見(jian)習記者 孫翔峰

　　螞(ma)蟻(yi)金服(fu)暫(zan)(zan)緩上市(shi)(shi)的風(feng)波(bo)不(bu)知何日才能平(ping)息，但是暫(zan)(zan)緩上市(shi)(shi)背后(hou)的邏輯已經引起市(shi)(shi)場(chang)各方的高(gao)度關注(zhu)。從目前的信息來(lai)看，銀(yin)保監會、央行(xing)(xing)日前發布(bu)《網絡(luo)小(xiao)額(e)貸款(kuan)業(ye)務(wu)管理暫(zan)(zan)行(xing)(xing)辦法(fa)（征(zheng)求(qiu)意(yi)見稿）》（以下簡(jian)稱《辦法(fa)》）是螞(ma)蟻(yi)集團被暫(zan)(zan)緩IPO的核心誘因。

　　有(you)權威金融專(zhuan)家(jia)接(jie)受(shou)證券(quan)時(shi)報記者采訪(fang)時(shi)分析，《辦法(fa)》出臺之后，螞(ma)蟻(yi)集(ji)團業務環境(jing)將發生(sheng)重大變(bian)化。比如，根據《辦法(fa)》螞(ma)蟻(yi)集(ji)團只(zhi)能(neng)保留一(yi)家(jia)全國經(jing)營的控股小貸公司，因此需(xu)(xu)要放棄對(dui)花唄或借唄中(zhong)一(yi)家(jia)公司的控制權并轉為參股。同時(shi)，螞(ma)蟻(yi)集(ji)團需(xu)(xu)要大幅增加表(biao)內貸款規模(mo)。此外，螞(ma)蟻(yi)集(ji)團的單戶網貸余(yu)額(e)受(shou)到(dao)限制，有(you)可能(neng)改變(bian)其(qi)營收增長邏輯，而螞(ma)蟻(yi)集(ji)團存量的ABS規模(mo)等也需(xu)(xu)要收縮。

　　“受金融科技(ji)監(jian)管政策變化(hua)影響，公(gong)司基(ji)本面情(qing)況可能發生變化(hua)，如仍(reng)按照(zhao)原發行價格配售，投資者可能將(jiang)被(bei)迫承擔更高的(de)(de)后市(shi)風險，暫緩上市(shi)將(jiang)給(gei)投資者充分消化(hua)新(xin)增(zeng)信息并重新(xin)選(xuan)擇的(de)(de)權利(li)，”有機(ji)構(gou)人(ren)士對證券時報記者分析。

　　政策變化改變業務環境 小貸業務或需增加資金本1000億

　　在11月(yue)2日四部委約談螞(ma)蟻集(ji)團實(shi)控(kong)人和(he)高(gao)層、央行發布(bu)網絡小貸管理辦法后，幾(ji)乎(hu)所有的分(fen)析師都(dou)認同，政策環(huan)境的變化(hua)背(bei)景下，需要對金融科技公司(si)的發展模式進行重構。

　　前述金融專家對證券時報記者分析，網絡小貸管理辦法對螞蟻集團的業務會有全方位的影響。

　　首先(xian)看來，螞(ma)蟻(yi)集(ji)(ji)(ji)團的跨省經(jing)營需要行政審批(pi)。目(mu)前螞(ma)蟻(yi)集(ji)(ji)(ji)團有兩個在全國經(jing)營信貸(dai)(dai)業務(wu)的公司(si)，分別是重慶(qing)市(shi)螞(ma)蟻(yi)商誠小(xiao)額貸(dai)(dai)款有限公司(si)（借(jie)貸(dai)(dai)業務(wu)即借(jie)唄）和重慶(qing)市(shi)螞(ma)蟻(yi)小(xiao)微小(xiao)額貸(dai)(dai)款有限公司(si)（借(jie)貸(dai)(dai)業務(wu)即花(hua)唄）。根(gen)據《辦法》第5條，螞(ma)蟻(yi)集(ji)(ji)(ji)團應當就花(hua)唄和借(jie)唄在全國范圍(wei)內經(jing)營業務(wu)向銀(yin)保監(jian)會(hui)申請行政許可，從(cong)此(ci)納入(ru)銀(yin)保監(jian)會(hui)的監(jian)管框(kuang)架。

　　螞蟻(yi)集團也不能(neng)再同時擁有借唄和花(hua)唄。《辦(ban)法(fa)》第20條(tiao)規定，同一(yi)投資人及(ji)其關(guan)聯方、一(yi)致行動(dong)人作為主要(yao)股東參(can)股跨(kua)省級行政(zheng)(zheng)區域(yu)(yu)經(jing)營(ying)網(wang)絡(luo)小額(e)貸款業(ye)務(wu)的(de)小額(e)貸款公(gong)司的(de)數量不得超過2家，或控股跨(kua)省級行政(zheng)(zheng)區域(yu)(yu)經(jing)營(ying)網(wang)絡(luo)小額(e)貸款業(ye)務(wu)的(de)小額(e)貸款公(gong)司的(de)數量不得超過1家。螞蟻(yi)集團旗下有2家控股跨(kua)省級行政(zheng)(zheng)區域(yu)(yu)經(jing)營(ying)網(wang)絡(luo)小額(e)貸款業(ye)務(wu)的(de)公(gong)司，因此需(xu)要(yao)放棄對花(hua)唄或借唄中一(yi)家公(gong)司的(de)控制權并轉為參(can)股。

　　在經(jing)營(ying)杠桿方(fang)面(mian)，螞蟻集(ji)團(tuan)需要(yao)大幅增(zeng)加(jia)表內貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)規(gui)模(mo)(mo)。《辦法》第十五條規(gui)定，在單(dan)筆聯(lian)合貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)中，經(jing)營(ying)網(wang)絡小額(e)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)業務(wu)的(de)(de)(de)(de)小額(e)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)公(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)出資比例(li)不得低于30%。以目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)(de)聯(lian)合貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)規(gui)模(mo)(mo)1.8萬億(yi)元(yuan)(yuan)計(ji)算(suan)，螞蟻集(ji)團(tuan)對(dui)應(ying)的(de)(de)(de)(de)表內貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)余額(e)至少為5400億(yi)元(yuan)(yuan)，遠(yuan)高(gao)于目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)(de)362億(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)表內貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)余額(e)。根據《關于加(jia)強小額(e)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)公(gong)司(si)(si)(si)監督管理的(de)(de)(de)(de)通知(zhi)》確定的(de)(de)(de)(de)表內貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)最多5倍杠桿的(de)(de)(de)(de)原則，算(suan)上(shang)目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)(de)其他表內資產，螞蟻集(ji)團(tuan)旗下的(de)(de)(de)(de)小貸(dai)公(gong)司(si)(si)(si)資本(ben)金需要(yao)擴充到(dao)1400億(yi)元(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)規(gui)模(mo)(mo)，遠(yuan)高(gao)于目(mu)前(qian)花唄和借(jie)唄公(gong)司(si)(si)(si)合計(ji)的(de)(de)(de)(de)注冊(ce)資本(ben)358億(yi)元(yuan)(yuan)，這(zhe)意(yi)味如果(guo)保持(chi)當下的(de)(de)(de)(de)業務(wu)規(gui)模(mo)(mo)，其資本(ben)金需要(yao)增(zeng)加(jia)超過1000億(yi)元(yuan)(yuan)。

　　在業(ye)務規模上(shang)，螞蟻集(ji)團的單(dan)戶(hu)網貸余額(e)(e)受到限制。根據《辦(ban)法》，對自然(ran)人的單(dan)戶(hu)網絡小(xiao)額(e)(e)貸款(kuan)余額(e)(e)原則上(shang)不(bu)得(de)(de)超(chao)過(guo)人民幣(bi)30萬(wan)元(yuan)(yuan)，不(bu)得(de)(de)超(chao)過(guo)其(qi)最(zui)近3年年均(jun)收(shou)入的三分之一，該兩(liang)項金額(e)(e)中的較低(di)者為貸款(kuan)金額(e)(e)最(zui)高限額(e)(e)；對法人或其(qi)他組織及其(qi)關聯(lian)方的單(dan)戶(hu)網絡小(xiao)額(e)(e)貸款(kuan)余額(e)(e)原則上(shang)不(bu)得(de)(de)超(chao)過(guo)人民幣(bi)100萬(wan)元(yuan)(yuan)。

　　該條款限制了花唄或借唄的單戶網貸余額，對花唄或借唄的額度發放產生顯著影響，但是目前監管部門尚未明確年均收入的監管口徑，如何認定年均收入尚待明確。

　　此外(wai)，螞(ma)蟻(yi)集(ji)團旗下的小(xiao)貸(dai)(dai)(dai)公(gong)(gong)司(si)需要(yao)向支付(fu)寶定(ding)向增資(zi)，并(bing)統(tong)(tong)一支付(fu)寶及(ji)小(xiao)貸(dai)(dai)(dai)公(gong)(gong)司(si)的注冊(ce)(ce)地，以(yi)(yi)滿足互聯網平(ping)臺持股(gu)小(xiao)貸(dai)(dai)(dai)公(gong)(gong)司(si)股(gu)份及(ji)注冊(ce)(ce)地統(tong)(tong)一的監管要(yao)求。螞(ma)蟻(yi)集(ji)團上市后(hou)，也需要(yao)進一步修改公(gong)(gong)司(si)章程以(yi)(yi)滿足5年內(nei)不轉讓(rang)小(xiao)貸(dai)(dai)(dai)公(gong)(gong)司(si)股(gu)權的要(yao)求。螞(ma)蟻(yi)集(ji)團需要(yao)向借唄公(gong)(gong)司(si)增資(zi)10億(yi)元(yuan)，以(yi)(yi)滿足最(zui)低(di)50億(yi)元(yuan)的注冊(ce)(ce)資(zi)本要(yao)求。

　　值(zhi)得注意的是，根據《辦(ban)法(fa)》，螞蟻(yi)集團旗(qi)下的小(xiao)貸(dai)公司必(bi)須(xu)在《網絡(luo)小(xiao)額(e)貸(dai)款業務管理暫行辦(ban)法(fa)》施行后(hou)1年內(nei)完全達到該(gai)辦(ban)法(fa)規定的要求；施行后(hou)3年內(nei)取得跨省經營資(zi)質(zhi)，未(wei)取得跨省經營資(zi)質(zhi)前(qian)必(bi)須(xu)將(jiang)小(xiao)貸(dai)規模控制在存量范圍內(nei)，逐步縮減并清(qing)零。

　　金(jin)(jin)融(rong)行業資深分析師王蓬(peng)博則認為(wei)，網絡小貸管理辦法中影響較大的(de)(de)條款(kuan)是對于聯合貸款(kuan)出資比(bi)例的(de)(de)限制(zhi)。“當出資比(bi)例大幅(fu)提高，對它將來(lai)業務規模的(de)(de)擴張可(ke)能(neng)(neng)會造成重大影響，（同(tong)樣的(de)(de)資本金(jin)(jin)）它以(yi)后(hou)能(neng)(neng)夠撬動的(de)(de)資金(jin)(jin)可(ke)能(neng)(neng)會遠低于現在，以(yi)后(hou)杠桿率可(ke)能(neng)(neng)是10到(dao)12倍，符合巴塞(sai)爾協議對銀行風控(kong)的(de)(de)管理方向。”

　　也(ye)有分析(xi)人士認為，以(yi)(yi)螞蟻集(ji)團現如(ru)今(jin)龐大(da)的體量，完全可以(yi)(yi)轉消金(jin)公司和網商銀(yin)行，且新(xin)規出臺后，很多(duo)中小網貸機構(gou)運營門檻被抬高，但需求還(huan)存在，這(zhe)部分需求只能由螞蟻這(zhe)種被規范以(yi)(yi)后仍有資金(jin)能力的機構(gou)來操作，反而有利于市場集(ji)中。

　　暫緩上市賦予投資者重新選擇權

　　螞蟻(yi)(yi)集(ji)(ji)團(tuan)IPO過程中，估值不斷走高，直到暫緩上市的(de)(de)(de)前一天，香港市場的(de)(de)(de)暗盤(pan)價(jia)格相對(dui)發行價(jia)仍然溢(yi)價(jia)高達50%。狂(kuang)熱(re)追捧背后，是對(dui)螞蟻(yi)(yi)集(ji)(ji)團(tuan)當下業(ye)務的(de)(de)(de)持(chi)續看好，但是網絡小貸管理(li)辦法，螞蟻(yi)(yi)集(ji)(ji)團(tuan)在招股書中重點提(ti)示的(de)(de)(de)“監(jian)管變(bian)化(hua)的(de)(de)(de)風險”就徑(jing)直落到了(le)投(tou)資(zi)者面前。

　　分(fen)析認為，螞蟻集團此前的估值分(fen)析都是建立在(zai)原有的業務(wu)邏(luo)輯基礎上，但是現在(zai)政策環境產生了重大變化，螞蟻估值的邏(luo)輯已經改變。

　　參(can)與螞蟻集團網(wang)下申購的(de)機構人士亦(yi)表示(shi)，當螞蟻集團上(shang)市(shi)后，其二級市(shi)場面臨(lin)的(de)定價(jia)時的(de)估值(zhi)環境(jing)已(yi)和(he)上(shang)市(shi)前發生巨(ju)大變(bian)化。

　　從(cong)這一角(jiao)度出(chu)發，螞(ma)蟻(yi)集團(tuan)暫(zan)緩IPO的(de)邏(luo)輯就變得(de)更(geng)加清晰。

　　“受(shou)金融科(ke)技監管(guan)政策變(bian)化影響(xiang)，公司基本(ben)面情況可(ke)(ke)能發(fa)生變(bian)化，如仍按照原發(fa)行價格配售，投資者可(ke)(ke)能將被(bei)迫承擔(dan)更高的(de)后(hou)市風險(xian)，暫緩上(shang)市將給(gei)投資者充分消化新(xin)增信(xin)息并重新(xin)選(xuan)擇(ze)的(de)權利(li)”，有機構人(ren)士對(dui)證券時報記者表(biao)示。

　　證監(jian)會新聞發言人日前也(ye)表示，螞(ma)蟻(yi)集團暫緩科創(chuang)板(ban)上(shang)市是(shi)上(shang)交所(suo)依(yi)法(fa)依(yi)規(gui)做出的(de)(de)決(jue)定(ding)。金融(rong)(rong)監(jian)管(guan)(guan)部門的(de)(de)監(jian)管(guan)(guan)約談和(he)(he)近期(qi)金融(rong)(rong)科技(ji)監(jian)管(guan)(guan)環(huan)境的(de)(de)變化(hua)，可(ke)能對螞(ma)蟻(yi)集團業務結構和(he)(he)盈利模式(shi)產(chan)生重大(da)影響，屬于上(shang)市前發生的(de)(de)重大(da)事項(xiang)。本著保護(hu)投資者合法(fa)權益，充分透明準(zhun)確披露信息，切(qie)實維護(hu)市場公(gong)平公(gong)正的(de)(de)原則(ze)，上(shang)交所(suo)依(yi)據科創(chuang)板(ban)注冊管(guan)(guan)理辦法(fa)相關規(gui)定(ding)作出了暫緩螞(ma)蟻(yi)集團上(shang)市的(de)(de)決(jue)定(ding)。

　　“避免螞蟻(yi)集團在監管政(zheng)策環(huan)境發生重大變化的(de)(de)情況下(xia)倉促上市(shi)，是對(dui)投資者和(he)市(shi)場(chang)負責(ze)任的(de)(de)做(zuo)法，體現了敬畏市(shi)場(chang)、敬畏法治的(de)(de)精神(shen)。相信這一決定(ding)將(jiang)有利于資本市(shi)場(chang)長遠發展，有利于增強境內外投資者的(de)(de)信任和(he)信心。”證監會發言人表示。