(zai)當前(qian)依然(ran)難以躺贏，未來(lai)需要基于基本(ben)面(mian)、估值和(he)(he)交易(yi)特征作適度的(de)輪動(dong)和(he)(he)再(zai)平(ping)(ping)衡(heng)。也就是(shi)說，我們仍然(ran)需要從動(dong)量(liang)、景氣(qi)、超預(yu)期(qi)交易(yi)轉變為(wei)反轉、賠(pei)率、再(zai)平(ping)(ping)衡(heng)交易(yi)。從行業(ye)配置來(lai)看，我們主(zhu)要關注(zhu)三個方(fang)向(xiang)：一(yi)是(shi)經(jing)濟修復(fu)的(de)受益品種(zhong)，以消費和(he)(he)地產鏈為(wei)主(zhu)；二(er)是(shi)景氣(qi)潛在(zai)觸底回升(sheng)的(de)品種(zhong)，如計算機和(he)(he)電子；三是(shi)基本(ben)面(mian)繼(ji)續超當前(qian)悲觀預(yu)期(qi)的(de)景氣(qi)品種(zhong)，如部分(fen)新(xin)能源細分(fen)方(fang)向(xiang)。

　　最后，無(wu)論(lun)是(shi)(shi)海(hai)外(wai)還(huan)是(shi)(shi)國內，過去一(yi)年我們一(yi)直(zhi)在(zai)見證歷(li)史(shi)，值得反(fan)復回顧與(yu)反(fan)思。但從長周(zhou)期的(de)(de)歷(li)史(shi)來看，事物(wu)的(de)(de)發展總是(shi)(shi)偶(ou)然(ran)的(de)(de)，但也有(you)其必(bi)然(ran)性。萬物(wu)皆周(zhou)期，投資的(de)(de)盲點在(zai)于總是(shi)(shi)相信(xin)這次不一(yi)樣，而厘清事情本質、回歸(gui)常識才是(shi)(shi)邁向成(cheng)功的(de)(de)關鍵(jian)。 　　

　　基(ji)金經(jing)理(li)簡介：武幼輝，美國紐約州立大(da)學經(jing)濟學博士，擁有(you)10年證券(quan)從業經(jing)驗，擅長大(da)類(lei)資(zi)產(chan)研判與(yu)宏觀經(jing)濟分析(xi)。現任廣發基(ji)金宏觀策略部總經(jing)理(li)、廣發聚祥基(ji)金經(jing)理(li)。 　　

　　（風(feng)險提示(shi)：文章涉(she)及的(de)觀點和判斷(duan)僅(jin)代表投(tou)資(zi)經理個人的(de)看法。本文僅(jin)用于溝通交流之目的(de)，不構成任何投(tou)資(zi)建(jian)議(yi)。投(tou)資(zi)有風(feng)險，入市須謹慎。）

    CIS