近日，證監會發(fa)布《資本市場服務科(ke)技(ji)企(qi)業(ye)(ye)高水(shui)平發(fa)展的十六項措(cuo)(cuo)施(shi)》（下稱“措(cuo)(cuo)施(shi)”）提(ti)出，引導私(si)募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)(chuang)投基(ji)金投向(xiang)(xiang)科(ke)技(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)領域(yu)。其中(zhong)聚焦(jiao)私(si)募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)(chuang)投行業(ye)(ye)退出渠(qu)道(dao)不(bu)暢問題(ti)，提(ti)出要(yao)落(luo)實(shi)私(si)募(mu)基(ji)金“反向(xiang)(xiang)掛鉤”政(zheng)策，擴大(da)(da)私(si)募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)(chuang)投基(ji)金向(xiang)(xiang)投資者實(shi)物分(fen)配股(gu)票(piao)試(shi)點、份額轉(zhuan)讓試(shi)點等。業(ye)(ye)內(nei)人士(shi)表示，相關(guan)措(cuo)(cuo)施(shi)對于(yu)解(jie)決私(si)募(mu)股(gu)權(quan)行業(ye)(ye)退出渠(qu)道(dao)不(bu)暢問題(ti)意(yi)義重大(da)(da)，有助(zhu)于(yu)加速推動(dong)創(chuang)(chuang)新(xin)資本形成(cheng)。目前，相關(guan)試(shi)點均(jun)已進(jin)入實(shi)操階(jie)段。業(ye)(ye)內(nei)人士(shi)認為，多項措(cuo)(cuo)施(shi)仍需(xu)進(jin)一(yi)步推動(dong)具體細則落(luo)地，方(fang)可全面解(jie)決創(chuang)(chuang)新(xin)資本流動(dong)問題(ti)。

　　落實“反向掛鉤”政策

　　“該舉(ju)措對激發(fa)科技創新的(de)(de)活力發(fa)揮著至(zhi)關重要(yao)的(de)(de)推動作用，而且對于私(si)募股權(quan)行業的(de)(de)發(fa)展以及整(zheng)個資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)(de)穩健運行具有深(shen)遠的(de)(de)影(ying)響。”中信資(zi)本(ben)相(xiang)關負責人表示。

　　具(ju)體(ti)來看，措施提(ti)到(dao)，落實(shi)私(si)募基金(jin)“反向(xiang)掛(gua)鉤”政策(ce)，擴大私(si)募股權創投(tou)基金(jin)向(xiang)投(tou)資者實(shi)物分配股票試(shi)點(dian)、份額轉(zhuan)讓試(shi)點(dian)，拓寬(kuan)退出渠道，促進“投(tou)資-退出-再投(tou)資”良(liang)性循環。

　　業(ye)內人士認為，這主要回應了創投基金退(tui)(tui)出(chu)等市場關切問題，其中對多個退(tui)(tui)出(chu)渠道予以積(ji)極定(ding)調，對于解決(jue)私募股權行業(ye)退(tui)(tui)出(chu)渠道不暢(chang)問題意義重大。

　　目前，我國私募股(gu)權創投基金(jin)存續(xu)規(gui)模超(chao)14萬(wan)億元，其本質(zhi)是“投資(zi)-退(tui)出(chu)-再投資(zi)”的循環過(guo)程，退(tui)出(chu)是私募股(gu)權創投基金(jin)獲取收益的核(he)心環節，對(dui)于(yu)資(zi)金(jin)循環流通有(you)著(zhu)重要的意義。“當(dang)前處于(yu)退(tui)出(chu)期(qi)的基金(jin)規(gui)模超(chao)過(guo)一半，退(tui)出(chu)渠(qu)道(dao)不暢現象已十分緊(jin)迫(po)。”某(mou)私募股(gu)權基金(jin)高管對(dui)中國證券報記(ji)者表示。

　　中科(ke)創星創始(shi)合伙人(ren)李(li)浩表示，一般來說，私募(mu)基金“反向掛鉤”政策是指投(tou)資(zi)機構所投(tou)資(zi)企業上(shang)市(shi)后的(de)股份鎖定期長短，與其在企業上(shang)市(shi)前的(de)投(tou)資(zi)期限(xian)成(cheng)反比的(de)一項政策。

　　按照(zhao)有(you)關規(gui)定(ding)(ding)(ding)，私募股(gu)(gu)權基(ji)(ji)金(jin)一般作(zuo)為(wei)企業(ye)股(gu)(gu)東，在企業(ye)上(shang)市(shi)后的(de)(de)減持行為(wei)受到嚴格規(gui)范。2017年，證(zheng)監(jian)會出(chu)(chu)(chu)臺的(de)(de)《上(shang)市(shi)公司股(gu)(gu)東、董監(jian)高減持股(gu)(gu)份的(de)(de)若干規(gui)定(ding)(ding)(ding)》，核心(xin)內(nei)容是(shi)三(san)個月(yue)內(nei)不能超(chao)過總股(gu)(gu)本(ben)的(de)(de)1%競(jing)價(jia)交(jiao)易(yi)。“三(san)個月(yue)減持1%，大大延(yan)長私募股(gu)(gu)權創投基(ji)(ji)金(jin)的(de)(de)退出(chu)(chu)(chu)時間，如果基(ji)(ji)金(jin)持有(you)企業(ye)10%的(de)(de)股(gu)(gu)份，無大宗(zong)交(jiao)易(yi)情況下，單就競(jing)價(jia)減持需要兩年半時間，加之(zhi)上(shang)市(shi)鎖定(ding)(ding)(ding)1年，從上(shang)市(shi)掛牌(pai)到退出(chu)(chu)(chu)要近4年時間，而(er)基(ji)(ji)金(jin)周期通(tong)常只(zhi)有(you)8年。”某業(ye)內(nei)人士表示。

　　近年(nian)來，在從嚴規(gui)(gui)范股份(fen)減持背景(jing)下，監(jian)管對(dui)私(si)募股權創投(tou)(tou)基(ji)金堅持采取差異(yi)化的減持安(an)排(pai)。2020年(nian)3月6日，證監(jian)會修訂并發布了《上市公(gong)司創業投(tou)(tou)資(zi)基(ji)金股東(dong)減持股份(fen)的特(te)別規(gui)(gui)定》，其中簡化了反向掛鉤政(zheng)策(ce)適(shi)用標準，明確創業投(tou)(tou)資(zi)基(ji)金項目投(tou)(tou)資(zi)時滿(man)足“早期企(qi)業”“中小企(qi)業”“高新技術企(qi)業”3個條(tiao)件(jian)之一即(ji)可(ke)享受反向掛鉤政(zheng)策(ce)。

　　對于“反向掛(gua)鉤”政(zheng)策后續發(fa)展，某國家大基金(jin)人士建(jian)議，首先，從鼓(gu)勵(li)長期投(tou)(tou)資的角度出發(fa)，建(jian)議將稅收優(you)惠與投(tou)(tou)資期限相掛(gua)鉤，即投(tou)(tou)資時間越長，稅負(fu)越低(di)，以鼓(gu)勵(li)投(tou)(tou)資人投(tou)(tou)資創業型企業并且長期持(chi)有股權；其次，改善私募股權創投(tou)(tou)基金(jin)在二級市場的退出機制，采取相對寬(kuan)松、靈活的鎖定(ding)以及減持(chi)政(zheng)策。

　　李浩表示(shi)，希望未(wei)來能(neng)夠持續簡化(hua)私(si)募(mu)基金反向(xiang)掛鉤政(zheng)策的申請和操作流程，優(you)化(hua)私(si)募(mu)股權(quan)創投基金的退出環境，鼓勵私(si)募(mu)基金與各類金融機構(gou)開展市場化(hua)合作，支持實體經濟和科技創新。最終，通(tong)過政(zheng)策引導促(cu)進(jin)長期(qi)資本的形成，支持早期(qi)、中小型的硬(ying)科技企業的發展。

　　實物分配股票流程待完善

　　措施中提到的私募(mu)股(gu)(gu)(gu)權創(chuang)投(tou)(tou)基金向投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)實物分配(pei)股(gu)(gu)(gu)票，是指私募(mu)基金管(guan)理人與投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)約定，將(jiang)私募(mu)股(gu)(gu)(gu)權創(chuang)投(tou)(tou)基金持有的上市(shi)公司首(shou)次(ci)公開(kai)發行(xing)前的股(gu)(gu)(gu)份通過(guo)非交易過(guo)戶方式向投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)（份額持有人）進行(xing)分配(pei)的一種安(an)排(pai)。

　　2022年(nian)7月8日(ri)，證監會發(fa)布啟動私(si)募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)基(ji)金向投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)實物分(fen)配股(gu)票(piao)試點工作，旨在完(wan)善私(si)募(mu)股(gu)權(quan)基(ji)金、創(chuang)業投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)基(ji)金非(fei)現金分(fen)配機制，拓寬私(si)募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)基(ji)金退出渠道，促進(jin)“投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)-退出-再投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)”良性循環。

　　中信資(zi)本相關人士認為，此(ci)試點的(de)作用和意義(yi)主要體現(xian)在三個方面。一是(shi)站在一級(ji)(ji)市場(chang)基金(jin)(jin)管理人的(de)角度(du)，此(ci)項(xiang)安(an)(an)排可(ke)以兼顧不同投資(zi)者差異化的(de)投資(zi)需求，為投資(zi)者提供更加靈活(huo)(huo)的(de)退(tui)出方案；二是(shi)從(cong)上(shang)市公(gong)司(si)的(de)角度(du)，該(gai)(gai)安(an)(an)排也能夠(gou)分散由基金(jin)(jin)管理人做投資(zi)決策造成集中減持，從(cong)而對上(shang)市公(gong)司(si)的(de)二級(ji)(ji)市場(chang)股價帶來(lai)的(de)較(jiao)大壓力和沖擊；三是(shi)從(cong)整個金(jin)(jin)融市場(chang)角度(du)，該(gai)(gai)安(an)(an)排能夠(gou)進一步(bu)加快私募股權基金(jin)(jin)項(xiang)目退(tui)出節奏，有利(li)于(yu)盤活(huo)(huo)市場(chang)上(shang)的(de)資(zi)金(jin)(jin)，促進行業(ye)長(chang)期(qi)健康發(fa)展，更好地(di)發(fa)揮對實體經(jing)濟和創(chuang)新創(chuang)業(ye)的(de)支(zhi)持作用。

　　“為確保(bao)試點工作順利(li)進行，接下(xia)來，實物(wu)分(fen)配股票幾(ji)方面(mian)的配套(tao)措(cuo)施落地至關重要。”中信(xin)資本相(xiang)關負責人表示。

　　具體來看，首(shou)先，申(shen)請條件、申(shen)請流(liu)程(cheng)、股(gu)票(piao)過(guo)戶流(liu)程(cheng)、業(ye)績報酬的(de)計算和支付形(xing)式、信息披露要求(qiu)等(deng)相(xiang)關操作流(liu)程(cheng)待(dai)完善；其次，實物分配股(gu)票(piao)的(de)涉稅(shui)安排需進一步明(ming)確，為(wei)避免對投資者造成額外征稅(shui)負擔；第三(san)，優化減(jian)持規則，如(ru)允(yun)許私募(mu)基金在(zai)滿足減(jian)持要求(qiu)的(de)條件下通(tong)過(guo)大宗交易等(deng)方(fang)式進行股(gu)票(piao)分配，以減(jian)少(shao)對二級市場(chang)的(de)沖擊。

　　基金份額轉讓估值難題待解

　　目前(qian)，北(bei)京、上(shang)(shang)海、浙江、江蘇等(deng)6地已推行(xing)區域股權市(shi)場(chang)試(shi)點，作為私募(mu)(mu)股權創(chuang)投基(ji)(ji)金份額(e)轉讓平臺。在區域股權市(shi)場(chang)上(shang)(shang)，私募(mu)(mu)股權創(chuang)投基(ji)(ji)金可以進行(xing)基(ji)(ji)金份額(e)轉讓、基(ji)(ji)金份額(e)質押等(deng)。

　　“份額(e)轉讓(rang)試點是S基(ji)金(jin)（私募(mu)(mu)股權基(ji)金(jin)二級市場(chang)）發(fa)(fa)展的基(ji)礎性建(jian)設，這是暢通行業‘募(mu)(mu)投管退(tui)’運作生(sheng)態鏈(lian)的重(zhong)要(yao)環節，有助于解決當(dang)前行業十(shi)分(fen)關注的基(ji)金(jin)退(tui)出問題。”國家中小企業發(fa)(fa)展基(ji)金(jin)戰略研究(jiu)部總經(jing)理王蓓表示。

　　執中(zhong)ZERONE私募(mu)股權(quan)市場業務(wu)專(zhuan)家田韜(tao)認(ren)為(wei)，私募(mu)股權(quan)創(chuang)投基金份額(e)轉讓試(shi)點(dian)成立以來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)意義(yi)體現在三方面(mian)：第(di)一，明(ming)確了國資(zi)類基金或(huo)項目退出(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)路徑；第(di)二，規范了基金及底層資(zi)產估值的(de)(de)(de)(de)(de)(de)方式；第(di)三，公開掛牌的(de)(de)(de)(de)(de)(de)平臺及試(shi)點(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)宣傳(chuan)為(wei)需要到股交中(zhong)心掛牌交易(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)轉讓方提供了更大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)覆蓋面(mian)以及更多與(yu)交易(yi)對手方接觸(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)機會。

　　目前，對于私募股(gu)權創投基金份額轉讓具體操作上，業(ye)內人士認為存(cun)在一些難點，仍有多重優(you)化空(kong)間。

　　田(tian)韜(tao)表示，比如，基(ji)金估(gu)值(zhi)及(ji)交(jiao)易對價方面，買賣雙方難(nan)以達(da)成一致(zhi)；試點的公(gong)開掛牌流程(cheng)(cheng)對于不需要(yao)走(zou)公(gong)開流程(cheng)(cheng)的交(jiao)易方而(er)(er)(er)言，會(hui)增加交(jiao)易流程(cheng)(cheng)時間及(ji)過程(cheng)(cheng)中的不確定性；整體(ti)公(gong)開掛牌的交(jiao)易流程(cheng)(cheng)偏長，過程(cheng)(cheng)中可(ke)能(neng)會(hui)發生底層資產的變動從(cong)而(er)(er)(er)影響資產價值(zhi)，進而(er)(er)(er)影響交(jiao)易達(da)成。

　　王蓓認為，目前(qian)基(ji)金(jin)份額轉讓的定價機制(zhi)(zhi)亟(ji)待形成，尤其在含有(you)國資(zi)(zi)的基(ji)金(jin)資(zi)(zi)產(chan)(chan)定價方面，缺(que)少配套的指引。“基(ji)金(jin)份額轉讓往往涉及資(zi)(zi)產(chan)(chan)折價問題，對于國資(zi)(zi)基(ji)金(jin)的資(zi)(zi)產(chan)(chan)來說，什么(me)是(shi)優質(zhi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，什么(me)是(shi)可折價資(zi)(zi)產(chan)(chan)，資(zi)(zi)產(chan)(chan)如(ru)何定性這一問題業內尚(shang)未有(you)指引，這在一定程度會(hui)抑制(zhi)(zhi)份額轉讓的活(huo)躍性。”

　　“未(wei)來，希(xi)望區域(yu)(yu)性(xing)股權(quan)交易市(shi)場能(neng)夠和(he)滬深主板、創(chuang)業板、科(ke)創(chuang)板等市(shi)場加(jia)強協同(tong)效應(ying)，以增(zeng)強對(dui)企業的吸引力(li)，活躍(yue)市(shi)場，發揮區域(yu)(yu)性(xing)股權(quan)交易市(shi)場作(zuo)為上市(shi)公(gong)司后備(bei)力(li)量的重要(yao)作(zuo)用。”王蓓表示。