■ 廣發(fa)言(yan) ｜ 以(yi)時間的名義

　　廣發基金專戶投資經理 張波

　　“投資就(jiu)是投國運。”巴菲特這(zhe)句(ju)話大家(jia)應該都耳(er)熟能(neng)詳(xiang)。但對每一位投資人(ren)來說，所處的(de)時代都是歷(li)史(shi)長河中的(de)滄海一粟(su)，對國運這(zhe)個宏大概念的(de)把(ba)握(wo)會頗有難度。若(ruo)將(jiang)自己置(zhi)身于(yu)人(ren)類恢弘(hong)的(de)文(wen)明與(yu)歷(li)史(shi)的(de)車輪中，用歷(li)史(shi)的(de)視野去分(fen)析變化的(de)世界經濟秩序(xu)，用辯證的(de)眼光去捕捉動態(tai)的(de)金融(rong)市(shi)場信息，不失為一種有效的(de)方(fang)法(fa)。

　　“獨立之精(jing)神(shen)，自(zi)(zi)由之思想”是(shi)陳寅恪先生(sheng)一(yi)生(sheng)踐(jian)行的治學準(zhun)則，他認為“沒有(you)自(zi)(zi)由思想,沒有(you)獨立精(jing)神(shen),即不能發揚真(zhen)(zhen)理(li),即不能研究學術。”投資(zi)(zi)亦是(shi)如(ru)此，必(bi)須要先建立屬于自(zi)(zi)己(ji)(ji)的思考框架與投資(zi)(zi)理(li)念，做到思考獨立且(qie)有(you)深度，理(li)念清晰且(qie)堅定執行。唯(wei)物主義市(shi)場與現實客觀的波動，每天都在驗(yan)證著投資(zi)(zi)人的精(jing)神(shen)與思想，對一(yi)切的隨波逐流(liu)和不切實際(ji)都會給以迅速且(qie)嚴厲的懲罰。如(ru)何(he)真(zhen)(zhen)實地看待自(zi)(zi)己(ji)(ji)、反思自(zi)(zi)己(ji)(ji)的投資(zi)(zi)、總結(jie)自(zi)(zi)己(ji)(ji)的得失，逐漸與市(shi)場形成長(chang)期主義的正反饋，成為我們日(ri)日(ri)思考的命題。

　　讀(du)史(shi)讓我收獲良多(duo)。以(yi)大歷(li)史(shi)觀為(wei)指引，去審視、提升、迭代投資思想、理念(nian)和方法(fa)論，已成為(wei)我必不(bu)可少的(de)堅持(chi)。以(yi)史(shi)為(wei)鏡，繼往開來(lai)。越讀(du)歷(li)史(shi)，越多(duo)敬畏(wei)。敬畏(wei)來(lai)自于對歷(li)史(shi)的(de)尊(zun)重，也來(lai)自于對未來(lai)的(de)追求(qiu)。

　　求木之長者，必固其根本

　　魏徵在《諫太宗十(shi)思疏》中說：“求木之長者(zhe),必固其根本(ben);欲流之遠者(zhe),必浚(jun)其泉源；思國之安者(zhe)，必積其德義。“某(mou)種程度上(shang)看，這也是固收(shou)投(tou)資的真諦。

　　固收投資(zi)的(de)收益來自(zi)于(yu)票(piao)息(xi)收入、資(zi)本(ben)利(li)得和(he)杠(gang)桿套息(xi)。其中，票(piao)息(xi)收入為(wei)一切的(de)根基(ji)，在于(yu)持倉主體的(de)信用穩固；資(zi)本(ben)利(li)得或(huo)為(wei)周期波動(dong)的(de)獲(huo)取，亦或(huo)是利(li)差結(jie)構的(de)機(ji)會(hui)捕捉(zhuo)；杠(gang)桿套息(xi)則(ze)是基(ji)于(yu)經濟增長強度的(de)判斷下(xia)，對于(yu)貨幣政(zheng)策方(fang)向的(de)把握。

　　縱觀存在于市(shi)場超過十年(nian)的債(zhai)(zhai)基，由于周期切換引發(fa)的最大調整中(zhong)樞大致(zhi)在3-4%之(zhi)間(jian)，調整后凈值(zhi)修復創(chuang)新(xin)高所需的時(shi)間(jian)是4-10個月，而一(yi)旦發(fa)生信(xin)(xin)用違(wei)約(yue)事件，凈值(zhi)重新(xin)創(chuang)新(xin)高的時(shi)間(jian)長(chang)達至少一(yi)年(nian)以(yi)(yi)上(shang)。所以(yi)(yi)，要實現上(shang)述三(san)種收益，就必(bi)須以(yi)(yi)高評級信(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)和(he)利率(lv)債(zhai)(zhai)為主要持倉來(lai)保持組合(he)的流動性，才(cai)能在不同的市(shi)場環境(jing)中(zhong)通過迅速調整倉位(wei)來(lai)規避風險或捕捉(zhuo)機會(hui)。

　　芒格有(you)一句話：“如果我(wo)知道我(wo)會死(si)在哪，那我(wo)就(jiu)永遠不(bu)(bu)(bu)去(qu)那個地方。”我(wo)們經常說要尋找(zhao)投資(zi)中(zhong)的(de)確定(ding)性(xing)，但真正的(de)確定(ding)性(xing)少(shao)之又少(shao)。也許(xu)，反過來(lai)思考，了解(jie)底層(ceng)資(zi)產所(suo)面臨(lin)的(de)風險點(dian)，和(he)其對應要負擔的(de)收(shou)(shou)益和(he)時間成本，我(wo)們就(jiu)可以通(tong)過盡可能減少(shao)“不(bu)(bu)(bu)確定(ding)性(xing)”來(lai)實現(xian)“確定(ding)性(xing)”。比如不(bu)(bu)(bu)在信用有(you)瑕疵的(de)品種上(shang)博取(qu)收(shou)(shou)益，不(bu)(bu)(bu)在較極端的(de)位置加大杠桿和(he)久期，不(bu)(bu)(bu)在風險和(he)收(shou)(shou)益不(bu)(bu)(bu)對等(deng)(deng)的(de)情(qing)況下去(qu)做決策(ce)等(deng)(deng)等(deng)(deng)。在沒有(you)好機會的(de)情(qing)況下，寧愿(yuan)守本蟄(zhe)伏。

　　歷史之所探求，為理而非事

　　呂思勉先生說(shuo)(shuo)：“史(shi)學之(zhi)所求，不(bu)外乎(hu)：（一）搜求既往的(de)事(shi)實，（二）加以(yi)(yi)(yi)解釋(shi)，（三）用(yong)以(yi)(yi)(yi)說(shuo)(shuo)明現社會，（四）因以(yi)(yi)(yi)推(tui)測未來(lai)，而指示(shi)我們(men)(men)以(yi)(yi)(yi)進行的(de)途徑。“我們(men)(men)從未經歷(li)(li)(li)的(de)事(shi)件(jian)，在歷(li)(li)(li)史(shi)上可能已經反復重演。歷(li)(li)(li)史(shi)事(shi)件(jian)作(zuo)為最有(you)效的(de)素(su)材之(zhi)一，可以(yi)(yi)(yi)幫助我們(men)(men)跳出個(ge)體經驗的(de)狹隘局限(xian)，在超(chao)長(chang)的(de)時間跨度里，總結那些反復發(fa)生的(de)歷(li)(li)(li)史(shi)事(shi)件(jian)，找出其發(fa)展規律(lv)，再用(yong)來(lai)解釋(shi)當下，進而應對未來(lai)的(de)走向進程。彼得(de)·林奇和達利歐都通(tong)過(guo)深刻理解歷(li)(li)(li)史(shi)中各(ge)大經濟事(shi)件(jian)之(zhi)間的(de)因果(guo)關系，來(lai)理解和判斷當下發(fa)生的(de)事(shi)情(qing)。歷(li)(li)(li)史(shi)可以(yi)(yi)(yi)給(gei)我們(men)(men)啟示(shi)，可以(yi)(yi)(yi)讓(rang)我們(men)(men)能夠比其他的(de)市場參與者更具備“理”的(de)思維(wei)，比別人更先知先覺，更先一步做好準備。

　　對(dui)我來(lai)說，不論(lun)是基于歷史(shi)上的(de)(de)市(shi)(shi)場起(qi)伏，還是自身的(de)(de)工(gong)作經歷，都讓我時常關(guan)注當前市(shi)(shi)場所處的(de)(de)歷史(shi)周(zhou)(zhou)期(qi)坐標，從而在一定程(cheng)度上具備了(le)預判周(zhou)(zhou)期(qi)拐點的(de)(de)能力。在過去(qu)七(qi)年的(de)(de)投資中(zhong)，我曾多次避開了(le)債市(shi)(shi)的(de)(de)大幅下跌(die)，提前在熊市(shi)(shi)來(lai)臨前減倉(cang)，為持有人(ren)守(shou)住(zhu)來(lai)之(zhi)不易的(de)(de)絕(jue)對(dui)收益(yi)。

　　例如，2016年(nian)四季(ji)度(du)，我敏銳(rui)地察覺到(dao)債市(shi)的(de)(de)(de)泡沫(mo)化以及(ji)大宗商品的(de)(de)(de)大幅上(shang)漲(zhang)，再結合其他一些基本面(mian)情況及(ji)機構的(de)(de)(de)交易(yi)行為，果(guo)斷在一周(zhou)之(zhi)內將自己所管的(de)(de)(de)二級債基的(de)(de)(de)債券倉位降(jiang)至40%。最(zui)終，這只二級債基當期的(de)(de)(de)最(zui)大回撤僅為1.22%，回撤幅度(du)明顯小(xiao)于同類產(chan)品的(de)(de)(de)平均水平（3.04%），相(xiang)比(bi)業(ye)績比(bi)較基準的(de)(de)(de)超額達(da)到(dao)近9個百分點。

　　每(mei)(mei)(mei)個人(ren)的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)理念和(he)能(neng)力邊(bian)界往(wang)往(wang)跟其成(cheng)長(chang)歷(li)(li)程、經(jing)驗沉淀有密切(qie)的(de)(de)(de)(de)(de)關系。回(hui)望過(guo)(guo)去，每(mei)(mei)(mei)一(yi)次(ci)(ci)“不(bu)尋(xun)常”的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)歷(li)(li)，對(dui)(dui)我來(lai)說都(dou)是難得的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)長(chang)歷(li)(li)練：2010年(nian)，在央行(xing)四次(ci)(ci)提(ti)高準備金率的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)下，逆市(shi)(shi)完成(cheng)1.5萬億的(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)購交(jiao)易量；2013年(nian)年(nian)中，在“錢(qian)荒”導(dao)致的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)市(shi)(shi)調(diao)整(zheng)中，領先市(shi)(shi)場(chang)(chang)賣(mai)出低評(ping)級信用債(zhai)；2016年(nian)，第一(yi)年(nian)管理投資(zi)組(zu)合(he)，平(ping)穩度(du)過(guo)(guo)四季度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)市(shi)(shi)大(da)跌；2020年(nian)疫(yi)情(qing)期(qi)間，通過(guo)(guo)敏(min)銳識(shi)別貨幣政策轉向避免了(le)組(zu)合(he)大(da)幅(fu)回(hui)撤(che)；2022年(nian)，從容應對(dui)(dui)市(shi)(shi)場(chang)(chang)快(kuai)速回(hui)調(diao)……雖(sui)然每(mei)(mei)(mei)一(yi)次(ci)(ci)“危機“的(de)(de)(de)(de)(de)觸發(fa)點(dian)都(dou)不(bu)同，但(dan)對(dui)(dui)每(mei)(mei)(mei)一(yi)次(ci)(ci)市(shi)(shi)場(chang)(chang)波動的(de)(de)(de)(de)(de)復盤和(he)規律總結，都(dou)能(neng)讓我對(dui)(dui)市(shi)(shi)場(chang)(chang)趨勢更(geng)加(jia)敏(min)感(gan)。過(guo)(guo)往(wang)經(jing)歷(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)場(chang)(chang)景(jing)和(he)看到(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)現實，也(ye)會時刻警醒自己(ji)。以史(shi)為鏡，以人(ren)為鏡，都(dou)已成(cheng)為我最珍(zhen)貴的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)本能(neng)。

　　人棄我取,人取我與

　　《貨殖(zhi)列傳》中描述：“當魏文侯時(shi)，李克務(wu)盡地力，而白(bai)圭(gui)樂(le)觀時(shi)變。”當李悝(kui)這位變法大家在埋頭(tou)發展農(nong)業的(de)時(shi)候，商(shang)祖(zu)白(bai)圭(gui)通過觀察(cha)市(shi)場(chang)行(xing)情和(he)年成豐歉的(de)變化，深入市(shi)場(chang)調研，不斷(duan)調整買入和(he)賣出糧食(shi)及(ji)絲綿(mian)等貨物的(de)節奏。他的(de)經商(shang)理念，與兩千(qian)多年后巴菲(fei)特所提倡的(de)“別人(ren)恐懼(ju)時(shi)我(wo)貪婪(lan),別人(ren)貪婪(lan)時(shi)我(wo)恐懼(ju)”有(you)種穿越(yue)時(shi)空的(de)不謀而合。這兩者，其(qi)實都是逆向投資的(de)典(dian)范。

　　機(ji)(ji)構作為債券市(shi)場(chang)的(de)(de)主要參與者，較(jiao)容易形成一致(zhi)(zhi)預(yu)期(qi)。在(zai)債市(shi)牛轉(zhuan)熊的(de)(de)拐點來臨時(shi)，就會(hui)形成同向的(de)(de)負反饋，再疊(die)加市(shi)場(chang)流動(dong)性的(de)(de)掣肘，導致(zhi)(zhi)組合(he)很難獲得較(jiao)好的(de)(de)收益。因此(ci)，在(zai)債券投資中秉(bing)承逆向思維尤為重(zhong)要，在(zai)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)極(ji)度一致(zhi)(zhi)時(shi)保(bao)持清醒，在(zai)市(shi)場(chang)觀點極(ji)度分(fen)化時(shi)獨立思考、等待(dai)機(ji)(ji)會(hui)。

　　去年(nian)四(si)季度的(de)股債切換，是一個很(hen)好的(de)例證。8月末，債市出現極(ji)低的(de)估值收益(yi)和極(ji)端的(de)利(li)差，權益(yi)市場(chang)體現出極(ji)低估值和量價低迷的(de)時(shi)間維度等(deng)等(deng)。這些其實都(dou)讓(rang)權益(yi)資產醞釀反轉的(de)概率越(yue)來(lai)(lai)越(yue)高，這種(zhong)概率又反過來(lai)(lai)會將債券資產推(tui)入調整風險(xian)之中(zhong)。10月，債市進(jin)入了最(zui)后的(de)狂歡，而我則開始在本不(bu)算(suan)激進(jin)的(de)組合(he)中(zhong)繼續(xu)調整結構，讓(rang)組合(he)能(neng)夠提前抵御一場(chang)可能(neng)到來(lai)(lai)的(de)市場(chang)反轉。

　　11月中上旬，債市(shi)(shi)出現了近幾年(nian)(nian)(nian)最快速度(du)的(de)下跌，而(er)我所管(guan)理(li)的(de)產品(pin)保持了相對較(jiao)(jiao)低(di)的(de)回(hui)撤。那輪回(hui)調(diao)持續(xu)近一個月，將自2021年(nian)(nian)(nian)初以來債券牛市(shi)(shi)的(de)資本利得全(quan)部吞(tun)噬。我內心知道市(shi)(shi)場總是會過度(du)調(diao)整，而(er)此時正(zheng)是重(zhong)新配置中高評(ping)級信用債的(de)較(jiao)(jiao)好時機(ji)。自去(qu)年(nian)(nian)(nian)底(di)到今(jin)年(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)，持續(xu)走強的(de)債市(shi)(shi)驗(yan)證了這個判(pan)斷。

　　不可勝者，守也；可勝者，攻也

　　《孫子兵(bing)法·形篇(pian)》中寫到(dao)：“昔之(zhi)善戰(zhan)者，先為(wei)不(bu)(bu)可(ke)勝(sheng)，以待(dai)敵(di)之(zhi)可(ke)勝(sheng)。不(bu)(bu)可(ke)勝(sheng)在(zai)己(ji)，可(ke)勝(sheng)在(zai)敵(di)。“善于(yu)用兵(bing)作戰(zhan)的(de)(de)人(ren)(ren)總是首先創造(zao)自(zi)己(ji)不(bu)(bu)可(ke)戰(zhan)勝(sheng)的(de)(de)條件(jian)，再等(deng)待(dai)可(ke)以戰(zhan)勝(sheng)敵(di)人(ren)(ren)的(de)(de)機會。對我來說，股債(zhai)(zhai)混合(he)組(zu)合(he)中，固收資(zi)產就是能夠(gou)“不(bu)(bu)可(ke)勝(sheng)”的(de)(de)基礎，是牢(lao)牢(lao)夯(hang)實組(zu)合(he)的(de)(de)安全墊，創造(zao)出(chu)自(zi)己(ji)不(bu)(bu)被(bei)(bei)市(shi)場(chang)風(feng)險這個(ge)“敵(di)人(ren)(ren)”戰(zhan)勝(sheng)的(de)(de)條件(jian)；而(er)可(ke)轉債(zhai)(zhai)和(he)權益等(deng)資(zi)產，則是隨時等(deng)待(dai)著的(de)(de)戰(zhan)勝(sheng)“市(shi)場(chang)”的(de)(de)機會。不(bu)(bu)被(bei)(bei)“敵(di)人(ren)(ren)”戰(zhan)勝(sheng)的(de)(de)主動權要掌握在(zai)自(zi)己(ji)手里，而(er)能否戰(zhan)勝(sheng)“市(shi)場(chang)”，取決于(yu)自(zi)己(ji)能否捕捉到(dao)市(shi)場(chang)機會。

　　近年來，在(zai)資管新規轉型(xing)、無風險利率下行的環境下，增長(chang)至(zhi)幾萬億的“固(gu)收(shou)+”產(chan)品規模，讓投(tou)資者的操作(zuo)對底層資產(chan)也產(chan)生了一定影響。

　　當前市(shi)場中，可轉債(zhai)資產(chan)(chan)具有了類(lei)似(si)純債(zhai)的(de)(de)(de)低流動(dong)(dong)性(xing)和(he)高溢價(jia)等(deng)屬性(xing)，而對(dui)應的(de)(de)(de)正(zheng)股則呈現(xian)主線模糊、輪動(dong)(dong)加劇等(deng)現(xian)象，進而讓(rang)可轉債(zhai)的(de)(de)(de)收益空(kong)間(jian)進一步收窄。因(yin)此(ci)，挖掘有安(an)全(quan)邊際(ji)的(de)(de)(de)單個(ge)標(biao)的(de)(de)(de)比以前通過市(shi)場擇時(shi)(shi)或是捕捉板塊行情更加重要。而安(an)全(quan)邊際(ji)除了體現(xian)在(zai)個(ge)體資產(chan)(chan)本身內在(zai)價(jia)值的(de)(de)(de)“底線”以外(wai)，也體現(xian)在(zai)價(jia)格的(de)(de)(de)波動(dong)(dong)下(xia)限。去年全(quan)球宏觀波動(dong)(dong)加大、地(di)緣(yuan)政(zheng)治沖突以及國內政(zheng)策預期(qi)(qi)等(deng)方面對(dui)市(shi)場的(de)(de)(de)兩次壓力測試，讓(rang)驅動(dong)(dong)因(yin)素較為同質的(de)(de)(de)可轉債(zhai)可以相對(dui)容易地(di)找(zhao)到大致的(de)(de)(de)價(jia)格下(xia)限，也就是安(an)全(quan)邊際(ji)的(de)(de)(de)體現(xian)。而可轉債(zhai)本身的(de)(de)(de)“防守性(xing)”更能(neng)讓(rang)我們面對(dui)后期(qi)(qi)市(shi)場繼(ji)續的(de)(de)(de)劇烈(lie)波動(dong)(dong)時(shi)(shi)，擁有相對(dui)從(cong)容的(de)(de)(de)心態(tai)。

　　與(yu)(yu)轉債(zhai)的(de)“防守性”相(xiang)(xiang)比，權益資(zi)產(chan)是更類似于“雙刃劍”的(de)品種。對(dui)于追求(qiu)絕對(dui)收益的(de)股(gu)混產(chan)品，既(ji)要通過(guo)嚴格(ge)控制倉位來管理(li)回撤(che)，也要積極尋找優質(zhi)資(zi)產(chan)來提升組合阿爾法。在經(jing)濟步入高(gao)質(zhi)量發展的(de)現階段，我在權益投資(zi)上(shang)(shang)的(de)策略也從以往(wang)自上(shang)(shang)而下的(de)判斷(duan)向精(jing)選個(ge)股(gu)逐步迭代。我相(xiang)(xiang)信，任何行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)都可以誕生優秀甚(shen)至偉大的(de)公(gong)司(si)(si)：衰退產(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)中(zhong)的(de)高(gao)增長(chang)公(gong)司(si)(si)、周期(qi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)里(li)的(de)跨周期(qi)成長(chang)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)、壟斷(duan)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)中(zhong)橫空出世的(de)顛覆者、傳統(tong)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)里(li)勵精(jing)圖治的(de)管理(li)者。而如何從資(zi)本結構、風險(xian)水平、增長(chang)率、競爭格(ge)局和(he)管理(li)層等多方面(mian)篩選出好(hao)公(gong)司(si)(si)，則需要我們具備“吹盡黃(huang)沙始到金”的(de)耐心與(yu)(yu)堅持。

　　結語

　　作為一名投(tou)資(zi)(zi)人，拋開一切投(tou)資(zi)(zi)之(zhi)道和投(tou)資(zi)(zi)之(zhi)術的(de)(de)技能外，最(zui)重要的(de)(de)還是要回(hui)歸到自我的(de)(de)內核本身。正(zheng)直(zhi)及敬(jing)畏，自省與自克。就像《資(zi)(zi)治通(tong)鑒·唐紀》與《史記·商(shang)君列傳》中提醒(xing)我們的(de)(de)：“木心不(bu)直(zhi)，則脈理皆邪，弓雖勁而發矢(shi)不(bu)直(zhi)。”“反聽(ting)之(zhi)謂聰，內視(shi)之(zhi)謂明(ming)，自勝之(zhi)謂強。”

　　基金經理簡介：張波，15年證券從業經歷，7年投資管理經驗。現任廣發基金專戶投資經理，曾任東吳證券資管固定收益部執行董事、興證全球基金專戶投資經理、財通證券資管基金經理等。

　　（風(feng)險(xian)提示(shi)：文(wen)(wen)章涉及的(de)(de)觀點和判斷僅代表投(tou)(tou)資經理個人的(de)(de)看法。本文(wen)(wen)僅用于溝通交流之目的(de)(de)，不構成任(ren)何投(tou)(tou)資建(jian)議。投(tou)(tou)資有風(feng)險(xian)，入市(shi)須謹慎。）

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