新華網北京6月20日電（劉緒堯(yao)）按照預先設(she)定的(de)日程，6月19日證監會將于第(di)十七屆發審(shen)委2018年第(di)88次發審(shen)委會議對小(xiao)米集團CDR的(de)發行(xing)申報(bao)文(wen)件進行(xing)審(shen)核(he)。

　　然而就在(zai)CDR首單(dan)呼之欲出(chu)之時，小米官方(fang)微博19日早間卻稱，公司(si)經過反復慎重研究，決(jue)定分步實(shi)施在(zai)香港和(he)境(jing)(jing)內(nei)的上(shang)市(shi)(shi)計劃。小米集團將(jiang)先在(zai)香港上(shang)市(shi)(shi)之后，再(zai)擇機通(tong)過發行CDR的方(fang)式(shi)在(zai)境(jing)(jing)內(nei)上(shang)市(shi)(shi)。為此，公司(si)向中國證券監督(du)管(guan)理(li)委(wei)員會發起申請，推遲召(zhao)開發審委(wei)會議審核本公司(si)的CDR發行申請。

　　對此(ci)，證監會官網回應，尊重小米集團的選(xuan)擇(ze)。

　　CDR首單一路綠燈為何卻遇臨門急剎

　　回顧(gu)小米的CDR過會速(su)度，刷新(xin)了富士(shi)康快速(su)IPO的記錄。其背后(hou)監管層為試(shi)點創新(xin)企業“擁抱”A股快速(su)鋪平道路的關切(qie)之意不(bu)言(yan)而喻。

　　6月(yue)6日晚(wan)，證(zheng)監會發(fa)布了(le)(le)《存托憑證(zheng)發(fa)行與交易管理辦(ban)(ban)法（試行）》同時(shi)發(fa)布了(le)(le)包括IPO辦(ban)(ban)法、創業板IPO辦(ban)(ban)法在內的8份(fen)配套文件，為(wei)創新(xin)企(qi)業在境(jing)內發(fa)行CDR做好了(le)(le)制度(du)安排(pai)。

　　小(xiao)米6月7日向證(zheng)監會申(shen)請發行CDR，同天(tian)被受理，6月14日當晚收到證(zheng)監會的(de)反饋意(yi)見。到此，小(xiao)米發行CDR排(pai)隊的(de)時(shi)間僅12天(tian)。

　　端(duan)午(wu)節前的最后一個(ge)工作日（15日），滬深(shen)交(jiao)易(yi)所又發布一系(xi)列(lie)上市交(jiao)易(yi)配套(tao)業務(wu)規則，至此，交(jiao)易(yi)所在配套(tao)制度層(ceng)面已(yi)為試點創新企業登陸A股作好了準備。

　　然(ran)而，“在(zai)單刀(dao)面對(dui)守門員(yuan)，只待臨門一(yi)(yi)腳(jiao)時，小(xiao)(xiao)米(mi)(mi)卻(que)選擇了(le)回傳”。這期間的(de)關(guan)鍵，或(huo)許還(huan)需看(kan)證監(jian)(jian)(jian)會6月14日晚對(dui)小(xiao)(xiao)米(mi)(mi)的(de)那份《反饋(kui)(kui)意見》。在(zai)受(shou)理小(xiao)(xiao)米(mi)(mi)集團公開發(fa)行存托憑證申請一(yi)(yi)周(zhou)之后(hou)，中(zhong)(zhong)國(guo)證監(jian)(jian)(jian)會對(dui)小(xiao)(xiao)米(mi)(mi)的(de)CDR發(fa)行申請做出了(le)超過2萬字、84個問題的(de)第一(yi)(yi)次反饋(kui)(kui)。其中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)米(mi)(mi)集團的(de)股權結構、優(you)先股對(dui)賭(du)、客(ke)戶真實性、估(gu)值定價、權益差(cha)別等問題成(cheng)為了(le)證監(jian)(jian)(jian)會重點(dian)關(guan)注的(de)領域。

　　從這(zhe)一(yi)系(xi)列數字不(bu)難看(kan)出，CDR作(zuo)為(wei)一(yi)項創新的(de)(de)舉措，監管在愛護(hu)之余對于政(zheng)策細(xi)節斟酌(zhuo)以及合規(gui)性仍然(ran)采取了高標準的(de)(de)要求(qiu)。從近(jin)期A股(gu)市場的(de)(de)環境來看(kan)，為(wei)了更有質量的(de)(de)CDR首發試(shi)點(dian)發行(xing)，小米暫緩CDR審核后續擇機再行(xing)啟動也不(bu)失(shi)為(wei)一(yi)種良擇。

　　CDR回歸與IPO的估值高低爭議

　　獨角獸科技企業(ye)以CDR或者IPO的方式回歸A股(gu)，對其(qi)進行合理估(gu)值難度之大不言而喻，而估(gu)值問題也(ye)直(zhi)接關乎最后的發行定價(jia)，是企業(ye)關切的核(he)心。

　　以小米(mi)的估值為(wei)例，不同的機構投資者反饋，估值從(cong)400億美(mei)元(yuan)到700億不等，其相差接(jie)近一倍，其原因就在于小米(mi)究竟是一家(jia)互(hu)聯(lian)網公(gong)司還是硬(ying)件公(gong)司的定位模(mo)糊。

　　按(an)照小米招股書(shu)的說法，公司是一(yi)家以(yi)手(shou)機(ji)、智(zhi)能硬件(jian)和IOT平臺為核(he)心的互聯(lian)網(wang)公司。雷軍在各種路演中，也(ye)在不(bu)斷(duan)向機(ji)構解釋小米已經從手(shou)機(ji)硬件(jian)制造商發(fa)展為一(yi)家互聯(lian)網(wang)科技企業。

　　無論從A股還是(shi)(shi)港股的(de)資本市場的(de)發(fa)展軌(gui)跡來(lai)看(kan)，硬件公(gong)司的(de)估值想(xiang)象(xiang)空間遠小于互(hu)聯(lian)網，小米(mi)又是(shi)(shi)兼(jian)有硬件公(gong)司和互(hu)聯(lian)網公(gong)司兩種屬性。證監會(hui)在對小米(mi)那份(fen)達2萬字(zi)的(de)第一次反饋意(yi)見中，著重提(ti)出要求其說(shuo)明現階段定(ding)位為互(hu)聯(lian)網公(gong)司而非硬件公(gong)司是(shi)(shi)否(fou)準確。即使是(shi)(shi)互(hu)聯(lian)網公(gong)司，小米(mi)也需(xu)要向(xiang)證監會(hui)進一步說(shuo)明，未(wei)(wei)來(lai)互(hu)聯(lian)網變(bian)現的(de)趨(qu)勢、業(ye)務(wu)增(zeng)長空間，以及是(shi)(shi)否(fou)具(ju)備(bei)未(wei)(wei)來(lai)持續增(zeng)長的(de)能力。

　　此外，證(zheng)監會(hui)還對小米(mi)的行業(ye)對標公司(si)(si)提出問題，要(yao)求(qiu)小米(mi)結合(he)公司(si)(si)的整體業(ye)務模式和按分業(ye)務，進一(yi)步補充(chong)披露與對標公司(si)(si)在業(ye)務領域的異(yi)同。

　　值得一提的(de)(de)是，證(zheng)監會(hui)還在(zai)小米確定上會(hui)日(ri)期(qi)(qi)當日(ri)再次向(xiang)市(shi)場各方提示風險(xian)稱，“創新企業存在(zai)投(tou)入大、風險(xian)高、易被(bei)顛(dian)覆等特點(dian)，加之(zhi)(zhi)A股歷來有炒作新股、炒作題材(cai)的(de)(de)情形，創新企業上市(shi)初期(qi)(qi)可(ke)能出(chu)(chu)現被(bei)炒高之(zhi)(zhi)后(hou)出(chu)(chu)現較(jiao)大幅(fu)度回落的(de)(de)風險(xian)”。由此不難看出(chu)(chu)，在(zai)推出(chu)(chu)CDR的(de)(de)同時(shi)，監管層對投(tou)資(zi)者利(li)益的(de)(de)保護(hu)絲毫沒有放松，頻(pin)(pin)頻(pin)(pin)提示風險(xian)。

　　從歷來(lai)A股(gu)(gu)對新股(gu)(gu)與次新股(gu)(gu)的(de)炒(chao)作之風來(lai)看(kan)，無論是(shi)“站(zhan)在風口被吹上(shang)天的(de)豬”，還是(shi)專注(zhu)主業逐年走高(gao)(gao)的(de)白馬(ma)股(gu)(gu)在上(shang)市后一(yi)視同仁都迎來(lai)一(yi)輪大漲。但是(shi)，追捧過(guo)后是(shi)飛的(de)越高(gao)(gao)摔得越慘的(de)一(yi)地雞毛？還是(shi)從低(di)到高(gao)(gao)穩(wen)健攀升，給予投資者持續回(hui)報？只有塵(chen)埃落定(ding)之后，市場才能看(kan)清上(shang)市公(gong)司的(de)真實(shi)價(jia)值。

　　小米的“暫緩”與證監會的“取消” 都是為更好的CDR

　　對于本(ben)次CDR叫停(ting)，小(xiao)米與證(zheng)監(jian)會的表態略有(you)不同(tong)。小(xiao)米方面表態為(wei)決(jue)定分步實施在(zai)香港和境(jing)內的上市(shi)計劃，給自己留了個(ge)活(huo)話。證(zheng)監(jian)會態度則為(wei)，尊重小(xiao)米集團的選擇，決(jue)定取消第十七屆(jie)發審委2018年第吃88次發審委會議（會議時間原本(ben)定于今日）對該(gai)公司(si)發行申報文件的審核(he)。

　　有(you)分(fen)析人(ren)士認為(wei)，小米此(ci)次暫緩發(fa)行對于(yu)證監會后續推動CDR的(de)影(ying)(ying)響(xiang)有(you)限。從今年兩(liang)會支(zhi)持(chi)創新企(qi)(qi)業境內上市成為(wei)熱議話題(ti)開(kai)始，CDR的(de)政策和配套措(cuo)施推進就進入快(kuai)車道。3月30日，國務(wu)院辦公廳轉發(fa)證監會《關(guan)于(yu)開(kai)展創新企(qi)(qi)業境內發(fa)行股票(piao)或(huo)存(cun)托憑證試(shi)點若干意見(jian)》，進一(yi)步明確了CDR試(shi)點的(de)合規性。此(ci)次取消(xiao)小米的(de)審(shen)核(he)或(huo)許會對CDR整體(ti)發(fa)行節(jie)奏略有(you)影(ying)(ying)響(xiang)，但CDR作為(wei)一(yi)項既定(ding)的(de)改(gai)革創新舉(ju)措(cuo)，其(qi)定(ding)位并(bing)不會改(gai)變。

　　而(er)對小米而(er)言(yan)，據媒體報道，一(yi)位接近小米的中介人士表(biao)(biao)(biao)示，小米集團(tuan)考慮到境內資本市場環境的不確定性(xing)，CDR作為一(yi)項(xiang)創新的舉措，為了更有質量的CDR發行，決(jue)定CDR暫緩審核，后續將(jiang)擇機(ji)重(zhong)新啟(qi)動。對于小米何時重(zhong)新啟(qi)動CDR，該(gai)人士表(biao)(biao)(biao)示并(bing)無時間(jian)表(biao)(biao)(biao)。

　　從第一(yi)個吃螃(pang)蟹的企業到(dao)臨門回傳(chuan)，小(xiao)米這一(yi)腳回傳(chuan)也給了中國資本(ben)市場多一(yi)次的思考機會。

　　作為(wei)A股市場(chang)迎(ying)接新經濟創新試點的開始，小(xiao)米上市發行的每一個環節(jie)都備受矚(zhu)目。

　　從大環境看，六只(zhi)獨角(jiao)獸(shou)基金(jin)蓄勢待發，千億級戰(zhan)略配(pei)售資(zi)金(jin)“護盤”等政策(ce)紅利信息不斷強化(hua)小(xiao)米或(huo)成(cheng)為CDR首股的樂觀(guan)預期，但是這(zhe)絕不意(yi)味著市場對(dui)獨角(jiao)獸(shou)的青睞會(hui)為以小(xiao)米為代表(biao)的獨角(jiao)獸(shou)企業特事特辦，相反市場對(dui)于作為A股創新產物(wu)的CDR的高關注度令(ling)證監(jian)會(hui)必須(xu)以嚴姿態做(zuo)表(biao)率(lv)。

　　昊澤資本(ben)合伙人赫信認為(wei)，小米暫緩(huan)CDR實屬(shu)合宜之舉(ju)。“小米作為(wei)新經濟的代表，其估值模型和定價(jia)(jia)的不確定性，CDR估值中樞的確定、定價(jia)(jia)方式、三年鎖定期內的波動性風險(xian)等關鍵性問(wen)題都有待厘清(qing)。”

　　無論小米何時(shi)選擇(ze)再次回歸A股，相信(xin)等待其(qi)都將(jiang)是更加完備(bei)的CDR。