□興全基金 曾銘偉

　　提到(dao)企(qi)業(ye)資(zi)不(bu)(bu)抵債(zhai)，人們(men)往往聯想到(dao)破產(chan)清算。但卻有(you)這么一類“資(zi)不(bu)(bu)抵債(zhai)”的(de)企(qi)業(ye)，不(bu)(bu)僅經(jing)營情況(kuang)良好、還慷慨分紅，其中就有(you)我(wo)們(men)耳熟能(neng)詳(xiang)的(de)知名企(qi)業(ye)，美國(guo)的(de)波音和麥當勞(lao)。

　　波(bo)音作(zuo)為(wei)全球商(shang)用和軍用飛機制造巨擘，總市值(zhi)超(chao)過2000億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，日前剛(gang)在(zai)范堡(bao)羅國際(ji)航展(zhan)斬(zhan)獲近(jin)800億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)的飛機訂單。根據(ju)波(bo)音2018年(nian)6月(yue)底的資產(chan)負(fu)債(zhai)表，其(qi)擁(yong)有總資產(chan)1132億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，總負(fu)債(zhai)1146億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，扣(kou)除負(fu)債(zhai)之(zhi)后的凈(jing)資產(chan)，是負(fu)的14億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，這還不(bu)是波(bo)音歷史上第一(yi)次出現(xian)負(fu)凈(jing)資產(chan)，其(qi)在(zai)2008至2009年(nian)就出現(xian)過“資不(bu)抵(di)債(zhai)”的情況。

　　造飛機的(de)(de)如此，賣漢堡的(de)(de)更甚。全(quan)球第一大(da)快餐連(lian)鎖企(qi)業麥當(dang)勞，總市值超過1200億(yi)美(mei)元，卻自2016年第三季度(du)起出現了連(lian)續8個季度(du)期末凈(jing)(jing)資(zi)(zi)(zi)產為(wei)負的(de)(de)情況，即(ji)便其在2017年初將中國大(da)陸(lu)和香港(gang)業務特許經營權出售給投資(zi)(zi)(zi)機構，回收了8.5億(yi)美(mei)元現金(jin)，也沒能(neng)改變凈(jing)(jing)資(zi)(zi)(zi)產持(chi)續下滑的(de)(de)趨(qu)勢，資(zi)(zi)(zi)不抵債“缺(que)口”從16億(yi)美(mei)元快速擴大(da)至58億(yi)美(mei)元。

　　波音和(he)(he)麥(mai)當(dang)勞(lao)是如何淪落到(dao)“資(zi)(zi)不(bu)抵(di)債”境地的呢？五年(nian)前的2013年(nian)底，波音和(he)(he)麥(mai)當(dang)勞(lao)仍有(you)(you)凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)150億(yi)(yi)和(he)(he)160億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)。從那時(shi)起(qi)到(dao)現(xian)在，波音和(he)(he)麥(mai)當(dang)勞(lao)分(fen)別(bie)實現(xian)累(lei)計稅后(hou)盈利284億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)和(he)(he)220億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)，沒(mei)有(you)(you)進行股權(quan)融資(zi)(zi)。但二者累(lei)計回購股份卻分(fen)別(bie)花了(le)317億(yi)(yi)和(he)(he)276億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)，成為凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)大幅(fu)減(jian)少的最直(zhi)接原因。同時(shi)，2014年(nian)以(yi)來(lai)波音和(he)(he)麥(mai)當(dang)勞(lao)分(fen)別(bie)向股東支(zhi)付股息128億(yi)(yi)和(he)(he)142億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)，也導致(zhi)凈(jing)資(zi)(zi)產(chan)進一步減(jian)少，直(zhi)至“資(zi)(zi)不(bu)抵(di)債”。一句話，賺的遠沒(mei)有(you)(you)花的多。

　　然(ran)而(er)，“資(zi)不(bu)(bu)抵債(zhai)”的現狀(zhuang)并(bing)不(bu)(bu)妨礙飛機巨(ju)頭繼(ji)(ji)續造飛機，也不(bu)(bu)影(ying)響(xiang)快餐巨(ju)頭繼(ji)(ji)續將漢(han)堡賣往全世界(jie)，并(bing)且(qie)兩家公司還擁有巨(ju)大的市值(zhi)。“資(zi)不(bu)(bu)抵債(zhai)”的同時卻(que)價值(zhi)連城，這是為什么呢？

　　一方(fang)面(mian)是會(hui)計準則(ze)方(fang)面(mian)的(de)(de)影響。比如(ru)麥(mai)當(dang)勞看似是一個賣漢堡的(de)(de)餐飲(yin)企(qi)業(ye)(ye)(ye)，本質卻是通過將房(fang)產(chan)(chan)物業(ye)(ye)(ye)租賃給加(jia)盟商(shang)來賺取利潤的(de)(de)“商(shang)業(ye)(ye)(ye)地產(chan)(chan)商(shang)”。商(shang)業(ye)(ye)(ye)地產(chan)(chan)的(de)(de)實際價(jia)值往(wang)(wang)往(wang)(wang)隨著人口、經濟以(yi)及通脹而逐漸增長(chang)，但(dan)麥(mai)當(dang)勞的(de)(de)房(fang)產(chan)(chan)物業(ye)(ye)(ye)以(yi)直線法(fa)計提折舊，賬面(mian)價(jia)值遠低于實際價(jia)值，導致資產(chan)(chan)和凈資產(chan)(chan)被低估。

　　但根本原因還(huan)在(zai)于(yu)這(zhe)兩家公司(si)都擁有巨(ju)(ju)大(da)的(de)商譽(yu)價(jia)(jia)值(zhi)。經(jing)年累月的(de)品(pin)牌投(tou)入、研發(fa)投(tou)入、人力資本投(tou)入、文化(hua)建設，創造出了競(jing)爭對手無(wu)法模仿的(de)商業價(jia)(jia)值(zhi)，這(zhe)些投(tou)入卻往往以費用化(hua)列支，無(wu)法形(xing)成對資產的(de)計量。這(zhe)種巨(ju)(ju)大(da)的(de)商譽(yu)價(jia)(jia)值(zhi)雖(sui)然(ran)沒(mei)有在(zai)報表(biao)上體現(xian)，但股東、債權人以及生(sheng)意伙伴乃至客戶(hu)都是很清楚的(de)。如果這(zhe)兩家公司(si)被收購(gou)，那(nei)么在(zai)收購(gou)方的(de)報表(biao)上就會出現(xian)這(zhe)種千(qian)億美元級(ji)別的(de)商譽(yu)。

　　波音和麥當(dang)勞(lao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)案例，一定程度上折(zhe)射出經(jing)濟和企(qi)業(ye)(ye)價值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)發展趨勢。后工業(ye)(ye)化(hua)社會，企(qi)業(ye)(ye)競(jing)爭進入(ru)越來(lai)(lai)越高級的(de)(de)(de)(de)(de)(de)階段，競(jing)爭優(you)勢越來(lai)(lai)越多地(di)體現在無(wu)形(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)地(di)方(fang)，經(jing)濟和企(qi)業(ye)(ye)也(ye)變得越來(lai)(lai)越輕。由此可見，“資(zi)不抵債(zhai)”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)也(ye)可以(yi)是(shi)很好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)標的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，關鍵要(yao)理解企(qi)業(ye)(ye)價值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)真正(zheng)來(lai)(lai)源，調整企(qi)業(ye)(ye)價值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)評估方(fang)法，這樣才有助于我們在資(zi)產管理行業(ye)(ye)走得更遠(yuan)。