■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金債券投資部基金經理 宋倩倩

　　與波(bo)(bo)瀾壯(zhuang)闊的(de)期貨(huo)市(shi)場(chang)、股(gu)票市(shi)場(chang)不同，債券作為資(zi)產(chan)配置(zhi)中(zhong)的(de)基礎性資(zi)產(chan)，市(shi)場(chang)行(xing)情顯得相對(dui)平靜。但對(dui)投資(zi)人(ren)而言，想要在(zai)有限的(de)窄幅波(bo)(bo)動中(zhong)跑出超額的(de)難度很大。

　　不(bu)同(tong)(tong)投資(zi)人(ren)會(hui)選擇不(bu)同(tong)(tong)的(de)策(ce)略來獲取超額，如提高杠桿、拉長久(jiu)期、下沉信用資(zi)質(zhi)等(deng)等(deng)。相(xiang)對而言，我更偏好于運(yun)用信用利差交易策(ce)略來進行收益增(zeng)強。一方面(mian)，這源于自己(ji)過去從事債(zhai)券(quan)交易和專戶投資(zi)的(de)職(zhi)業經歷，另一方面(mian)，我認為信用利差策(ce)略比較契(qi)合(he)大規模公募債(zhai)券(quan)基金(jin)的(de)負債(zhai)屬性(xing)與風險偏好。

　　捕捉利差的趨勢性變化

　　信(xin)用利差是信(xin)用債收益率與無風(feng)險(xian)利率的差值(zhi)，信(xin)用利差交(jiao)易策略，簡言之就是通過捕捉信(xin)用利差的趨勢(shi)性變化進(jin)行投資(zi)。

　　之所以形成這樣的投資策(ce)略，與我個人(ren)的成長經歷(li)、所管(guan)理(li)的產品類(lei)型息息相(xiang)關。2011年入(ru)行后(hou)，我先(xian)后(hou)在券商、基金公(gong)司從事債券交易工(gong)作，這讓我形成了偏(pian)自營(ying)交易的投資風格，更擅長從市(shi)場流動性變化與機構行為觀察中尋找機會。

　　2017年我轉到(dao)投資(zi)(zi)(zi)崗(gang)位，管理專戶組(zu)(zu)合(he)，資(zi)(zi)(zi)金主要(yao)來自(zi)大型保險(xian)機(ji)構、國有商業銀行和(he)股份制(zhi)銀行的委托資(zi)(zi)(zi)金，這些資(zi)(zi)(zi)金具有信用(yong)風險(xian)偏(pian)好(hao)低、負債(zhai)較(jiao)穩定的特(te)點。他們對(dui)組(zu)(zu)合(he)持倉的信用(yong)評級(ji)、資(zi)(zi)(zi)質要(yao)求比較(jiao)高，更(geng)偏(pian)好(hao)高等(deng)級(ji)信用(yong)，同時對(dui)久期的容忍程度較(jiao)高，更(geng)偏(pian)好(hao)于從長期維度去獲取可持續的現金流。

　　當時我參與管(guan)理的(de)賬戶資金規(gui)模(mo)(mo)較大，單賬戶通(tong)常(chang)為(wei)幾十億乃至百億級規(gui)模(mo)(mo)，若是選(xuan)擇個券下沉、投小主體的(de)管(guan)理模(mo)(mo)式，很難滿足(zu)組(zu)合的(de)配置(zhi)需(xu)求(qiu)。因此，在管(guan)理專戶的(de)三年(nian)間，我所運用(yong)的(de)投資策(ce)(ce)略偏配置(zhi)屬性，由(you)此也形(xing)成(cheng)了做信用(yong)利差交易的(de)策(ce)(ce)略風格。

　　2020年，我的(de)(de)(de)工作崗位調整為公募基金經(jing)理(li)，彼時單賬戶(hu)的(de)(de)(de)管理(li)規模(mo)(mo)相(xiang)對較小(xiao)，規模(mo)(mo)為5-10億，我依然(ran)通過信用債利差交(jiao)易策略來(lai)獲取超(chao)額(e)。當時，選擇(ze)走(zou)這一條路，除了與自己(ji)的(de)(de)(de)職業經(jing)歷有關，更是從中長期(qi)角度(du)思考債券獲取超(chao)額(e)收益的(de)(de)(de)方法。

　　從(cong)市場(chang)(chang)環(huan)境來看，信用(yong)利差(cha)交(jiao)易策略(lve)在(zai)(zai)未來也(ye)許有(you)更好(hao)的(de)(de)運用(yong)空間。一(yi)個不爭的(de)(de)事實(shi)是(shi)，隨著信用(yong)違約常(chang)態(tai)化(hua)，信用(yong)資(zi)質(zhi)穩定(ding)、實(shi)質(zhi)違約風(feng)險(xian)很低的(de)(de)中高等級信用(yong)債受(shou)到市場(chang)(chang)的(de)(de)追逐，信用(yong)利差(cha)日益(yi)收窄，通過(guo)下沉(chen)資(zi)質(zhi)來獲取超額收益(yi)的(de)(de)難度在(zai)(zai)加大(da)。而參考海外債券市場(chang)(chang)發展趨勢，在(zai)(zai)票息越來越低的(de)(de)趨勢下，捕(bu)捉價(jia)差(cha)的(de)(de)能力和交(jiao)易能力也(ye)是(shi)純債基金經理的(de)(de)核(he)心(xin)競(jing)爭力之(zhi)一(yi)。

　　不過，并非(fei)所(suo)有(you)的(de)(de)信(xin)用(yong)債都適用(yong)這(zhe)一策略。在(zai)信(xin)用(yong)交易中，首要的(de)(de)原(yuan)則是(shi)負債屬(shu)性的(de)(de)匹(pi)配，因為不同負債端的(de)(de)客戶(hu)訴(su)求是(shi)不一樣的(de)(de)，這(zhe)就決定了(le)組合可以參與的(de)(de)信(xin)用(yong)池和策略也不一樣。

　　那么，什么樣的(de)(de)(de)品種(zhong)(zhong)適合做信用(yong)債交(jiao)易(yi)(yi)？我認為(wei)，可(ke)以(yi)(yi)從下(xia)面四個維度來(lai)考量。第(di)(di)一，券種(zhong)(zhong)要(yao)有(you)(you)足夠的(de)(de)(de)規(gui)模和市場存量，二級市場的(de)(de)(de)換(huan)手率和每日的(de)(de)(de)成交(jiao)量也要(yao)比較活躍，能夠支撐信用(yong)利差(cha)的(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)(yi)策(ce)(ce)略。第(di)(di)二，期(qi)限(xian)要(yao)多元，能夠讓組合在(zai)策(ce)(ce)略構(gou)建(jian)時(shi)覆(fu)蓋(gai)不同期(qi)限(xian)的(de)(de)(de)品種(zhong)(zhong)。第(di)(di)三，交(jiao)易(yi)(yi)標的(de)(de)(de)在(zai)定價上適度存在(zai)一定的(de)(de)(de)市場分(fen)歧(qi)。當然，這種(zhong)(zhong)分(fen)歧(qi)不是本質(zhi)性的(de)(de)(de)，而是可(ke)能階段性對某一類資產關注度比較高，所以(yi)(yi)不同的(de)(de)(de)機構(gou)可(ke)能在(zai)利差(cha)的(de)(de)(de)定價上會有(you)(you)一些出入。只(zhi)有(you)(you)存在(zai)適度的(de)(de)(de)分(fen)歧(qi)，才會有(you)(you)偏活躍的(de)(de)(de)價差(cha)交(jiao)易(yi)(yi)空間(jian)(jian)。第(di)(di)四，要(yao)看品種(zhong)(zhong)和策(ce)(ce)略有(you)(you)沒有(you)(you)經歷過完(wan)整(zheng)的(de)(de)(de)牛(niu)熊周期(qi)，能夠刻(ke)畫出歷史最好以(yi)(yi)及最差(cha)的(de)(de)(de)利差(cha)情(qing)況，有(you)(you)利差(cha)上下(xia)區(qu)間(jian)(jian)的(de)(de)(de)標準后，我們再在(zai)區(qu)間(jian)(jian)之內做定價的(de)(de)(de)準確性會更高。

　　以生命周期鏈條尋找凸位

　　具體(ti)如何做(zuo)信(xin)(xin)用(yong)利(li)差(cha)(cha)交(jiao)(jiao)易(yi)？從字面(mian)上可(ke)(ke)以(yi)理解為，信(xin)(xin)用(yong)交(jiao)(jiao)易(yi)通過低買(mai)高賣實(shi)現最終結果(guo)，本質上它交(jiao)(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)利(li)差(cha)(cha)，不(bu)是(shi)(shi)風險。除了傳統的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)期(qi)限利(li)差(cha)(cha)，這(zhe)(zhe)種(zhong)利(li)差(cha)(cha)還可(ke)(ke)能會體(ti)現在行業、區域甚(shen)至場所之間。對比來(lai)看(kan)，個券(quan)信(xin)(xin)用(yong)研究和配置上的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)價值挖掘，是(shi)(shi)更偏單(dan)個信(xin)(xin)用(yong)主(zhu)體(ti)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)價差(cha)(cha)，往往呈現點狀(zhuang)式；而信(xin)(xin)用(yong)交(jiao)(jiao)易(yi)是(shi)(shi)一種(zhong)帶狀(zhuang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)方向性價差(cha)(cha)，也就(jiu)是(shi)(shi)說做(zuo)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)交(jiao)(jiao)易(yi)看(kan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)只有信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)主(zhu)體(ti)自身，可(ke)(ke)能還要看(kan)利(li)率、政策、資金(jin)面(mian)甚(shen)至權益(yi)市(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)表現。這(zhe)(zhe)種(zhong)系統性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)利(li)差(cha)(cha)其實(shi)是(shi)(shi)不(bu)同品類聯(lian)動的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)變化。

　　這種帶狀的(de)(de)方向(xiang)性價差(cha)，主(zhu)(zhu)要(yao)源于生命(ming)周期的(de)(de)存(cun)在。相對于利(li)率債而言，信用債的(de)(de)生命(ming)周期特征會更顯著(zhu)一(yi)些。從走勢波(bo)動(dong)上可以(yi)看(kan)到，一(yi)只10年或者是(shi)30年的(de)(de)利(li)率債，除(chu)了有(you)新發換券之外，它的(de)(de)生命(ming)周期基本上是(shi)以(yi)1-2年為(wei)單位(wei)，但是(shi)信用債主(zhu)(zhu)要(yao)以(yi)3年為(wei)主(zhu)(zhu)。

　　對于處于不(bu)(bu)同(tong)期限不(bu)(bu)同(tong)階段(duan)的信(xin)用(yong)(yong)債，我比較(jiao)喜(xi)歡(huan)用(yong)(yong)食物鏈(lian)的概念來定價，把信(xin)用(yong)(yong)債投(tou)資市(shi)場作(zuo)為(wei)生態系統，根據不(bu)(bu)同(tong)資金的屬(shu)性(xing)和(he)(he)(he)風險進行分類。因為(wei)在(zai)不(bu)(bu)同(tong)的期限和(he)(he)(he)收益里，其實大家都是在(zai)為(wei)所管(guan)理的基金持有(you)人尋(xun)找(zhao)合適和(he)(he)(he)匹配的票息資產，但(dan)不(bu)(bu)同(tong)鏈(lian)條上(shang)面(mian)的變化又會互相(xiang)影響彼此的定價。

　　舉(ju)個例子，一只標(biao)準(zhun)的(de)(de)高等級信用債，可(ke)能(neng)(neng)(neng)會經歷(li)如下(xia)持(chi)有(you)人(ren)和不同(tong)生(sheng)命周(zhou)期下(xia)的(de)(de)鏈條：在三(san)年(nian)(nian)生(sheng)命周(zhou)期時(shi)，持(chi)有(you)人(ren)可(ke)能(neng)(neng)(neng)持(chi)有(you)的(de)(de)是(shi)(shi)一些(xie)(xie)中(zhong)長期的(de)(de)信用債基(ji)；剩下(xia)一到(dao)兩(liang)年(nian)(nian)時(shi)，持(chi)有(you)人(ren)可(ke)能(neng)(neng)(neng)會變(bian)成中(zhong)短債基(ji)金(jin)(jin)；一年(nian)(nian)內可(ke)能(neng)(neng)(neng)就會進入到(dao)短債基(ji)金(jin)(jin)；再到(dao)半(ban)年(nian)(nian)內持(chi)有(you)人(ren)可(ke)能(neng)(neng)(neng)是(shi)(shi)一些(xie)(xie)貨幣基(ji)金(jin)(jin)，這就是(shi)(shi)生(sheng)命周(zhou)期和鏈條的(de)(de)轉換。對于確定性(xing)的(de)(de)交易或者常態化的(de)(de)策略來說(shuo)，就是(shi)(shi)沿著曲線去找凸位，然后做(zuo)下(xia)一層生(sheng)態鏈的(de)(de)搬運工(gong)具。

　　具體到組合的(de)(de)(de)(de)構建(jian)上(shang)，本質就是受(shou)賠率和勝(sheng)率兩(liang)大因素(su)影響。相對而言(yan)，我會更關(guan)注賠率。賠率考慮(lv)性價比，勝(sheng)率主(zhu)要是看(kan)標的(de)(de)(de)(de)所處行(xing)業的(de)(de)(de)(de)景(jing)氣度。受(shou)周期的(de)(de)(de)(de)均值(zhi)回歸(gui)影響，行(xing)業景(jing)氣度最高的(de)(de)(de)(de)時(shi)候不(bu)是債(zhai)券投資(zi)(zi)者最好的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)選擇，一般要選擇行(xing)業向好或是即(ji)將向好或是不(bu)能更差的(de)(de)(de)(de)時(shi)間點。如果它的(de)(de)(de)(de)景(jing)氣度是往(wang)下走(zou)的(de)(de)(de)(de)，短期看(kan)勝(sheng)率是比較低(di)或者甚至(zhi)是沒有(you)勝(sheng)率的(de)(de)(de)(de)，而在沒有(you)勝(sheng)率的(de)(de)(de)(de)地方，即(ji)使(shi)賠率再高，對于公募投資(zi)(zi)來說也不(bu)是一個很適合的(de)(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)(de)。

　　從交(jiao)易(yi)(yi)節奏上(shang)，信用(yong)債(zhai)交(jiao)易(yi)(yi)需要稍微偏左側一點點，但是也不能過于左側，太左側的交(jiao)易(yi)(yi)容易(yi)(yi)讓投資人(ren)階(jie)段性處于比較被動的位(wei)置。同時，一旦進入右側又會很難(nan)追，此時整(zheng)個市場(chang)可能都(dou)在(zai)一起賣，交(jiao)易(yi)(yi)價格是呈跳躍式的。因此，要想把握好交(jiao)易(yi)(yi)節奏，需要投資人(ren)有長期的實踐(jian)和經驗(yan)積累。

　　密切關注債券流動性

　　從(cong)過去這些年的(de)實踐來(lai)(lai)看，符(fu)(fu)合(he)信用債(zhai)交(jiao)易條件的(de)標的(de)均是市場上(shang)普遍(bian)交(jiao)易活躍度(du)比較高的(de)信用債(zhai)，主要是銀行二永債(zhai)和整體隱含評級比較高（AA+以上(shang)）的(de)一些高等(deng)級信用債(zhai)，同時(shi)需要符(fu)(fu)合(he)容量和期限(xian)的(de)要求，現在來(lai)(lai)看大型央(yang)企(qi)發行的(de)債(zhai)券基本(ben)滿足這樣(yang)的(de)條件。

　　產(chan)業(ye)(ye)債也是比較(jiao)主流的(de)(de)方(fang)向，在短端和(he)長端的(de)(de)利差能夠一定(ding)程度(du)代表市(shi)場對產(chan)業(ye)(ye)周期不(bu)同認知的(de)(de)定(ding)價(jia)。所以(yi)一些大型的(de)(de)周期性行業(ye)(ye)龍頭信(xin)用(yong)債也可(ke)以(yi)作為(wei)交(jiao)易標的(de)(de)，比如煤(mei)炭、鋼鐵、電解鋁、化工(gong)基(ji)礎性行業(ye)(ye)。

　　城(cheng)投債的(de)(de)特點(dian)是(shi)(shi)期限不是(shi)(shi)很(hen)連續，如果要以食物鏈的(de)(de)概念來(lai)定價，可(ke)能它(ta)的(de)(de)相(xiang)對期限有一(yi)定欠缺。因此(ci)，城(cheng)投債的(de)(de)投資更多是(shi)(shi)在做行業或(huo)者區域輪動的(de)(de)時候會考慮(lv)。不論哪類資產，流動性是(shi)(shi)債券投資中(zhong)頗為重要的(de)(de)一(yi)個因素(su)。

　　首先，我們會(hui)對成交(jiao)量進行跟(gen)(gen)蹤(zong)。例如，對于一個(ge)主體或者一個(ge)品種來說，要看能夠(gou)參(can)與(yu)資金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)交(jiao)集(ji)點，不同屬(shu)性的(de)(de)(de)(de)資金(jin)(jin)交(jiao)集(ji)點越多，債券的(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)(dong)(dong)性深度會(hui)越好(hao)。如果各大配置型機構包括銀行、保險(xian)、基金(jin)(jin)理財等都在買入，偏(pian)配置的(de)(de)(de)(de)資金(jin)(jin)和偏(pian)交(jiao)易的(de)(de)(de)(de)資金(jin)(jin)、左(zuo)側(ce)和右側(ce)的(de)(de)(de)(de)資金(jin)(jin)就會(hui)有交(jiao)點，流(liu)動(dong)(dong)(dong)性也就會(hui)更好(hao)。其次(ci)，在流(liu)動(dong)(dong)(dong)性的(de)(de)(de)(de)把握上還需要在歷(li)史復(fu)盤(pan)(pan)和交(jiao)投(tou)換手率上做跟(gen)(gen)蹤(zong)。于我而言，信(xin)用交(jiao)易保持(chi)日(ri)度盯盤(pan)(pan)和細分交(jiao)易跟(gen)(gen)蹤(zong)是(shi)必備的(de)(de)(de)(de)工(gong)作(zuo)，從(cong)二(er)級買賣盤(pan)(pan)深淺度可以看到流(liu)動(dong)(dong)(dong)性變化的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)。

　　不過，我們也(ye)不是(shi)(shi)完全追(zhui)求絕對(dui)(dui)好的(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)，而是(shi)(shi)會(hui)對(dui)(dui)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)進行分檔(dang)，次要的(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)（二(er)檔(dang)到(dao)三檔(dang)）券種是(shi)(shi)獲取核(he)心利差的(de)(de)(de)來(lai)源，它的(de)(de)(de)成交價(jia)格(ge)很彈跳。比如說(shuo)基(ji)金偏好某個品種，在(zai)某段(duan)時(shi)間基(ji)金被贖(shu)回(hui)時(shi)，這類券種的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)被拋得(de)很高。但是(shi)(shi)一旦基(ji)金流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)緩過來(lai)，又會(hui)把它買回(hui)來(lai)，這種二(er)檔(dang)到(dao)三檔(dang)的(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)(xing)跳躍，對(dui)(dui)于在(zai)負債端有優勢的(de)(de)(de)投資人(ren)來(lai)說(shuo)，可以從中獲取超額(e)收益。

　　最(zui)后，債券投資(zi)同(tong)樣需要考慮如何應對(dui)市場(chang)的極端變化。首(shou)先(xian)，我傾向(xiang)于(yu)認(ren)為(wei)存在即合理，不要輕易去認(ren)為(wei)市場(chang)是錯的，自(zi)己判斷是對(dui)的。同(tong)時，在交易的領(ling)域，大勢情況最(zui)好(hao)是順(shun)勢而為(wei)。

　　結 語

　　從專戶(hu)(hu)到公(gong)募，我會結合不同客(ke)戶(hu)(hu)的(de)(de)需求、不同產(chan)品的(de)(de)風險收益(yi)特征來發揮自己(ji)的(de)(de)優(you)勢(shi)、調(diao)整不足。但需要(yao)正視的(de)(de)是(shi)，沒(mei)有(you)哪(na)種策(ce)略是(shi)一(yi)直有(you)效的(de)(de)，基金經理能做的(de)(de)就是(shi)盡量拓寬能力圈，把(ba)每一(yi)塊板的(de)(de)能力盡量拉到中位偏上(shang)水平。這(zhe)樣，我們(men)才能根據不同的(de)(de)市場情況選擇(ze)合宜(yi)的(de)(de)策(ce)略進行應(ying)對，為持有(you)人獲取可(ke)持續的(de)(de)投資回(hui)報。

　　《禮記(ji)·大(da)學(xue)》中有(you)言，“茍(gou)日(ri)新(xin)(xin)，日(ri)日(ri)新(xin)(xin)，又日(ri)新(xin)(xin)。”從(cong)入行到現在，我(wo)(wo)(wo)在債券投(tou)研這條路摸索著走過(guo)了(le)12年，但仍感覺有(you)很多需要(yao)迭代和(he)改進的地方。放眼未來(lai)三、五(wu)年或者更長的時間，我(wo)(wo)(wo)希望自己(ji)能(neng)在某一(yi)天成為像《全(quan)職高手》的角色葉修(xiu)那樣的全(quan)職型人(ren)才。不管(guan)順風(feng)的是哪(na)一(yi)種策略，我(wo)(wo)(wo)們都能(neng)從(cong)工具(ju)箱中找到趁手的工具(ju)，以自洽(qia)的方式(shi)獲取超額收(shou)益。這是我(wo)(wo)(wo)期望自己(ji)將來(lai)能(neng)達到的境界。

　　基金經理簡介：宋倩倩，12年證券從業經歷，6年投資管理經驗，2012年6月加入廣發基金，現任債券投資部總經理助理，管理廣發景明中短債、廣發景寧、廣發純債等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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