□平安(an)證券研究所 徐勉

　　今年5月以來，債券(quan)市(shi)場(chang)持續(xu)下跌(die)，銀行理財產品(pin)出現負收益，貨幣基金收益跌(die)破1.5%，而(er)股市(shi)的(de)(de)波動又比(bi)較大。那么低風險偏(pian)好的(de)(de)投資(zi)者該如何尋找到風險較小，收益穩(wen)定的(de)(de)產品(pin)？

　　“固收+”類(lei)產(chan)品以(yi)其風險較低，還能博取一定(ding)的(de)超額收益，在(zai)(zai)2020年(nian)已經成為(wei)(wei)廣大投資者重點(dian)關注的(de)對象。在(zai)(zai)眾多“固收+”的(de)產(chan)品中(zhong)，以(yi)債(zhai)(zhai)券(quan)為(wei)(wei)主（債(zhai)(zhai)券(quan)類(lei)資產(chan)持(chi)倉比例在(zai)(zai)80%以(yi)上），股票為(wei)(wei)輔（持(chi)倉在(zai)(zai)0-20%之(zhi)間(jian)）的(de)二級債(zhai)(zhai)基是其中(zhong)的(de)典型產(chan)品。

　　截至2020年(nian)一季度(du)，市(shi)場上一共有582只（A/B等份額分開計）二(er)級債(zhai)基，規(gui)(gui)模(mo)達(da)到3824.72億元。2020年(nian)二(er)級債(zhai)基的(de)規(gui)(gui)模(mo)增(zeng)長近40%，達(da)1000億元（其中新發行規(gui)(gui)模(mo)170億元），可(ke)以發現規(gui)(gui)模(mo)增(zeng)長主要來(lai)自于存量(liang)基金的(de)凈申購。從收(shou)益(yi)角度(du)來(lai)看，二(er)級債(zhai)基雖然會(hui)受權益(yi)市(shi)場波(bo)動的(de)影響，但是近年(nian)來(lai)都(dou)可(ke)以實現正收(shou)益(yi)，基本(ben)體(ti)現了絕(jue)對收(shou)益(yi)特征。

　　在眾(zhong)多的(de)(de)二級(ji)債(zhai)基中(zhong)，如(ru)(ru)何(he)進行(xing)優選呢(ni)？傳統的(de)(de)業(ye)績評價方法(fa)從(cong)業(ye)績、風險指標(biao)（如(ru)(ru)最大回測、標(biao)準差）、風險調整收(shou)(shou)益(yi)能(neng)(neng)力（如(ru)(ru)夏普(pu)比率(lv)、詹森指數等）指標(biao)去(qu)挑選出優秀的(de)(de)基金。但是這(zhe)種辦(ban)法(fa)只是從(cong)業(ye)績結(jie)果角度(du)去(qu)尋找(zhao)過往業(ye)績優秀的(de)(de)基金，不代(dai)表這(zhe)類基金未來(lai)也會業(ye)績突出。我(wo)們認為，從(cong)業(ye)績來(lai)源分(fen)析基金的(de)(de)投資(zi)(zi)風格和(he)能(neng)(neng)力范圍是找(zhao)到持續優秀基金的(de)(de)關鍵。二級(ji)債(zhai)基業(ye)績的(de)(de)收(shou)(shou)益(yi)來(lai)源于股(gu)債(zhai)的(de)(de)資(zi)(zi)產配(pei)置能(neng)(neng)力、債(zhai)券(quan)管理能(neng)(neng)力、股(gu)票管理能(neng)(neng)力三個部分(fen)。由于債(zhai)券(quan)收(shou)(shou)益(yi)的(de)(de)區分(fen)度(du)較(jiao)低，因(yin)此(ci)股(gu)債(zhai)資(zi)(zi)產配(pei)置能(neng)(neng)力和(he)股(gu)票收(shou)(shou)益(yi)能(neng)(neng)力對(dui)基金收(shou)(shou)益(yi)高(gao)低起決(jue)定性作用。平(ping)安(an)證券(quan)研究所在二級(ji)債(zhai)基的(de)(de)研究中(zhong)，主要通過單位基金資(zi)(zi)產帶來(lai)的(de)(de)股(gu)票收(shou)(shou)益(yi)、股(gu)票持倉(cang)水平(ping)和(he)股(gu)票持倉(cang)變(bian)動(dong)幅(fu)度(du)三個指標(biao)來(lai)綜合分(fen)析。

　　首先(xian)從(cong)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)中報(bao)和(he)年(nian)報(bao)的(de)財(cai)務報(bao)表中，計(ji)(ji)算(suan)出股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)水平(ping)（股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)投(tou)資(zi)(zi)(zi)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)+股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)利收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)+股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)公(gong)允價值變(bian)動收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)），然后(hou)再計(ji)(ji)算(suan)單(dan)位(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)能(neng)(neng)力(li)（股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)資(zi)(zi)(zi)產(chan)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)÷區間平(ping)均基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)），該(gai)指標(biao)綜合體現(xian)了(le)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)在(zai)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)倉位(wei)配置(zhi)、個(ge)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)選股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)和(he)個(ge)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)擇時上的(de)能(neng)(neng)力(li)。通過計(ji)(ji)算(suan)二級(ji)(ji)債(zhai)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)2017年(nian)至2019年(nian)三年(nian)累計(ji)(ji)的(de)單(dan)位(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)能(neng)(neng)力(li)，可以發現(xian)該(gai)指標(biao)有效刻(ke)畫了(le)該(gai)類基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)的(de)大類資(zi)(zi)(zi)產(chan)配置(zhi)和(he)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)管(guan)(guan)理能(neng)(neng)力(li)。二級(ji)(ji)債(zhai)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)平(ping)均每(mei)1元的(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)，三年(nian)中可帶來股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)為0.0235元。70%的(de)二級(ji)(ji)債(zhai)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)在(zai)2017年(nian)至2019年(nian)的(de)單(dan)位(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)管(guan)(guan)理能(neng)(neng)力(li)都(dou)為正值，體現(xian)出較好的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)管(guan)(guan)理能(neng)(neng)力(li)。并(bing)且從(cong)每(mei)只單(dan)位(wei)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)能(neng)(neng)力(li)排(pai)名和(he)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)排(pai)名的(de)相關性來看(kan)，二級(ji)(ji)債(zhai)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)的(de)相關性比較明顯，也(ye)就是說3年(nian)中單(dan)只基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)收(shou)(shou)(shou)益(yi)(yi)能(neng)(neng)力(li)排(pai)名靠(kao)前(qian)的(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)，業績也(ye)相應更靠(kao)前(qian)。

　　接下來分(fen)析二級債基2017年至2019年股票(piao)持倉(cang)(cang)水(shui)平和持股變動幅(fu)度(du)(du)。2017年（震蕩(dang)市(shi)）股票(piao)平均倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)為8.60%，2018年（熊(xiong)市(shi)）倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)為7.58%，2019年（牛市(shi)）倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)為10.63%，倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)水(shui)平比較(jiao)穩(wen)定(ding)。三年中持股倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)的(de)(de)變動幅(fu)度(du)(du)（報告期中最高(gao)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)-報告期中最低倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)）也比較(jiao)穩(wen)定(ding)，2017年倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)變動幅(fu)度(du)(du)為5.09個百(bai)分(fen)點，2018年為4.62個百(bai)分(fen)點，2019年為5.36個百(bai)分(fen)點。從單只基金的(de)(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)水(shui)平和倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)變動幅(fu)度(du)(du)來看，也存在(zai)比較(jiao)穩(wen)定(ding)的(de)(de)特征(zheng)：有(you)的(de)(de)基金持續倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)較(jiao)高(gao)；有(you)的(de)(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)持續較(jiao)低；有(you)的(de)(de)基金倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)隨著市(shi)場在(zai)大幅(fu)變動；有(you)的(de)(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)基本保持不變。

　　一(yi)只二(er)級債(zhai)基(ji)的(de)單位(wei)(wei)(wei)(wei)基(ji)金(jin)(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)票(piao)(piao)(piao)管理能(neng)(neng)(neng)力表現(xian)突出(chu)，一(yi)個原因(yin)是由于具(ju)有較好(hao)(hao)(hao)的(de)資(zi)(zi)(zi)產(chan)配置能(neng)(neng)(neng)力，能(neng)(neng)(neng)夠根據市(shi)場(chang)波(bo)動進行倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)調(diao)整，獲(huo)得(de)更(geng)(geng)多的(de)Beta收(shou)益(yi)；另一(yi)個原因(yin)是具(ju)備較好(hao)(hao)(hao)的(de)選股(gu)能(neng)(neng)(neng)力，能(neng)(neng)(neng)夠優選出(chu)未來漲幅(fu)(fu)較大的(de)股(gu)票(piao)(piao)(piao)，獲(huo)得(de)Alpha收(shou)益(yi)。基(ji)于對二(er)級債(zhai)基(ji)的(de)單位(wei)(wei)(wei)(wei)資(zi)(zi)(zi)產(chan)股(gu)票(piao)(piao)(piao)收(shou)益(yi)能(neng)(neng)(neng)力分析和(he)基(ji)金(jin)(jin)的(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)水平(ping)和(he)持倉(cang)(cang)變化(hua)幅(fu)(fu)度(du)，可(ke)以(yi)更(geng)(geng)準確地判斷其收(shou)益(yi)能(neng)(neng)(neng)力的(de)來源(yuan)。當(dang)一(yi)只二(er)級債(zhai)基(ji)的(de)單位(wei)(wei)(wei)(wei)基(ji)金(jin)(jin)資(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)股(gu)票(piao)(piao)(piao)收(shou)益(yi)能(neng)(neng)(neng)力靠前(qian)時，如(ru)果該(gai)基(ji)金(jin)(jin)的(de)股(gu)票(piao)(piao)(piao)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)變化(hua)幅(fu)(fu)度(du)大，倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)也較高時，則(ze)可(ke)以(yi)認為該(gai)基(ji)金(jin)(jin)具(ju)備較好(hao)(hao)(hao)的(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)管理能(neng)(neng)(neng)力；如(ru)果該(gai)基(ji)金(jin)(jin)的(de)倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)變化(hua)幅(fu)(fu)度(du)小，倉(cang)(cang)位(wei)(wei)(wei)(wei)也較高時，則(ze)可(ke)以(yi)認為該(gai)基(ji)金(jin)(jin)具(ju)備較好(hao)(hao)(hao)的(de)選股(gu)能(neng)(neng)(neng)力。

　　投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)選到一只優秀的(de)二級債(zhai)基，可以(yi)做到攻守(shou)兼(jian)備、實(shi)現“固收+”。具(ju)體考察其股債(zhai)配置(zhi)能力和(he)股票管理能力，優選在過去2-3年中單位基金資(zi)產(chan)的(de)股票收益(yi)能力突出、持倉(cang)特征明顯的(de)產(chan)品(pin)。二級債(zhai)基適合對股市波動比較敏(min)感，對收益(yi)仍有一定(ding)期待(dai)的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)。