在(zai)我國(guo)經(jing)濟(ji)動(dong)能切換和金融供給側(ce)改(gai)革的(de)(de)大(da)背景下，科(ke)創板的(de)(de)推出(chu)是以增量改(gai)革帶動(dong)存(cun)量結構優(you)化的(de)(de)機制(zhi)創新，是資本(ben)市場服(fu)務科(ke)技創新型經(jing)濟(ji)的(de)(de)紅利釋放。隨(sui)著(zhu)科(ke)創板正式啟動(dong)，執行(xing)層面(mian)宜處理好質(zhi)量和數量、速(su)度的(de)(de)關(guan)系(xi)，實質(zhi)審核與信息(xi)披露的(de)(de)關(guan)系(xi)，定(ding)位的(de)(de)原則性(xing)(xing)和包(bao)容性(xing)(xing)的(de)(de)關(guan)系(xi)，融資、減持和退出(chu)的(de)(de)關(guan)系(xi)。

　　質量優先與數量擴容的關系

　　數據顯示(shi)，2017年(nian)滬深交易(yi)所股(gu)(gu)票融(rong)(rong)資(zi)2,221億美(mei)元(yuan)，其中IPO融(rong)(rong)資(zi)328億美(mei)元(yuan)。（采用2017年(nian)數據以(yi)(yi)避(bi)免2018年(nian)股(gu)(gu)市大幅調整(zheng)對市場融(rong)(rong)資(zi)的影響，以(yi)(yi)2017年(nian)底(di)人民幣對美(mei)元(yuan)匯率6.66折算）同(tong)期，美(mei)國(guo)(guo)紐交所和納斯達(da)克的普通(tong)股(gu)(gu)和優先股(gu)(gu)融(rong)(rong)資(zi)2235億美(mei)元(yuan)，其中IPO（扣除(chu)封閉式基金的IPO）365億美(mei)元(yuan)。考(kao)慮到美(mei)國(guo)(guo)市場IPO有(you)約20%的外國(guo)(guo)公(gong)司(si)發(fa)行ADR，中國(guo)(guo)則(ze)有(you)較多的境外上(shang)市企業(ye)，實際上(shang)中國(guo)(guo)企業(ye)的股(gu)(gu)票融(rong)(rong)資(zi)規模已(yi)超越(yue)美(mei)國(guo)(guo)。

　　上述現象由我國實體(ti)(ti)經濟的(de)證券(quan)化過程(cheng)(cheng)推動(dong)。中國資本市(shi)場本世紀以(yi)來(lai)制(zhi)度(du)紅利相繼釋放，多年積累的(de)國有和民營企業(ye)在迅速實現證券(quan)化。目前(qian)傳統龍頭企業(ye)的(de)證券(quan)化過程(cheng)(cheng)接(jie)近(jin)尾聲，未(wei)來(lai)每年新(xin)增IPO與國家經濟體(ti)(ti)的(de)增長相匹配，存在受到經濟規(gui)(gui)律和市(shi)場規(gui)(gui)律支(zhi)配的(de)限度(du)。

　　雖然IPO規模擴容存在天花板，但增量改革(ge)帶(dai)動存量優化(hua)具有巨(ju)大(da)潛力。中(zhong)國(guo)(guo)資(zi)本市(shi)場(chang)與美國(guo)(guo)的(de)差距體現在質(zhi)量和結構上(shang)，美國(guo)(guo)前(qian)十名(ming)市(shi)值公司(si)(si)幾乎(hu)為(wei)互聯(lian)網和高(gao)科技(ji)公司(si)(si)占據，它們從誕生(sheng)到成長為(wei)行(xing)業巨(ju)頭(tou)，與資(zi)本市(shi)場(chang)形影不離。A股(gu)大(da)市(shi)值公司(si)(si)集中(zhong)在金(jin)(jin)融、傳統能源和傳統消費領域，這(zhe)些公司(si)(si)的(de)發展(zhan)與間接融資(zi)體系密切關(guan)聯(lian)。其中(zhong)金(jin)(jin)融類(lei)上(shang)市(shi)公司(si)(si)（主(zhu)要是銀行(xing)類(lei)上(shang)市(shi)公司(si)(si)）的(de)比重過高(gao)，占據了A股(gu)市(shi)值的(de)22%，凈利潤的(de)52%（2017年底），以及(ji)募集資(zi)金(jin)(jin)的(de)20.3%（近三年平(ping)均(jun)數）。

　　因此，要推進科創(chuang)板建設(she)，吸引優質(zhi)新興(xing)企(qi)業(ye)上(shang)市，改變傳統(tong)企(qi)業(ye)占比(bi)過(guo)高及對間接融資(zi)依賴過(guo)重的格(ge)局。科創(chuang)板為新興(xing)產業(ye)企(qi)業(ye)量(liang)身定做上(shang)市標準，并吸取資(zi)本(ben)市場長(chang)期(qi)以來的經驗教(jiao)訓，在投資(zi)者適當性門檻、退(tui)市制(zhi)度(du)等方(fang)面進行制(zhi)度(du)創(chuang)新，科創(chuang)板的意義遠非簡單(dan)的板塊(kuai)擴容可比(bi)。

　　但這并(bing)不(bu)等于說，科創板(ban)建設不(bu)需要(yao)數量(liang)和速度。尤其是在剛開板(ban)的一段時間，需要(yao)集中吸納(na)一批(pi)過去被傳統發(fa)行上市體制擋在門外的優質(zhi)創新企業。隨(sui)著(zhu)科創板(ban)運行進入常態(tai)，需要(yao)從長(chang)遠利益的角度把(ba)握速度、數量(liang)和質(zhi)量(liang)的平衡。

　　實質審核與信息披露的關系

　　在質量優先(xian)、兼顧速度和(he)數量的前提下，設立科(ke)創板并試點注冊制以充分信息披露(lu)為(wei)工具(ju)，監管部門(men)進(jin)行一定(ding)程度的質量控制。這(zhe)種(zhong)發行上(shang)市體制，是由現階(jie)段市場狀(zhuang)況和(he)社會環境(jing)所決定(ding)的：

　　第一，市場誠信文化(hua)和失信懲(cheng)戒(jie)機制尚(shang)未充分(fen)建立。

　　第二(er)，科創板制(zhi)定了嚴(yan)格的(de)退(tui)市規則，但執行力(li)度有待實踐(jian)考(kao)驗。未來的(de)科創板是否(fou)可(ke)以復制(zhi)“大進大出”，“快進快出”的(de)納(na)斯達克模式，需要結(jie)合投資者結(jie)構(gou)、社會穩定等情況作出審慎判(pan)斷。

　　第三，其他有利于公司治理(li)的市場約束機制，包括做空、集團(tuan)訴訟、控制權收購等，囿于法律(lv)、制度、文化等多(duo)種因(yin)素，目前尚未(wei)發展成形。

　　基于上述現實，事前(qian)監管在一(yi)(yi)定程(cheng)度(du)上擔(dan)當(dang)了市(shi)場制(zhi)(zhi)約機制(zhi)(zhi)缺位情(qing)況下的(de)質量把控職能。為減少事前(qian)審(shen)核的(de)弊端，一(yi)(yi)方(fang)(fang)面(mian)加強公開透明、過程(cheng)留痕和多人多環節審(shen)核制(zhi)(zhi)度(du)，最大程(cheng)度(du)地限制(zhi)(zhi)尋租空間；另一(yi)(yi)方(fang)(fang)面(mian)借助交易所的(de)市(shi)場化地位有效行使酌(zhuo)量權(quan)，消解行政方(fang)(fang)式有時不得不“一(yi)(yi)刀(dao)切”的(de)無奈。

　　保持融資和減持規則的連貫性

　　目前科(ke)創板定(ding)(ding)位于“硬科(ke)技”（新(xin)(xin)一代信息(xi)技術(shu)、高端(duan)裝備(bei)、新(xin)(xin)材料、新(xin)(xin)能(neng)源、節能(neng)環保、生物醫藥(yao)等(deng)領域）企(qi)業。這類技術(shu)企(qi)業與本世紀以(yi)來“中(zhong)概(gai)股(gu)”憑(ping)借商業模(mo)式(shi)創新(xin)(xin)搶占市(shi)(shi)場(chang)先機，獲(huo)得(de)贏者通(tong)吃的(de)壟(long)斷地位有所不同，需要長期(qi)技術(shu)、人才、工藝的(de)積累。而且，我國科(ke)技創新(xin)(xin)企(qi)業大多處(chu)于科(ke)技攻關期(qi)和(he)市(shi)(shi)場(chang)拓(tuo)展期(qi)，還(huan)將面對外部不確定(ding)(ding)因素(su)形(xing)成的(de)產(chan)業鏈壁壘。由此(ci)，科(ke)創板發展需要有伴隨新(xin)(xin)一代科(ke)技企(qi)業艱(jian)苦創業和(he)成長的(de)耐心(xin)和(he)定(ding)(ding)力。

　　隨著科創(chuang)板企業上市進入常態(tai)化(hua)，可在堅(jian)持定位原(yuan)則(ze)的(de)前提(ti)下，適時適度(du)提(ti)高(gao)包容性，接納一些商(shang)業模(mo)式創(chuang)新，并(bing)且讓取得較大成就的(de)企業上市。畢竟在迭代和跨界競爭的(de)時代，企業邊界變得模(mo)糊。

　　股份交易制(zhi)度是發行上市制(zhi)度的自(zi)然(ran)延伸。科創(chuang)板對企業和(he)投資者最重要的不是通過(guo)IPO融到資金，符合科創(chuang)板定(ding)位的企業一(yi)般已(yi)經(jing)獲得(de)多輪私募融資。科創(chuang)板的吸引力在于提(ti)供證券(quan)流動(dong)和(he)價格(ge)發現，給予創(chuang)始人團隊(dui)“市值”身份與激勵手段，并(bing)為私募投資機構提(ti)供退出渠道。

　　資(zi)本市場(chang)上廣義的(de)融(rong)資(zi)既(ji)包括(kuo)上市公司發行新(xin)股，也(ye)包括(kuo)股東(dong)轉讓股份。融(rong)資(zi)、投資(zi)和(he)退出是(shi)鏡像和(he)閉環的(de)關系。投資(zi)既(ji)包括(kuo)認購新(xin)股，也(ye)包括(kuo)受讓老(lao)股。相應(ying)地(di)，企業發行新(xin)股和(he)股東(dong)轉讓老(lao)股也(ye)都屬于融(rong)資(zi)行為(wei)。從時間(jian)軸來(lai)看，股東(dong)轉讓存量(liang)股是(shi)對其早期的(de)一筆投資(zi)的(de)兌現，又是(shi)新(xin)一輪投融(rong)資(zi)活動的(de)開始。

　　在(zai)(zai)成熟(shu)市場，兩類融資(zi)交易在(zai)(zai)法律和實踐(jian)中并不歧(qi)視對(dui)待(dai)。首次(ci)公開發行(xing)(xing)包括新(xin)(xin)股的首次(ci)公開發行(xing)(xing)和老(lao)股的首次(ci)公開出(chu)售，“上市后續發行(xing)(xing)”既有(you)公司發行(xing)(xing)新(xin)(xin)股，也(ye)有(you)股東出(chu)售存量(liang)股份。

　　筆者建(jian)議，發行上市制度和交易制度應(ying)保持(chi)邏輯的一致，以避免影響整(zheng)個市場的良性運行。以科創(chuang)板(ban)為契機梳理和調整(zheng)股(gu)(gu)份轉讓(rang)的有(you)關(guan)規則，減少對(dui)協(xie)議轉讓(rang)交易的價格和期限限制，擇機啟動上市前存量股(gu)(gu)與公開發行新(xin)股(gu)(gu)同(tong)步的減持(chi)機制等。