當前，部分研究人員在分析(xi)國(guo)內消(xiao)(xiao)(xiao)費產(chan)業的(de)前景(jing)時(shi)，會將國(guo)內消(xiao)(xiao)(xiao)費跟日本消(xiao)(xiao)(xiao)費的(de)產(chan)業變(bian)遷進(jin)行對(dui)比，并以(yi)此(ci)來分析(xi)中國(guo)消(xiao)(xiao)(xiao)費是否會步(bu)入日本那樣的(de)“第四消(xiao)(xiao)(xiao)費時(shi)代(dai)”。對(dui)于這個觀點，我持(chi)不同(tong)意見。

　　“日(ri)本(ben)(ben)(ben)第(di)四消費(fei)時代”是指(zhi)大約(yue)2005年以(yi)來(lai)日(ri)本(ben)(ben)(ben)所(suo)展(zhan)現的(de)“低欲望的(de)個性消費(fei)時代”，其表達的(de)是在經歷了雷曼危(wei)機、兩次大地震(zhen)和(he)經濟(ji)長期不(bu)景(jing)氣、人口減少后，日(ri)本(ben)(ben)(ben)居民消費(fei)欲望下降，最終消費(fei)支出增(zeng)長率始(shi)(shi)終在0附近徘徊，消費(fei)者開始(shi)(shi)抵制(zhi)物(wu)質(zhi)品(pin)牌、追求精神審美的(de)生活方(fang)式，注重消費(fei)的(de)性價(jia)(jia)比，典(dian)型的(de)表現是珠寶等奢侈品(pin)消費(fei)需求明顯下降，“去品(pin)牌化”的(de)平價(jia)(jia)消費(fei)成為潮(chao)流。

　　對比(bi)(bi)來看(kan)，中國(guo)當前(qian)(qian)與(yu)日(ri)本1990年前(qian)(qian)后(hou)的宏(hong)觀(guan)要(yao)素固然(ran)有相(xiang)似之處：首先，我國(guo)GDP剛經(jing)歷了兩(liang)輪(lun)“十年翻一番”，人(ren)(ren)(ren)均GDP觸(chu)及(ji)1.2萬(wan)美元，與(yu)日(ri)本第(di)三(san)消(xiao)費(fei)時(shi)代(dai)(dai)前(qian)(qian)中期(qi)（上(shang)世紀80年代(dai)(dai)、90年代(dai)(dai)）相(xiang)似；其次，地產周(zhou)期(qi)均見頂，個人(ren)(ren)(ren)房貸余額首現(xian)負(fu)增長；第(di)三(san)，兩(liang)者均迎(ying)來人(ren)(ren)(ren)口拐點，我國(guo)老年人(ren)(ren)(ren)口占(zhan)比(bi)(bi)超過新(xin)生兒(er)，撫養比(bi)(bi)提升。即，國(guo)內的地產周(zhou)期(qi)與(yu)人(ren)(ren)(ren)口拐點均與(yu)日(ri)本第(di)三(san)消(xiao)費(fei)時(shi)代(dai)(dai)中后(hou)期(qi)（上(shang)世紀90年代(dai)(dai)）相(xiang)似。

　　盡管在宏觀(guan)要素方(fang)面有(you)(you)(you)這(zhe)些相似之處，但(dan)我認為，從消(xiao)(xiao)費(fei)總量和(he)結構分(fen)化(hua)(hua)來說，中國(guo)(guo)的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)前景都與當時(shi)的(de)日本截(jie)然不同，核心(xin)在于(yu)兩國(guo)(guo)的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)市(shi)場(chang)存在顯著差(cha)異：中國(guo)(guo)市(shi)場(chang)有(you)(you)(you)著更(geng)龐大(da)多元的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)群(qun)體，不同區域的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)人(ren)群(qun)所處的(de)發(fa)展階段不同，在一部(bu)分(fen)人(ren)不再追求(qiu)(qiu)物質消(xiao)(xiao)費(fei)的(de)同時(shi)，還有(you)(you)(you)大(da)量消(xiao)(xiao)費(fei)者(zhe)仍處于(yu)追求(qiu)(qiu)物質富足的(de)過程，個性化(hua)(hua)和(he)差(cha)異化(hua)(hua)需(xu)求(qiu)(qiu)還遠沒有(you)(you)(you)被(bei)挖掘(jue)。另外，中國(guo)(guo)也(ye)有(you)(you)(you)更(geng)多善于(yu)在商業模式上(shang)創新(xin)的(de)企業，有(you)(you)(you)助于(yu)從供給側(ce)激發(fa)新(xin)的(de)消(xiao)(xiao)費(fei)需(xu)求(qiu)(qiu)。

　　中日消費市場差異顯著

　　從消費產(chan)業來看，中國當前所(suo)處的(de)消費市(shi)場與(yu)當時的(de)日本存在(zai)明顯(xian)差異，主要體(ti)現在(zai)消費能力(li)(li)(li)不同(tong)、內需(xu)潛力(li)(li)(li)、企業創新(xin)能力(li)(li)(li)等多方面。

　　首先，消(xiao)費能力不同(tong)。2022年(nian)中國(guo)(guo)人均(jun)GDP約1.27萬美(mei)元，日(ri)本(ben)人均(jun)GDP約3.38萬美(mei)元，90年(nian)代(dai)(dai)日(ri)本(ben)人均(jun)GDP就已經達到3萬美(mei)元。且日(ri)本(ben)消(xiao)費支出(chu)占GDP比重更(geng)高（日(ri)本(ben)55%vs中國(guo)(guo)38%）。日(ri)本(ben)所謂“失(shi)落的(de)20年(nian)”，僅是(shi)在達到高收入水平后的(de)發展(zhan)停(ting)滯，“低欲望社會”也是(shi)在基(ji)礎(chu)需求(qiu)高度飽和(he)的(de)高生(sheng)活質(zhi)量(liang)(liang)下發生(sheng)的(de)。而我國(guo)(guo)整體上(shang)仍(reng)處于(yu)發展(zhan)中國(guo)(guo)家階段(duan)，大量(liang)(liang)人口還未(wei)經歷日(ri)本(ben)的(de)第一、二、三代(dai)(dai)消(xiao)費時代(dai)(dai)，依然在追求(qiu)物(wu)質(zhi)富足(zu)的(de)過程(cheng)中，當前消(xiao)費升級和(he)細分品(pin)類需求(qiu)還遠未(wei)飽和(he)，預期未(wei)來仍(reng)有廣闊的(de)升級空間。

　　其次，消(xiao)費市場(chang)(chang)的潛力不同(tong)。囿于(yu)相對扁(bian)平的城市結(jie)構、有限的國土面積(ji)和人口數，日本消(xiao)費內(nei)(nei)需(xu)的天花(hua)板天然更低。上世(shi)紀90年代，大部分企業在國內(nei)(nei)市場(chang)(chang)已飽(bao)(bao)和滲透(tou)的情況下，只(zhi)能通過(guo)外(wai)延和出海(hai)打破瓶(ping)頸。因(yin)此，我們發(fa)現不少(shao)2000年以后增長較(jiao)好的日本企業，其產品屬于(yu)中(zhong)國或東南亞特需(xu)品類，即企業受(shou)限于(yu)日本國內(nei)(nei)市場(chang)(chang)的需(xu)求飽(bao)(bao)和而選擇(ze)“出海(hai)”。

　　而中(zhong)國(guo)(guo)的(de)三四(si)(si)線市場為消(xiao)費(fei)(fei)提供了(le)廣闊的(de)下沉空間。目前來(lai)看，一(yi)二線城(cheng)(cheng)市的(de)消(xiao)費(fei)(fei)結(jie)構已相(xiang)對成(cheng)熟和(he)(he)穩(wen)定，消(xiao)費(fei)(fei)擴(kuo)容和(he)(he)升級(ji)空間尚待進一(yi)步挖(wa)掘，但三四(si)(si)線城(cheng)(cheng)市的(de)消(xiao)費(fei)(fei)體系整體尚待成(cheng)長和(he)(he)發展，居民的(de)消(xiao)費(fei)(fei)升級(ji)需求相(xiang)比(bi)大城(cheng)(cheng)市可(ke)能更為突出。況且(qie)，中(zhong)國(guo)(guo)三四(si)(si)線城(cheng)(cheng)市人口的(de)占比(bi)也大幅(fu)高于(yu)日本，有(you)比(bi)較大的(de)人口消(xiao)費(fei)(fei)基數。同時，以社(she)交(jiao)電商、直播帶貨等(deng)為代(dai)表的(de)新消(xiao)費(fei)(fei)形式(shi)逐漸普(pu)及，三四(si)(si)線城(cheng)(cheng)市人群也有(you)了(le)消(xiao)費(fei)(fei)升級(ji)的(de)觀念(nian)和(he)(he)途徑，一(yi)定程度上(shang)提升了(le)地縣(xian)級(ji)城(cheng)(cheng)市的(de)消(xiao)費(fei)(fei)增速。

　　第三，創(chuang)新(xin)能力不(bu)同，決定(ding)了(le)新(xin)消費(fei)(fei)發(fa)展(zhan)不(bu)同。日(ri)本企(qi)(qi)業(ye)會花大(da)量的(de)時間(jian)、精(jing)(jing)力在產品和底層技(ji)術層面研磨，持(chi)續精(jing)(jing)進(jin)技(ji)術，將產品研究做到極致，這(zhe)是日(ri)本擁有全(quan)球(qiu)(qiu)最(zui)多百年企(qi)(qi)業(ye)的(de)原(yuan)因(yin)，也是大(da)金、養樂多等企(qi)(qi)業(ye)能夠擁有全(quan)球(qiu)(qiu)領先(xian)技(ji)術優勢(shi)并出(chu)(chu)口歐(ou)美的(de)原(yuan)因(yin)。相對而言，日(ri)本企(qi)(qi)業(ye)較少(shao)從客戶需求出(chu)(chu)發(fa)去(qu)探索商業(ye)模式的(de)創(chuang)新(xin)，在新(xin)零售、新(xin)消費(fei)(fei)等方面的(de)探索發(fa)展(zhan)不(bu)多。此(ci)外，日(ri)本消費(fei)(fei)品寡頭壟斷(duan)供應(ying)鏈，且渠(qu)道模式單一(yi)，便(bian)利(li)店占比高(gao)且被寡頭壟斷(duan)，新(xin)模式出(chu)(chu)現的(de)機會自然較少(shao)。

　　與之不(bu)(bu)(bu)同(tong)(tong)的(de)是(shi)，中國地大物博，消(xiao)費(fei)(fei)者的(de)需求也更(geng)為多元，不(bu)(bu)(bu)同(tong)(tong)城市、不(bu)(bu)(bu)同(tong)(tong)年齡、不(bu)(bu)(bu)同(tong)(tong)收入的(de)消(xiao)費(fei)(fei)者，對消(xiao)費(fei)(fei)品的(de)選擇傾向也不(bu)(bu)(bu)一(yi)樣，差異化(hua)的(de)消(xiao)費(fei)(fei)群體(ti)給(gei)了(le)新(xin)的(de)商業模式(shi)更(geng)大的(de)包容度，也使(shi)得中國消(xiao)費(fei)(fei)品企業鍛煉出(chu)滿足不(bu)(bu)(bu)同(tong)(tong)需求的(de)供給(gei)能(neng)力(li)。近(jin)年來(lai)以(yi)互聯(lian)網改造為切入口，基于制(zhi)造供應(ying)鏈的(de)高效率改進(jin)，不(bu)(bu)(bu)斷孕育新(xin)消(xiao)費(fei)(fei)模式(shi)。例如，新(xin)式(shi)茶(cha)飲、連鎖店、量販零(ling)食等細(xi)分領(ling)域不(bu)(bu)(bu)斷涌(yong)現創(chuang)新(xin)品種，不(bu)(bu)(bu)斷滿足新(xin)的(de)消(xiao)費(fei)(fei)需求。

　　優秀企業善于“危”中攫“機”

　　他山之石,可(ke)以(yi)攻(gong)玉(yu)。我認為，從中(zhong)長期(qi)看，中(zhong)國消(xiao)費(fei)(fei)并不會(hui)步(bu)入日(ri)本(ben)的“第四(si)消(xiao)費(fei)(fei)時代”，但如果將兩國消(xiao)費(fei)(fei)變遷歷史和(he)產業發展路徑(jing)進行對照(zhao)，對我研究(jiu)消(xiao)費(fei)(fei)行業也會(hui)收(shou)獲(huo)一(yi)些啟(qi)發，其中(zhong)重要的一(yi)點是，不能以(yi)市場空間的相對飽和(he)為依(yi)據，簡單線性(xing)外推(tui)企業的發展潛力。

　　例如，部分日本消(xiao)費企(qi)業在行業負增(zeng)長(chang)(chang)(chang)時，仍然能實現(xian)(xian)年(nian)化20%-40%的(de)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)，一些優(you)秀上市公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)市值在20年(nian)間實現(xian)(xian)4-5倍的(de)增(zeng)長(chang)(chang)(chang)。這說明，即使行業過了快速發(fa)展的(de)紅利期，但(dan)優(you)秀企(qi)業善于(yu)(yu)“危”中(zhong)攫“機”，通過提升管理效率、研(yan)發(fa)新品等多種方式實現(xian)(xian)收入(ru)、利潤的(de)中(zhong)長(chang)(chang)(chang)期增(zeng)長(chang)(chang)(chang)，最終實現(xian)(xian)公(gong)(gong)(gong)司(si)市值的(de)長(chang)(chang)(chang)期增(zeng)長(chang)(chang)(chang)。這類企(qi)業的(de)Alpha來源(yuan)何處？經過對比研(yan)究，我發(fa)現(xian)(xian)，企(qi)業的(de)Alpha正是來源(yuan)于(yu)(yu)差異化競爭力，來源(yuan)于(yu)(yu)公(gong)(gong)(gong)司(si)戰略對賽(sai)道周期的(de)匹配變革，來源(yuan)于(yu)(yu)動態適(shi)應(ying)市場的(de)執行力。

　　回到(dao)中國消費品(pin)企(qi)業(ye)(ye)(ye)來看，當下(xia)大部(bu)分(fen)行業(ye)(ye)(ye)確實(shi)也(ye)過了總量快速(su)提升(sheng)的(de)(de)(de)(de)紅利階段(duan)，但(dan)在新(xin)(xin)的(de)(de)(de)(de)競爭格(ge)局下(xia)，人們(men)對美(mei)好(hao)生(sheng)活的(de)(de)(de)(de)構(gou)想(xiang)仍有未被(bei)照進現(xian)實(shi)的(de)(de)(de)(de)“角落(luo)”，中國擁有最廣(guang)闊的(de)(de)(de)(de)消費市場，更(geng)加差異化(hua)的(de)(de)(de)(de)細(xi)分(fen)場景、更(geng)加多(duo)(duo)元(yuan)個(ge)性化(hua)的(de)(de)(de)(de)需求，這將(jiang)給(gei)消費品(pin)企(qi)業(ye)(ye)(ye)提供持續的(de)(de)(de)(de)發展機(ji)(ji)遇。同時，我認為不(bu)應(ying)當低估(gu)中國優(you)秀龍頭(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)創(chuang)造力(li)和優(you)秀企(qi)業(ye)(ye)(ye)家的(de)(de)(de)(de)進取(qu)心。我相信(xin)，隨著頭(tou)部(bu)企(qi)業(ye)(ye)(ye)對新(xin)(xin)需求方向(xiang)孜(zi)孜(zi)不(bu)倦(juan)的(de)(de)(de)(de)探(tan)索和對時代潮流的(de)(de)(de)(de)引領，未來一定會涌(yong)現(xian)更(geng)多(duo)(duo)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)機(ji)(ji)會，這也(ye)是國內消費市場長期保持不(bu)竭(jie)活力(li)的(de)(de)(de)(de)源泉。

　　這一點，從消費(fei)企業(ye)(ye)財務報表的(de)(de)收入(ru)、利潤(run)數據中也能得到(dao)(dao)印證。近期，上(shang)市(shi)公(gong)司陸續(xu)發布(bu)2023年中報預(yu)告，我發現(xian)(xian)消費(fei)板塊的(de)(de)業(ye)(ye)績特征是(shi)收入(ru)基本符合(he)高頻監(jian)測(ce)的(de)(de)情(qing)況，但企業(ye)(ye)的(de)(de)利潤(run)率(lv)水平都不同程(cheng)度超出(chu)市(shi)場(chang)預(yu)期，這表明優秀企業(ye)(ye)通(tong)過現(xian)(xian)代化、數字化、精細化的(de)(de)管(guan)理實(shi)現(xian)(xian)降本增效的(de)(de)效果。在(zai)產業(ye)(ye)調研(yan)中，我也看到(dao)(dao)許(xu)多企業(ye)(ye)調整(zheng)了自己的(de)(de)作業(ye)(ye)模(mo)式。相比疫情(qing)前，經營(ying)效率(lv)更高，管(guan)理更精細，也節約了經營(ying)費(fei)用(yong)。這也就是(shi)在(zai)報表所看到(dao)(dao)的(de)(de)，企業(ye)(ye)在(zai)收入(ru)端尚未看到(dao)(dao)快(kuai)速(su)改善的(de)(de)跡象，但利潤(run)恢(hui)復已大幅好于(yu)市(shi)場(chang)預(yu)期。

　　站在中(zhong)長期視角來(lai)分析，三(san)年疫情就好比(bi)一場“壓力性測試”，面對突(tu)如其來(lai)的考(kao)驗，國內(nei)優秀企業持(chi)續調(diao)整經營策略，以更好地適應時代發展(zhan)的要求。在這過程中(zhong)，他們也構(gou)建了更具(ju)有壁(bi)壘的核心競(jing)爭(zheng)力。

　　構建符合國內市場特征的組合

　　從海外的消費產業變遷(qian)可(ke)以看到，在(zai)(zai)不同的時代(dai)(dai)中，都(dou)會涌現契合當代(dai)(dai)居民需(xu)求的消費牛(niu)股(gu)。例(li)如，美國在(zai)(zai)嬰兒潮的上(shang)世紀80年代(dai)(dai)誕生了(le)(le)可(ke)口可(ke)樂，90年代(dai)(dai)的生活方式改(gai)變誕生了(le)(le)沃爾瑪，2000年后的新一代(dai)(dai)人(ren)口又造就了(le)(le)怪物飲料(liao)，這些都(dou)是美國歷史上(shang)漲幅百(bai)倍的長(chang)牛(niu)股(gu)。日本(ben)在(zai)(zai)泡沫經(jing)濟結束、人(ren)口紅利消失后，也出現了(le)(le)優衣庫和(he)百(bai)元店這樣(yang)的大牛(niu)股(gu)。

　　那么，作(zuo)為投資人，在這個時刻，又該(gai)如(ru)何構建一個順(shun)應中國消費市場(chang)特征(zheng)的組合呢？

　　如(ru)此前描述，無論是(shi)中(zhong)國(guo)當下(xia)3.5萬人(ren)民幣的(de)人(ren)均可(ke)支(zhi)配收(shou)入(ru)，還是(shi)有(you)著顯著消(xiao)費(fei)升(sheng)級需求的(de)三四線人(ren)口基數，都對應強勁(jing)的(de)消(xiao)費(fei)總量增長動能和消(xiao)費(fei)升(sheng)級的(de)產業周期。中(zhong)國(guo)三四五線人(ren)口加(jia)起來的(de)總人(ren)口占到(dao)全國(guo)人(ren)口的(de)71.5%，他們才是(shi)中(zhong)國(guo)市場的(de)主流消(xiao)費(fei)人(ren)群，提供了消(xiao)費(fei)升(sheng)級的(de)巨大紅利。

　　當然，與三年前(qian)有(you)所不(bu)同的(de)是(shi)，當前(qian)消(xiao)費(fei)(fei)者對(dui)未來的(de)收入沒有(you)那么樂觀，不(bu)自覺地會降低消(xiao)費(fei)(fei)支(zhi)出，“偽豪華(hua)”與“輕奢侈”屬性(xing)的(de)產品需(xu)求(qiu)會萎(wei)縮(suo)，由此也引發了(le)對(dui)性(xing)價比消(xiao)費(fei)(fei)品的(de)選擇傾(qing)向。

　　結合(he)當前的(de)(de)消(xiao)費(fei)(fei)特征及海外(wai)市場的(de)(de)消(xiao)費(fei)(fei)變(bian)遷(qian)來(lai)看，預計國內消(xiao)費(fei)(fei)結構未來(lai)也會呈(cheng)現“K型分化”，即主打高端、差異化以及剛需、價(jia)低質優的(de)(de)產品(pin)都有望迎來(lai)較好的(de)(de)發展機遇。前者(zhe)滿足(zu)了消(xiao)費(fei)(fei)升(sheng)級的(de)(de)需求，后者(zhe)受益于消(xiao)費(fei)(fei)總量的(de)(de)增長(chang)。我在長(chang)期(qi)戰略看好“消(xiao)費(fei)(fei)升(sheng)級”主方向的(de)(de)同時，針對短(duan)期(qi)消(xiao)費(fei)(fei)環境的(de)(de)變(bian)化做適(shi)當的(de)(de)“性價(jia)比消(xiao)費(fei)(fei)”戰術補充，重(zhong)點關注食(shi)品(pin)飲料、黃(huang)金(jin)消(xiao)費(fei)(fei)、地產產業鏈(lian)上的(de)(de)軟體家居等。

　　在(zai)星巴克創(chuang)始人舒爾茨的《將(jiang)心注入》中(zhong)，他提(ti)到“我不做小夢，我做大(da)(da)(da)夢。如(ru)果你想要建(jian)立一個偉(wei)(wei)大(da)(da)(da)的企業(ye)，你就必須有勇氣去做偉(wei)(wei)大(da)(da)(da)的夢”。在(zai)堅持長期(qi)投資(zi)過程中(zhong)，我相信中(zhong)國的企業(ye)家(jia)精神，他們的夢想會在(zai)經歷短期(qi)的逆境之后創(chuang)造巨(ju)大(da)(da)(da)的阿(a)爾法(fa)。

　　最后，結合(he)自(zi)己十來年對(dui)消(xiao)費(fei)的研究，我(wo)認為(wei)，做好消(xiao)費(fei)投資，既要(yao)把握核心(xin)的產業邏輯，也要(yao)通(tong)過在生活中(zhong)的細(xi)致(zhi)觀察，發現新的消(xiao)費(fei)跡(ji)象，不斷(duan)驗證，尋(xun)找機會。我(wo)們相信，無論在什么年代中(zhong)，消(xiao)費(fei)行業總是會涌現出能創造Alpha的優秀企業，關鍵是要(yao)做生活中(zhong)的“有心(xin)人(ren)”。

　　基金經理簡介：王鵬，12年證券從業年限，3年投資管理經驗。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發消費領先、廣發優質生活。曾任工銀瑞信研究部食品飲料、農林牧漁行業高級研究員、基金經理。

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