國家統計局日前(qian)(qian)公(gong)布前(qian)(qian)4個月的(de)宏觀經(jing)濟數據，消(xiao)費、投(tou)資等主要(yao)經(jing)濟指標(biao)增(zeng)(zeng)速(su)(su)均(jun)出(chu)現一定程度(du)回落，而房地產(chan)投(tou)資增(zeng)(zeng)速(su)(su)創四年(nian)新(xin)高(gao)。1-4月份(fen)，全(quan)國固定資產(chan)投(tou)資（不含(han)農戶）155747億元，同比(bi)增(zeng)(zeng)長6.1%，增(zeng)(zeng)速(su)(su)比(bi)1-3月份(fen)回落0.2個百分點。4月份(fen)，社會(hui)消(xiao)費品(pin)零售(shou)總(zong)額30586億元，同比(bi)名義增(zeng)(zeng)長7.2%（扣除價格(ge)因(yin)素實(shi)際增(zeng)(zeng)長5.1%），而且環比(bi)下降1.5個百分點。

　　在投(tou)資總(zong)體下(xia)滑的(de)背景下(xia)，房地(di)產(chan)開發投(tou)資卻一枝(zhi)獨秀(xiu)。4月(yue)份房地(di)產(chan)同比增(zeng)速環比提高0.1個百分點，1-4月(yue)份，房地(di)產(chan)開發投(tou)資累計增(zeng)長11.9%。房地(di)產(chan)投(tou)資為何如此有韌性？還能持續多(duo)久？這(zhe)是(shi)當下(xia)市場(chang)普遍關注的(de)問(wen)題(ti)。

　　“一枝獨秀”恐難以持久

　　2016年以來，房地(di)(di)產(chan)調(diao)(diao)(diao)控(kong)不再采取(qu)全國“一(yi)刀(dao)切(qie)”的(de)(de)方式，有(you)效延緩(huan)了房地(di)(di)產(chan)擴(kuo)張(zhang)周期(qi)(qi)。我國地(di)(di)域遼闊，各地(di)(di)差異很(hen)大(da)，政策傳(chuan)導存在較(jiao)大(da)的(de)(de)時(shi)間(jian)差。“一(yi)刀(dao)切(qie)”式的(de)(de)房地(di)(di)產(chan)調(diao)(diao)(diao)控(kong)，不僅拉大(da)了三四線城(cheng)(cheng)市(shi)與一(yi)二線城(cheng)(cheng)市(shi)的(de)(de)發(fa)展(zhan)差距，加(jia)劇了地(di)(di)區(qu)間(jian)的(de)(de)發(fa)展(zhan)不平(ping)衡(heng)，而且(qie)循環往復(fu)的(de)(de)調(diao)(diao)(diao)控(kong)使得房地(di)(di)產(chan)擴(kuo)張(zhang)和上升周期(qi)(qi)持(chi)續較(jiao)短，而且(qie)在擴(kuo)張(zhang)與收(shou)縮周期(qi)(qi)之間(jian)的(de)(de)房地(di)(di)產(chan)投(tou)資波(bo)動較(jiao)大(da)。

　　因城(cheng)(cheng)(cheng)施策的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)調控(kong)實踐(jian)始于2016年。隨著2015年刺(ci)激房(fang)地(di)產(chan)(chan)的(de)政策出臺(tai)，2016年一二(er)線城(cheng)(cheng)(cheng)市房(fang)價漲幅較大(da)，從2016年第三(san)季度開(kai)始，中央開(kai)始對(dui)部(bu)分熱點(dian)城(cheng)(cheng)(cheng)市的(de)房(fang)地(di)產(chan)(chan)市場(chang)進行調控(kong)。在(zai)一線城(cheng)(cheng)(cheng)市和部(bu)分二(er)線城(cheng)(cheng)(cheng)市實行抑制房(fang)地(di)產(chan)(chan)需求的(de)調控(kong)的(de)同時，三(san)四線城(cheng)(cheng)(cheng)市房(fang)地(di)產(chan)(chan)市場(chang)依然在(zai)進行“去庫存”，這是(shi)因城(cheng)(cheng)(cheng)施策的(de)由來。

　　因城施策確保了房(fang)(fang)地(di)產投資(zi)(zi)的(de)(de)總(zong)體平穩運行。2016年(nian)底(di)至2018年(nian)，一線(xian)城市(shi)(shi)和部分二線(xian)城市(shi)(shi)都因為實行各類限制(zhi)政(zheng)策，房(fang)(fang)地(di)產投資(zi)(zi)和銷售呈現(xian)下(xia)降趨勢(shi)，但(dan)三四線(xian)城市(shi)(shi)在房(fang)(fang)地(di)產去庫(ku)存政(zheng)策的(de)(de)刺激下(xia)出(chu)現(xian)房(fang)(fang)地(di)產市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)價量齊(qi)升局面(mian)。此消彼長的(de)(de)結(jie)果(guo)是總(zong)體穩定，2016年(nian)、2017年(nian)及2018年(nian)的(de)(de)房(fang)(fang)地(di)產投資(zi)(zi)增(zeng)速分別是6.9%、7.0%和9.5%。而2015年(nian)之(zhi)前的(de)(de)房(fang)(fang)地(di)產投資(zi)(zi)數據(ju)不僅年(nian)度(du)之(zhi)間波動較大，而且月度(du)數據(ju)之(zhi)間表現(xian)也有較大差異。

　　從數據表象上(shang)看，房地(di)(di)產開發投(tou)資似乎成為“一枝獨秀”，但綜合考慮不同地(di)(di)域的房地(di)(di)產投(tou)資走(zou)勢及近期政策走(zou)向，房地(di)(di)產開發投(tou)資較快增長的趨勢恐將難(nan)以持續。

　　分區(qu)域看(kan)，最近幾個(ge)月(yue)西部(bu)(bu)地(di)區(qu)的(de)房地(di)產投(tou)資(zi)(zi)對(dui)全國總體(ti)的(de)房地(di)產投(tou)資(zi)(zi)增長貢(gong)獻(xian)份(fen)額較(jiao)大，但(dan)已經呈現回落趨勢。在因(yin)城施(shi)策(ce)的(de)房地(di)產調控(kong)政策(ce)作用下，本輪房地(di)產上升周期區(qu)域分化輪動(dong)現象(xiang)明顯。2018年(nian)年(nian)初以來，東部(bu)(bu)城市和中(zhong)部(bu)(bu)城市在新增房地(di)產投(tou)資(zi)(zi)中(zhong)的(de)貢(gong)獻(xian)份(fen)額是下降的(de)，西部(bu)(bu)城市是主要推(tui)動(dong)力。1-4月(yue)，東部(bu)(bu)、中(zhong)部(bu)(bu)和西部(bu)(bu)地(di)區(qu)對(dui)房地(di)產開發(fa)投(tou)資(zi)(zi)新增量貢(gong)獻(xian)分別(bie)為51.4%、15.8%和30.4%。從分區(qu)貢(gong)獻(xian)看(kan)，東部(bu)(bu)地(di)區(qu)對(dui)房地(di)產開發(fa)投(tou)資(zi)(zi)的(de)貢(gong)獻(xian)最大，但(dan)貢(gong)獻(xian)度(du)較(jiao)2018年(nian)均值回落10個(ge)百分點。

　　在(zai)“一(yi)帶一(yi)路”戰略、新一(yi)輪西部(bu)大開發規劃、重(zhong)點(dian)(dian)發展成(cheng)渝(yu)都市(shi)圈等政(zheng)(zheng)策(ce)利好影響下，西部(bu)地(di)(di)區房(fang)地(di)(di)產開發投資進度加快(kuai)，新增(zeng)量貢獻顯著(zhu)提升(sheng)，較2018年均值上升(sheng)18個百分點(dian)(dian)。以(yi)三四線城市(shi)為主的中部(bu)地(di)(di)區，隨著(zhu)棚改貨(huo)幣化政(zheng)(zheng)策(ce)逐步退出，土(tu)地(di)(di)市(shi)場(chang)、房(fang)屋銷售均出現回(hui)落，房(fang)地(di)(di)產開發投資增(zeng)量貢獻較2018年均值回(hui)落6個百分點(dian)(dian)。

　　進入(ru)4月份(fen)，新(xin)增(zeng)投資貢(gong)獻增(zeng)長較(jiao)快的(de)西部(bu)地(di)區投資增(zeng)速(su)出現(xian)了小幅回落(luo)。西部(bu)龍(long)頭城市(shi)(shi)商(shang)品(pin)房(fang)(fang)市(shi)(shi)場銷(xiao)(xiao)售(shou)(shou)整(zheng)體(ti)弱于全國(guo)平(ping)均水平(ping)。1-4月份(fen)，全國(guo)商(shang)品(pin)房(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)(shou)面(mian)積同比(bi)(bi)下(xia)(xia)(xia)降0.3%；西安、成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)都(dou)、重慶商(shang)品(pin)房(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)(shou)面(mian)積同比(bi)(bi)分別下(xia)(xia)(xia)降22.2%、2.43%和19.79%。三地(di)土地(di)市(shi)(shi)場也已出現(xian)降溫。1-4月，重慶市(shi)(shi)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)各(ge)類(lei)用(yong)(yong)地(di)同比(bi)(bi)下(xia)(xia)(xia)降22%，住(zhu)(zhu)宅用(yong)(yong)地(di)下(xia)(xia)(xia)降52%；成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)都(dou)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)住(zhu)(zhu)宅用(yong)(yong)地(di)同比(bi)(bi)下(xia)(xia)(xia)降7.9%，4月份(fen)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)都(dou)土地(di)成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)樓面(mian)價(jia)和溢價(jia)率環(huan)比(bi)(bi)均出現(xian)回落(luo)。雖(sui)然(ran)國(guo)家統計(ji)局(ju)公布的(de)4月份(fen)70個大(da)中城市(shi)(shi)商(shang)品(pin)住(zhu)(zhu)宅銷(xiao)(xiao)售(shou)(shou)價(jia)格變動中，西安、成(cheng)(cheng)(cheng)(cheng)都(dou)、重慶同比(bi)(bi)漲幅分別高達23.8%、15.4%和12.2%，但(dan)由于在(zai)房(fang)(fang)價(jia)統計(ji)中存在(zai)滯后網(wang)簽(qian)、集中網(wang)簽(qian)等(deng)諸多調節手段影(ying)響(xiang)，數(shu)據已經無(wu)法完全及時反映(ying)市(shi)(shi)場狀態。

　　對宏觀經濟貢獻出現下降

　　2018年(nian)以來，西(xi)部城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)房(fang)地(di)產(chan)投(tou)資的(de)(de)(de)(de)上升趨勢(shi)形成與棚(peng)改貨幣化(hua)(hua)政策(ce)密切相(xiang)關。棚(peng)改貨幣化(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)初衷是為(wei)了房(fang)地(di)產(chan)去庫存(cun)，鑒于(yu)2014年(nian)前后房(fang)地(di)產(chan)價格開始(shi)走低，去庫存(cun)成為(wei)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)政策(ce)導向(xiang)，為(wei)了緩(huan)解市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)供大于(yu)求(qiu)的(de)(de)(de)(de)矛盾，有觀點開始(shi)提(ti)議對棚(peng)戶(hu)區改造(zao)采取貨幣化(hua)(hua)補(bu)償替代實物安(an)置(zhi)，此舉不僅可以刺(ci)激住(zhu)房(fang)需(xu)求(qiu)，而且提(ti)高(gao)被補(bu)償者購房(fang)選擇(ze)的(de)(de)(de)(de)靈活性。2016年(nian)和2017年(nian)的(de)(de)(de)(de)棚(peng)戶(hu)區改造(zao)計劃都是600萬(wan)套(tao)，而且主要分布在(zai)中(zhong)西(xi)部城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，其(qi)中(zhong)一(yi)半(ban)實行貨幣化(hua)(hua)安(an)置(zhi)，意(yi)味(wei)著每(mei)年(nian)新(xin)(xin)(xin)增(zeng)了300萬(wan)套(tao)的(de)(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)需(xu)求(qiu)，對中(zhong)西(xi)部城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場影響巨大。近(jin)幾年(nian)新(xin)(xin)(xin)房(fang)銷售量大約在(zai)每(mei)年(nian)1500萬(wan)套(tao)左右，由棚(peng)改貨幣化(hua)(hua)導致的(de)(de)(de)(de)新(xin)(xin)(xin)增(zeng)需(xu)求(qiu)相(xiang)當于(yu)其(qi)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)1/5。在(zai)一(yi)些(xie)西(xi)部的(de)(de)(de)(de)三(san)四線城(cheng)(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)住(zhu)房(fang)需(xu)求(qiu)中(zhong)，棚(peng)改貨幣化(hua)(hua)占據了一(yi)半(ban)以上份額。考(kao)慮到部分得到貨幣化(hua)(hua)補(bu)償的(de)(de)(de)(de)居民的(de)(de)(de)(de)加杠桿操作，實際的(de)(de)(de)(de)刺(ci)激作用(yong)更大。

　　根據以往(wang)的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)傳(chuan)導機制，當(dang)信貸與貨(huo)(huo)幣(bi)擴(kuo)張時，一線(xian)城(cheng)市(shi)的(de)金融發達(da)，這些城(cheng)市(shi)的(de)房地(di)產市(shi)場率先受到刺激，三(san)四線(xian)城(cheng)市(shi)的(de)金融欠(qian)發達(da)，受到擴(kuo)張性貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)的(de)影響程(cheng)度要(yao)明(ming)顯小于(yu)一線(xian)城(cheng)市(shi)，因(yin)此(ci)當(dang)三(san)四線(xian)城(cheng)市(shi)的(de)房價(jia)開(kai)始上漲時，往(wang)往(wang)是行(xing)情結束的(de)信號。而棚改貨(huo)(huo)幣(bi)化機制打(da)破(po)了以往(wang)的(de)貨(huo)(huo)幣(bi)傳(chuan)導規律(lv)，起到了貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)定(ding)向(xiang)寬松的(de)效果(guo)。這就是本輪房地(di)產周(zhou)期中三(san)四線(xian)城(cheng)市(shi)價(jia)格上漲持(chi)續時間長于(yu)以往(wang)歷次周(zhou)期的(de)根本原因(yin)。

　　棚改貨幣化政(zheng)策(ce)實(shi)施之后對房(fang)地產市(shi)(shi)場刺激作用明顯，但也帶(dai)來了(le)一些影響(xiang)，主要表現在(zai)有(you)些三四線城市(shi)(shi)房(fang)價上(shang)漲過快，對居(ju)民消費產生了(le)明顯的(de)擠(ji)出效應。2018年(nian)下半年(nian)，政(zheng)府開始收縮棚改計(ji)劃。對于房(fang)價上(shang)漲較快的(de)城市(shi)(shi)的(de)棚改貨幣化政(zheng)策(ce)已經逐步退(tui)出，2019年(nian)的(de)棚戶(hu)區改造計(ji)劃比2018年(nian)大幅度減(jian)少，2019年(nian)的(de)計(ji)劃只有(you)285萬套，比2018年(nian)縮減(jian)超一半。可(ke)以預(yu)見，三四線城市(shi)(shi)的(de)住房(fang)需求將減(jian)少。

　　作為房地(di)產(chan)投資的先行(xing)指標，土地(di)市(shi)場已經有所(suo)反(fan)應。雖然(ran)4月(yue)份以蘇州(zhou)(zhou)、杭州(zhou)(zhou)為代表的長(chang)三角地(di)區(qu)土地(di)市(shi)場一度回暖，但全國土地(di)市(shi)場整(zheng)體依然(ran)疲軟，土地(di)購(gou)置(zhi)面(mian)積、購(gou)置(zhi)價款同比持續負增長(chang)。1-4月(yue)份，房地(di)產(chan)開發(fa)企業土地(di)購(gou)置(zhi)面(mian)積3582萬(wan)平方(fang)米，同比下降33.8%，降幅比1-3月(yue)份擴大0.7個百分點。

　　龍頭(tou)(tou)房企拿(na)地節奏明顯放緩，按權(quan)益銷售額排名前(qian)五位的(de)(de)(de)龍頭(tou)(tou)房企，拿(na)地面積和(he)(he)拿(na)地金額均(jun)出現放緩。從(cong)過往經驗(yan)看(kan)，龍頭(tou)(tou)房企的(de)(de)(de)戰略往往具有(you)一定的(de)(de)(de)前(qian)瞻性(xing)和(he)(he)引導性(xing)，伴(ban)隨融(rong)資(zi)(zi)環境收緊，房企拿(na)地的(de)(de)(de)意愿和(he)(he)能力也將面臨壓力。1-4月份(fen)，雖然房地產投(tou)資(zi)(zi)在增長速度達到11.9%，但房地產投(tou)資(zi)(zi)對(dui)經濟增長的(de)(de)(de)貢(gong)獻(xian)卻低于歷史平均(jun)水平。從(cong)房地產投(tou)資(zi)(zi)新增量貢(gong)獻(xian)看(kan)，土地購置費用貢(gong)獻(xian)高達65.6%，建(jian)安投(tou)資(zi)(zi)貢(gong)獻(xian)僅為29.7%。

　　從國民經濟核算角度看，土(tu)地購置(zhi)費是固定資(zi)(zi)(zi)(zi)產投資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)組(zu)成(cheng)(cheng)部(bu)分，但支出(chu)法(fa)核算GDP過(guo)程中(zhong)固定資(zi)(zi)(zi)(zi)本形(xing)(xing)成(cheng)(cheng)卻(que)不(bu)包含(han)土(tu)地價值。這(zhe)意味著(zhu)，對房(fang)(fang)地產開發(fa)投資(zi)(zi)(zi)(zi)貢(gong)獻(xian)高達65.6%的(de)土(tu)地購置(zhi)費用是不(bu)被(bei)計入GDP的(de)。而對GDP能產生貢(gong)獻(xian)的(de)建安投資(zi)(zi)(zi)(zi)新(xin)增貢(gong)獻(xian)已(yi)降(jiang)(jiang)至歷史(shi)同期最低(di)水(shui)(shui)平(ping)29.7%（剔(ti)除2018年(nian)數(shu)據，因房(fang)(fang)地產投資(zi)(zi)(zi)(zi)統(tong)計方法(fa)由形(xing)(xing)象進(jin)度法(fa)改為(wei)財務支出(chu)法(fa)，消(xiao)除了由于工程墊資(zi)(zi)(zi)(zi)、賒購和虛(xu)報投資(zi)(zi)(zi)(zi)等因素造成(cheng)(cheng)的(de)虛(xu)高，數(shu)據整體(ti)偏低(di)，且統(tong)計局并未進(jin)行數(shu)據回溯不(bu)具可比性(xing)），低(di)于歷史(shi)平(ping)均(jun)水(shui)(shui)平(ping)42%（剔(ti)除2018年(nian)為(wei)63.4%）。受此影(ying)響，2019年(nian)一季度支出(chu)法(fa)核算GDP中(zhong)資(zi)(zi)(zi)(zi)本形(xing)(xing)成(cheng)(cheng)總額貢(gong)獻(xian)跌落(luo)至近(jin)5年(nian)來最低(di)水(shui)(shui)平(ping)。因此，房(fang)(fang)地產開發(fa)投資(zi)(zi)(zi)(zi)對宏觀經濟的(de)貢(gong)獻(xian)已(yi)經出(chu)現下降(jiang)(jiang)。