□交(jiao)通銀(yin)行(xing)金(jin)融研究中心首(shou)席金(jin)融分析師 鄂永健 交(jiao)通銀(yin)行(xing)金(jin)融研究中心高級研究員(yuan) 陳(chen)冀

　　上半(ban)(ban)年，我國金融運行整體平穩(wen)，社會(hui)(hui)融資(zi)(zi)(zi)規模和信貸增長(chang)較快(kuai)，廣義貨幣增速波動回(hui)升，狹義貨幣增速觸底反(fan)彈，融資(zi)(zi)(zi)結構有(you)所改(gai)善(shan)，貨幣市場(chang)及貸款市場(chang)利(li)率水平均有(you)所下(xia)降，金融對實(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)支持力度(du)明(ming)顯增強。下(xia)半(ban)(ban)年，預計貨幣、信貸及社會(hui)(hui)融資(zi)(zi)(zi)規模延(yan)續平穩(wen)增長(chang)，整體利(li)率水平延(yan)續下(xia)行態勢(shi)，我國實(shi)體經(jing)(jing)濟(ji)運行的貨幣金融環境保持良(liang)好。

　　上半年，我國(guo)金(jin)融(rong)(rong)運行整體平(ping)(ping)穩(wen)，社會(hui)融(rong)(rong)資規模和信貸(dai)增(zeng)(zeng)長較快，廣義貨幣增(zeng)(zeng)速(su)波動回(hui)升，狹義貨幣增(zeng)(zeng)速(su)觸底反彈，融(rong)(rong)資結構有(you)所改善，貨幣市場及(ji)貸(dai)款市場利(li)率水(shui)平(ping)(ping)均有(you)所下降，金(jin)融(rong)(rong)對實體經濟(ji)支持力度(du)明(ming)顯(xian)增(zeng)(zeng)強(qiang)。下半年，預(yu)計貨幣、信貸(dai)及(ji)社會(hui)融(rong)(rong)資規模延(yan)續平(ping)(ping)穩(wen)增(zeng)(zeng)長，整體利(li)率水(shui)平(ping)(ping)延(yan)續下行態勢，我國(guo)實體經濟(ji)運行的(de)貨幣金(jin)融(rong)(rong)環境保(bao)持良好。

　　金融對實體經濟支持力度增強

　　社會融資(zi)(zi)總規模明顯反(fan)彈，金融對(dui)(dui)實(shi)(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)支持(chi)力(li)度增(zeng)(zeng)強。上(shang)半年(nian)社會融資(zi)(zi)規模增(zeng)(zeng)量(liang)累計為(wei)(wei)13.23萬億(yi)元(yuan)，比上(shang)年(nian)同(tong)期(qi)多3.18萬億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)加(jia)較多；6月末(mo)社會融資(zi)(zi)規模存(cun)量(liang)為(wei)(wei)213.26萬億(yi)元(yuan)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長10.9%，較年(nian)初提高1.12個百分點，增(zeng)(zeng)速明顯反(fan)彈。社會融資(zi)(zi)規模明顯反(fan)彈的(de)主要原因是(shi)宏觀(guan)政(zheng)策加(jia)強逆周期(qi)調節，在(zai)流動(dong)性保(bao)持(chi)合理充裕的(de)條件下，金融機構加(jia)大(da)對(dui)(dui)實(shi)(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)的(de)融資(zi)(zi)支持(chi)力(li)度。同(tong)時，上(shang)半年(nian)受財政(zheng)減稅降費、基(ji)建投資(zi)(zi)發力(li)、住房銷售保(bao)持(chi)總體(ti)平穩等因素的(de)綜(zong)合影響，實(shi)(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)融資(zi)(zi)需求(qiu)也(ye)較為(wei)(wei)強勁。總之，上(shang)半年(nian)金融對(dui)(dui)實(shi)(shi)(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)支持(chi)力(li)度明顯增(zeng)(zeng)強，對(dui)(dui)穩定(ding)經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長起到(dao)了顯著效果。

　　信貸(dai)仍(reng)是社會融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)長的(de)(de)主力，表(biao)外融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)有所恢復(fu)。從社會融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)規(gui)模增(zeng)量的(de)(de)結構上看，對(dui)實(shi)體經濟發放的(de)(de)人民(min)幣貸(dai)款(kuan)增(zeng)加10.02萬億(yi)元，同(tong)(tong)比(bi)多(duo)增(zeng)1.26萬億(yi)元，新(xin)增(zeng)貸(dai)款(kuan)在新(xin)增(zeng)社會融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)總規(gui)模的(de)(de)比(bi)例達75.8%，依然是社會融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)長的(de)(de)絕對(dui)主力。同(tong)(tong)時(shi)，表(biao)外融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)有所恢復(fu)，其(qi)中，委托貸(dai)款(kuan)減(jian)(jian)少4933億(yi)元，同(tong)(tong)比(bi)少減(jian)(jian)3070億(yi)元；信托貸(dai)款(kuan)增(zeng)加928億(yi)元，同(tong)(tong)比(bi)多(duo)增(zeng)2815億(yi)元；未貼現(xian)的(de)(de)銀行承兌匯票(piao)減(jian)(jian)少389億(yi)元，同(tong)(tong)比(bi)少減(jian)(jian)2327億(yi)元。表(biao)外融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)有所恢復(fu)主因是隨著監管細則(ze)陸續落地(di)實(shi)施，各類融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)方式規(gui)范發展并開始恢復(fu)增(zeng)長。

　　企業(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)和地(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)明(ming)顯(xian)放量。上半(ban)(ban)年社會融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)運行(xing)(xing)最為明(ming)顯(xian)的特征是債(zhai)(zhai)(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)加(jia)明(ming)顯(xian)，其中，企業(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)券凈融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)1.46萬億元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)多4382億元(yuan)(yuan)；地(di)方政府專項債(zhai)(zhai)(zhai)券凈融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)1.19萬億元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)多8258億元(yuan)(yuan)。非金融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)企業(ye)境內股票融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)1205億元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)少(shao)1306億元(yuan)(yuan)。企業(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)增(zeng)加(jia)較多主(zhu)(zhu)要(yao)是受銀行(xing)(xing)間市場流動性保(bao)持合理充裕、利率水平(ping)有所下行(xing)(xing)、相應發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)成本下降所致。地(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)提(ti)速則主(zhu)(zhu)要(yao)與今年地(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)額度(du)明(ming)顯(xian)增(zeng)加(jia)，以(yi)及發(fa)行(xing)(xing)進度(du)提(ti)前有關。顯(xian)而易(yi)見(jian)，除了貸(dai)款增(zeng)長(chang)外，債(zhai)(zhai)(zhai)券融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)是上半(ban)(ban)年社融(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)(rong)反彈乃(nai)至支撐實體經濟平(ping)穩運行(xing)(xing)的重要(yao)力(li)量。

　　M2增速(su)(su)(su)波動上(shang)行(xing)，M1增速(su)(su)(su)觸底(di)反彈。6月(yue)末，廣義貨(huo)幣(bi)(bi)(M2)余(yu)額(e)192.14萬億元,同(tong)比(bi)增長(chang)8.5%，增速(su)(su)(su)與(yu)上(shang)月(yue)末持平，比(bi)上(shang)年同(tong)期(qi)高(gao)0.5個百分點；狹義貨(huo)幣(bi)(bi)(M1)余(yu)額(e)56.77萬億元,同(tong)比(bi)增長(chang)4.4%，增速(su)(su)(su)比(bi)上(shang)月(yue)末高(gao)1個百分點，比(bi)上(shang)年同(tong)期(qi)低2.2個百分點。M2增速(su)(su)(su)盡管(guan)有(you)(you)所(suo)波動，但總體(ti)呈穩(wen)步上(shang)行(xing)態勢(shi)。M1增速(su)(su)(su)在(zai)1月(yue)創(chuang)下(xia)0.4%的(de)(de)階(jie)段性低點后(hou)開始反彈。作為較為直接的(de)(de)經(jing)濟運行(xing)領先指(zhi)標，M1觸底(di)反彈意味著實體(ti)經(jing)濟已經(jing)有(you)(you)所(suo)企穩(wen)。但同(tong)時也要看(kan)到，M1反彈力度并(bing)不強且有(you)(you)所(suo)波動，目前的(de)(de)增速(su)(su)(su)仍偏低，6月(yue)末的(de)(de)增速(su)(su)(su)較3月(yue)末還(huan)略(lve)低。這(zhe)可(ke)能(neng)預示未來經(jing)濟運行(xing)仍有(you)(you)下(xia)行(xing)壓力。

　　新(xin)增(zeng)居民貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)保持穩定，新(xin)增(zeng)企(qi)業(ye)(ye)(ye)中長(chang)(chang)期(qi)(qi)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)略有下(xia)降。從人民幣貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)結構(gou)(gou)來看，住戶(hu)部門(men)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)加(jia)3.76萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，同(tong)(tong)比多增(zeng)1600億(yi)(yi)(yi)元，這(zhe)主要是與上半年(nian)(nian)住房(fang)銷售保持平穩有關。非金融(rong)(rong)企(qi)業(ye)(ye)(ye)及(ji)機關團(tuan)體貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)加(jia)6.26萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，其(qi)中，短期(qi)(qi)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)加(jia)1.47萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，同(tong)(tong)比多增(zeng)6000億(yi)(yi)(yi)元；中長(chang)(chang)期(qi)(qi)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)加(jia)3.48萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，同(tong)(tong)比少增(zeng)2400億(yi)(yi)(yi)元；票據融(rong)(rong)資(zi)(zi)增(zeng)加(jia)1.18萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，同(tong)(tong)比多增(zeng)3869億(yi)(yi)(yi)元。因此，企(qi)業(ye)(ye)(ye)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)結構(gou)(gou)呈明顯的“短多長(chang)(chang)少”的特(te)征，這(zhe)一(yi)(yi)方(fang)面(mian)與基(ji)建投資(zi)(zi)增(zeng)速(su)并未顯著提(ti)升、企(qi)業(ye)(ye)(ye)投資(zi)(zi)活動并不十分活躍有關；另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)，上半年(nian)(nian)新(xin)增(zeng)小微(wei)企(qi)業(ye)(ye)(ye)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)較多，而小微(wei)信貸(dai)(dai)(dai)多以短期(qi)(qi)貸(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)和票據融(rong)(rong)資(zi)(zi)為主。

　　利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平有(you)所下降(jiang)，3月(yue)貸款加權利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)略有(you)反彈(dan)是季(ji)節性現(xian)(xian)象。上(shang)(shang)半年整體利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)水平趨(qu)于下行。從貨幣(bi)市場利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)來看(kan)(kan)，上(shang)(shang)半年R007和DR007的平均(jun)值分(fen)(fen)別為(wei)2.65%和2.53%，分(fen)(fen)別較去(qu)年全(quan)年的平均(jun)值降(jiang)低0.37個(ge)和0.18個(ge)百(bai)分(fen)(fen)點。今年3月(yue)，金融機構貸款加權平均(jun)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為(wei)5.69%，比(bi)上(shang)(shang)年12月(yue)略升(sheng)(sheng)0.05個(ge)百(bai)分(fen)(fen)點，其中，一般貸款加權平均(jun)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為(wei)6.04%，比(bi)上(shang)(shang)年12月(yue)上(shang)(shang)升(sheng)(sheng)0.13個(ge)百(bai)分(fen)(fen)點。3月(yue)貸款利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)上(shang)(shang)升(sheng)(sheng)主要是季(ji)節性原因，歷(li)史規律(lv)(lv)看(kan)(kan)，貸款加權利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)表(biao)現(xian)(xian)出(chu)上(shang)(shang)年12月(yue)下降(jiang)、下年3月(yue)回升(sheng)(sheng)的歷(li)史規律(lv)(lv)。從歷(li)史同期(qi)的環比(bi)升(sheng)(sheng)幅比(bi)較來看(kan)(kan)，今年3月(yue)的升(sheng)(sheng)幅較小(xiao)，符合貸款利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)下行周期(qi)的特(te)點。

　　貨幣信貸料保持較快增長

　　當前(qian)信貸保持較快(kuai)增長，總(zong)體運行較為平(ping)穩。影響下半(ban)年信貸增長主要因(yin)素來自(zi)三方面：

　　一是經濟下(xia)行壓力依然(ran)較大(da)，實體企業信用狀況能否改善，很大(da)程度上會決定信貸增速回(hui)升幅(fu)度，減稅降費以及專項(xiang)債大(da)量發行勢必會明(ming)顯(xian)撬(qiao)動信貸需求(qiu)。

　　二(er)是貨幣政策仍將針對(dui)當(dang)前的(de)壓力(li)適時適度(du)增加逆周期調(diao)節力(li)度(du)，這為機構加大信貸投(tou)放(fang)創造良好流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)環境。但需要(yao)注(zhu)意的(de)是，目(mu)前銀行(xing)業(ye)機構間(jian)存在流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)不(bu)平衡問題，中小銀行(xing)信貸投(tou)放(fang)受到(dao)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)(xing)約(yue)束，積(ji)極效(xiao)果可能相(xiang)對(dui)有限。

　　三是外部不確定性(xing)(xing)的沖擊可能(neng)直(zhi)接(jie)加重(zhong)實(shi)體(ti)經濟的運行壓力(li)，尤其是對美出口企(qi)業，進而影響信(xin)貸(dai)(dai)可得性(xing)(xing)。筆者預計(ji)，2019年(nian)信(xin)貸(dai)(dai)增速可能(neng)位于13.5%左右，全年(nian)總信(xin)貸(dai)(dai)投(tou)放(fang)約18.5萬億元。

　　下半(ban)年，監管新規對于表(biao)外(wai)融(rong)資(zi)的(de)影響將(jiang)(jiang)延續此前持續減弱的(de)態勢(shi)。下半(ban)年社(she)融(rong)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)依然由表(biao)內(nei)信(xin)貸(dai)和直接融(rong)資(zi)支撐。考慮(lv)到信(xin)貸(dai)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)逐漸反(fan)(fan)彈且(qie)高(gao)于目前社(she)融(rong)存(cun)量增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)，以(yi)及地方政(zheng)(zheng)府專項債(zhai)快速(su)發行，社(she)融(rong)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)將(jiang)(jiang)會(hui)形成反(fan)(fan)彈趨勢(shi)。為配合下半(ban)年積(ji)極(ji)財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)而適度加力的(de)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)，將(jiang)(jiang)對社(she)融(rong)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)和信(xin)用創造產生積(ji)極(ji)的(de)影響，推動M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)回升。穩健貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)下，M2增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)維持8.5%左右(you)概率較大(da)。預計(ji)M1增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)延續小幅反(fan)(fan)彈態勢(shi)，但(dan)反(fan)(fan)彈幅度也不(bu)會(hui)太大(da)。

　　銀行間市場流動性將保持充裕

　　銀(yin)行間市(shi)場流動(dong)(dong)性(xing)(xing)維持(chi)合(he)理充(chong)裕。貨幣政策取向是(shi)銀(yin)行間市(shi)場流動(dong)(dong)性(xing)(xing)的(de)(de)主要決定(ding)因素。下半年，國內(nei)市(shi)場穩(wen)定(ding)的(de)(de)一個重(zhong)要基(ji)礎即(ji)是(shi)保持(chi)銀(yin)行間市(shi)場流動(dong)(dong)性(xing)(xing)合(he)理充(chong)裕。解決好(hao)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)問題，也是(shi)釋(shi)放(fang)金(jin)融支(zhi)持(chi)實體經濟的(de)(de)重(zhong)要前提(ti)。下半年貨幣當局將維持(chi)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)適度充(chong)裕的(de)(de)目標(biao)，甚至在壓(ya)力較大的(de)(de)時期(qi)加大流動(dong)(dong)性(xing)(xing)投放(fang)力度。

　　短(duan)期內，央行(xing)流動性(xing)調控的重點(dian)在于緩解銀(yin)行(xing)業(ye)信用分層和(he)流動性(xing)不(bu)(bu)平(ping)衡的問題。從近期央行(xing)定向支(zhi)持流動性(xing)的效果(guo)以(yi)及(ji)市(shi)場反應來看，流動性(xing)分層問題解決仍需(xu)時日。信用類回(hui)購與質(zhi)押類回(hui)購之間利差走勢(shi)仍存不(bu)(bu)確定性(xing)。預計(ji)2019年(nian)DR007中樞會較(jiao)2018年(nian)底小幅下行(xing)至2.0%-2.3%區間，協議類回(hui)購R007等可能出現時點(dian)性(xing)沖(chong)高。

　　貸(dai)款(kuan)加權利率延(yan)續下行(xing)的(de)(de)可能性較大。今年(nian)一季度經(jing)(jing)濟運(yun)行(xing)呈現企穩(wen)跡象，這也導致前一段(duan)時間貨幣政策沒有(you)進一步(bu)放松(song)，貨幣市(shi)場(chang)利率甚至還略有(you)上行(xing)。但二季度以來的(de)(de)主要(yao)經(jing)(jing)濟數據再次轉弱，表明實體經(jing)(jing)濟仍(reng)有(you)下行(xing)壓力，迅速(su)企穩(wen)回(hui)升的(de)(de)可能性不(bu)大，這會(hui)削(xue)弱融資需(xu)求。預計下半(ban)年(nian)貨幣市(shi)場(chang)利率將進一步(bu)下行(xing)。

　　此外，監(jian)管(guan)當局持續推動降低(di)(di)小微(wei)企業融資成本，繼續要求金融機構降低(di)(di)小微(wei)企業貸(dai)款(kuan)利(li)(li)(li)率(lv)。需要注意的是，若(ruo)央行(xing)(xing)推進利(li)(li)(li)率(lv)并軌，通過將LPR與政策或(huo)市(shi)場利(li)(li)(li)率(lv)掛鉤來變(bian)相“降息”，則會進一(yi)步(bu)推動貸(dai)款(kuan)加(jia)權利(li)(li)(li)率(lv)下行(xing)(xing)。綜(zong)上(shang)分析，預(yu)計(ji)下半年將繼續下行(xing)(xing)趨勢，粗略估計(ji)2019年末非金融企業及其他部(bu)門一(yi)般貸(dai)款(kuan)加(jia)權平均(jun)利(li)(li)(li)率(lv)可能在(zai)5.2%-5.4%，個人住房貸(dai)款(kuan)加(jia)權平均(jun)利(li)(li)(li)率(lv)在(zai)5.1%-5.3%。